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1、 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后请务必阅读正文之后第第 26 页起的免责条款和声明页起的免责条款和声明 发力储能发力储能,打造闭环,打造闭环 南都电源(300068.SZ)投资价值分析报告2023.5.18 中信证券研究部中信证券研究部 核心观点核心观点 袁健聪袁健聪 新能源汽车行业 首席分析师 S05 华鹏伟华鹏伟 电力设备与新能源行业首席分析师 S07 汪浩汪浩 新能源汽车分析师 S05 张志强张志强 电力设备与新能源分析师 S01 吴威辰吴威辰 新能源汽车分析师 S
2、01 公司深耕储能行业多年,公司深耕储能行业多年,2010 年切入新型电力储能行业,参与众多国内外储年切入新型电力储能行业,参与众多国内外储能行业电池标准制定;能行业电池标准制定;2020 年海外储能电池出货位列第二;年海外储能电池出货位列第二;2021 年国内储能年国内储能锂电池出货位列第四。目前,公司已剥离铅酸两轮动力业务以聚焦储能电池上锂电池出货位列第四。目前,公司已剥离铅酸两轮动力业务以聚焦储能电池上下产业链。展望未来,公司有望受益于全球储能市场需求高增,并且通过布局下产业链。展望未来,公司有望受益于全球储能市场需求高增,并且通过布局锂回收闭环业务锁定成本、增厚盈利,我们认为历经过去两
3、年内外部战略调整,锂回收闭环业务锁定成本、增厚盈利,我们认为历经过去两年内外部战略调整,公司经营拐点已来。公司经营拐点已来。公司:公司:发力锂电储能,打造产业闭环。发力锂电储能,打造产业闭环。公司 1994 年以工业后备储能业务起家,下游客户主要是运营商、数据中心,产品主要涉及锂电、铅碳和燃料电池、储能系统集成、运营服务等;2010 年公司率先切入新型电力储能业务,现已形成了电池制造、储能系统、电池回收等业务闭环。2022 年,公司收入 117.49 亿元,同比-0.8%,过去三年 CAGR 达 9.3%。公司正逐渐减少铅酸业务占比,重点布局储能及资源回收等业务,形成以大储能为核心的产业一体化
4、,依托一体化成本优势和储能业务先发优势,抓住储能发展机遇,加速推进储能业务实现高增长。行业空间:全球储能需求快速增长,储能出海迎来机遇。行业空间:全球储能需求快速增长,储能出海迎来机遇。储能品类众多,主要用途均为存储电能用于削峰填谷、备电等功能。受益于应用场景丰富叠加终端需求快速增长,2021 年全球储能电池出货量约为 70GWh,我们预计 2025 年全球储能电池出货量有望达到 500GWh,2021-2025 年复合增速 63%,行业未来空间大,增速快。海外市场持续高增长,2021 年电化学储能新增装机 17.9GWh,同比增长 126.5%,储能出海正当时。看点看点 1:深耕储能多年,受
5、益全球市场。:深耕储能多年,受益全球市场。公司深耕储能行业超过 10 年,主要参与储能电池和系统集成等环节。储能电池环节份额向头部动力电池厂商集中,南都相对优势在海外市场。公司在全球 40 个国家及地区承接储能项目超 50 个,具有不同场景下储能解决方案的丰富经验。同时,公司作为全球储能资质集大成者,拥有全面的海外安全认证与技术验证资质,是全球储能标准制定者之一。公司通过直接签约、与总承包商签约等多种方式获取海外客户资源,形成了以法国电力、意大利电力、德国能源局、美国能源局等核心客户为主的优质客户群体。看点看点 2:布局锂电回收,锁定核心价值链。:布局锂电回收,锁定核心价值链。公司 2015
6、年收购华铂再生资源科技有限公司,开启铅酸闭环布局,2019 年布局锂回收业务,已经成功打造铅酸电池和锂电池两大产业链闭环。锂回收与铅回收业务在渠道和技术上形成协同效应,进一步降低成本,提高综合竞争力。铅电年回收处理 120 万吨,回收率高达 99%以上,可覆盖 15GWh 铅电产能。锂电规划年回收处理能力 10 万吨,预计今年有望生产碳酸锂约 5000 吨,满足自用需求。预计随着公司锂电产业闭环的打通,锂电板块将享有强有力的原材料保障和成本优势,将进一步扩大锂电板块利润空间。风险因素:风险因素:受宏观消费需求不及预期影响,铅蓄回收市场需求不及预期;碳酸锂等储能上游成本持续上行导致储能降本低于预
7、期,进而导致储能经济性提升低于预期;锂电投产速度低于预期,目标产能难以实现;核心技术、人才流失,研发专利存在泄露风险;国际产业宏观环境变化导致公司海外业务推进受阻;受地缘局势、碳中和政策减弱等影响,全球电化学储能需求低于预期;其他电池、储能技术进步超预期,影响锂电池需求。投资建议:投资建议:公司深耕行业超十年,有望受益于全球储能行业高增长红利,且通过布局锂回收业务实现产业链一体化布局有利于锁定成本。我们预计公司 南都电源(南都电源(300068.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2 南都电源南都电源 300068.SZ 评级评级 买入
8、(首次)买入(首次)当前价 21.25元 目标价 30.00元 总股本 865百万股 流通股本 835百万股 总市值 184亿元 近三月日均成交额 585百万元 52周最高/最低价 30.8/12.43元 近1月绝对涨幅 1.58%近6月绝对涨幅 10.05%近12月绝对涨幅 73.33%2023-2025 年 EPS 为 1.01/1.43/1.97 元,现价对应 20/14/10 倍 PE。PE 角度:参考 2023 年可比公司 PE 水平(宁德时代 23x,鹏辉能源 19x,亿纬锂能 23x,孚能科技 52x,国轩高科 33x,均为 Wind 一致预期),可比公司 2023 年平均PE
9、为 30 x,考虑公司储能弹性和一体化布局,我们给予公司 2023 年 30 xPE,对应 2023 年市值 260 亿,目标价 30 元。PEG 角度:参照 2023 年可比公司PEG 水平(宁德时代 0.59x,鹏辉能源 0.28x,亿纬锂能 0.4x,孚能科技 1.44x,国轩高科 0.2x,均为 Wind 一致预期),考虑到公司目前利润规模有限,未来受益于储能产业爆发的成长性显著,我们给予公司 2023 年 0.4xPEG,对应目标价 33 元。综合 PE 和 PEG 两种估值方法,我们按照 2023 年 30 xPE,给予公司 2023 年 260 亿市值,对应目标价 30 元。首次
10、覆盖给予“买入”评级。项目项目/年度年度 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)11,848 11,749 17,153 22,356 27,841 营业收入增长率 YoY 15.5%-0.8%46.0%30.3%24.5%净利润(百万元)(1,370)331 870 1,233 1,704 净利润增长率 YoY N/A N/A 162.4%41.8%38.2%每股收益 EPS(基本)(元)(1.58)0.38 1.01 1.43 1.97 毛利率 4.2%9.2%14.5%14.9%14.7%净资产收益率 ROE-29.5%6.4%14.4%17.4%20
11、.0%每股净资产(元)5.37 5.96 6.96 8.19 9.87 PE-12.3 51.1 19.5 13.7 9.9 PB 3.6 3.3 2.8 2.4 2.0 PS 1.4 1.4 1.0 0.8 0.6 EV/EBITDA-33.9 22.6 12.6 9.3 7.3 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:股价为 2023 年 5 月 17 日收盘价 4WlY1WiYdUBVgV0XmU9Y6MdN7NoMpPnPnOjMnNtOeRqRuNaQnNuNMYsOpOvPrRqQ 南都电源(南都电源(300068.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.18 请务
12、必阅读正文之后的免责条款和声明 3 目录目录 缘起缘起:发力锂电储能,打造产业闭环:发力锂电储能,打造产业闭环.6 打造储能、电池回收闭环.6 业务重组,盈利迎来拐点.7 决策机制巩固,激励机制改善.9 行业空间:储能高增,时代红利行业空间:储能高增,时代红利.10 储能行业快速发展,预计 2021-25 年 CAGR+63%.10 海外市场增长迅猛,储能出海迎来机遇.12 储能电池商重制造,储能集成商重经验.14 看点看点 1:深耕储能多年,受益全球市场:深耕储能多年,受益全球市场.15 储能系统开创者,乘储能出海东风.15 经验资质:储能先行者,全球资质集大成.16 全球资源:客户优质,份
