1、 公司报告公司报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 1 雪榕生物雪榕生物（300511） 证券证券研究报告研究报告 2020 年年 05 月月 19 日日 投资投资评级评级 行业行业 农林牧渔/种植业 6 个月评级个月评级 买入（首次评级） 当前当前价格价格 11.12 元 目标目标价格价格 20 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 429.24 流通A 股股本(百万股) 246.47 A 股总市值(百万元) 4,773.15 流通A 股市值(百万元) 2,740.72 每股净资产(元) 4.44 资产负债率(%) 53.67 一年内最高/最低(元) 11.90/5.85 作者作者 吴

2、立吴立 分析师 SAC 执业证书编号：S02 魏振亚魏振亚 分析师 SAC 执业证书编号：S04 林逸丹林逸丹 联系人 资料来源：贝格数据 相关报告相关报告 1 雪榕生物-年报点评报告:业绩持续高增长，食用菌龙头腾飞正当时！ 2018-03-15 2 雪榕生物-季报点评:业绩高增长，食用菌龙头成长空间大！ 2017-10-29 3 雪榕生物-公司点评:三季度业绩继续 高 增 长 ， 长 期 成 长 性 凸 显 ！ 2017-10-14 股价股价走势走势 隐形冠军系列之：隐形冠军系列之：增品类、拓渠道，增品类、拓渠道，国内食用菌龙头国内食用菌龙头

3、蓄势待发蓄势待发！ 引言：引言：天风中小市值团队致力于挖掘各行业中的“隐形冠军” ，这些企业所在细分行业规模通常不大，但是企业凭借业务聚焦、深耕产业，成为国内乃至全球产业的龙头企业，具有稳定的业绩增长能力。 雪榕生物是雪榕生物是食用菌细分行业食用菌细分行业“隐形冠军” ，“隐形冠军” ，食用菌日产能位居全国之首食用菌日产能位居全国之首！ 公司深耕食用菌行业二十余年，在全国进行多品种、多区域布局，至 2019年底，公司食用菌日产能达 1170 吨，位居全国之首，属于食用菌这个细分领域的“隐形冠军” 。近些年，公司营收利润保持稳步增长，2019 年公司实现营业收入 19.65 亿元，归母净利润 2

4、.20 亿元，同比增长 45.47%。2019年公司的毛利率和净利率同比上升，盈利水平改善。公司主要产品包含金针菇、真姬菇、杏鲍菇等多个品种，其中金针菇日产能超 960 吨。 食用菌生产工业化加速发展食用菌生产工业化加速发展，行业集中度提升行业集中度提升！ 我国是食用菌生产大国，年产量占世界总产量的 70%以上，2018 年全国食用菌总产量达到 3,842 万吨。从国内需求来看，随着我国经济快速发展，居民生活水平改善，人们对于健康饮食的观念也不断改变，对食用菌的需求正快速上升，食用菌市场潜力较大。目前，除了金针菇、杏鲍菇等工厂化程度较高的产品外， 我国大多数食用菌产量均为农户生产， 与我国台湾

5、、韩国、日本等工厂化食用菌占有率达 90%以上的地区相比，我国食用菌工厂化仍有成长空间。近年来，大量规模小、产品质量差的企业被淘汰出局。 公司看点公司看点：行业有序、：行业有序、TO C 业务使价涨业务使价涨；品类增加、产能扩张促量增品类增加、产能扩张促量增 价：行业进入有序竞争阶段，公司 TO C 小包装业务进一步提升售价 从行业来看，菌菇行业集中度进一步提升，逐步进入有序竞争阶段，食用菌整体价格进入上涨趋势。从公司来看，一方面，公司部分菇种的生产工艺改良，产品质量提升，为涨价奠定基础；另一方面，公司采取小包装销售策略，接近 TO C 市场，C 端消费者的价格敏感度较低，以永辉生活线上销售的

6、雪榕金针菇为例，小包装金针菇售价可达 10-20 元/kg，而公司所有规格的金针菇均价约为 4.96 元/kg，小包装产品平均价格明显较高。 量：小品类菇种产量增加、海外扩张加速 加强新品种的试验一直是公司的重点：2019 年，公司在甘肃的 55.2 吨杏鲍菇项目开始投产； 公司在山东的日产 75 吨真姬菇工厂化生产车间建成投产，我们预计 2020 年公司在真姬菇方面可持续释放新的产能。另一方面，公司发行可转债投资泰国食用菌工厂化项目，加强海外市场布局。 我们预计公司 20-22 年的营业收入为 24.40/31.20/39.33 亿元，归母净利润为 3.14/4.30/5.60 亿元， 对应

7、 EPS 为 0.73/1.00/1.30 元/股。 考虑公司未来几年增品类、拓渠道，小包装消费品属性增强，给予公司 2021 年 20 倍 PE，对应股价为 20 元，给予公司买入评级。 风险风险提示提示：食用菌行业竞争加剧风险；季节性波动风险；业务规模扩大可能导致的管理风险；海外投资管理风险 财务数据和估值财务数据和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 1,846.63 1,964.57 2,439.66 3,119.56 3,933.40 增长率(%) 38.81 6.39 24.18 27.87 26.09 EBITDA(百万元) 383.7

8、9 574.18 496.36 620.06 739.80 净利润(百万元) 151.46 220.33 313.82 429.65 559.59 增长率(%) 23.74 45.47 42.43 36.91 30.24 EPS(元/股) 0.35 0.51 0.73 1.00 1.30 市盈率(P/E) 29.50 20.28 14.24 10.40 7.99 市净率(P/B) 2.85 2.57 2.24 1.91 1.58 市销率(P/S) 2.42 2.27 1.83 1.43 1.14 EV/EBITDA 9.69 6.77 9.71 9.56 5.50 资料来源：wind，天风证券

9、研究所 -35%-22%-9%4%17%30%43%-092020-01雪榕生物种植业创业板指 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 2 内容目录内容目录 1. 公司概要：食用菌行业隐形冠军！公司概要：食用菌行业隐形冠军！ . 4 1.1. 发展历程：食用菌细分行业隐形冠军，深化全国战略布局 . 4 1.2. 股权结构：杨勇萍为第一股东 . 5 1.3. 基本财务： 营收利润稳步增长，盈利能力企稳上升 . 6 2. 公司业务板块：深耕食用菌生产行业，市场规模行业第一公司业务板块：深耕食用菌生产行业，市场规模行业第一 . 7 2.1. 主要产品：包含金针菇、真

10、姬菇、香菇、杏鲍菇等多个品种 . 7 2.2. 各产品所占比重：金针菇占据主要地位 . 7 3. 食用菌生产工业化加食用菌生产工业化加速发展，行业集中度逐渐提高速发展，行业集中度逐渐提高 . 8 3.1. 上游原材料供应充足，政策助力产业发展 . 8 3.2. 生产端：我国是世界第一大食用菌生产国 . 9 3.3. 需求端：饮食结构改善，食用菌需求不断提升 . 10 3.4. 竞争格局：工厂化比重提升，行业竞争步入有序阶段 . 11 3.4.1. 大部分品种农户种植仍是主流，工厂化比例仍待提升. 11 3.4.2. 行业竞争格局优化，集中度提升 . 11 4. 公司看点：行业有序、公司看点：行

