1、 请务必阅请务必阅读正文之后读正文之后的信息的信息披露和重要披露和重要声明声明 行行业业 研研 究究 行行业业深深度度研研究究报报告告 证券研究报告证券研究报告 非银非银金融金融 推荐推荐 ( 维持维持 ） 相关报告相关报告 资管通鉴系列一：普信金融，逆势突围的主动管理公司2022-01-19 资管通鉴系列二： 贝莱德， 把握时代趋势的指数基金巨头2022-02-15 分析师： 孙寅 S02 徐一洲 S01 研究助理： 周安桐 投资要点投资要点 基于基于公开标公开标化市场预期收益降低化市场预期收益降低以及风险波动上升以及风险波动上升， 全球全球另类投

2、资另类投资市场近年增市场近年增长迅速长迅速。2020 年全球另类资管总规模已达到 15 万亿美元，是 2003 年 3 万亿美元的五倍。一方面，长期低利率环境与市场有效性的提升使得投资者对优质资产需求更强烈，另类资管产品 2020 年规模占总资管产品规模比为 15%，收入贡献则已达到 42%，两项指标较 2003 年的 9%与 27%均有显著提升，另类市场存在的信息不对称使另类资产具备提供 的潜力。另一方面，世界经济形势不确定性增强，投资组合抗风险能力重要性日益凸显。多数另类产品由于自身流动性和与传统投资标相关度双低的属性， 具备抗周期与降低组合风险的功能，成为投资组合对冲风险的良好补充。 得

3、益于完备的业务布局、 出色的业绩表现与长期积累的深厚客户资源，得益于完备的业务布局、 出色的业绩表现与长期积累的深厚客户资源，黑黑石石逐逐渐发展渐发展成成为为全球全球另类资管另类资管巨擘巨擘。1）历史沿革来看，黑石主要经历初创期（1985-1989） 、业务成长期（1990-1995） 、业务调整期（1996-2002） 、繁荣扩张期（2003-2007）与加速扩张期（2008-至今）五个阶段，依托不断完善的布局与稳健的投资策略实现规模扩张，2021 年总 AUM 达 8809 亿美元，位居同业第一；2）业务布局来看，黑石立足房地产、私募基金、对冲基金与信贷保险四大板块，拥有发达的海外分支机构

4、网络与深厚的机构客户资源；3）业绩收入表现来看，黑石下设基金净 IRR 集中在 8%-30%之间，显著跑赢市场。收入结构上，管理咨询费保障公司收入稳增长，而业绩提成费则为公司收入提供了高弹性，2021 年两者整体费率维持在 0.92%与 14.15%，稳定高费率与持续高增的规模是驱动公司费用快速上升的主要动力。 黑石黑石在长期在长期形成形成以以投资者投资者信心信心、 业绩回报业绩回报与与企业企业创新创新为为内内核核， 专业人才为主要， 专业人才为主要推动推动力的力的良性良性循环循环，前端前端对外对外业务业务与与后端后端内在基础内在基础并重并重： 前端前端对外对外业务业务：1）募资策略上，黑石注

5、重永续资本积累与零售渠道开发，永续资本规模占总 AUM 比从 2016 年的 10.2%快速增长至 2021 年末的 35.6%。私人财富管理部门 AUM 达 1920 亿美元，占公司总 AUM 比重超过 21%；2）投资策略上，黑石在前期成长阶段擅于根据市场情况进行独立判断，及时转移业务重心或介入新业务，并注重投后管理，企业上市后，黑石开始贯彻由上至下的主题性投资，利用业务间协同效应不断巩固自身在相关行业的垄断性优势；3）平台协同方面，黑石始终致力于打造利益一致、资源导流顺畅的业务协同模式，不断迭代完善产品业务矩阵以增强业务抗周期风险的能力。 后端后端内在基础内在基础：1）企业治理方面，黑石

6、从非上市合伙制向上市公司制的规范化、透明化转型有效提振投资者信心；2）人才建设方面，黑石拥有完备、优质、稳定的人才团队，人均创收与人均薪酬分别达到 595 万美元与 221 万美元， 高创收得益于黑石以利益一致性为核心导向建立的一套专业的员工激励框架，具体主要包括多层次构成的递延薪酬激励体系、项目跟投机制与员工合伙制分支结构。 风险提示风险提示：市场市场重大波动重大波动风险风险；利率利率持续持续上行上行风险风险；政策法规；政策法规重大变革风险重大变革风险 title 资管通鉴系列三资管通鉴系列三： 黑石集团黑石集团，审时度势的审时度势的另类资管巨擘另类资管巨擘 eTime 2022 年年 03