13、额领先.18 看点看点 2:布局锂电回收,锁定核心价值链:布局锂电回收,锁定核心价值链.20 锂电回收产出与锂电产能相配套,板块利润增厚可期.20 风险因素风险因素.21 盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级.22 南都电源(南都电源(300068.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4 插图目录插图目录 图 1:公司发展史.6 图 2:公司两大产业闭环.6 图 3:2018-2022 公司营收及增速(单位:百万).7 图 4:2018-2022 公司净利润及增速(单位:百万).7 图 5:2022 年公司分业务收入占比.8 图 6:2
14、022 年公司分业务毛利占比.8 图 7:2018-2022 年公司毛利率、净利率.8 图 8:2018-2022 年公司分业务毛利率.8 图 9:2021 年公司净利润拆解(亿元).9 图 11:2018-2022 年公司期间费用率.9 图 12:南都电源股权结构(截止 2023 年 Q1).10 图 13:2018-2022 年全球储能累计装机结构.10 图 14:2018-2022 年中国储能累计装机结构.10 图 15:2017-2021 年全球电化学储能累计装机规模及同比.11 图 16:2017-2021 年中国电化学储能累计装机规模及同比.11 图 17:2022 年我国储能累计
15、装机量分类占比.11 图 18:近年全球/我国电化学储能新增装机量及增速.11 图 19:2017-2025E 全球/中国储能电池出货量预测(GWh).12 图 20:2017-2021 年海外市场电化学储能新增装机规模及同比.12 图 21:2022 年全球新增投运新型储能项目地区分布.12 图 22:美国各类能源发电量占比(%).13 图 23:美国清洁能源发电量占比(%).13 图 24:美国电化学储能新增装机规模及同比.13 图 25:美国储能市场各应用场景新增装机占比.13 图 26:美国储能市场部分玩家 .14 图 27:2019 年国内市场储能技术供应商竞争格局(出货量).14
16、图 28:2020 年国内市场储能技术供应商竞争格局(出货量).14 图 29:2019 年国内市场储能系统集成商竞争格局(出货量).15 图 30:2020 年国内市场储能系统集成商竞争格局(出货量).15 图 31:南都国内储能业务里程碑.16 图 32:南都海外储能业务里程碑.16 图 31:南都储能业务梳理.16 图 33:南都储能产品适用不同场景.17 图 34:南都储能系统集成技术.17 图 34:南都技术平台.17 图 34:南都储能业务全球布局.18 图 35:2020 年海外市场储能技术出货量前五名(MW).19 图 36:2020 年海外市场储能系统集成出货量前五名(MW)
17、.19 图 37:南都通信锂电业务主要合作方.20 图 38:南都锂电回收两条线产能及理论产出测算.21 南都电源(南都电源(300068.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 5 表格目录表格目录 表 1:2021 年中国电力储能锂电池出货量排名.15 表 2:南都电源部分海外资质情况.18 表 3:南都电源部分海外储能项目情况.18 表 4:2021 年中国储能技术提供商全球市场出货量排名.19 表 5:2021 年中国储能系统集成商海外市场出货量排名.19 表 6:南都电源分业务收入预测(百万元).22 表 7:主要可比公司 PE
18、情况.23 表 8:主要可比公司 PEG 情况.23 南都电源(南都电源(300068.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 6 缘起缘起:发力锂电发力锂电储能,打造产业闭环储能,打造产业闭环 打造储能、电池回收闭环打造储能、电池回收闭环 深耕深耕储能,打造闭环。储能,打造闭环。南都电源成立于 1994 年,创业之初聚焦于通讯运营商备用电源等工业储能产品,随后开拓了铅酸电池、燃料电池、锂离子电池、储能等领域。2010年 11 月,南都电源为中国第一个规模化实际应用储能项目浙江东福山新能源项目独家提供储能电池,成为全球储能行业最早的公司之一
19、,同时也是国内外储能标准制定的发起者。目前,南都覆盖储能产品的研发生产、系统集成、智能运营与回收利用等各个环节。经过多年探索和积淀,在电网侧、新能源发电侧、用户侧均已实现大规模应用,在海内外储能市场积累了广泛声誉。2015 年开始,公司积极布局电池材料回收,通过收购安徽华铂再生资源科技有限公司,打造铅电产业闭环。2021 年,公司进一步精简业务主线,剥离了民用铅酸板块,聚焦锂电储能、电池回收业务。2021 年三季度,子公司华铂新材料锂电回收首期项目开始投入试产。目前,从技术路径上看,公司形成了“铅电池循环产业链”和“锂电池循环产业链”两大闭环;从产业环节上看,公司形成了“电池、储能系统”+“回
20、收”两大产业环节。图 1:公司发展史 资料来源:公司公告,公司官网,中信证券研究部 图 2:公司两大产业闭环 资料来源:公司公告,公司官网,中信证券研究部 1994年9月,杭州南都电源有限公司成立,聚焦通通信铅酸电池制造信铅酸电池制造2001年,进行燃料电燃料电池池、氢源氢源、锂离子电锂离子电池池等技术的研究与产业化探索2015年6月,收购安徽华铂再生资源科技有限公司,打打造铅电产业闭环造铅电产业闭环2021年12月,剥离剥离民用铅酸业民用铅酸业务务,聚焦储能系统和材料回收两大业务2021年9月,安徽南都华铂新材料科技有限公司锂电回收一期项目试生产,锂电产锂电产业闭环初步形成业闭环初步形成20
21、12年4月,杭州南都动力科技有限公司开工建设,锂离子电池生产基锂离子电池生产基地开工建设地开工建设2010年11月,进军储进军储能能,为中国第一个规模化实际应用储能项目独家提供储能电池2022年4月,南都南都2 2.5 5万吨锂万吨锂回收产能投产回收产能投产铅电闭环铅电池锂电闭环储能系统铅电回收锂电池储能系统锂电回收动力电池材料复用材料复用渠道复用 南都电源(南都电源(300068.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 7 业务重组,盈利迎来拐点业务重组,盈利迎来拐点 营业收入持续增长,营业收入持续增长,剥离民用铅酸业务,剥离民用铅酸业务
22、,2 2022022 年开始年开始聚焦储能聚焦储能+回收回收。2021 年,公司实现营业收入 118.5 亿元,同比+15.5%;2018-2021 年,CAGR 达+13.7%,主要受益于公司储能、电池相关业务的大幅提升。分业务板块来看,2021 年,公司动力业务实现收入 47.45亿元,占总营业收入 40%;资源再生业务实现收入 37.76 亿元,占总营业收入 31.9%;通信业务实现收入 26.68 亿元,占总营业收入 22.5%。这三项业务累计占比超 94.4%,是公司业务调整前的基本盘。2021 年公司储能业务实现收入 5.78 亿元,同比+45.4%,占总营业收入 4.9%。为进一
23、步聚焦主业,公司于 2021 年 12 月 17 日将原控股子公司界首市南都华宇、浙江省长兴南都的部分股权转让给雅迪集团,自此两家公司不再纳入公司合并报表范围。公司由此剥离民用铅酸电池板块,进一步强化对储能、锂电及配套回收业务,轻装上阵,业绩有望迎来拐点。2022 年,公司实现营业收入 117.5 亿元,同比-0.8%。分业务板块来看,2022 年,公司资源再生业务实现收入 68.89 亿元,占总营业收入 59%;电力储能业务实现收入 14.32亿元,占总营业收入7%;新增的工业储能业务实现收入 39.65亿元,占总营业收入 34%。净利润受大额减值计提影响连续亏损,储能成为利润新增长点。净利
24、润受大额减值计提影响连续亏损,储能成为利润新增长点。新能源行业进入高速发展的景气阶段,公司把握发展机遇,成功实现了从以铅电池为基础到以锂电池为基础的储能产品结构转型,全球范围内拓展储能业务与电池回收业务。从毛利构成来看,2021 年,公司动力业务实现毛利 0.97 亿元,占总毛利 19.3%;通信业务实现毛利 1.96 亿元,占总毛利 39%;储能业务实现毛利 0.80 亿元,占总毛利 15.9%。从毛利率来看,2021 年储能业务毛利率为 13.77%,远高于其他业务的毛利率水平,储能业务是公司的盈利增长点。从净利率来看,2020/2021 年公司净利率分别为-3.93%/-13.85%,其
25、中 2020 年主要受到储能电站减值计提、股权投资损失及减值、疫情等因素影响,净利亏损;2021 年主要受到原材料涨价、大额减值计提等影响,净利亏损。2022 年开始,公司经营拐点出现,全年净利率转正为 2.8%,其中资源再生业务实现毛利 2.34 亿元,占总毛利 21.7%;电力储能业务实现毛利 1.58 亿元,占总毛利 14.7%;工业储能业务实现毛利 6.86 亿元,占总毛利 63.6%。图 3:2018-2022 公司营收及增速(单位:百万)资料来源:公司公告,中信证券研究部 图 4:2018-2022 公司净利润及增速(单位:百万)资料来源:公司公告,中信证券研究部-5%0%5%10