11、业有序、TO C 业务使价涨，品类增加、产能扩张促量增业务使价涨，品类增加、产能扩张促量增 . 12 4.1. 价：行业进入有序竞争阶段，公司 TO C 小包装业务进一步提升售价 . 12 4.1.1. 行业无序竞争进入尾声，金针菇价格迎来上涨趋势 . 12 4.1.2. 公司加大小包装投入力度，TO C 小包装产品溢价更高 . 13 4.1.3. 小菇种生产工艺日趋稳定，高品质提升售价 . 14 4.2. 量：小品类菇种产量增加、海外扩张加速 . 15 4.2.1. 小品类菇种产量增加，2020 年释放新产能 . 15 4.2.2. 发行可转债投资泰国食用菌工厂化项目，海外布局进行时 . 1

12、5 5. 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . 16 图表目录图表目录 图 1：公司发展历程 . 4 图 2：公司股权结构图 . 5 图 3：公司主要子公司情况 . 5 图 4：近年公司营业收入变化情况（单位：亿元） . 6 图 5：近年公司归母净利润变化情况（单位：亿元） . 6 图 6：公司历年销售毛利率和销售净利率 . 6 图 7：公司历年研发支出增加情况（万元） . 6 图 8：公司主要产品图示 . 7 图 9：公司主要产品 2015-2019 年营业收入（万元） . 8 图 10：2010-2019 年我国稻谷产量(万吨)及增长率 . 8 图 11：2010-2019 年我国玉米

13、产量(万吨)及增长率 . 8 图 12：2001 年至 2018 年我国食用菌总产量及增长率 . 9 nMpQoPoNqNnMuNmOuMsOuM8O9RaQmOpPnPoOeRoOrMfQoMoO7NrRvMxNoMrQxNsOuM 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 3 图 13：2018 年国内主要食用菌产品产量占比分布 . 9 图 14：2018 年中国食用菌产量前十地区及产量（万吨） . 9 图 15：2006-2018 年金针菇产量与增速趋势 . 10 图 16：2007-2014 年我国金针菇消费量（万吨） . 10 图 17：2009-2018 年全国餐饮业营业

14、额（亿元）及增速 . 10 图 18：2009-2018 年干食用菌出口金额及增速变化. 11 图 19：2018 年食用菌出口中各类产品占比 . 11 图 20：我国主要食用菌品种 2019 年和 2017 年工厂化比例对比 . 12 图 21：2010-2018 年中国食用菌工厂化生产企业数量（单位：家） . 12 图 22：2020 年开始山东蔬菜批发金针菇价格同比指数进入上涨趋势 . 13 图 23：雪榕菌菇产品在主流线上线下渠道均有销售 . 14 图 24：公司小菇种 2018 和 2019 年价格比较（单位：元/千克） . 15 图 25：泰国食用菌进口量（吨） . 15 表 1：

15、2018 年金针菇工厂化生产企业前五名 . 13 表 2：雪榕生物小包装平均售价和总体均价比较 . 14 表 3：公司盈利预测 . 16 表 4：农产品上市公司 PE 预测一览 . 17 表 5：食品加工上市公司 PE 预测一览 . 17 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 4 1. 公司概要公司概要：食用菌行业隐形冠军食用菌行业隐形冠军！ 上海雪榕生物科技股份有限公司创立于 1997 年。2005 年始，公司加强实施全国战略发展布局及多品种布局。2016 年 5 月公司成功在创业板上市。 雪榕生物作为农业产业化国家重点龙头企业， 截至雪榕生物作为农业产业化国家重点龙头企业，

16、截至2019年底， 公司食用菌日产能达到年底， 公司食用菌日产能达到1170吨，其中金针菇日产能吨，其中金针菇日产能 960 吨，位居全国之首吨，位居全国之首。公司是行业内率先完成全国布局的企业，在国内已建成上海、四川都江堰、吉林长春、山东德州、广东惠州、贵州毕节、甘肃定西七大生产基地，在在 900 公里的运输半径内覆盖了我国近公里的运输半径内覆盖了我国近 90%的人口的人口。 1.1. 发展历程发展历程：食用菌食用菌细分行业细分行业隐形冠军隐形冠军，深化全国战略布局，深化全国战略布局 公司深耕食用菌行业二十余年，在全国进行多品种、多区域布局，产能不断提升， 2019年底公司食用菌日产能达年底

17、公司食用菌日产能达 1170 吨吨， 居全国之首，居全国之首， 属于食用菌这个细分行业的 “隐形冠军”属于食用菌这个细分行业的 “隐形冠军” 。 1997 年，上海高榕食品有限公司成立。主营种植、加工、出口食用菌和保鲜蔬菜。 2000 年，公司在长春等地建立种植基地，标志公司迈向全国候鸟式经营的第一步。 2004 年，上海雪国高榕生物技术有限公司成立，经营金针菇的生产与销售，为进军工厂化食用菌奠定坚实的基础。 2008 年，公司成立上海高榕生物科技有限公司，日产真姬菇 23 吨，于 2011 年 5 月投产。 2009 年，公司成立成都雪国高榕生物科技有限公司，日产金针菇 40 吨。于 201

18、1 年 3月投产。 2010 年，公司建设上海直属金针菇工厂，日产金针菇 40 吨，于 2011 年 6 月投产。 2012 年，公司在长春、山东、广东的工厂相继投产，总日产能达到 270 吨，食用菌行业龙头地位进一步加强。 2014 年，公司在贵州成立大方雪榕生物科技有限公司，日产香菇 100 吨。已于 2015年三季度批量出菇销售。 2016 年三季度，雪榕生物食用菌合计日产能达 440 吨，产能规模位居全国食用菌工厂化生产行业前列。公司在深圳证券交易所创业板成功挂牌。 2019 年底，公司食用菌日产能达年底，公司食用菌日产能达 1170 吨，位居全国之首吨，位居全国之首。 公司的公司的先

19、进技术先进技术也也不断获得不断获得政府和行业政府和行业认可，荣获多项奖励与称号认可，荣获多项奖励与称号：2002 年，公司被授予“农业产业化国家重点龙头企业” ；2011 年，被评为 China Venture 年度最具潜力企业100 排行榜第 2 名；2012 年，公司获选为中国食用菌协会副会长单位，并被国家体育总局体操运动管理中心授予“中国体操队指定专用食用菌 ” 、 “中国体操队食用菌类唯一赞助商” ； 2013 年， 公司董事长兼总裁杨勇萍先生当选中国食用菌协会工厂化专业委员会会长。 图图 1：公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司官网，天风证券研究所 公司报告公司报告 | | 首次

20、覆盖报告首次覆盖报告 5 1.2. 股权结构股权结构：杨勇萍杨勇萍为第一股东为第一股东 杨勇萍（任公司董事长、董事）在公司发展过程中起到重要作用。2000 年，杨勇萍与当时的上海高榕食品有限公司股东宋孝铎签署了 股权转让协议 。 在 2011 年， 杨勇萍等 7 名自然人和六禾之颐、均益投资、祥禾泓安、天图兴华作为发起人，以整体变更方式设立该公司。 目前杨勇萍担任公司的董事长和总经理。从股权结构来看，杨永萍为公司第一大股东，持股比例为 31.00%，其他前三大股东分别为余荣琳（任公司总经理） 、深圳市云图资产管理服务有限公司-云图优选 1 号私募证券投资基金和诸焕诚。 图图 2：公司股权结构图