7、 月月 22 日日 请务必阅读正文之后的信息请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明披露和重要声明 - 2 - 行行业业深度深度研究报告研究报告 目目 录录 1、另类投资：一块关键的积木 . - 4 - 2、黑石集团：全球领先的另类资管巨头 . - 6 - 2.1、历史沿革：灵活把握周期实现规模布局扩张 . - 9 - 2.2、业务布局：覆盖领域广泛，机构资源深厚 . - 10 - 2.3、业绩收入表现：稳定高费率与规模优势实现费用强劲增长 . - 12 - 3、核心战略：长期构建内外并举的良性循环 . - 18 - 3.1、募资策略：重视长期资金，深耕零售市场 . - 18 - 3.2、投资策

8、略：审慎把握周期，挖掘新兴领域 . - 21 - 3.3、平台协同：多层次、多策略的协同扩张 . - 24 - 3.4、企业治理：向规范、透明、多元化企业治理结构转型 . - 25 - 3.5、人才建设：追求公司与雇员的高度利益一致 . - 28 - 4、总结与展望 . - 31 - 风险提示 . - 32 - 图 1、主动型产品规模压降，被动型及另类产品规模市占比提升 . - 4 - 图 2、另类产品收入贡献逐年上升 . - 4 - 图 3、全球步入低利率时代 . - 5 - 图 4、机构投资配置向另类资产转移（以 PE 为例） . - 5 - 图 5、单项另类资产收益区间差异较大 . -

9、5 - 图 6、金融危机后公开市场资产关联度增强 . - 5 - 图 7、黑石近十年 AUM 增速强劲 . - 7 - 图 8、黑石集团发展历程：把握周期，开拓创新 . - 10 - 图 9、黑石业务布局：房地产+私募股权+对冲基金解决方案+信贷保险 . - 11 - 图 10、黑石拥有发达的海外分支机构与办事处网络 . - 11 - 图 11、黑石九成募集资金来源于大型机构客户 . - 12 - 图 12、黑石基金年募资数量与金额随时间增长 . - 12 - 图 13、黑石基金 IRR 集中于 8%-30% . - 13 - 图 14、黑石基金业绩回报显著优于市场及同业机构 . - 13 -

10、 图 15、管理咨询与业绩提成费用总计占公司总收入约九成比例 . - 13 - 图 16、表现激励费用为业绩高弹性主要来源 . - 13 - 图 17、黑石基础管理费率处于第一梯队 . - 14 - 图 18、2017 年后黑石 FEAUM 与费率双向驱动管理费用上升 . - 14 - 图 19、黑石业绩提成费率高于同业机构 . - 14 - 图 20、黑石提成费率水平与公开市场相关性低 . - 14 - 图 21、2018 年黑石各项收入费率拆分 . - 15 - 图 22、2021 年黑石永续资本规模实现跨越式发展 . - 16 - 图 23、近年永续资本为黑石成长性最高的资本类别 . -

11、 16 - 图 24、黑石在长期形成了良性的企业内外循环 . - 18 - 图 25、永续资本为资管机构带来长期内更稳定的高回报 . - 19 - 图 26、私人财富管理市场另类投资渗透率仍低 . - 21 - 图 27、零售渠道成为黑石募资重要渠道 . - 21 - 图 28、黑石可投资资金逆利率周期而行 . - 21 - 图 29、2021 年黑石房地产+私募股权业务可投资金占总额 76% . - 21 - 图 30、黑石主要平台形成协同效应 . - 25 - 图 31、不断迭代完善的产品业务矩阵 . - 25 - 图 32、黑石集团 2007 年上市股权架构：嵌套式有限合伙企业 . -

12、27 - 请务必阅读正文之后的信息请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明披露和重要声明 - 3 - 行行业业深度深度研究报告研究报告 图 33、黑石人均创收处于同业领先水平 . - 29 - 图 34、黑石人均薪酬处于同业领先水平 . - 29 - 图 35、黑石集团员工薪酬激励短、中、长期并存 . - 30 - 表 1、传统投资 VS 另类投资. - 6 - 表 2、海外重要另类资管机构概况 . - 7 - 表 3、黑石集团 16 种永续资本投资工具一览 . - 16 - 表 4、黑石集团各项费用收取标准一览 . - 17 - 表 5、近年黑石集团保险业务布局加速 . - 20 - 表 6、