26、%15%20%25%30%35%020004000600080004000200212022营业收入YoY-300%-200%-100%0%100%200%300%400%500%-1600-1400-1200-1000-800-600-600200212022归母净利润YoY 南都电源(南都电源(300068.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 8 图 5:2022 年公司分业务收入占比 资料来源:公司公告,中信证券研究部 图 6:2022
27、年公司分业务毛利占比 资料来源:公司公告,中信证券研究部 图 7:2018-2022 年公司毛利率、净利率 资料来源:公司公告,中信证券研究部 图 8:2018-2022 年公司分业务毛利率 资料来源:公司公告,中信证券研究部 2021 年年公司公司净利润受原材料涨价、减值计提等影响而下滑,深度清理后公司净利润受原材料涨价、减值计提等影响而下滑,深度清理后公司 2022 年年迎来盈利拐点。迎来盈利拐点。2021 年年报显示公司归母净利润-13.7 亿元。亏损主要来自两方面:第一,成本上涨速度远高于价格上涨速度,成本方面,锂电产品原材料整体价格单边大幅上涨,铅电产品原材料辅材价格增长明显,同时产
28、能利用率不足导致制造成本上涨,市场竞争使得成本增长传递有效性下降;价格方面,业务加速转型加大现有产品销售折扣,同时海外疫情影响导致高价订单减少。第二,公司进行了较大幅度的减值计提,计提储能电站、商誉、存货减值合计约 1.93 亿元,电站及其他资产处置及报废损失 1.64 亿元,应收账款信用减值损失 1.12 亿元。2022 年,公司归母净利润 3.31 亿元,扣非净利润 0.14 亿元,2022年开始公司盈利迎来拐点,2023 年开始公司主业业绩有望快速提升。58.6%7.6%33.7%资源再生电力储能工业储能21.7%14.7%63.6%资源再生电力储能工业储能-0.15-0.1-0.050
29、0.050.10.150.2200212022毛利率净利率0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%200212022动力资源再生通信电力储能工业储能 南都电源(南都电源(300068.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 9 图 9:2021 年公司净利润拆解(亿元)资料来源:公司公告,中信证券研究部 期间费用率基本平稳,保持在较低水平。期间费用率基本平稳,保持在较低水平。2018-2022 年,公司销售费用率整体下降,其中 2021 年小幅抬升;研发费用率缓慢提升,2
30、022 年小幅下降;管理费用率与财务费用率基本平稳。2022 年公司销售费用率为 2.4%,管理费用率为 2.9%,研发费用率为 2.8%,财务费用率为 1.7%,均保持在较低水平。图 10:2018-2022 年公司期间费用率 资料来源:公司公告,中信证券研究部 决策机制巩固,激励机制改善决策机制巩固,激励机制改善 民营体制,高管持股,股权激励计划已到位。民营体制,高管持股,股权激励计划已到位。公司控股股东为杭州南都电源有限公司、上海益都实业有限公司持股比例分别为 8.76%、1.52%。周庆治是公司实际控制人。2022年 5 月底公司董事会和股东大会通过董事会改选,朱保义为公司董事长及总经
31、理,目前持有公司 6.09%的股权,对公司的经营和控制及决策权提升。2022 年 5 月底,公司向符合条件的 417 名激励对象授予合计 5000 万份股票期权,2023 年 2 月公司再向 386 名员工授予 5000 万份股票期权,核心骨干成员的激励机制已到位。公司拥有超十家控股子公司,布局在生产、销售、资源再生等各个环节,打造产业链整合优势,同时公司在国内多地建立电池生产基地,拥有完整的资源回收体系,增强了与现有储能、动力电池业务的协同效应。+5.0-13.0-3.1+0.9-1.3-16.4-13.7-20-15-10-50510增加项减少项 南都电源(南都电源(300068.SZ)投
32、资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 10 图 11:南都电源股权结构(截至 2023 年 Q1)资料来源:公司公告,中信证券研究部 行业空间:储能高增,时代红利行业空间:储能高增,时代红利 储能行业快速发展,预计储能行业快速发展,预计 2021-25 年年 CAGR+63%伴随能源转型大势,储能需求高增,电化学储能潜力较大。伴随能源转型大势,储能需求高增,电化学储能潜力较大。“碳中和”趋势下,能源转型催生储能的大规模装机需求。根据储能技术的不同,可以将储能分为机械储能、电化学储能、热能储能、储氢等。其中,机械储能又可以分为抽水储能、压缩空气储能
33、、重力储能、飞轮储能等。纵观各种储能技术,电化学储能因其能够广泛适应不同的时空场景,具有较大潜力,也是近年来占比显著提高的储能技术。根据 CNESA 统计数据,2017-2021年,全球电化学累计装机占比分别为 1.7%/3.7%/5.2%/7.5%/11.7%,中国电化学累计装机占比分别为 1.3%/3.4%/5.3%/9.2%/12.1%。图 12:2018-2022 年全球储能累计装机结构 资料来源:CNESA,中信证券研究部 图 13:2018-2022 年中国储能累计装机结构 资料来源:CNESA,中信证券研究部 94.30%92.60%90.30%86.20%79.30%1.50%
34、1.70%1.80%1.60%1.40%0%20%40%60%80%100%200212022抽水蓄能熔融盐储热锂离子电池钠硫电池铅蓄电池液流电池飞轮储能压缩空气其他95.80%93.40%89.30%86.30%77.10%0.70%1.30%1.50%1.20%1.00%0%20%40%60%80%100%200212022抽水储能熔融盐储热锂离子电池铅蓄电池液流电池压缩空气飞轮其他 南都电源(南都电源(300068.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 11 电化学储能高增,电化学储能高增
35、,2021 年全球累计装机突破年全球累计装机突破 20GWh。根据 CNESA 统计数据,2017-2021 年全球电化学储能市场累计装机规模分别为 2.9/6.6/9.5/14.2/23.1GW,同比增速分别为 45%/128%/44%/50%/62%,CAGR 为 67.9%;2017-2021 年中国电化学储能市场累计装机规模分别为 0.4/1.1/1.7/3.3/5.1GW,同比增速分别为 33%/175%/54%/94%/56%,CAGR 为 89.3%。图 14:2017-2021 年全球电化学储能累计装机规模及同比 资料来源:CNESA,中信证券研究部 图 15:2017-202
36、1 年中国电化学储能累计装机规模及同比 资料来源:CNESA,中信证券研究部 锂电池响应快、寿命长、适应场景多,优势凸显。锂电池响应快、寿命长、适应场景多,优势凸显。在电化学储能中,相较于铅酸电池、液流电池、钠硫电池等其他技术路线,锂离子电池储能具有能量/功率密度更高、使用与循环寿命更长、响应时间更快、适应场景多等优势,2022 年在我国已投运的电化学储能项目中,锂离子电池储能占比达 94.0%,预计锂电池储能技术将成为未来主流的电化学储能技术。预计预计 2021-2025 年全球储能电池出货量年复合增速约年全球储能电池出货量年复合增速约 63%,增速较快。,增速较快。受益于应用场景丰富叠加终
37、端需求快速增长,2021 年全球储能电池出货量约为 70GWh,我们预计 2025年全球储能电池出货量有望达到 500GWh,2021-2025 年复合增速 63%,行业未来空间0%20%40%60%80%100%120%140%0554045502002020212022累计装机(GW)同比0%30%60%90%120%150%180%0246800212022累计装机(GW)同比图 16:2022 年我国储能累计装机量分类占比 资料来源:CNESA,中信证券研究部 图 17:近年全球/我国电化学储能新增
38、装机量及增速 资料来源:CNESA,中信证券研究部 南都电源(南都电源(300068.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 12 大,增速快。图 18:2017-2025E 全球/中国储能电池出货量预测(GWh)资料来源:GGII,中信证券研究部预测 海外市场增长迅猛,储能出海迎来机遇海外市场增长迅猛,储能出海迎来机遇 2021 年海外储能装机增长迅猛,美国装机量重回第一。年海外储能装机增长迅猛,美国装机量重回第一。面临疫情影响与供应链压力,2021 年海外市场储能装机仍保持高增长态势。根据 CNESA 统计数据,2021 年海外市场电化