21、：公司股权结构图 资料来源：wind，天风证券研究所 公司控股 10 余家子公司，分布在公司主要产地和销售市场。 图图 3：公司主要子公司情况公司主要子公司情况 资料来源：wind，天风证券研究所 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 6 1.3. 基本财务基本财务： 营收利润稳步增长，盈利能力企稳上升营收利润稳步增长，盈利能力企稳上升 近年来， 公司的营收、 利润持续保持较大幅度的上升态势。近年来， 公司的营收、 利润持续保持较大幅度的上升态势。 公司 2019 年实现营业收入 19.65亿元，同比增长 6.39%；实现归属母公司股东的净利润 2.20 亿元，同比增长 45.4

22、7%。 图图 4：近年近年公司营业收入公司营业收入变化变化情况情况（单位：亿元）（单位：亿元） 图图 5：近年近年公司公司归母净利润变化情况归母净利润变化情况（单位：亿元）（单位：亿元） 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 公司盈利能力态势向好，销售毛利率与净利率实现好转。公司盈利能力态势向好，销售毛利率与净利率实现好转。2016-2018 三年间，由于工厂化金针菇产能快速扩张，短期内供给增加导致价格下降、新工厂项目建设新增有息负债导致财务费用增加，受到两方面的影响，雪榕生物的销售毛利率与净利率均出现了小幅度的下滑，该情况在 2019 年开始逆转。截止 20

23、19 年底，公司的毛利率和净利率分别达到 21.93%和 10.64%，同比去年同期分别增长 7.66 和 3.88 个百分点，主要得益于行业集中度提升、市场竞争进入良性循环。2020 年一季度，公司毛利率和净利率持续大幅改善。 图图 6：公司历年销售毛利率和销售净利率：公司历年销售毛利率和销售净利率 资料来源：wind，天风证券研究所 公司研发投入逐步增加，科研能力和研发成果被业内认可。公司研发投入逐步增加，科研能力和研发成果被业内认可。2017 年公司研发投入占营收比例显著提升，截至 2019 年底，公司共拥有 77 项专利，研发支出达 1,093.42 万元。 图图 7：公司公司历年历年

24、研发支出增加情况（万元）研发支出增加情况（万元） 资料来源：公司 2016-2019 年年度报告，天风证券研究所 -5.00%5.00%15.00%25.00%35.00%45.00%0.005.0010.0015.0020.00200182019营业总收入YOY-15.00%0.00%15.00%30.00%45.00%60.00%0.000.501.001.502.002.50200182019归属母公司股东的净利润YOY0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%2001820192020Q1销售

25、毛利率(%)销售净利率(%)0.00%0.20%0.40%0.60%0.80%2004006008001,0001,200200182019研发费用占营业收入比重 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 7 2. 公司公司业务板块业务板块：深耕深耕食用菌生产行业食用菌生产行业，市场规模市场规模行业行业第一第一 雪榕生物是以现代生物技术为依托，以工厂化方式生产食用菌的现代农业企业。目前公司在上海、吉林、四川、山东、广东、贵州、甘肃等地区投资建设了综合性食用菌工厂化企业，主营业务为鲜品食用菌的研发、工厂化种植与销售。截至截至 2019 年底，公司食用菌日年底，公司

26、食用菌日产能可达产能可达 1170 吨，位居全国之首吨，位居全国之首。 2.1. 主要产品主要产品：包含金针菇、真姬菇、香菇、杏鲍菇等多个品种：包含金针菇、真姬菇、香菇、杏鲍菇等多个品种 公司主要产品包括金针菇、真姬菇（含蟹味菇、白玉菇和海鲜菇） 、香菇、杏鲍菇等鲜品食用菌。 金针菇：金针菇学名毛柄金钱菌，在人工栽培状态下必须从培养基中吸收有机物质，如碳水化合物、蛋白质和脂肪的降解物，为腐生营养型，是一种异养生物，其氨基酸的含量丰富，尤其是赖氨酸的含量较高。 真姬菇：真姬菇学名玉蕈（属于木腐菌） 。我国于 80 年代引入真姬菇栽培，主要有浅灰色和浅白色两个品系。真姬菇形态美观，其味比平菇鲜，肉

27、比滑菇厚，质比香菇韧，口感较好，还具有独特的香味。 香菇：香菇是世界上最著名的食用菌之一，它香气沁脾，滋味鲜美，营养丰富，为宴席和家庭烹调的最佳配料之一，深受广大人民的喜爱。香菇是我国传统的出口土特产，在国际市场上素负盛名，香菇位居全国各品种食用菌产量首位。 杏鲍菇：杏鲍菇属于侧耳属，因其具有杏仁的香味和菌肉肥厚如鲍鱼的口感而得名。菇体具有杏仁香味，肉质肥厚，口感鲜嫩，味道清香，营养丰富，具有降血脂、降胆固醇、促进胃肠消化、增强机体免疫能力等功效。 图图 8：公司主要产品公司主要产品图示图示 资料来源：公司官网，天风证券研究所 2.2. 各产品所占比重各产品所占比重：金针菇占据主要地位：金针菇

28、占据主要地位 在公司的产品中，金针菇始终占据着 80%左右的主要地位，2019 年金针菇占营业收入比例为 78.33%。占比第二大的是真姬菇，2019 年占比达 14.84%。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 8 图图 9：公司公司主要主要产品产品 2015-2019 年年营业收入（万元）营业收入（万元） 资料来源：公司 2016-2019 年度年报，天风证券研究所 3. 食用菌生产工业化加速发展，行业集中度逐渐提高食用菌生产工业化加速发展，行业集中度逐渐提高 全球范围内，真菌种类约 10 万种，其中有 2300 多种食用菌。 GB/T 12728-2006食用菌术语国家标

29、准中对食用菌的定义是， “可食用的大型真菌，常包括食药兼用和药用大型真菌。多数为担子菌，如双孢蘑菇、香菇、草菇、牛肝菌等。少数为子囊菌，如羊肚菌、块菌等” 。受饮食和地域差异的影响，亚洲国家盛产香菇和金针菇等菇种，欧美等国则以双孢菇为主要栽培对象。 中国是食用菌生产大国，中国是食用菌生产大国，食用菌食用菌产量在世界中占产量在世界中占 70%以上以上。建国后，中国最早开始培植食用菌是在 1950 年， 起始年份产出水平达到 7 万吨， 其中食用蘑菇占了很大一部分。 至 2018年，中国食用菌总产量就己经发展到 3842.04 万吨，其总产量增加了近千倍，并且其品种也增加到几十种，其总产量每年呈现

