1、 三峰环境三峰环境(601827) 实现实现垃圾焚烧产业链垃圾焚烧产业链全覆盖的综合全覆盖的综合服务商服务商 三峰环境三峰环境首次覆盖报告首次覆盖报告 徐强徐强(分析师分析师) 邵潇邵潇(分析师分析师) 证书编号 S0880517040002 S0880517070004 本报告导读：本报告导读： 公司公司是少有的具备是少有的具备垃圾焚烧产业链垃圾焚烧产业链全覆盖能力的全覆盖能力的综合服务综合服务商商， 全产业链协同能力全产业链协同能力奠定奠定 突出的竞争优势突出的竞争优势，新项目拓展能力强，在手项目质量高，新项目拓展能力强，在手项目质量高

2、，储备产能储备产能进入进入快速释放快速释放期。期。 投资要点：投资要点： 首次覆盖， 给予 “增持” 评级。首次覆盖， 给予 “增持” 评级。我们预测公司 2020-2022 年净利润为 6.61、 7.87、9.53 亿，对应 EPS 为 0.39、0.47、0.57 元。考虑到，1）公司为 A 股垃圾焚烧行业稀缺的国资全产业链服务商；2）公司新股属性强，估值 弹性更明显；3）伴随公司储备产能持续释放，业绩持续成长性强，综合 PE、PB 两种估值法更保守的结果，给予目标价 13.78 元，27%向上空间。 三峰环境： 重庆国资旗下垃圾焚烧全产业链服务商三峰环境： 重庆国资旗下垃圾焚烧全产业链

3、服务商。 公司专注垃圾焚烧行 业二十余年， 是国内最早一批起步的龙头， 目前业务覆盖垃圾焚烧全产业 链，主业包括垃圾焚烧设备定制、EPC 建造、以及项目运营服务。 核心竞争力：核心竞争力：覆盖覆盖垃圾焚烧全产业链垃圾焚烧全产业链，综合实力雄厚综合实力雄厚。1）公司有全资质、 专业化的垃圾焚烧发电工程总承包能力。 2） 多年发展及国际化合资合作， 积累了先进的垃圾焚烧运营管理经验。3）全产业链协同能力铸就突出的 品牌优势，新项目拓展能力强，在手项目质量高，拥有多个行业最优秀的 核心项目。 公司手握我国常住人口最多的直辖市重庆市绝大部分垃圾焚 烧项目，目前已投运项目在重庆的市占率达到 94%。目前

4、 68%的在手 项目分布在川渝、广东、江浙等较发达地区，除了西北的部分项目正处于 爬坡期，公司已投运的垃圾焚烧项目运营数据整体较为优秀。 成长逻辑：储备产能快速释放成长逻辑：储备产能快速释放，仍有翻番空间，仍有翻番空间。公司已投运垃圾焚烧项目 总产能 2.1 万吨/日，在手总产能 4.1 万吨/日，处于在建&筹建状态的项目 规模约为 2 万吨/日，产能仍有翻番空间。根据公司目前在建工程的进度， 以及近年来资本开支的节奏， 我们预计目前在手的储备产能将在未来三年 陆续投运，驱动公司 EPC 建造、设备销售以及运营利润的高增长。 风险提示风险提示：项目进度、新项目拓展低于预期、行业政策变化等。 财

5、务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入营业收入 3,433 4,364 5,057 5,768 6,645 (+/-)% 16% 27% 16% 14% 15% 经营利润（经营利润（EBIT） 610 783 985 1,172 1,383 (+/-)% 11% 28% 26% 19% 18% 净利润（归母）净利润（归母） 513 554 661 787 953 (+/-)% 14% 8% 19% 19% 21% 每股净收益（元）每股净收益（元） 0.31 0.33 0.39 0.47 0.57 每股股利（元）每股股利（元） 0