13、多轮市场冲击下黑石投资策略与业务重心依势而变 . - 22 - 表 7、上市后黑石投资收购展现出较强的主题性 . - 23 - 表 8、黑石部门一览：专设协同部门以平衡各复杂业务条线 . - 25 - 表 9、合伙制 VS 公司制：透明、规范化公司治理架构提振投资者信心. - 27 - 表 10、独董背景多元化提升公司治理能力 . - 28 - 表 11、黑石集团得到雇员较高评价 . - 29 - 表 12、奖金递延计划边际延付率呈阶梯式递增 . - 31 - 请务必阅读正文之后的信息请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明披露和重要声明 - 4 - 行行业业深度深度研究报告研究报告 报告正文报

14、告正文 近年来近年来，另类投资另类投资因具备因具备丰富的丰富的投资投资工具工具、灵活的交易策略灵活的交易策略与更高的与更高的溢价回报溢价回报受受到市场到市场广泛关注广泛关注，处于处于新的历史新的历史机遇机遇期期，产品创新广度与深度不断产品创新广度与深度不断拓延拓延。黑石黑石集集团团作为作为全球全球另类资管巨头另类资管巨头，凭借凭借卓越的卓越的投资投资策略策略与与管理管理制度设计制度设计在数十在数十年间年间实实现现领先领先同业的业绩回报同业的业绩回报。本。本篇报告篇报告为资管通鉴为资管通鉴系列之三系列之三，深度剖析深度剖析黑石集团黑石集团核心竞核心竞争优势争优势的的构建策略构建策略，以探究以探究

15、另类另类投资机构投资机构可可参考参考的的发展发展路径路径。 1、另类投资另类投资：一一块块关键关键的的积木积木 全球另全球另类资管类资管市场增长迅速市场增长迅速，另类资产从，另类资产从分散风险的分散风险的补充补充型投资型投资工具逐工具逐渐渐向主流向主流投资工投资工具具靠拢靠拢，成为投资组合不可或缺的，成为投资组合不可或缺的一部分一部分。BCG 数据显示，2020 年全球另类资管总规模已达到 15 万亿美元，是 2003 年 3 万亿美元资管规模的五倍。综合目前全球宏观环境与另类产品自身属性，另类另类资管市场资管市场在在过过去去二十年的迅二十年的迅速速增增长长主要主要基基于于对对标准化公开标准化

16、公开市场市场预期预期超额收益超额收益水平水平降低降低和市场高波动性的考和市场高波动性的考虑虑： 一方面一方面，长期低利率环境长期低利率环境与市场有效性的提升与市场有效性的提升使得投资者对使得投资者对优质资产需求更强优质资产需求更强烈烈。金融危机后，全球低利率环境使得标准化市场预期收益率下滑，机构投资者具有追寻非流动性溢价的动机。此外，伴随高频量化、被动指数交易等投资策略在近年的迅速发展， 主动管理型产品于标准化市场获取超额收益的难度不断加大，BCG 数据显示，主动管理型产品规模与收入贡献压降趋势明显。反观另类资管产品，其在 2020 年规模占总资管产品规模比为 15%，收入贡献则已达到 42%

17、，两项指标较 2003 年的 9%与 27%均有显著提升，产品绝对收益表现良好。由于另类市场仍属透明度较低的非完美市场，信息不对称使另类资产具备提供 的潜力。 图图 1、主动型产品规模压降，被动型主动型产品规模压降，被动型及另类产品规模及另类产品规模市占比提升市占比提升 图图 2、另类产品另类产品收入贡献收入贡献逐年上升逐年上升 9%13%15%15%16%0%20%40%60%80%100%20032009201920202025E资管规模占比资管规模占比另类产品主动型特殊产品解决方案和平衡型产品主动型核心产品被动型产品 27%39%42%42%46%0%20%40%60%80%100%20

18、032009201920202025E收入占比收入占比另类产品主动型特殊产品解决方案和平衡型产品主动型核心产品被动型产品 资料来源：BCG，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：BCG，兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明披露和重要声明 - 5 - 行行业业深度深度研究报告研究报告 图图 3、全球全球步入步入低利率低利率时代时代 图图 4、机构投资机构投资配置向另类资产转移配置向另类资产转移（以以 PE 为例为例） -2%0%2%4%6%200220032004200520062007200820092001320

19、00202021利率利率中国国债10年期YTM（%）美国国债10年期YTM（%）日本国债10年期YTM（%）欧元区国债10年期YTM（%） 0%5%10%15%200202021PE资产配资产配置比例置比例私募养老金基金公募养老金基金保险公司慈善机构 资料来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：PEI，兴业证券经济与金融研究院整理 另一方面另一方面，世界世界经济经济形势形势不确定性增强不确定性增强，投资组合抗风险能力重要性日益凸显，投资组合抗风险能力重要性日益凸显。地缘政治局势、疫情反复的影响最终都体现在公开投资