30、上升趋势。 3.1. 上游原材料供应充足上游原材料供应充足，政策助力产业发展，政策助力产业发展 食用菌上游行业为农作物种植业，相关产品价格下降有利于降低成本。食用菌种植主要以食用菌种植主要以米糠、玉米芯、麸皮等农作物下脚料作为原材料米糠、玉米芯、麸皮等农作物下脚料作为原材料，不但实现了资源的循环利用，还有利于环境保护。以金针菇为例，主要原材料为米糠、玉米芯。原材料在食用菌种植成本中所占的比例较高，一般在 35%至 50%之间。2010 年后我国稻谷和玉米增产明显，原材料供给充足；同时，稻谷和玉米价格出现不同程度的下降，有利于降低种植成本，提高利润。 图图 10：2010-2019 年我国稻谷产

31、量年我国稻谷产量(万吨万吨)及增长率及增长率 图图 11：2010-2019 年我国年我国玉米玉米产量产量(万吨万吨)及增长率及增长率 资料来源：国家统计局，天风证券研究所 资料来源：国家统计局，天风证券研究所 2015 年中央一号文件提出要主动适应经济发展新常态，按照稳粮增收、提质增效、创新驱0.0050,000.00100,000.00150,000.00200,000.00250,000.00200182019金针菇真姬菇香菇杏鲍菇其他业务-3%-2%-1%0%1%2%3%18,50020,00021,500产量（万吨）同比-4%0%4%8%12%18,00021,

32、00024,00027,000产量（万吨）同比（%） 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 9 动的总要求，推动新型工业化、信息化、城镇化和农业现代化同步发展，努力在提高粮食生产能力上挖掘新潜力，在优化农业结构上开辟新途径，在转变农业发展方式上寻求新突破，在促进农民增收上获得新成效。 2017 年发布的中共中央、国务院关于深入推进农业供给侧结构性改革 加快培育农业农村发展新动能的若干意见中明确提出要做大做强优势特色产业，促进食用菌等产业的提档升级、2020 年发布的2020 年种植业工作要点中指出，积极发展优势特色产业，因地制宜发展食用菌等特色产业。 同时， 国家鼓励和支持采用先

33、进或适用技术对农作物秸秆国家鼓励和支持采用先进或适用技术对农作物秸秆、农产品加工业副产品等进行综合利用农产品加工业副产品等进行综合利用。工厂化生产食用菌，属于国家鼓励和支持的循环经属于国家鼓励和支持的循环经济济。 此外， 近年来我国物流货运冷链技术的发展也促进食用菌行业的发展， 物流公司数量增加，投入运营的冷链车数量上升，国家开通鲜活农产品绿色通道运输政策，减免鲜活农产品运输的路桥费用，使得食用菌产品扩大了运输半径，缩短了运输时间使得食用菌产品扩大了运输半径，缩短了运输时间，更有利于行业发展。 3.2. 生产端：我国是世界第一大食用菌生产国生产端：我国是世界第一大食用菌生产国 我国食用菌年产量

34、占世界总产量的我国食用菌年产量占世界总产量的 70%以上，其总产值在我国种植业中的排名仅次于粮、以上，其总产值在我国种植业中的排名仅次于粮、棉、油、菜、果，居第六位棉、油、菜、果，居第六位。我国食用菌产业发展迅速，根据中国食用菌协会统计数据显示，1978 年中国食用菌产量还不足 10 万吨，产值不足 1 亿元；到 2018 年，全国食用菌总产量达到3,842.04万吨。 2001年至2018年， 我国食用菌产量的年均复合增长率约为9.82%。 图图 12：2001 年至年至 2018 年我国食用菌总产量及增长率年我国食用菌总产量及增长率 资料来源：中国食用菌协会，天风证券研究所 2018 年全

35、国食用菌类别中， 香菇产量占比最高， 达到 27%， 其次是黑木耳、 平菇、 金针菇、双孢菇，产量占比分别为 18%、17%、8%、7%。我国食用菌主要产地有河南、福建、山东、黑龙江、河北等地。 图图 13：2018 年年国内主要食用菌产品产量占比分布国内主要食用菌产品产量占比分布 图图 14：2018 年中国食用菌产量前十地区及产量年中国食用菌产量前十地区及产量（万吨）（万吨） 资料来源：华经情报网，天风证券研究所 资料来源：中国食用菌协会，天风证券研究所 0%5%10%15%20%01,0002,0003,0004,000总产量（万吨）增长率（%）香菇, 27%黑木耳, 18%平菇, 17

36、%金针菇, 8%双孢菇, 7%毛木耳, 5%杏鲍菇, 5%其他, 14%00500600 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 10 金针菇作为近年来比较受欢迎的菌种，全国整体产量维持在 250-260 万吨左右水平。 图图 15：2006-2018 年金针菇产量与增速趋势年金针菇产量与增速趋势 资料来源：中国产业研究，天风证券研究所 3.3. 需求端：饮食结构改善需求端：饮食结构改善，食用菌需求不断提升食用菌需求不断提升 食用菌产品主要通过经销商销往酒楼、饭店和食堂，以及通过农贸市场或超市销往千家万户，少部分经深加工后出售给终端消费者。 从国内需求来看，从

37、国内需求来看，随着我国经济快速发展，居民收入水平提高，生活水平改善，人们对于随着我国经济快速发展，居民收入水平提高，生活水平改善，人们对于健康、饮食的观念也不断改变，对食用菌的需求正快速上升健康、饮食的观念也不断改变，对食用菌的需求正快速上升。以金针菇为例，我国金针菇消费量从 2007 年的 117 万吨上升到 2014 年的 317 万吨，复合增长率为 15%。 图图 16：2007-2014 年我国金针菇消费量（万吨）年我国金针菇消费量（万吨） 资料来源：中国产业信息，天风证券研究所 2009 至 2018 年全国餐饮业营业额规模增长近 2.1 倍，复合增长率 8.55%，与食用菌行业产值

38、增长正相关；收入提高在拉动食品消费的同时，居民消费理念进化，对绿色健康食品的需求不断上升，间接支持行业发展。 图图 17：2009-2018 年年全国餐饮业营业额全国餐饮业营业额（亿元）（亿元）及增速及增速 资料来源：EPS 数据中心，天风证券研究所 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%05003003502006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018产量（万吨）同比（%）424823927232002503003502007200

39、820092001320140%5%10%15%20%01,0002,0003,0004,0005,0006,000200920001620172018 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 11 此外，我国食用菌出口也在增长此外，我国食用菌出口也在增长。据海关总署统计，2018 年，全国共出口各类食年，全国共出口各类食（药）用菌产品用菌产品 68.97 万吨万吨（干鲜混计） ，出口金额，出口金额约约 44 亿亿美元，出口数量和金额同比分别增长美元，出口数量和金额同比分别增长9.43%和和 13.59%。 就具体类

40、别而言， 干货类食用菌出口金额 33.2 亿美元， 占出口总额 76.2%；干香菇、干木耳、小白蘑菇罐头出口金额均超过 1 亿美元，其中干香菇出口金额最高，达到 22.7 亿美元，占所有商品代码出口总额的 51.9%。罐头类食用菌出口金额 7.0 亿美元，占出口总额 16%，鲜或冷藏类食用菌出口金额 2.1 亿美元，占出口总额 4.8%；蘑菇菌丝出口金额 6,562.19 万美元，占出口总额 1.5%；盐水腌制暂时保藏类食用菌出口金额 6400.05万美元，占出口总额 1.4%。 图图 18：2009-2018 年年干干食用菌食用菌出口金额及增速变化出口金额及增速变化 图图 19：2018 年