6、.00 0.00 0.10 0.10 0.10 利润率和估值指标利润率和估值指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 经营利润率经营利润率(%) 17.8% 17.9% 19.5% 20.3% 20.8% 净资产收益率净资产收益率(%) 12.9% 12.2% 12.7% 13.1% 13.7% 投入资本回报率投入资本回报率(%) 5.7% 5.6% 6.4% 6.7% 7.4% EV/EBITDA 5.26 5.07 15.90 13.64 11.80 市盈率市盈率 35.4 32.9 27.5 23.1 19.1 股息率股息率 (%) 0.0% 0.0% 0.9%

7、0.9% 0.9% 首次覆盖首次覆盖 评级：评级： 增持增持 目标价格：目标价格： 13.78 当前价格： 10.84 2020.06.15 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元） 9.85-11.92 总市值（百万元）总市值（百万元） 18,192 总股本总股本/流通流通 A 股（百万股）股（百万股） 1,678/378 流通流通 B 股股/H 股（百万）股（百万） 0/0 流通股比例流通股比例 23% 日均成交量（百万股）日均成交量（百万股） 58.75 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元） 654.58 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元） 4,663

8、每股净资产每股净资产 2.78 市净率市净率 3.9 净负债率净负债率 130.72% EPS（元） 2019A 2020E Q1 0.06 0.09 Q2 -0.06 0.10 Q3 0.00 0.11 Q4 0.33 0.09 全年全年 0.33 0.39 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 相对指数 -1% 0% -0% 公 司 首 次 覆 盖 公 司 首 次 覆 盖 0% 4% 8% 13% 17% 21% 2020-62020-62020-62020-6 52周内股价走势图周内股价走势图 三峰环 境 上证指 数 其他公用事业其他公用事业/公用事业公用事业 股 票 研 究 股 票

9、 研 究 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 of 15 Table_Page 三峰环境(601827) 三峰环境(601827) 模型更新时间： 2020.06.15 股票研究股票研究 公用事业 其他公用事业 三峰环境(601827) 首次覆盖首次覆盖 评级：评级： 增持增持 目标价格：目标价格： 13.78 当前价格： 10.84 2020.06.15 公司网址 公司简介 公司自成立以来，一直从事垃圾焚烧发 电相关业务， 主营业务未发生变化。 公司 始终以“为了一个更洁净的世界”为使 命， 以领先的垃圾焚烧发电技术、 设备和 服务，为我国城市生活垃圾环保治理做 出了积极贡献。

10、绝对价格回报（%） 52 周内价格范围 9.85-11.92 市值（百万） 18,192 财务预测（单位：百万元）财务预测（单位：百万元） 损益表损益表 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业总收入营业总收入 3,433 4,364 5,057 5,768 6,645 营业成本 2,415 3,049 3,484 3,953 4,489 税金及附加 36 44 52 59 68 销售费用 24 29 33 37 43 管理费用 319 417 455 490 598 EBIT 610 783 985 1,172 1,383 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 投资收

11、益 -5 21 20 23 27 财务费用 125 218 320 368 393 营业利润营业利润 552 643 797 949 1,150 所得税 71 96 116 138 167 少数股东损益 21 18 20 24 29 净利润净利润 513 554 661 787 953 资产负债表资产负债表 货币资金、 交易性金融资产 933 1,334 119 184 600 其他流动资产 290 400 405 410 415 长期投资 360 458 478 498 518 固定资产合计 479 501 641 776 906 无形及其他资产 4,515 7,301 9,452 12,0

12、09 12,545 资产合计资产合计 11,662 14,491 16,066 18,100 19,682 流动负债 3,384 4,254 3,638 3,651 4,040 非流动负债 4,116 5,422 6,922 8,122 8,322 股东权益 4,162 4,815 5,506 6,328 7,321 投入资本投入资本(IC) 9,526 11,959 13,135 14,881 16,045 现金流量表现金流量表 NOPLAT 539 670 842 1,002 1,182 折旧与摊销 233 364 369 468 493 流动资金增量 32 -64 -25 -36 -43