39、学储能新增装机 17.9GWh,同比增长 126.5%。新增的新型储能项目中(主要是电化学储能),美国、中国、欧洲仍是主要推动力,三者合计占全球新增的 80%。美国能源转型催生储能需求。美国能源转型催生储能需求。美国作为碳排放大国,制定了到 2035 年实现无碳发电、到 2050 年实现碳中和的目标,近年来其风能、光伏等清洁能源在发电量中的占比快速提升。新能源并网带来的消纳问题与随之产生的电网稳定性维护问题催生了储能需求。228700109%83%50%150%86%100%54%25%0%20%40%60%80%100%120
40、%140%160%005006002002020212022E2023E2024E2025E中国储能电池全球储能电池YOY图 19:2017-2021 年海外市场电化学储能新增装机规模及同比 资料来源:CNESA,中信证券研究部 图 20:2022 年全球新增投运新型储能项目地区分布 资料来源:CNESA,中信证券研究部 0.832.33.17.0275%-23%35%126%-50%0%50%100%150%200%250%300%0720021新增装机(GW)同比 南都电源(南都电源(300068.SZ
41、)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 13 图 21:美国各类能源发电量占比(%)资料来源:EIA,中信证券研究部 图 22:美国清洁能源发电量占比(%)资料来源:EIA,中信证券研究部 表前市场受到政策影响贡献表前市场受到政策影响贡献美国市场美国市场主要增量。主要增量。2018 年,美国联邦政府通过法案要求落地电池储能系统参与电力批发和电力辅助市场竞争的具体市场规则,表前储能市场随之蓬勃发展。2021 年,联邦政府通过 ITC 法案中关于独立储能的条款,首次将独立的储能项目纳入加速折旧和投资税收抵免的优惠范围,进一步激发了企业参与电网侧储能
42、的积极性。2017-2021 年,美国电化学储能新增装机分别为 0.25/0.34/0.51/1.47/3.5GW,同比增速分别为-2%/33%/52%/288%/138%,CAGR 为 193%。其中,表前市场贡献了主要增量,电网侧储能、电源侧辅助服务与新能源+储能三大场景的贡献占比分别为35.3%/33.9%/31.1%。另外,用户侧削峰填谷占比为 5.0%,分布式及微网占比为 2.4%。图 23:美国电化学储能新增装机规模及同比 资料来源:Wood Mackenzie,中信证券研究部 图 24:美国储能市场各应用场景新增装机占比 资料来源:CESA,中信证券研究部 美国储能产业链中本土企
43、业主要集中于集成商,国外企业深入参与市场。美国储能产业链中本土企业主要集中于集成商,国外企业深入参与市场。美国本土企业主要参与储能市场中的集成、开发与安装环节,玩家包括 Tesla、Powin Energy、Nant Energy、Greensmith 等。美国也有一部分储能电池制造与供应商,如 EOS Energy、CODA Energy 等。国外企业则比较全面地参与到储能市场中,南都系统集成商在美国储能市场也占据一席之地。0%20%40%60%80%100%煤炭天然气清洁能源核能其他0%2%4%6%8%10%12%14%水电风电太阳能-50%0%50%100%150%200%0500100
44、00300035004000200202021新增装机(MW)同比31.1%33.9%35.3%5.0%2.4%新能源+储能电源侧辅助服务电网侧储能用户侧削峰填谷分布式及微网 南都电源(南都电源(300068.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 14 图 25:美国储能市场部分玩家 资料来源:中信证券研究部绘制 注:logo 来自各公司官网 储能电池商重制造,储能集成商重经验储能电池商重制造,储能集成商重经验 电化学储能上游设备包括电池组、储能变流器(PCS)、电池管理系统(BMS)、能量管理
45、系统(EMS)、热管理和其他设备等。储能产业链多数企业参与其中 1-2 个细分领域,南都电源主要参与的环节为储能电池与系统集成,深度参与储能产业链的核心环节。储能电池向头部动力电池厂商集中,南都相对优势在海外。储能电池向头部动力电池厂商集中,南都相对优势在海外。储能电站规模多是兆瓦级别以上甚至百兆瓦级别,投资方对成本更加敏感,对使用寿命、安全要求更高。2020 年国内储能技术的主要玩家为宁德时代、力神、海基新能源、亿纬锂能等,CR5 为 54%。2021 年国内电力储能锂电池出货量排行中,前三位为宁德时代、比亚迪、中天储能,南都电源位列第四,南都排名实现上升。2020 年海外储能市场的头部企业
46、为比亚迪、南都电源、海基新能源、圣阳电源与力神等,南都排名常年位于前列。展望未来,技术和成本双因素或有望驱动行业集中度进一步提升。本土公司外国公司集成商供应商图 26:2019 年国内市场储能技术供应商竞争格局(出货量)资料来源:CNESA,中信证券研究部 图 27:2020 年国内市场储能技术供应商竞争格局(出货量)资料来源:CNESA,中信证券研究部 20%6%6%5%4%4%3%3%46%宁德时代海基新能源国轩高科亿纬锂能猛狮科技南都电源中天科技力神其他17%11%9%9%8%5%4%4%4%2%27%宁德时代力神海基新能源亿纬锂能国轩新能源南都电源赣锋电池比亚迪中航锂电 南都电源(南都
47、电源(300068.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 15 表 1:2021 年中国电力储能锂电池出货量排名 排名排名 锂电池企业锂电池企业 1 宁德时代 2 比亚迪 3 中天储能 4 南都电源 5 瑞浦能源 6 海基新能源 7 力神 资料来源:GGII,中信证券研究部 储能集成系统处于竞争初期,差异化竞争格局初显。储能集成系统处于竞争初期,差异化竞争格局初显。目前,电池类企业、光伏类企业和电子类企业均在储能集成系统有布局,优势不尽相同。电池类企业是整个储能系统的成本中心,掌握核心技术和电池的关键参数,能够充分发挥储能系统的最大功效,
48、协同效应明显,并且往往通过长期合作或者入股方式形成强大产业协同效应;光伏类企业对新能源发电特性有充分的了解,更懂发电侧的企业需求;电子类企业大多深耕电网配件多年,和电网公司有充分的合作基础,在电网侧表现更加出色。目前储能系统头部厂商排名变化大,竞争格局处于演变重塑期,预计技术领先、客户资源丰富、供应链整合能力强的企业市占率有望进一步提高。看点看点 1:深耕深耕储能储能多年多年,受益全球市场,受益全球市场 储能系统开创者,乘储能出海东风储能系统开创者,乘储能出海东风 起家于工业后备储能,在储能行业耕耘已久。起家于工业后备储能,在储能行业耕耘已久。南都电源于 2010 年切入新型电力储能领域,成为
49、国内第一个规模化实际应用储能项目的储能技术独家供应商。国内早期国网的储能示范项目 70%由南都电源参与。受益于此,南都电源在岛屿、海上风电、城市微电网、开发区源网荷储一体化等场景均有深厚的项目积累,也是全球较早在欧洲承建大规模调峰调频储能电站的企业。公司参与国内典型项目有:浙江东福山岛、鹿西岛、珠海万山群岛图 28:2019 年国内市场储能系统集成商竞争格局(出货量)资料来源:CNESA,中信证券研究部 图 29:2020 年国内市场储能系统集成商竞争格局(出货量)资料来源:CNESA,中信证券研究部 13%10%9%8%6%4%3%3%3%2%39%阳光电源科陆电子海博思创库博能源猛狮科技南
50、都电源上能电气睿能世纪智光储能19%15%8%7%5%5%5%4%3%3%25%阳光电源海博思创平高集团上能电气猛狮科技科华南都电源科陆电子南瑞继保 南都电源(南都电源(300068.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 16 岛上风电储能项目,新疆吐鲁番新能源城市微电网示范项目,无锡新加坡园产业园多能互补源网荷储一体化项目,长沙电网独立储能项目等。公司参与的海外典型项目有:德国Upside 虚拟电厂+独立调频项目,美国德克萨斯州光伏+站房式储能项目等。图 30:南都国内储能业务里程碑 资料来源:公司官网,中信证券研究部 图 31:南都海
51、外储能业务里程碑 资料来源:公司官网,中信证券研究部 图 32:南都储能业务梳理 资料来源:公司官网 经验资质:储能先行者,全球资质集大成经验资质:储能先行者,全球资质集大成 深耕新型电力储能行业超深耕新型电力储能行业超 10 年,积累储能全场景解决方案。年,积累储能全场景解决方案。南都深耕储能行业多年,专注于智慧储能服务,在新能源储能领域实现了从工业到民用、从电网到用户、从固定到移动等应用场景的全覆盖。针对表前侧储能场景,南都的电网级集装箱能分担电网负荷调节的压力;针对工商业储能场景,南都的模块化一体电池系统可以满足不同容量的储能需求;针对户用储能场景,南都的多种固定方式储能系统可以满足分布