41、年食用菌食用菌出口中各类产品占比出口中各类产品占比 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：中国食用菌协会，天风证券研究所 3.4. 竞争格局竞争格局：工厂化比重工厂化比重提升提升，行业竞争步入有序阶段行业竞争步入有序阶段 3.4.1. 大部分品种农户种植仍是主流，工厂化比例大部分品种农户种植仍是主流，工厂化比例仍待提升仍待提升 目前，除了金针菇、杏鲍菇等工厂化程度较高的产品外，我国大部分食用菌种植以人工为我国大部分食用菌种植以人工为主主，大多数食用菌产量均为农户生产，而工厂化产量仍有成长空间。虽然需求端的提升推动我国食用菌行业发展迅速，企业数量由 2006 年的 47 家增加至 201

42、2 年的 788 家，增涨16 倍，但是到 2013 年我国 3,170 万吨食用菌产量中，仅有 205 万吨产量为工厂化生产，对应的工厂化比例仅为 6.47%。与此同时，食用菌生产行业涌入了大量的资金，形成了竞争激烈的局面。 工厂化栽培食用菌是工业化的现代农业，随着从事农业人口的减少，以及人们对传统农业观念的转变，食用菌产品供应需求的增加，食用菌工厂化生产将逐渐代替家庭作坊和分散经营的手工作坊，成为未来食用菌生产的主要栽培方式，所以工厂化生产是食用菌产业发工厂化生产是食用菌产业发展的必然趋势展的必然趋势。 欧洲、美国、日本、韩国及我国台湾等发达国家和地区的工厂化食用菌生产已基本完成了对传统模

43、式的替代。其中，我国我国台湾、韩国工厂化食用菌占有率达台湾、韩国工厂化食用菌占有率达 95%以上，日本达以上，日本达 90%以上以上。与发达国家及地区相比，我国工厂化尚有很大的发展空间，未来几年仍将是发展的黄金时期。 据华经情报网预计， 未来未来 10 年内工厂化种植产量将达到食用菌总产量的年内工厂化种植产量将达到食用菌总产量的 20%30%。 3.4.2. 行业竞争格局优化，集中度提升行业竞争格局优化，集中度提升 工厂化生产食用菌对技术有较高的要求，在菌种的选定培育、保持菌菇生长稳定性等各方面均需要积累一定经验，直接使用进口菌种会发生适应能力低、遗传功能退化快的现象。近年来，大量规模小、产品

44、质量不高、销售渠道闭塞的企业被淘汰出局近年来，大量规模小、产品质量不高、销售渠道闭塞的企业被淘汰出局，传统农户种植食用菌占食用菌市场的比例逐步萎缩；而工厂化栽培企业将凭借其产品质量高、技术工艺先进、营销渠道畅通的优势而占据更大的市场份额，并保持较高的利润水平。 在国内的食用菌生产中，金针菇的工业化产量占比在 2017-2019 两年间有所提升，生产工年，在食用菌工厂化生产 343.68 万吨年总产量中，金针菇为 161.94-100%-50%0%50%100%150%0920001620172018金额（亿美元）同比76%16%

45、5%2%1%干货类食用菌罐头类食用菌鲜或冷藏类食用菌蘑菇菌丝盐水腌制暂时保藏类食用菌 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 12 万吨，杏鲍菇为 114.39 万吨，双孢菇 24.42 万吨，蟹味(白玉)菇 23.67 万吨，海鲜菇 10.76万吨。其中，金针菇和杏鲍菇两个工厂化生产主要品种合计其中，金针菇和杏鲍菇两个工厂化生产主要品种合计占比超占比超 80%。 图图 20：我国主要食用菌品种我国主要食用菌品种 2019 年和年和 2017 年工厂化比例对比年工厂化比例对比 资料来源：华经情报网，中国产业信息，天风证券研究所 食用菌行业集中度不断提高，企业规模逐渐庞大，如雪榕生物

46、、中国绿宝、众兴菌业等公司相继在主板上市。截止 2019 年底，龙头企业金针菇日产能约 960 吨/日（对应年产能约35 万吨） 。但是目前行业集中度仍然较目前行业集中度仍然较低，未来有很大的整合空间低，未来有很大的整合空间。 4. 公司看点公司看点：行业有序、：行业有序、TO C 业务使价涨业务使价涨，品类增加、，品类增加、产能扩产能扩张促量增张促量增 4.1. 价价：行业进入有序竞争阶段行业进入有序竞争阶段，公司公司 TO C 小包装业务进一步提升售价小包装业务进一步提升售价 从菌菇价格来看， 2020 年公司菌菇产品的售价有望进入持续上行阶段。 原因包括行业和公司两方面，从行业来看，菌菇

47、行业在经历了前几年的无序扩张之后，行业集中度进一步提升，逐步进入有序竞争阶段；从公司来看，一方面，公司对于部分菇种的生产工艺进行改良，产品质量进一步提升，为涨价奠定基础，另一方面，公司采取小包装销售策略，接近TO C 市场，C 端消费者的低价格敏感度也为公司产品提价提供可能性。 4.1.1. 行业无序竞争进入尾声，金针菇价格迎来上涨趋势行业无序竞争进入尾声，金针菇价格迎来上涨趋势 食用菌生产企业数量自 2013 年开始连续几年出现负增长，2017 年全国食用菌工厂化生产企业为 529 家，比 2012 年高峰时减少了 259 家；2018 年我国食用菌生产企业数量进一步下滑，降至 498 家。

48、 图图 21：2010-2018 年中国食用菌年中国食用菌工厂化工厂化生产企业数量生产企业数量（单位：家）（单位：家） 资料来源：华经情报网，天风证券研究所 根据中国食用菌工厂化研究报告（2017-2018） 的统计，金针菇工厂化生产前 15 家企0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%金针菇杏鲍菇双孢菇蟹味菇海鲜菇200060080020001620172018 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 13 业产能占全行业生产产能的 84%左右， 而日产能前 10 家生产企业， 生产产能

49、占全行业生产产能的 77%左右。随着行业集中度的提升、市场竞争进入良性循环，市场随着行业集中度的提升、市场竞争进入良性循环，市场恶意竞价阶段有恶意竞价阶段有望告一段落望告一段落。 根据山东蔬菜批发价格同比指数，根据山东蔬菜批发价格同比指数，2020 年年开始开始， 金针菇价格进入上涨趋势金针菇价格进入上涨趋势，在在 2020 年年 3 月达到近几年的最高值月达到近几年的最高值。 图图 22：2020 年开始年开始山东蔬菜批发金针菇价格同比指数山东蔬菜批发金针菇价格同比指数进入上涨趋势进入上涨趋势 资料来源：山东省物价局，wind，天风证券研究所 公司金针菇工厂化日产能远超竞争对手公司金针菇工厂