13、 资本支出 -1,896 -2,453 -2,750 -2,150 -1,250 自由现金流自由现金流 -1,092 -1,482 -1,564 -715 383 经营现金流 746 1,369 1,082 1,294 1,488 投资现金流 -2,138 -2,470 -2,750 -2,147 -1,243 融资现金流 1,246 1,435 453 918 171 现金流净增加额现金流净增加额 -145 333 -1,215 65 416 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 15.6% 27.1% 15.9% 14.1% 15.2% EBIT 增长率 10.7% 28.2% 25

14、.9% 19.0% 18.0% 净利润增长率 13.5% 7.8% 19.4% 19.1% 21.1% 利润率 毛利率 29.7% 30.1% 31.1% 31.5% 32.5% EBIT 率 17.8% 17.9% 19.5% 20.3% 20.8% 净利润率 15.0% 12.7% 13.1% 13.6% 14.3% 收益率收益率 净资产收益率(ROE) 12.9% 12.2% 12.7% 13.1% 13.7% 总资产收益率(ROA) 4.6% 3.9% 4.2% 4.5% 5.0% 投入资本回报率(ROIC) 5.7% 5.6% 6.4% 6.7% 7.4% 运营能力运营能力 存货周转

15、天数 70.6 72.4 71.5 71.9 71.7 应收账款周转天数 92.2 85.1 88.7 86.9 87.8 总资产周转周转天数 1,240.0 1,212.0 1,159.6 1,145.3 1,081.1 净利润现金含量 1.5 2.5 1.6 1.6 1.6 资本支出/收入 55.2% 56.2% 54.4% 37.3% 18.8% 偿债能力偿债能力 资产负债率 64.3% 66.8% 65.7% 65.0% 62.8% 净负债率 180.2% 200.9% 191.8% 186.1% 168.9% 估值比率估值比率 PE 35.43 32.87 27.53 23.11 1

16、9.08 PB 0.00 0.00 3.47 3.01 2.59 EV/EBITDA 5.26 5.07 15.90 13.64 11.80 P/S 4.11 3.23 2.79 2.44 2.12 股息率 0.0% 0.0% 0.9% 0.9% 0.9% 13%18%22%27%32%36%41%46% 1m 3m 12m 0% 4% 8% 13% 17% 21% 2020-62020-62020-62020-6 股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅 三峰环境价格涨幅 14% 17% 19% 22% 25% 27% 18A19A20E21E22E 利润率趋势利润率趋势 收入增长率(%

17、) EBIT/销售收入(%) 6% 7% 9% 10% 12% 14% 18A19A20E21E22E 回报率趋势回报率趋势 净资产收益率(%) 投入资本回报率(%) 169% 175% 182% 188% 195% 201% 7500 8473 9446 10419 11392 12365 18A19A20E21E22E 净资产净资产( (现金现金)/)/净负债净负债 净负债(现金)(百万) 净负债/净资产(%) pOtMsMxPmMpQqQoRoQqOmPaQdNbRmOnNnPpPjMnNqOfQmNsMbRoOzQMYoPmRxNsOqO of 15 Table_Page 三峰环境(6

18、01827) 三峰环境(601827) 目录目录 1. 三峰环境：重庆国资旗下垃圾焚烧全产业链服务商 . 4 1.1. 专注垃圾焚烧行业二十余年 . 4 1.2. 垃圾焚烧全产业链服务商 . 4 1.3. 重庆国资控股 . 5 2. 垃圾焚烧行业：量增价涨黄金期，行业龙头最受益 . 6 2.1. 行业产能加速释放 . 6 2.2. 行业盈利能力改善 . 6 2.3. 行业集中度提升，龙头最受益 . 7 3. 核心竞争力：实现垃圾焚烧产业链全覆盖 . 7 3.1. 核心设备优势突出 . 7 3.2. 运营管理经验丰富 . 8 3.3. 全产业链协同优势明显，项目拓展能力突出 . 9 4. 未来成