52、式储能需求。首个规模化储能项目浙江东福山岛200KW/560KWh首个光储示范项目浙江杭州500KW/2MWh首个新能源示范城市兆瓦级储能项目新疆吐鲁番屋顶光伏电站暨微电网工程万吨级海水淡化系统江苏大丰2.5MW/1.87MWh首个EPC项目中能硅业调峰储能电站项目1.5MW/12MWh首个削峰填谷项目浙江1.5MW/1.2MWh国内最大集装箱式电网侧储能项目湖南长沙24MW/48MWh首个电网侧储能项目河南信阳1.5MW/12MWh湖南电网储能项目郴州/娄底30MW/60MWh200017电化学储能电站无锡新加坡工业园区20MW/160MWh201
53、820192021首个海外项目新加坡30KW/250KWh电信运营商光储项目阿联酋1MW/8.86MWh首个光伏用集装箱式锂电池储能系统泰国清迈1.5MW/1,2MWh首个非洲规模化项目尼日利亚/坦桑尼亚3MW/14MWh调频储能项目德国30MW/50MWh首个工商业虚拟电厂项目360KW/240KWh(12)瑞士Axpo调频项目,7.37MWh意大利国家电网项目,598MWh2001820192020海外最大的调频储能项目,爱尔兰,50MW/32.44MWh首个海外火电厂ACG调频项目,意大利,21.6MW/22MWh2022 南都电源(南都电源(300068.SZ)投
54、资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 17 图 33:南都储能产品适用不同场景 资料来源:公司微信公众号,中信证券研究部 多技术路线储备,锂电系统独具亮点。多技术路线储备,锂电系统独具亮点。南都电源储备了包括铅碳、锂电、氢能等多种技术在内的储能技术路线,其中对锂电储能系统的研发、应用与产业布局独具亮点。南都与大型 EPC 工程方、能源开发商及设备集成商经过多年合作,形成了 0.2C-0.6C 五大系统解决方案,覆盖了功率型、混合型和能量型三大应用类型,适用于新能源发电侧、电网侧与用户侧三大应用领域,从而更全面地满足了不同的市场需求,具有核心竞争力
55、。图 34:南都储能系统集成技术 资料来源:公司微信公众号 图 35:南都技术平台 资料来源:公司官网 产业经验积累深厚,获得全球范围内多地储能资质。产业经验积累深厚,获得全球范围内多地储能资质。南都电源自 2011 年起进入新型电力储能行业,目前最长的电站运转时长在 10 年以上。进入储能后,南都先后承接了 50多个储能项目,针对不同应用场景下的储能解决方案都具有丰富经验,累计授权知识产权保护 62 项,主持编写或者参与编写了 28 项储能相关的国家、行业、团体标准。除了丰富的产业经验外,南都拥有全面的海外安全认证与技术验证资质,累计产品认证项目高达 120余项。南都是全球第一批通过 UL9
56、540A 验证的储能企业,包括 90 多项验证项目,是国内预装集装箱方案:降本10%;预制舱Ncude方案:降本20%多尺寸户外柜解决方案,满足不同规模工商业储能需求表前侧储能工商业储能户用储能壁挂式、堆叠式储能系统,可在5KWh-200KWh间灵活扩展移动储能车载充换电柜,满足充电、换电、应急用电等多功能需求 南都电源(南都电源(300068.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 18 验证项目最全的储能企业。海外储能项目的招投标前设有技术验证环节,认证周期较长,南都在与海外客户长期合作的过程中积累了深厚的技术验证资质。面对国内外储能需
57、求的提升,南都电源作为全球储能标准、全国储能标准的制定者之一,更有机会实现量的突破。图 36:南都电源储能业务全球布局 资料来源:公司官网 表 2:南都电源部分海外资质情况 地区地区 认证认证 图标图标 北美 UL9540a/9540a 2020 年,南都顺利通过国际公认最严苛的系统产品认证,助力产品开拓 德国 TUV 韩国 KC/KBIA 2021 年,南都通过韩国门槛极高的中大型锂电储能系统产品认证 资料来源:公司官网,中信证券研究部 全球资源:客户优质,份额领先全球资源:客户优质,份额领先 多年合作积累全球客户资源,巩固储能海外出货头部地位。多年合作积累全球客户资源,巩固储能海外出货头部
58、地位。公司业务遍布全球 40 多个国家,全球新型电力储能电站装机规模超过 2.5GWh,多个储能项目成为标杆项目,在全球范围内积累了良好声誉。在满足海外国家安全资质认证的基础上,南都通过直接签约、与总承包商签约等多种方式与海外客户合作,积累了大量项目经验与客户资源,在合作过程中形成 know-how 与品牌,加深了对客户需求的理解。海外核心客户包括法国电力、意大利电力、德国能源局、美国能源局等。在国内外储能市场兴起的背景下,公司拿单大幅提速。表 3:南都电源部分海外储能项目情况 时间时间 合作方合作方 项目规模项目规模 项目介绍项目介绍 2022 瑞士 Axpo 7.37MWh 调频项目,首个
59、并入瑞士国家电网的中国储能项目 2022 意大利国家电网 597.8MWh 具体包括美国 Stampede 光储、美国 Frence Post 光储与意大利 La Casella 电网服务项目 2020 爱尔兰 Gorman 50MW/32.44MWh 风电调频项目 南都电源(南都电源(300068.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 19 时间时间 合作方合作方 项目规模项目规模 项目介绍项目介绍 2020 美国某公司 55MWh 德克萨斯州光伏储能项目 2017 德国 Upside 75MW 调频项目,获得德国清洁科技研究所的优秀奖
60、项 2017 印度国家电网 1MWh 印度首个调峰调频储能项目 资料来源:公司官网,公司微信公众号,中信证券研究部 目前,海外订单占南都电源总订单量的 70%左右,目前排单量到 2023 年上半年。海外订单往往通过项目周期、交付进度来协调价格条款,通过包括原材料锁价在内的方式保障盈利空间。根据 CNESA,南都电源在 2020 年储能技术海外出货量 334MW,排名第二,2021 年排名第九;在 2020 年储能系统集成海外出货量 202MW,排名第三,2021 年排名第七。表 4:2021 年中国储能技术提供商全球市场出货量排名 排名排名 储能技术提供商储能技术提供商 1 宁德时代 2 鹏辉
61、能源 3 比亚迪 4 亿纬动力 5 派能科技 6 国轩高科 7 海基新能源 8 中创新航 9 南都电源 10 中天科技 资料来源:CNESA,中信证券研究部 表 5:2021 年中国储能系统集成商海外市场出货量排名 排名排名 储能系统集成商储能系统集成商 1 阳光电源 2 比亚迪 3 沃太能源 4 科士达 5 库博能源 6 南瑞继保 7 南都电源 图 37:2020 年海外市场储能技术出货量前五名(MW)资料来源:CNESA,中信证券研究部 图 38:2020 年海外市场储能系统集成出货量前五名(MW)资料来源:CNESA,中信证券研究部 0050001002003004
62、00阳光电源比亚迪南都电源 沃太能源 圣阳电源 南都电源(南都电源(300068.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 20 排名排名 储能系统集成商储能系统集成商 8 科陆电子 9 科华数据 10 双登集团 资料来源:CNESA,中信证券研究部 在在全球中标多个通信锂电项目,与通信集成商形成深度合作。全球中标多个通信锂电项目,与通信集成商形成深度合作。公司的智能磷酸铁锂电池,在电池能量密度、安全性、散热及集成便捷性、成组技术等方面均处于市场领先地位,通信锂电项目覆盖全球 150 多个国家和地区。公司近年来中标多个项目,海外市场业务规模增
63、长较快,占有率持续提升且始终处于领先地位。2021 年,在国内市场,公司中标中国移动、中国铁塔、中国联通等通信运营商的多个通信锂电项目;在海外市场,公司中标爱立信、沃达丰、AT&T、Exicom 等通信运营商部署在全球多地的通信锂电项目。在深度合作中,公司与众多国内外主要通信运营与集成商形成了良好的客户关系。图 39:南都通信锂电业务主要合作方 资料来源:公司公告,中信证券研究部绘制 注:logo 来自各公司官网 看点看点 2:布局锂电回收,锁定核心价值链:布局锂电回收,锁定核心价值链 锂电回收产出与锂电产能相配套,板块利润增厚可期锂电回收产出与锂电产能相配套,板块利润增厚可期 回收产能稳步推
64、进,内供支撑锂电,外供增厚利润。回收产能稳步推进,内供支撑锂电,外供增厚利润。转型锂电之前,公司以铅电闭环为主,铅电回收处理能力 120 万吨/年,回收率达 99%以上,基本覆盖 15GWh 铅电产能。2019、2020 年公司开始布局锂回收的产业链,2021 年三季度开始陆续投产,正式转型锂电,锂电回收规划处理能力 10 万吨/年,预计 2023 年有望生产碳酸锂约 5000 吨,2024年产能翻倍。预计随着公司锂电产业闭环的打通,锂电板块将享有强有力的原材料保障,同时原材料成本将显著降低,进一步扩大锂电板块利润空间。国内合作方国外合作方 南都电源(南都电源(300068.SZ)投资价值分析