50、化日产能远超竞争对手，在行业涨价趋势中占据优势在行业涨价趋势中占据优势。2018 年前 5 大金针菇工厂化生产企业中，公司的日产能远超竞争对手。在行业涨价背景下，公司在产能方面占据优势， 行业总体涨价对于公司是利好： 公司金针菇公司金针菇 2018 年年 1-11 月平均单位价格为月平均单位价格为4.85 元元/千克，千克，2019 年年 1-11 月平均单位价格上升至月平均单位价格上升至 4.96 元元/千克千克。 表表 1：2018 年金针菇工厂化生产企业前五年金针菇工厂化生产企业前五名名 排序排序 公司名称公司名称 日产能（吨）日产能（吨） 1 上海雪榕生物科技股份有限公司 900 2

51、天水众兴菌业科技股份有限公司 595 3 如意情集团股份有限公司 293 4 江苏华绿生物科技发展有限公司 260 5 上海光明森源生物科技股份有限公司 240 资料来源：华经情报网，天风证券研究所 4.1.2. 公司加大小包装投入力度公司加大小包装投入力度，TO C 小包装产品溢价更高小包装产品溢价更高 公司产品均为品牌包装，有大包装、小包装等多种规格产品。公司在几年前就与全国多家知名连锁商超建立合作关系，推广“雪榕”小包装产品，如今“小包装”推广已经显现成效。 公司的线下销售渠道包括家家悦、 永辉超市、 易初莲花、 城市超市、利群超市、 北方国贸、家乐福、 华润万家、 山姆、 沃尔玛等知名

52、的商超渠道。 公司的线上销售渠道包括每日优鲜、叮咚买菜、永辉生活等，并在商品名称上都带有“雪榕”的品牌名称，加强经销商和消费者对于品牌的认知度。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 14 图图 23：雪榕菌菇产品在主流线上线下渠道均有销售雪榕菌菇产品在主流线上线下渠道均有销售 资料来源：贵州都市网，饿了么 APP，天风证券研究所 TO C 小包装产品可获得更高的溢价小包装产品可获得更高的溢价： 随着 “雪榕” 牌认知度的逐渐提高， 经销商和消费者愿意为公司产品支付更高的溢价； 另一方面，C 端消费者对价格敏感度更低，小包装提价难度更小。 以永辉生活线上销售的雪榕金针菇为例，15

53、0g 包装的金针菇售价 2.9 元，平均可达 19.33元/kg；400g 的金针菇售价 5.8 元，平均可达 14.5 元/kg，而公司 2019 年 1-11 月所有规格的金针菇平均单位价格为 4.96 元/kg，小包装小包装产品产品平均价格明显较高平均价格明显较高。但是线上平台的普遍定价说明大多数 C 端消费者对于 2.9 元/包的金针菇价格并不敏感， 但是对于生产端公司来说，TO C 小包装产品获得的溢价更高。 表表 2：雪榕生物雪榕生物小包装平均售价和总体均价比较小包装平均售价和总体均价比较 规格（规格（g） 售价（元）售价（元） 平均售价（元平均售价（元/kg） 小包装 1 150

54、 2.9 19.33 小包装 2 400 5.8 14.50 公司平均情况 1000 4.96 4.96 资料来源：饿了么 APP，公司公告，天风证券研究所 4.1.3. 小菇种生产工艺日趋稳定小菇种生产工艺日趋稳定，高品质提升售价高品质提升售价 公司从金针菇起家，公司从金针菇起家，逐步向更多菇种拓展逐步向更多菇种拓展，随着培养水平不断提升，小菇种的产品竞争力，随着培养水平不断提升，小菇种的产品竞争力有望持续增强有望持续增强。 2016 年，公司新尝试的香菇品类工厂化效果不及预期，造成香菇品类亏损，拉低公司盈利水平，公司开始将大方雪榕香菇基地改造为真姬菇项目，在 2017-2018 年调试期间

55、，因为工艺水平不稳定，真姬菇的品质受到影响，价格维持在较低水平。但是 2019 年开始，公司在大方真姬菇生产工艺日渐稳定， 大方真姬菇等级率逐年提高， 销售单价有所提升， 2019年 1-9 月的销售单价比 2018 年高 10%左右。此外，公司杏鲍菇、香菇在 2019 年的售价均。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 15 图图 24：公司公司小菇种小菇种 2018 和和 2019 年年价格比较价格比较（单位：元（单位：元/千克）千克） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 4.2. 量量：小品类菇种：小品类菇种产量产量增加增加、海外扩张加速海外扩张加速 4.2.1. 小品类菇

56、种产量增加小品类菇种产量增加，2020 年释放新产能年释放新产能 加强新品种的试验一直是公司的重点。公司已有 5 个菌种通过上海市农作物品种审定委员会审定，包括雪榕金针菇 3 号、雪榕金针菇 8 号、雪榕蟹味菇、雪榕杏鲍菇、雪榕白玉菇H7。除了巩固金针菇的领先地位，公司还在其他菇种方面加强产能建设： 杏鲍菇：杏鲍菇： 2019 年 12 月，公司在甘肃的 55.2 吨杏鲍菇项目开始投产，项目一期杏鲍菇工厂可年产杏鲍菇 2 万吨，实现年产值 1.5 亿元，将成为西北地区规模最大的杏鲍菇生产基地；该项目的投产，填补了公司在西北生产基地的不足，促进公司在西北地区进行市场开发和业务拓展。 真姬菇：真姬

57、菇： 2019 年，公司在山东的日产 75 吨真姬菇工厂化生产车间建成投产，我们预计 2020 年公司在真姬菇方面可持续释放新的产能。 4.2.2. 发行可转债发行可转债投资泰国食用菌工厂化项目投资泰国食用菌工厂化项目，海外布局进行时，海外布局进行时 泰国的食用菌市场需求提升明显，1970 年-2010 年，泰国食用菌的人均消费量由不到 1 千克增长为 12 千克。泰国居民喜好新鲜的本地产品如草菇、平菇以及具有异域风情的食用菌比如金针菇杏鲍菇等。 泰国对于食用菌的进口持续上涨， 2010 年泰国食用菌总进口量达33.81 万吨，其中 95%从中国进口。根据中国食用菌协会工厂化专业委员会2017

58、-2018年中国食用菌工厂化研究报告的数据，2018 年年，泰国是我国泰国是我国冷鲜金针菇冷鲜金针菇出口量的第三出口量的第三大国大国，泰国市场对于我国食用菌需求很大，泰国市场对于我国食用菌需求很大。 图图 25：泰国食用菌进口量（吨）泰国食用菌进口量（吨） 资料来源： 食药用菌 ，天风证券研究所 6.98.874.967.579.075.070246810真姬菇香菇杏鲍菇20182019年前三季度 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 16 2019 年公司发布可转换公司债券预案，募集资金总额预计不超过 58,500 万元，主要用于泰国食用菌工厂化生产车间建设项目、山东德州日产

59、101.6 吨金针菇工厂化生产车间项目（第三期） 。 泰国食用菌工厂化生产车间建设项目由公司控股子公司泰国雪榕实施， 公司持股占比 60%，泰方小股东占比 40%。截至 2019 年 8 月 8 日，泰国食用菌工厂化生产车间建设项目已投入 3 亿泰铢（约合 6883 万元人民币） ，仍需投入 17.28 亿泰铢（约合人民币 2.36 亿元人民币） 。按照建设进度，我们预计公司 2020 年泰国食用菌项目有望投产，有望于 2021 年开始明显贡献业绩。 假设公司泰国食用菌工厂化生产车间建完之后可达到日产 50 吨的产能，则泰国项目全年产能有望超过 1.5 万吨。按照 6000 元/吨的金针菇价格