19、长逻辑：储备产能快速释放，仍有翻番空间 . 11 5. 投资建议与估值 . 13 6. 风险提示 . 14 of 15 Table_Page 三峰环境(601827) 三峰环境(601827) 1. 三峰环境三峰环境： 重庆国资重庆国资旗下旗下垃圾焚烧全产业链服务商垃圾焚烧全产业链服务商 1.1. 专注垃圾焚烧行业二十专注垃圾焚烧行业二十余余年年 公司起步于 1998 年，2000 年引进德国马丁垃圾焚烧全套技术，2007 年 与美国卡万塔成立三峰卡万塔公司，2009 年编制垃圾焚烧行业国标， 2010 年组建三峰环境产业集团，2013 年核心设备出口全球，2020 年 6 月 5 日在上交所

20、上市。 目前公司为我国垃圾焚烧行业第一梯队龙头之一。 图图 1：公司历史沿革：公司历史沿革：专注垃圾焚烧二十年的行业龙头专注垃圾焚烧二十年的行业龙头 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 1.2. 垃圾焚烧全产业链服务商垃圾焚烧全产业链服务商 业务覆盖垃圾焚烧全产业链，目前以运营业绩为主。业务覆盖垃圾焚烧全产业链，目前以运营业绩为主。公司目前主业包括 设备销售、EPC 建造、以及项目运营等。2019 年，公司设备销售、EPC 建造、项目运营等业务的营收占比分别为 13%、44%、44%；毛利占比 分别为 9%、15%、75%。 项目运营：公司目前已投运垃圾焚烧项目总产能 20950 吨/日，在

21、手 总产能 40550 吨/日。公司 2018 年发电装机容量、处理垃圾量排名 行业第四；2018 年发电量、上网电量分别排名行业第三、第二。 EPC建造： 公司拥有全资质、 专业化的垃圾焚烧工程总承包子公司。 设备销售：公司引进消化吸收德国马丁技术并实现设备国产化制造， 为垃圾焚烧运营服务公司提供设备定制生产服务。 图图 2：营收营收构成构成：项目运营及项目运营及 EPC 建造为主建造为主（万元）（万元） 图图 3：毛利占比：毛利占比：运营毛利占比逐年提升运营毛利占比逐年提升 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 0 100,000 200,000 300,000 400,000 500,0

22、00 200182019 设备销售EPC建造项目运营其他业务其他主营业务 0% 20% 40% 60% 80% 100% 200182019 设备销售EPC建造项目运营其他业务其他主营业务 of 15 Table_Page 三峰环境(601827) 三峰环境(601827) 1.3. 重庆国资重庆国资控股控股 直接控股股东为德润环境，间接控股股东为直接控股股东为德润环境，间接控股股东为重庆重庆水务资产水务资产，实际控制人，实际控制人 为为重庆市国资委重庆市国资委，持股比例高，持股比例高。1）目前重庆德润环境、中信环境投资集 团、重庆市水务资产分别持有

23、公司 43.86%、12.08%、8.49%股权为公司 前三大股东。2）公司直接控股股东为德润环境，间接控股股东为水务资 产。3）目前重庆市国资委通过德润环境、水务资产、重庆地产、西证投 资间接控制公司 60.83%的股权，为公司实际控制人。 表表 1 1：重庆德润环境为重庆德润环境为直接直接控股股东控股股东 排名排名 股东名称股东名称 持股数量持股数量(万股万股) 占总股本比例占总股本比例(%) 股本性质股本性质 1 重庆德润环境有限公司 73,610 43.86 限售流通 A 股 2 中信环境投资集团有限公司 20,276 12.08 限售流通 A 股 3 重庆市水务资产经营有限公司 14