65、报告投资价值分析报告2023.5.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 21 图 40:南都锂电回收两条线产能及理论产出测算 资料来源:产业调研,中信证券研究部预测 自供碳酸锂价格的改善将促进锂电储能业务打开利润空间。自供碳酸锂价格的改善将促进锂电储能业务打开利润空间。我们预计,随着南都锂回收链条的打通,碳酸锂实现自供,碳酸锂自供价格将较市场价格有明显改善,从而为锂电储能业务打开利润空间,我们预计锂回收链条的打通有望提升公司利润率 5-10pcts 左右。从公司经营来看,一季度已经体现出部分效果。风险因素风险因素 1 1)受受宏观消费需求不及预期宏观消费需求不及预期影响,铅蓄影响,铅蓄回收
66、市场需求不及预期回收市场需求不及预期。铅蓄电池下游需求主要为电动两轮车、工业电池、起动启停领域等,如果宏观消费需求下降,可能影响铅蓄电池需求,进而影响到公司铅酸回收业务的需求。2 2)碳酸锂等储能上游成本持续上行导致储能降本低于预期,进而导致储能经济性提)碳酸锂等储能上游成本持续上行导致储能降本低于预期,进而导致储能经济性提升低于预期升低于预期。碳酸锂为储能电池主要原材料,如果碳酸锂价格持续上行,储能降本速度放缓,可能影响公司储能业务盈利能力。3 3)锂电投产速度低于预期,目标产能难以实现)锂电投产速度低于预期,目标产能难以实现。公司规划 2022 年年底实现 10GWh 产能,2023 年底
67、实现 20GWh 产能。受宏观需求环境影响,产能建设、测试及产业化进度可能低于预期,影响公司锂电业绩。4 4)核心技术、人才流失,研发专利存在泄露风险)核心技术、人才流失,研发专利存在泄露风险。公司经过长期发展,积累了长寿命、高一致性、高安全性等锂电电池制造技术,若未来出现因人才竞争加剧导致公司核心技术人才持续流失、或保护措施不足导致核心技术泄密,将对公司的产品竞争力和持续创新能力产生不利影响,进而存在公司业绩受损的风险。5 5)国际产业宏观环境变化导致公司海外业务推进受阻。)国际产业宏观环境变化导致公司海外业务推进受阻。公司为全球最早做储能系统的公司之一,目前储能业务约 70%来自于欧美等海
68、外市场。今年,海外尤其是美国市场对中国新能源供应链企业提出较多供应链安全要求,若进一步加剧有可能影响公司产品对外销售。6)其他电池、储能技术进步超预期)其他电池、储能技术进步超预期,影响锂电池需求,影响锂电池需求:储能存在机械储能、多种电化学储能等路径,若钠电池等电池路径、重力储能等机械储能路径发展超预期,则会影响湿法线(产能爬坡)修复线(预计)锂回收两条线7.5万吨/年2.5万吨/年磷酸铁锂废料1.25万吨/年三元废料1.25万吨/年碳酸锂2400吨锂电池4GWh锂电池5GWh预计修复线投产后主要内供,余量外供;湿法线主要外供 南都电源(南都电源(300068.SZ)投资价值分析报告投资价值
69、分析报告2023.5.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 22 后续锂电池储能需求,公司将面临锂电池被其他技术替代进而对经营业绩产生不利影响的风险。7)受受地缘局势、碳中和政策减弱地缘局势、碳中和政策减弱等影响,全球电化学储能需求低于预期:等影响,全球电化学储能需求低于预期:2020 年以来受益于全球碳中和大势,储能行业迎来高速增长,并且带动以锂电池为主的电化学储能快速增长。受地缘局势、碳中和政策减弱等影响,储能行业后续装机速度发展不及预期,则会大幅影响电池需求。盈利预测及估值评级盈利预测及估值评级 分业务板块预测分业务板块预测 收入的预测主要分为收入的预测主要分为 3 3 个模块:个模
70、块:1.储能:储能:储能是公司未来重点发展的业务板块,将成为锂电产品的主要增量。假设2023/24/25 年公司储能锂电产品销售量分别为 3.4/6.1/10.4 GWh,毛利率分别为19%/18%/17%。预计储能业务2023-2025年实现营收分别为34.4/57.7/94.2亿元,对应营收增速分别为 284.3%/67.6%/63.3%,整体毛利率分别为 19.1%/18%/17%。2.资源再生资源再生业务业务:1)再生铅部分,假设 2023 年及之后业务规模不变。2)再生锂部分,规模上,假设 2023/24/25 年再生锂分别生产 5/10/13 万吨,对应毛利率分别为 30%/25%
71、/22%。预计资源再生业务 2023-2025 年实现营收分别为 79/94/98 亿元,对应营收增速分别为 110.4%/18.9%/4.2%,对应毛利率分别为 5.7%/7.7%/7.2%。3.工业储能:工业储能:1)铅电部分,考虑回收拉通带动毛利率提升,2023-2025 年毛利率分别为 22%/20%/20%。2)锂电部分,假设 2022/23/24 年工业储能锂电销售量分别为 3.2/4.2/5GWh,毛利率分别为 27%/25%/24%。预计工业储能业务 2023-2025 年实现营收分别为 51.7/59.5/65.8 亿元,对应营收增速分别为 30.4%/15%/10.7%,对
72、应毛利率分别为 24.9%/23.2%/22.7%。综上,预计 2023/24/25 年公司营业收入分别为 171.5/223.6/278.4 亿元,对应毛利率分别为 14.5%/14.9%/14.7%,对应毛利分别为 24.9/33.2/41 亿元。表 6:南都电源分业务收入预测(百万元)分分业务业务收入拆分收入拆分 2021 2022 2023E 2024E 2025E 电力储能 营业收入 577.80 895.27 3,440.34 5,766.87 9,415.05 YOY 45.4%54.9%284.3%67.6%63.3%毛利 79.56 158.68 655.57 1,038.0
73、4 1,600.56 毛利率 13.8%17.7%19.1%18.0%17.0%资源再生 营业收入 3,775.93 6,888.35 7,943.61 9,443.61 9,843.61 YOY 1.0%82.4%110.4%18.9%4.2%毛利 117.32 233.56 451.41 726.41 709.41 毛利率 3.1%3.4%5.7%7.7%7.2%工业储能 营业收入 2,668.28 3,964.98 5,168.57 5,945.53 6,582.62 YOY 12.3%48.6%30.4%15.0%10.7%南都电源(南都电源(300068.SZ)投资价值分析报告投资价
74、值分析报告2023.5.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 23 分分业务业务收入拆分收入拆分 2021 2022 2023E 2024E 2025E 毛利 195.95 686.38 1,289.29 1,377.07 1,491.56 毛利率 7.3%17.3%24.9%23.2%22.7%毛利 12.33 0 0 0 0 毛利率 15.30%-资料来源:公司公告,中信证券研究部预测 费用端费用端:公司业务架构调整之后,预计未来几年费用率保持基本稳定,我们预计 2023-2025 年公司销售费用率分别为 2.2%/2.2%/2.0%,管理费用率为 2.8%/2.8%/2.5%,公司锂
75、电池、铅酸业务技术处于成熟阶段,预计研发投入维持中等水平,我们预计研发费用率为 2.5%/2.5%/2.3%。估值与投资建议估值与投资建议 PE 角度:角度:可比公司(宁德时代 23xPE,鹏辉能源 19xPE,亿纬锂能 23xPE,孚能科技 52xPE,国轩高科 33xPE,均为 Wind 一致预期)2023 年平均 PE 为 30 x。考虑公司储能弹性和一体化布局,参考可比公司估值水平,我们给予公司 2023 年 30 xPE,对应 2023年市值 260 亿,目标价 30 元。表 7:主要可比公司 PE 情况 代码代码 公司公司 股价股价 归母净利润归母净利润 PE 2023.05.15
76、 2022 2023E 2024E 2025E 2022 2023E 2024E 2025E 300750.SZ 宁德时代 238.29 307.3 460.1 614.4 791.8 34 23 17 13 300438.SZ 鹏辉能源 53.14 6.3 13.1 19.1 26.2 39 19 13 9 300014.SZ 亿纬锂能 70.36 35.1 62.1 93.7 121.5 41 23 15 12 688567.SH 孚能科技 21.59-9.3 5.1 15.7 23.2 -28 52 17 11 002074.SZ 国轩高科 29.01 3.1 15.5 23.7 26.