60、测算，2021 年泰国项目有望为公司带来超过 9000 万元的营收贡献。 我们认为，公公司金针菇生产技术较为成熟司金针菇生产技术较为成熟，在国内市场已经成为龙头，加强海外布局有利，在国内市场已经成为龙头，加强海外布局有利于公司将领先的技术运用于海外市场，满足海外消费者的需求，为公司提供新的利润增长于公司将领先的技术运用于海外市场，满足海外消费者的需求，为公司提供新的利润增长点点。 5. 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 综上所述，我们预计公司未来： 1、 金针菇金针菇：国内稳步扩产能，山东 101.6 吨金针菇工厂化项目预计于 2021 年下半年产生效益；海外泰国项目预计于 2021 年产

61、生效益。行业竞争逐步规范，行业整体迎来涨价空间；公司小包装比重增加，小包装提价难度较低，金针菇总体售价增长。 2、 真姬菇：真姬菇：山东真姬菇产能于 2020 年开始大量释放，真姬菇产能逐步提升；真姬菇技术参数，产品等级率逐年提高，销售单价提升。 3、 香菇香菇：受风灾影响的产能逐步恢复，售价受行业和产品等级增加驱动有所提升。 4、 杏鲍菇和其他杏鲍菇和其他： 公司对于小菇种的产能扩张较快， 鹿茸菇、 双孢菇等新产品开始放量。 表表 3：公司盈利预测公司盈利预测 产品产品 拆分拆分 2018 2019 2020E 2021E 2022E 金针菇 销量(万吨） 28.86 30.17 32.34

62、 38.57 45.13 售价（元/吨） 4930 5100 5500 6000 6500 营业收入（万元） 142274.43 153876 177870 231444 293354 真姬菇 销量(万吨） 3.77 3.84 5.27 6.09 7.09 售价（元/吨） 6900 7600 8360 9196 10116 营业收入（万元） 26009.53 29153 44053 55966 71678 杏鲍菇 销量(万吨） 1.42 1.79 1.79 2.15 2.58 售价（元/吨） 4960 5100 5355 5623 5904 营业收入（万元） 7040.62 9138 9578

63、 12068 15205 香菇 销量(万吨） 0.37 0.27 0.60 0.63 0.66 售价（元/吨） 8870 9000 9450 9450 9450 营业收入（万元） 3320.39 2427 5670 5954 6251 其他 营业收入（万元） 6017.60 1864 6795 6525 6851 总计 营业收入（万元） 184662.57 196457.47 243965.95 311956.03 393339.86 资料来源：公司公告，天风证券研究所 注明：售价和销量为估算数据 我们预计公司 20-22 年的营业收入为 24.40/31.20/39.33 亿元，同比增长 2

64、4%/28%/26%，公司归母净利润为 3.14/4.30/5.60 亿元，对应 EPS 为 0.73/1.00/1.30 元/股。 按照公司传统业务类别归属，我们对比了“农产品”行业各上市公司的 PE 水平，2021 年 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 17 的最高 PE 为 63 倍，最低为 3 倍，平均 PE 估值为 16 倍。 表表 4：农产品上市公司农产品上市公司 PE 预测预测一览一览 名称名称 预测预测 PE(2020) 预测预测 PE(2021) 登海种业 102.58 62.73 隆平高科 56.60 36.55 荃银高科 40.64 27.24 北大荒

65、28.14 25.10 海大集团 29.39 23.24 苏垦农发 20.61 17.13 通威股份 20.43 15.17 大北农 14.78 13.31 雪榕生物 14.26 11.86 禾丰牧业 8.84 8.54 新希望 9.12 7.58 天康生物 5.95 6.59 傲农生物 7.48 5.70 唐人神 4.00 5.67 金新农 5.85 5.00 天邦股份 3.58 3.82 正邦科技 4.00 3.49 平均值平均值 22.13 16.40 资料来源：wind，天风证券研究所 鉴于公司 TO C 小包装占比有望持续扩大，公司产品的消费品属性增强，我们认为公司与食品加工行业性质

66、靠近，对比食品加工行业上市公司 PE，2021 年的最高 PE 为 81 倍，最低为 13 倍，平均 PE 估值为 33 倍。 表表 5：食品加工食品加工上市公司上市公司 PE 预测预测一览一览 名称名称 预测预测 PE(FY1) 预测预测 PE(FY2) 三只松鼠 108.68 81.16 天味食品 79.11 61.14 良品铺子 70.67 54.30 日辰股份 68.03 53.69 妙可蓝多 112.33 52.49 千禾味业 63.94 49.25 海天味业 56.76 48.05 安井食品 60.72 44.08 贝因美 127.86 42.65 盐津铺子 60.78 42.43

67、 三全食品 44.76 40.28 中炬高新 46.66 37.68 恒顺醋业 43.70 37.67 桃李面包 39.66 33.87 三元股份 39.37 33.45 新乳业 42.09 33.41 涪陵榨菜 38.66 33.14 煌上煌 42.60 33.08 绝味食品 40.08 32.64 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 18 来伊份 50.03 32.47 洽洽食品 36.03 30.32 嘉必优 34.96 29.92 双塔食品 49.05 27.19 光明乳业 29.81 25.53 金字火腿 41.39 25.32 好想你 30.14 24.27 西麦食

68、品 28.34 23.54 广州酒家 29.03 21.97 伊利股份 27.18 21.58 双汇发展 23.10 20.62 天润乳业 23.12 20.22 星湖科技 23.48 19.84 上海梅林 20.63 19.10 汤臣倍健 22.60 18.72 燕塘乳业 21.02 18.38 克明面业 21.32 18.02 华宝股份 14.58 13.89 元祖股份 15.15 13.29 龙大肉食 18.99 12.93 平均值平均值 44.78 32.86 资料来源：wind，天风证券研究所 我们认为，公司处于业务模式升级的过程中，TO C 产品占比有望持续扩大，产品消费品属性增强

69、，给予公司 2021 年 20 倍 PE，对应股价为 20 元，给予公司买入评级。 风险提示风险提示 1、 食用菌行业竞争加剧导致产品价格上涨假设被破坏的风险。食用菌良好的市场前景可能进一步吸引大量资本进入食用菌工厂化种植领域，竞争存在加剧的可能。 2、 销售价格及利润季节性波动风险。每年第一季度、第三季度、第四季度是食用菌消费旺季，第二季度是消费淡季，公司主要产品金针菇销售价格及利润呈现明显的季节性波动。 3、 业务规模扩大可能导致的管理风险。随着产能的扩张、经营规模的扩大、业务经营规模的扩展，对公司经营管理层的管理能力提出了更高的要求。 4、 海外拓展面临的法律风险、经营风险、管理风险。公

70、司已在泰国新建产能，由于对于海外市场的熟悉程度存在不足，可能会面临海外市场的法律风险、经营风险、管理风险。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 19 财务预测摘要财务预测摘要 资产资产负债表负债表(百万元百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 利润利润表表(百万元百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 货币资金 381.18 288.00 199.35 249.56 920.87 营业收入营业收入 1,846.63 1,964.57 2,439.66 3,119.56 3,933.40 应收票据及应收账款 15.51 17.5