24、,243 8.49 限售流通 A 股 4 重庆市地产集团有限公司 10,173 6.06 限售流通 A 股 5 中国信达资产管理股份有限公司 6,104 3.64 限售流通 A 股 6 西证股权投资有限公司 4,069 2.42 限售流通 A 股 7 重庆市涪陵国有资产投资经营集团有限公司 1,018 0.61 限售流通 A 股 8 杭州汉石投资管理服务有限公司 508 0.30 限售流通 A 股 9 中信建投证券股份有限公司 90 0.05 A 股流通股 10 中国石油天然气集团公司企业年金计划-中国工商银行股份有限公司 7 0.00 A 股流通股 合合 计计 130,097 77.52 数

25、据来源：Wind、国泰君安证券研究 更新日期：2020/6/5 图图 4：重庆国资委为公司实际控制人重庆国资委为公司实际控制人 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 控股股东实力控股股东实力强大强大。1）公司直接控股股东为德润环境。德润环境是目前 中法两国企业在中国环境产业成立的最大的投资平台，目前控股上市公 司重庆水务、三峰环境，以及德润新邦、德润环保科技和中渝环保等公 司，总资产超 300 亿。2）公司间接控股股东为水务资产。水务资产是重 庆市国资委下属企业，是重庆市水资源“总平台、总账户、总业主” ，目 前公司所属企业承担了重庆市大中型水利设施的建设和运营管理，城市 of 15 Tabl

26、e_Page 三峰环境(601827) 三峰环境(601827) 供排水、治污工程的项目投资和经营等。 2. 垃圾焚烧行业垃圾焚烧行业：量增价涨黄金期：量增价涨黄金期，行业龙头最受益，行业龙头最受益 我们持续看好垃圾焚烧行业，认为目前垃圾焚烧行业产能加速释放、盈 利能力提升，正处 “量增价涨”的黄金期（参考前期行业深度报告国 泰君安_行业首次覆盖_垃圾焚烧价值双击：扩张加速、经营提质 _20190120 ） 。 2.1. 行业行业产能产能加速释放加速释放 “十三五”“十三五”时期时期垃圾焚烧垃圾焚烧产能产能加速扩张加速扩张。行业产能扩张主要来自于两方 面因素的影响：我们根据不同影响因素的作用强

27、弱，做出分别的分析： 1）阻力弱化：竞争性工艺填埋处置产能扩张降速，为焚烧工艺腾挪市场 空间；邻避效应的预防与应对机制更加完善；PPP 模式倒逼行业低价竞 争策略退出。2）驱动力加强：环卫市场化与机械化普及率显著提高，垃 圾清扫与收运范围扩张，垃圾清运量提升。城镇化比例提升，城镇人口 总量与人均垃圾产量同步提升，带来垃圾产生及收运量提升。 图图 5： 2019 年垃圾焚烧新增订单规模年垃圾焚烧新增订单规模持续持续快速增长 （快速增长 （单单 位：位：吨吨/日）日） 图图 6：过去十年垃圾焚烧每年新增产能规模呈现攀过去十年垃圾焚烧每年新增产能规模呈现攀 升态势（升态势（单位：单位：吨吨/日）日）

28、 数据来源：政府网站、国泰君安证券研究 数据来源：政府网站、国泰君安证券研究 2.2. 行业行业盈利能力盈利能力改善改善 行业盈利能力提升行业盈利能力提升内生经营挖潜内生经营挖潜+外部环境改善外部环境改善。通过对典型垃圾焚 烧项目建立盈利分析模型，并进行敏感性分析可以看到，各种输入变量 中，对项目 IRR 影响的敏感性排序为，投资强度产能利用率每吨垃圾 发电量吨垃圾处理费。1）成本端改善弹性：改扩建边际产能投资强度 降低，规模优势凸显；2）收入端改善弹性：吨发电量显著提升、垃圾处 理费的低价竞争淡出市场，存量项目提价趋势明显。 表表 2 2：多因素对垃圾焚烧项目多因素对垃圾焚烧项目 IRRIR