77、2 166 33 22 20 平均 30 300068.SZ 南都电源 20.97 3.3 8.7 12.3 17.0 55 21 15 11 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:可比公司归母净利润、PE 数据来自 Wind 一致预期;股价为 2023 年 5 月 15 日收盘价 PEG 角度:角度:参照 2023 年可比公司 PEG 水平(宁德时代 0.59 x,鹏辉能源 0.28 x,亿纬锂能 0.4x,孚能科技 1.44x,国轩高科 0.2x,均为 Wind 一致预期),考虑到公司目前利润规模有限,未来受益于储能产业爆发成长性显著,我们给予公司 2023 年 0.4xPEG,对应
78、目标价 33 元。表 8:主要可比公司 PEG 情况 代码代码 公司公司 2023E-2025E 归母净利润复合增速归母净利润复合增速 PE PEG 2023E 2024E 2025E 2023E 2024E 2025E 300750.SZ 宁德时代 37%37%22 16 13 0.59 0.43 300438.SZ 鹏辉能源 64%64%18 12 9 0.28 0.19 300014.SZ 亿纬锂能 52%52%21 14 11 0.40 0.27 688567.SH 孚能科技 34%34%49 16 11 1.44 0.47 002074.SZ 国轩高科 154%154%31 20 1
79、9 0.20 0.13 平均 0.58 300068.SZ 南都电源 82%82%20 14 10 0.24 0.17 资料来源:Wind,中信证券研究部预测 注:可比公司增速、PE 数据均来自于 Wind 一致预期;股价均为 2023 年 5 月 15 日收盘价 南都电源(南都电源(300068.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 24 投资建议:投资建议:公司深耕储能行业超 28 年,有望受益于全球储能行业高增长红利,且通过布局锂回收业务实现产业链一体化布局有利于锁定成本。综合PE和PEG两种估值方法,我们按照 2023 年 30
80、xPE,给予公司 2023 年 260 亿市值,对应目标价 30 元。首次覆盖给予“买入”评级。南都电源(南都电源(300068.SZ)投资价值分析报告投资价值分析报告2023.5.18 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 25 利润表(百万元)指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入 11,848 11,749 17,153 22,356 27,841 营业成本 11,346 10,670 14,666 19,034 23,740 毛利率 4.2%9.2%14.5%14.9%14.7%税金及附加 308 163 223 291 334 销售费用 51
81、7 285 377 492 557 销售费用率 4.4%2.4%2.2%2.2%2.0%管理费用 263 336 480 626 696 管理费用率 2.2%2.9%2.8%2.8%2.5%财务费用 275 195 228 310 348 财务费用率 2.3%1.7%1.3%1.4%1.3%研发费用 437 325 429 559 640 研发费用率 3.7%2.8%2.5%2.5%2.3%投资收益-94 523 0 0 0 EBITDA-653 976 1,755 2,377 3,013 营业利润率-12.78%5.92%6.57%6.91%7.55%营业利润-1,514 696 1,127
82、 1,545 2,103 营业外收入 0 2 1 11 10 营业外支出 164 449 100 100 100 利润总额-1,677 249 1,027 1,456 2,013 所得税-36-26 82 117 161 所得税率 2.2%-10.5%8.0%8.0%8.0%少数股东损益-270-57 76 107 148 归属于母公司股东的净利润-1,370 331 870 1,233 1,704 净利率-11.6%2.8%5.1%5.5%6.1%资产负债表(百万元)指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 910 1,298 1,673 2,123
83、 2,812 存货 3,180 5,261 5,738 7,448 9,357 应收账款 1,484 2,214 3,112 3,690 4,965 其他流动资产 2,008 876 941 1,229 1,564 流动资产 7,583 9,649 11,464 14,490 18,698 固定资产 3,978 3,940 6,066 7,047 7,248 长期股权投资 309 330 330 330 330 无形资产 363 351 351 351 351 其他长期资产 1,599 1,742 1,744 1,546 1,447 非流动资产 6,249 6,363 8,490 9,274
84、9,375 资产总计 13,832 16,012 19,954 23,764 28,074 短期借款 3,646 3,261 6,074 7,192 8,306 应付账款 1,959 2,458 2,919 3,820 4,748 其他流动负债 2,363 2,922 2,644 3,270 3,932 流动负债 7,968 8,641 11,637 14,282 16,986 长期借款 759 899 899 899 899 其他长期负债 968 1,432 1,432 1,432 1,432 非流动性负债 1,727 2,332 2,332 2,332 2,332 负债合计 9,695 1
85、0,972 13,969 16,613 19,318 股本 857 865 865 865 865 资本公积 3,747 3,910 3,910 3,910 3,910 归属于母公司所有者权益合计 4,645 5,151 6,021 7,080 8,537 少数股东权益-508-112-36 71 219 股东权益合计 4,137 5,040 5,985 7,151 8,756 负债股东权益总计 13,832 16,012 19,954 23,764 28,074 现金流量表(百万元)指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 税后利润-1,641 275 945
86、 1,340 1,852 折旧和摊销 479 476 575 719 800 营运资金的变化 754-499-1,385-1,088-1,901 其他经营现金流 730 208 347 337 311 经营现金流合计 322 460 482 1,308 1,061 资本支出-917-844-2,700-1,500-900 投资收益-94 523 0 0 0 其他投资现金流 118-175 8 8 9 投资现金流合计-893-497-2,692-1,492-891 权益变化 17 90 0 0 0 负债变化 436-359 2,813 1,118 1,114 股利支出-31 0 0-174-24
87、7 其他融资现金流-78 211-228-310-348 融资现金流合计 344-58 2,585 634 519 现金及现金等价物净增加额-227-95 375 450 689 主要财务指标 指标名称指标名称 2021 2022 2023E 2024E 2025E 增长率(增长率(%)营业收入 15.5%-0.8%46.0%30.3%24.5%营业利润 N/A N/A 61.9%37.2%36.1%净利润 N/A N/A 162.4%41.8%38.2%利润率(利润率(%)毛利率 4.2%9.2%14.5%14.9%14.7%EBITDA Margin-5.5%8.3%10.2%10.6%1
88、0.8%净利率-11.6%2.8%5.1%5.5%6.1%回报率(回报率(%)净资产收益率-29.5%6.4%14.4%17.4%20.0%总资产收益率-9.9%2.1%4.4%5.2%6.1%其他(其他(%)资产负债率 70.1%68.5%70.0%69.9%68.8%所得税率 2.2%-10.5%8.0%8.0%8.0%股利支付率 0.0%0.0%20.0%20.0%30.0%资料来源:公司公告,中信证券研究部预测 26 分析师声明分析师声明 主要负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此声明:(i)本研究报告所表述的任何观点均精准地反映了上述每位分析师个人对标的证券和发行人的看法;(i
89、i)该分析师所得报酬的任何组成部分无论是在过去、现在及将来均不会直接或间接地与研究报告所表述的具体建议或观点相联系。一般性声明一般性声明 本研究报告由中信证券股份有限公司或其附属机构制作。中信证券股份有限公司及其全球的附属机构、分支机构及联营机构(仅就本研究报告免责条款而言,不含 CLSA group of companies),统称为“中信证券”。本研究报告对于收件人而言属高度机密,只有收件人才能使用。本研究报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布该研究报告的人员。本研究报告仅为参考之用,在任何地区均不应被视为买卖任何证券、金融工具的要约或要约邀请。中信证券并不因收
90、件人收到本报告而视其为中信证券的客户。本报告所包含的观点及建议并未考虑个别客户的特殊状况、目标或需要,不应被视为对特定客户关于特定证券或金融工具的建议或策略。对于本报告中提及的任何证券或金融工具,本报告的收件人须保持自身的独立判断并自行承担投资风险。本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但中信证券不保证其准确性或完整性。中信证券并不对使用本报告或其所包含的内容产生的任何直接或间接损失或与此有关的其他损失承担任何责任。本报告提及的任何证券或金融工具均可能含有重大的风险,可能不易变卖以及不适合所有投资者。本报告所提及的证券或金融工具的价格、价值及收益可跌可升。过往的业绩并不能代表未来的表现。本报告所