71、0 28.75 26.89 43.38 营业成本 1,583.12 1,533.69 1,841.79 2,321.72 2,923.99 预付账款 19.88 28.90 20.28 41.99 41.18 营业税金及附加 16.06 16.38 19.67 26.10 32.47 存货 289.56 331.27 385.23 1,678.52 920.58 营业费用 18.65 21.95 28.30 36.50 46.41 其他 99.77 35.46 78.85 75.12 105.14 管理费用 98.44 105.42 158.58 212.13 275.34 流动资产合计流动资

72、产合计 805.89 701.13 712.45 2,072.09 2,031.15 研发费用 11.43 10.93 24.40 37.43 55.07 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 财务费用 74.81 74.33 63.25 70.80 69.46 固定资产 2,372.27 2,469.72 2,458.23 2,428.65 2,375.22 资产减值损失 4.41 (2.93) 0.85 0.78 (0.44) 在建工程 230.86 221.91 169.15 149.49 119.69 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00

73、0.00 无形资产 264.23 263.08 257.47 251.87 246.27 投资净收益 0.00 0.52 0.43 0.32 0.42 其他 219.25 186.02 200.10 183.84 170.32 其他 (98.11) (1.21) (0.86) (0.63) (0.85) 非流动资产合计非流动资产合计 3,086.61 3,140.72 3,084.95 3,013.85 2,911.50 营业利润营业利润 137.80 205.49 303.25 414.42 531.52 资产总计资产总计 3,892.50 3,841.85 3,797.40 5,085.9

74、4 4,942.66 营业外收入 49.75 14.89 14.00 15.00 15.00 短期借款 731.33 546.70 500.00 1,444.50 500.00 营业外支出 45.65 12.31 22.08 26.68 20.36 应付票据及应付账款 151.28 193.57 218.18 292.17 359.12 利润总额利润总额 141.90 208.07 295.17 402.74 526.16 其他 510.60 546.47 893.82 631.66 1,132.21 所得税 17.13 (0.95) 7.31 18.92 11.78 流动负债合计流动负债合计

75、 1,393.21 1,286.74 1,612.00 2,368.33 1,991.33 净利润净利润 124.77 209.02 287.86 383.82 514.38 长期借款 776.19 681.86 100.00 307.90 100.00 少数股东损益 (26.69) (11.31) (25.96) (45.83) (45.21) 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 151.46 220.33 313.82 429.65 559.59 其他 153.16 133.39 120.25 135.60 129.75 每股收

76、益（元） 0.35 0.51 0.73 1.00 1.30 非流动负债合计非流动负债合计 929.35 815.25 220.25 443.50 229.75 负债合计负债合计 2,322.56 2,101.99 1,832.25 2,811.83 2,221.08 少数股东权益 0.97 (0.62) (25.28) (70.35) (114.56) 主要财务比率主要财务比率 2018 2019 2020E 2021E 2022E 股本 433.30 429.24 429.24 429.24 429.24 成长能力成长能力 资本公积 435.99 414.98 414.98 414.98 4

77、14.98 营业收入 38.81% 6.39% 24.18% 27.87% 26.09% 留存收益 1,159.33 1,306.39 1,561.20 1,915.22 2,406.90 营业利润 11.56% 49.12% 47.57% 36.66% 28.25% 其他 (459.65) (410.13) (414.98) (414.98) (414.98) 归属于母公司净利润 23.74% 45.47% 42.43% 36.91% 30.24% 股东权益合计股东权益合计 1,569.94 1,739.86 1,965.16 2,274.11 2,721.58 获利能力获利能力 负债和股东

78、权益总负债和股东权益总3,892.50 3,841.85 3,797.40 5,085.94 4,942.66 毛利率 14.27% 21.93% 24.51% 25.58% 25.66% 净利率 8.20% 11.22% 12.86% 13.77% 14.23% ROE 9.65% 12.66% 15.77% 18.33% 19.73% ROIC 7.69% 10.41% 13.14% 19.75% 15.46% 现金流量表现金流量表(百万元百万元) 2018 2019 2020E 2021E 2022E 偿债能力偿债能力 净利润 124.77 209.02 313.82 429.65 55

79、9.59 资产负债率 59.67% 54.71% 48.25% 55.29% 44.94% 折旧摊销 272.81 293.66 129.85 134.84 138.83 净负债率 85.95% 67.03% 29.30% 75.23% -4.34% 财务费用 77.49 77.05 63.25 70.80 69.46 流动比率 0.58 0.54 0.44 0.87 1.02 投资损失 0.00 (0.52) (0.43) (0.32) (0.42) 速动比率 0.37 0.29 0.20 0.17 0.56 营运资金变动 24.37 89.11 295.22 (1,498.74) 1,29

80、2.44 营运能力营运能力 其它 (92.61) (81.40) (25.96) (45.83) (45.21) 应收账款周转率 112.67 119.04 105.51 112.13 111.96 经营活动现金流经营活动现金流 406.82 586.93 775.75 (909.60) 2,014.68 存货周转率 6.30 6.33 6.81 3.02 3.03 资本支出 97.41 390.69 73.14 64.65 55.85 总资产周转率 0.48 0.51 0.64 0.70 0.78 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股指标（元）每股指标（元） 其他

81、 (384.48) (629.70) (132.71) (144.33) (105.43) 每股收益 0.35 0.51 0.73 1.00 1.30 投资活动现金流投资活动现金流 (287.07) (239.01) (59.57) (79.68) (49.58) 每股经营现金流 0.95 1.37 1.81 -2.12 4.69 债权融资 1,730.50 1,454.15 775.13 1,960.30 802.88 每股净资产 3.66 4.05 4.64 5.46 6.61 股权融资 (11.30) (65.14) (62.33) (65.03) (63.70) 估值比率估值比率 其他

82、 (1,710.86) (1,820.47) (1,517.63) (855.77) (2,032.97) 市盈率 29.50 20.28 14.24 10.40 7.99 筹资活动现金流筹资活动现金流 8.34 (431.46) (804.83) 1,039.49 (1,293.79) 市净率 2.85 2.57 2.24 1.91 1.58 汇率变动影响 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 9.69 6.77 9.71 9.56 5.50 现金净增加额现金净增加额 128.09 (83.54) (88.65) 50.21 671.31 EV/EBIT 29

83、.52 13.37 13.15 12.21 6.76 资料来源：公司公告，天风证券研究所 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 20 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券” ） 。未经天

84、风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的

85、投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。

86、天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明投资评级声明 类别类别 说明说明 评级评级 体系体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月

87、内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20% 持有 预期股价相对收益-10%-10% 卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5% 弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 武汉武汉 上海上海 深圳深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编：100031 邮箱： 湖北武汉市武昌区中南路 99 号保利广场 A 座 37 楼 邮编：430071 电话：(8627)-87618889 传真：(8627)-87618863 邮箱： 上海市浦东新区兰花路 333 号 333 世纪大厦 20 楼 邮编：201204 电话：(8621)-68815388 传真：(8621)-68812910 邮箱： 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编：518000 电话：(86755)-23915663 传真：(86755)-82571995 邮箱：