29、R 敏感性分析：投资强度敏感性分析：投资强度 产能利用率产能利用率 每吨垃圾发电量每吨垃圾发电量 吨垃圾处理费吨垃圾处理费 原始假设原始假设 及变化及变化 投资强度（万投资强度（万元元/吨）吨） 产能利用率产能利用率 每吨垃圾发电量（每吨垃圾发电量（kW h） 吨处理费（元吨处理费（元/吨）吨） 变量结果变量结果 IRR 变量结果变量结果 IRR 变量结果变量结果 IRR 变量结果变量结果 IRR 改善改善 30% 32 14.1% 130.0% 12.2% 520 10.8% 78 9.8% 改善改善 20% 36 12.0% 120.0% 11.2% 480 10.2% 72 9.5% 改

30、善改善 10% 40.5 10.4% 110.0% 10.1% 440 9.6% 66 9.3% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 20000 40000 60000 80000 100000 120000 140000 160000 200182019 新增中标产能规模（吨/日）同比增速 0 20000 40000 60000 80000 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 20

31、19 of 15 Table_Page 三峰环境(601827) 三峰环境(601827) 原始假设原始假设 45 9.0% 100.0% 9.0% 400 9.0% 60 9.0% 恶化恶化 10% 50 7.8% 90.0% 7.8% 360 8.3% 54 8.7% 恶化恶化 20% 54 6.8% 80.0% 6.6% 320 7.4% 48 8.4% 恶化恶化 30% 59 5.9% 70.0% 5.2% 280 6.3% 42 8.1% 数据来源：国泰君安证券研究 2.3. 行业集中度提升，龙头最受益行业集中度提升，龙头最受益 行业集中度有望进一步提高行业集中度有望进一步提高，龙头

32、公司最受益，龙头公司最受益。随着环保标准和环保监 管趋严，具有品牌效应、运营经验、政府关系和资金实力的龙头公司在 拓展新项目和已有项目合规运营方面更具优势。不仅在新增项目领域， 龙头的公司的竞争力将更加突出；而且在存量项目领域，通过收购行业 存量项目进行技改或整合等方式也将越来越多，我们预计，行业集中度 将进一步提升，龙头公司将持续受益。 3. 核心竞争力：核心竞争力：实现实现垃圾焚烧产业链垃圾焚烧产业链全覆盖全覆盖 作为实力雄厚的行业老牌的垃圾焚烧综合服务商， 1） 公司在引进世界领 先的垃圾焚烧发电全套技术的基础上，实现核心设备国产化，拥有全资 质、专业化的垃圾焚烧发电工程总承包能力；2）

33、多年发展及国际化合资 合作，积累了先进的垃圾焚烧发电运营管理经验；3）全产业链协同能力 铸就突出的品牌优势，优质项目拓展能力强。 3.1. 核心设备优势核心设备优势突出突出 引入国外先进技术，率先实现国产化引入国外先进技术，率先实现国产化，应用业绩分布全球，应用业绩分布全球。1）公司引进 德国马丁 SITY2000 垃圾焚烧全套技术， 根据中国及发展中国家城市生 活垃圾水分高、热值低等特点进行不断改进，率先实现垃圾焚烧核心设 备国产化。2）公司生产的逆推型机械炉排炉采用倾斜逆推式炉排，炉排 片及进风方式经过优化设计，具有垃圾扰动充分、燃烧效果好、炉渣热 灼减率低、运行可靠稳定等特点。3）截至