20、市场的高波动性当中，而多数另类产品由于自身流动性和与传统投资标的相关度双低的属性，具备抗周期与降低组合风险的功能，对冲基金甚至可以从市场波动中获取 ，成为投资组合灵活对冲风险的良好补充。但就单项资产收益波动性而言，部分另类资产收益区间实际上比传统投资工具更大，因此，另类投资综合收益水平将更大程度取决于管理者的主动管理能力，即需通过对另类投资组合的合理构建，在维持绝对收益的同时最大化降低组合风险。 图图 5、单项另类资产收益区间差单项另类资产收益区间差异较异较大大 图图 6、金金融融危机后危机后公开市场资产公开市场资产关联度增强关联度增强 -0.200.20.40.60.811.2全球股票美国投

21、资性债券美国高收益债券REITs商品与与S&P500相关系数相关系数金融危机前：1998-2007金融危机后：2008-2018 资料来源：JPMorgan，兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源： 黑石集团 Seeking an Alternative：Understanding and Allocating to Alternative Investments，MorningStar Direct， MSCI ACWI ex U.S.，Barclays U.S. AggBond，Credit Suisse HY，Nareit，S&P GSCI，兴业证券经济与金融研究院整理 综上所述，另另类

22、类投资工具投资工具获取获取超额收益超额收益的的前提是前提是资产管理者本身资产管理者本身能够能够把握逆周期把握逆周期的投的投资机会资机会， 并并可以可以在在信息相对不透明的信息相对不透明的市场市场挖掘挖掘到足够到足够优质的优质的项目项目。 放眼全球， 请务必阅读正文之后的信息请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明披露和重要声明 - 6 - 行行业业深度深度研究报告研究报告 黑石集团作为全球另类资产管理公司中的翘楚，其灵活的经营策略及完备的业务布局使其在数十年中平稳渡过数次周期性冲击，并由当初的小型并购公司发展至如今的行业龙头，我们认为研究其发展历程与组织管理结构对我国机构投资者布局另类投资市场具

23、有重要借鉴意义。 表表 1、传统投传统投资资 VS 另类投资另类投资 传统投传统投资资 另类投资另类投资 投资投资范围范围 股票、债券、现金等高度标准化市场产品 私募股权、风险投资、私人债务、对冲基金、房地产、基础设施、自然资源、各类金融衍生品、不良资产收购、比特币等加密货币、大宗商品和艺术品等，投资范围广，约束少 交易交易策略策略 多头策略为主 做空、杠杆或复杂混合型的投资策略 流动性流动性 通常可在标准化市场上进行高频买卖交易，流动性高 更注重使用投资期限更长的金融衍生工具与实物资产，难以提前赎回，流动性低（从资产角度出发，高流动性另类投资不在讨论范围内）1 估值难度估值难度 通常具有市场

24、公允价值可参考 资产特异性强，难以寻找到市场公允价值对资产进行公允定价 资产相关度资产相关度 高 低，投资标的不同，且投资范围广泛 投资门槛投资门槛 低 高 透明度透明度 高 低 业绩驱动业绩驱动 市场 投资管理人 资产规模分布资产规模分布 资料来源：CAIA，Bloomberg，MSCI，Preqin，兴业证券经济与金融研究院整理 注：资产规模分布数据截至 2018 年末 2、黑石集团黑石集团：全球领先：全球领先的另的另类资管类资管巨头巨头 黑石集团（黑石集团（Blackstone Group Inc.）由前雷曼兄弟）由前雷曼兄弟 CEO Pete Peterson 与投行家与投行家Stev

25、en Schwartzman 于于 1985 年共同创年共同创立，立，于于 2007 年年登陆纽交所登陆纽交所（股票代码：（股票代码：BX.N） ，截至 2021 年末，公司总市值达 1557.25 亿美元2，在全球 17 个国家地区设有分支机构及办事处，是一家全球领先的提供另类资产管理及金融咨询服务的企业。得得益益于于完备完备的业务布的业务布局局、出色的业绩表现、出色的业绩表现与与长期长期积累积累的的深厚深厚客客户户资源资源，黑黑石石集团集团资管规模与增速水平均为行业资管规模与增速水平均为行业龙头龙头。截至 2021 年末，黑石集团总 AUM 已 1 高流动性另类投资通常指以卖空、杠杆等另类