91、载的资料、观点及预测均反映了中信证券在最初发布该报告日期当日分析师的判断,可以在不发出通知的情况下做出更改,亦可因使用不同假设和标准、采用不同观点和分析方法而与中信证券其它业务部门、单位或附属机构在制作类似的其他材料时所给出的意见不同或者相反。中信证券并不承担提示本报告的收件人注意该等材料的责任。中信证券通过信息隔离墙控制中信证券内部一个或多个领域的信息向中信证券其他领域、单位、集团及其他附属机构的流动。负责撰写本报告的分析师的薪酬由研究部门管理层和中信证券高级管理层全权决定。分析师的薪酬不是基于中信证券投资银行收入而定,但是,分析师的薪酬可能与投行整体收入有关,其中包括投资银行、销售与交易业
92、务。若中信证券以外的金融机构发送本报告,则由该金融机构为此发送行为承担全部责任。该机构的客户应联系该机构以交易本报告中提及的证券或要求获悉更详细信息。本报告不构成中信证券向发送本报告金融机构之客户提供的投资建议,中信证券以及中信证券的各个高级职员、董事和员工亦不为(前述金融机构之客户)因使用本报告或报告载明的内容产生的直接或间接损失承担任何责任。评级说明评级说明 投资建议的评级标准投资建议的评级标准 评级评级 说明说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级(另有说明的除外)。评级标准为报告发布日后 6 到 12 个月内的相对市场表现,也即:以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公
93、司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中:A 股市场以沪深 300指数为基准,新三板市场以三板成指(针对协议转让标的)或三板做市指数(针对做市转让标的)为基准;香港市场以摩根士丹利中国指数为基准;美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准;韩国市场以科斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 行业评级行业评级 强
94、于大市 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相对同期相关证券市场代表性指数跌幅 10%以上 27 特别声明特别声明 在法律许可的情况下,中信证券可能(1)与本研究报告所提到的公司建立或保持顾问、投资银行或证券服务关系,(2)参与或投资本报告所提到的公司的金融交易,及/或持有其证券或其衍生品或进行证券或其衍生品交易,因此,投资者应考虑到中信证券可能存在与本研究报告有潜在利益冲突的风险。本研究报告涉及具体公司的披露信息,请访问 https:/ 本研究报告在中华人民共和国(香港、澳门、台湾除外)由中信证券股份有限公
95、司(受中国证券监督管理委员会监管,经营证券业务许可证编号:Z20374000)分发。本研究报告由下列机构代表中信证券在相应地区分发:在中国香港由 CLSA Limited(于中国香港注册成立的有限公司)分发;在中国台湾由 CL Securities Taiwan Co.,Ltd.分发;在澳大利亚由 CLSA Australia Pty Ltd.(商业编号:53 139 992 331/金融服务牌照编号:350159)分发;在美国由 CLSA(CLSA Americas,LLC 除外)分发;在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.(公司注册编号:198703750W)分发;在欧
96、洲经济区由 CLSA Europe BV 分发;在英国由 CLSA(UK)分发;在印度由 CLSA India Private Limited 分发(地址:8/F,Dalamal House,Nariman Point,Mumbai 400021;电话:+91-22-66505050;传真:+91-22-22840271;公司识别号:U67120MH1994PLC083118);在印度尼西亚由 PT CLSA Sekuritas Indonesia分发;在日本由 CLSA Securities Japan Co.,Ltd.分发;在韩国由 CLSA Securities Korea Ltd.分发
97、;在马来西亚由 CLSA Securities Malaysia Sdn Bhd分发;在菲律宾由 CLSA Philippines Inc.(菲律宾证券交易所及证券投资者保护基金会员)分发;在泰国由 CLSA Securities(Thailand)Limited 分发。针对不同司法管辖区的声明针对不同司法管辖区的声明 中国大陆:中国大陆:根据中国证券监督管理委员会核发的经营证券业务许可,中信证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。中国香港:中国香港:本研究报告由 CLSA Limited 分发。本研究报告在香港仅分发给专业投资者(证券及期货条例(香港法例第 571 章)及其下颁布的任
98、何规则界定的),不得分发给零售投资者。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜,CLSA 客户应联系 CLSA Limited 的罗鼎,电话:+852 2600 7233。美国:美国:本研究报告由中信证券制作。本研究报告在美国由 CLSA(CLSA Americas,LLC 除外)仅向符合美国1934 年证券交易法下 15a-6 规则界定且 CLSA Americas,LLC 提供服务的“主要美国机构投资者”分发。对身在美国的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所述任何观点的背书。任何从中信证券与 CLSA 获得本研究报告的接收者如果希望在美国
99、交易本报告中提及的任何证券应当联系CLSA Americas,LLC(在美国证券交易委员会注册的经纪交易商),以及 CLSA 的附属公司。新加坡:新加坡:本研究报告在新加坡由 CLSA Singapore Pte Ltd.,仅向(新加坡财务顾问规例界定的)“机构投资者、认可投资者及专业投资者”分发。就分析或报告引起的或与分析或报告有关的任何事宜,新加坡的报告收件人应联系 CLSA Singapore Pte Ltd,地址:80 Raffles Place,#18-01,UOB Plaza 1,Singapore 048624,电话:+65 6416 7888。因您作为机构投资者、认可投资者或专
100、业投资者的身份,就 CLSA Singapore Pte Ltd.可能向您提供的任何财务顾问服务,CLSA Singapore Pte Ltd 豁免遵守财务顾问法(第 110 章)、财务顾问规例以及其下的相关通知和指引(CLSA 业务条款的新加坡附件中证券交易服务 C 部分所披露)的某些要求。MCI(P)085/11/2021。加拿大:加拿大:本研究报告由中信证券制作。对身在加拿大的任何人士发送本研究报告将不被视为对本报告中所评论的证券进行交易的建议或对本报告中所载任何观点的背书。英国:英国:本研究报告归属于营销文件,其不是按照旨在提升研究报告独立性的法律要件而撰写,亦不受任何禁止在投资研究报
101、告发布前进行交易的限制。本研究报告在英国由 CLSA(UK)分发,且针对由相应本地监管规定所界定的在投资方面具有专业经验的人士。涉及到的任何投资活动仅针对此类人士。若您不具备投资的专业经验,请勿依赖本研究报告。对于英国分析员编纂的研究资料,其由 CLSA(UK)制作并发布。就英国的金融行业准则,该资料被制作并意图作为实质性研究资料。CLSA(UK)由(英国)金融行为管理局授权并接受其管理。欧洲经济区:欧洲经济区:本研究报告由荷兰金融市场管理局授权并管理的 CLSA Europe BV 分发。澳大利亚:澳大利亚:CLSA Australia Pty Ltd(“CAPL”)(商业编号:53 139
102、 992 331/金融服务牌照编号:350159)受澳大利亚证券与投资委员会监管,且为澳大利亚证券交易所及 CHI-X 的市场参与主体。本研究报告在澳大利亚由 CAPL 仅向“批发客户”发布及分发。本研究报告未考虑收件人的具体投资目标、财务状况或特定需求。未经 CAPL 事先书面同意,本研究报告的收件人不得将其分发给任何第三方。本段所称的“批发客户”适用于 公司法(2001)第 761G 条的规定。CAPL 研究覆盖范围包括研究部门管理层不时认为与投资者相关的 ASX All Ordinaries 指数成分股、离岸市场上市证券、未上市发行人及投资产品。CAPL 寻求覆盖各个行业中与其国内及国际
103、投资者相关的公司。印度:印度:CLSA India Private Limited,成立于 1994 年 11 月,为全球机构投资者、养老基金和企业提供股票经纪服务(印度证券交易委员会注册编号:INZ000001735)、研究服务(印度证券交易委员会注册编号:INH000001113)和商人银行服务(印度证券交易委员会注册编号:INM000010619)。CLSA 及其关联方可能持有标的公司的债务。此外,CLSA 及其关联方在过去 12 个月内可能已从标的公司收取了非投资银行服务和/或非证券相关服务的报酬。如需了解 CLSA India“关联方”的更多详情,请联系 Compliance-I。未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。未经中信证券事先书面授权,任何人不得以任何目的复制、发送或销售本报告。中信证券中信证券 2023 版权所有。保留一切权利。版权所有。保留一切权利。