34、2020 年 3 月 31 日，公司 已在全球 191 个垃圾焚烧项目共有 321 条焚烧线 （日处理规模超 17 万 吨）的核心设备及部件和技术应用业绩（含已签约项目） ，处于市场领先 地位。 图图 7：三峰炉排三峰炉排：炉排片使用寿命长：炉排片使用寿命长 图图 8：三峰炉排：逆推倾斜往复式运动三峰炉排：逆推倾斜往复式运动 数据来源：公司官网 数据来源：公司官网 of 15 Table_Page 三峰环境(601827) 三峰环境(601827) 图图 9：公司业绩分布全球公司业绩分布全球 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 行业核心标准的制定者之一。行业核心标准的制定者之一。1）公司累计

35、主编了 生活垃圾焚烧炉及余 热锅炉 大型垃圾焚烧炉炉排技术条件 生活垃圾焚烧厂运行维护与 安全技术标准（修订） 等 6 项国家和行业标准；2）参编了生活垃圾 焚烧厂评价标准 生活垃圾焚烧厂运行监管标准 生活垃圾焚烧厂检 修规程等 11 项国家和行业标准，推动并规范了我国垃圾焚烧行业发 展。 整体技术及研发实力位居国内同行业前列整体技术及研发实力位居国内同行业前列。1）公司拥有 200 余名经验 丰富的技术人才，依托国家生态环境部批准建设的“国家环境保护垃圾 焚烧处理与资源化工程技术中心” 、 国家发改委批准建立的 “生活垃圾焚 烧技术国家地方联合工程研究中心” 、 重庆市企业重点实验室、 重庆

36、市企 业技术中心等创新平台，积极开展技术研发工作。2）公司形成了“高热 值、低水分”生活垃圾焚烧处理计算模型，建立了烟气处理半干法、干 法、湿法等多种工艺计算平台，开发了具有自主知识产权的垃圾气化燃 烧及燃气资源化利用技术，为良好的运营奠定坚实基础。 3.2. 运营管理运营管理经验丰富经验丰富 运营管理能力运营管理能力行业领先。行业领先。 1） 公司是国内最早进入垃圾焚烧发电行业的企 业之一，经过多年发展及国际化合资合作，积累了先进的垃圾焚烧发电 运营管理经验，已逐步建立起一套科学的系统化技术标准和运作模式。 2） 公司的成都九江、 重庆丰盛和六安三峰在住建部委托中国城市环境卫 生协会组织的

37、“2018 年城市生活垃圾处理设施无害化等级评定” 工作中 获评“AAA 级生活垃圾焚烧厂” ，南宁三峰、成都九江被中国生态文明 研究与促进会评为“绿色发展标杆企业” 。 经营稳健，运营效率高。经营稳健，运营效率高。1）垃圾处置量稳健增长。2019 年公司垃圾处 置量 789 万吨，同比增长 37%，新项目投运带动公司垃圾处置量快速增 长。2）公司整体产能利用率高，2019 年为 90%。3）吨发电量维持高水 平，2019 年公司平均入厂炉吨发 367 度。4）厂自用电率低，2019 年公 司项目厂自用电率平均 12.3%，处于行业先进水平。 of 15 Table_Page 三峰环境(601

38、827) 三峰环境(601827) 图图 10：整体整体垃圾处置量（万吨）稳健增长垃圾处置量（万吨）稳健增长 图图 11：整体整体产能利用率高产能利用率高 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 图图 12：整体整体入厂入厂吨发电量吨发电量（度（度/吨）吨）维持高水平维持高水平 图图 13：整体整体厂自用电率低厂自用电率低 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 3.3. 全产业链协同全产业链协同优势优势明显明显，项目拓展能力项目拓展能力突出突出 目前公司具备垃圾焚烧发电技术研发、投资、建造、设备制造和运营全 产业链服务能

39、力，产业链各业务环节之间相互协同，有利于有效降低项 目投资成本，加快项目建设速度，提升运营效率，保障公司盈利能力和 核心竞争力。 在项目 EPC 建造方面，公司利润确认较为保守稳健，2019 年内部 项目 EPC 建造平均毛利率 10%。 在设备销售方面，行业领先的三峰垃圾焚烧炉设备 2019 年销售毛 利率 22%。 在运营方面，2019 年公司垃圾焚烧运营毛利率 52%，处于行业较高 水平。但值得关注的是，公司会计政策保守，未收到的国补不确认 收入，而是在项目进入国补目录的当期一次性确认，这在目前行业 内垃圾焚烧上市公司中是唯一的情况。随着近几年尚未进入国补目 录的投运项目的快速增加，公司

40、的运营毛利率和净利润较行业其他 公司的收入确认方式来说，有所低估。 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 40% 0 200 400 600 800 1,000 201720182019 垃圾接收量增速（右轴) 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 201720182019 330 335 340 345 350 355 360 365 370 201720182019 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 10.00% 12.00% 14.00% 201720182019 of 15 Table_P

41、age 三峰环境(601827) 三峰环境(601827) 图图 14：毛利率（毛利率（%） ：） ：2019 年综合毛利率年综合毛利率 30.1%，EPC 及设备销售毛利率相及设备销售毛利率相 对低，对低，运营业务维持高毛利率运营业务维持高毛利率 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 品牌优势增强拿单能力，品牌优势增强拿单能力，目前公司目前公司新项目拓展能力新项目拓展能力优秀，优秀，在手项目在手项目质量质量 出色出色。 新项目拓展能力强新项目拓展能力强。作为垃圾焚烧行业第一梯队的龙头，公司最近 三年平均每年获得新项目 7900 吨。 图图 15：公司近年来每公司近年来每年新增项目规模年新增项

42、目规模较大较大（吨（吨/日）日） 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 在手项目优质在手项目优质， 拥有多个行业核心项目， 拥有多个行业核心项目。 1）重庆为公司的绝对优势 区域，手握我国常住人口最多的直辖市的绝大部分垃圾焚烧项目， 目前公司重庆市场已投运项目市占率 94%。众所周知的，发达城市 的垃圾焚烧项目为整个行业最优质的核心资产，公司重庆各项目 2019 年入炉吨发均在 400 度以上，其中丰盛、百果园项目入炉吨发 分别达 497 度、521 度。百果园 4500 吨项目，作为全球一次性投 产规模最大的项目之一， 2019 年投产当年产能利用率即达 80%。 2） 目前公司 68%的在

43、手项目分布在川渝、广东、江浙等较发达地区， 除了位于西北的部分项目正处于爬坡期，公司已投运的垃圾焚烧项 目运营数据整体较为优秀。 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 200182019 综合毛利率(%)设备销售EPC建造项目运营 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 14000 2002 2008 2009 2010 2011 2013 2014 2016 2017 2018 2019 of 15 Table_Page 三峰环境(601827) 三峰环境(601827) 图图 16：重

44、庆目前已投云垃圾焚烧项目重庆目前已投云垃圾焚烧项目产能情况产能情况（吨吨/ 日日，除开县除开县项目项目以外，其余项目以外，其余项目均均隶属于三峰环境）隶属于三峰环境） 图图 17：在手项目在手项目（吨（吨/日）日）大部分大部分位于位于川渝、广东川渝、广东 等较发达区域等较发达区域 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 图图 18：公司公司各各项目入炉吨发项目入炉吨发水平较水平较高（度高（度/吨）吨） 图图 19：公司公司各各项目厂自用电率较低项目厂自用电率较低 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 图图 20：公司公司各各项目产能利用率项目产能利用率较较高高 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 4. 未来成长逻辑：储备产能未来成长逻辑：储备产能快速快速释放释放，仍有翻番空间，仍有翻番空间 在手在手垃圾焚烧垃圾焚烧项目进入投产高峰期项目进入投产高峰期。公司目前已投运垃圾焚烧项目总产 能 20950 吨/日，在手总产能 4055