26、投资策略投资标准化产品的情况，如对冲基金 2 黑石集团总市值包括 Class A、 Class C/Partnership Units 和 Non-Voting Common Units 等三部分 请务必阅读正文之后的信息请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明披露和重要声明 - 7 - 行行业业深度深度研究报告研究报告 达 8809 亿美元， 在同业另类资管机构中具有绝对性的规模优势， 规模排名第二的阿波罗资管 2021 年总 AUM 仅为黑石集团总 AUM 规模的 56%。在存量规模达到相当规模的基础上， 自 2007 年上市以来， 黑石集团资管规模依然维持了稳健且中高速的增长态势，年复合增

27、速为 18.45%，近十年年复合增速达 18.15%。 图图 7、黑石近十年黑石近十年 AUM 增速增速强强劲劲 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,000200001920202021AUM同比增速同比增速总总AUM（亿美元）（亿美元）房地产私募股权对冲基金解决方案信贷&保险AUM同比增速（%，右轴） 资料来源：黑石年报，兴业证券经济与金融研究院整理 表表 2、海外重要另类资、海外重要另类资管机构概管机构概况况

28、 公公 司司 成立时间成立时间 市市值值 （亿美元（亿美元） AUM 总总额额 （亿美元）亿美元） AUM 5-year CAGR（%） AUM 10-year CAGR（%） 业务业务结构图结构图 黑石集团黑石集团 （BX.N） 1985 年 1553 8809 19.1 18.1 房地产32%私募股权30%对冲基金解决方案9%保险&信贷29% 提供另类资产管理业务和金融咨询服务，资产管理业务包括投资于全球范围内的房地产、私募股权、基础设施、生命科学、成长型股权、信贷、实物资产和二级基金等，在房地产与私募股权领域具有绝对的优势， 偏好于与实体经济企业联合投资并积极参与到被投资企业的投后管理中

29、去。 阿波罗阿波罗 （APO.N） 1990 年 180 4976 21 20.8 信贷71%私募股权17%房地产12% 偏好对不良资产进行控股型投资， 亦青睐传统杠杆收购策略， 但区别于其他另类资管公司非常重要的一点是阿波罗的专业投资人士常以高度整合各类行业资源的方式跨领域合作，这种合作包括对不同市场洞察的交流、 管理方式的互补、 银行和咨询顾问之间的联系和投资联合等，专注于九个核心产业：化工、制造业和工业、自然资源、消费和零售、消费服务、商业服务、金融服务、休闲、媒体、电信和科技。 KKR 1976 年 444 4710 29.3 23 私募股权32%基建、能源与房地产18%其他4%信贷4

30、0%对冲基金6% 请务必阅读正文之后的信息请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明披露和重要声明 - 8 - 行行业业深度深度研究报告研究报告 （KKR.N） 老牌杠杆收购巨头，在成长期企业收购方面具有更多经验，业务包括另类资产管理、资本市场和保险服务。投资策略和产品从传统的私募股权扩展到杠杆信贷、私募信贷、基础设施、能源、房地产、成长型企业投资、核心型企业投资等领域，还为客户提供各类资本市场服务，保险子公司在 Global Atlantic 的管理下提供退休、人寿和再保险产品。 凯凯雷雷集团集团 （CG.O） 1987 年 195 3010 13.8 7.4 私募股权54%信贷24%投资解决方

31、案22% 包括三大核心业务领域:全球私募股权、全球信贷和全球投资解决方案。专注的产业包括：航空、防务与政府服务、消费与零售、能源、金融服务、医疗健康、科技与商务服务、电信与传媒等。 ARES （ARES.N） 1997 年 137 3060 26 20 信贷63%私募股权13%房地产13%二级市场解决方案方案7%投资策略4% 从资产管理规模和投资业绩来看，其在信贷、私募股权、房地产、二级市场解决方案和投资战略规划等领域都是市场的领导者。 除了这些投资业务，公司还会通过一些非传统投资手段为客户创造价值， 包括完善客户产品供应和分销渠道、 加强自身品牌和战略伙伴关系建设、达成战略收购等。 TPG

32、（TPG.O） 1992 年 93 1090 12.7 - 控股型私募股权48%成长型私募股权20%影响力投资12%房地产11%市场解决方案9% 拥有多元化的投资策略， 并面向技术、 医疗保健和影响力投资等高增长领域， 五大投资“平台”覆盖控股型私募股权、成长型私募股权、影响力投资、房地产和市场解决方案。 橡树资本橡树资本 （OAK.N， 已退市）， 已退市） 1995 年 63 320 -20 -8.4 信贷56%私募股权10%房地产10%上市股票4%其他20% 不良资产巨头之一， 强调以机会主义、 价值导向和风险控制的方式投资于信贷、 私人股本、实物资产和上市股票。投资理念包括六项原则:风

33、险控制、一致性、市场低效、专业化、自下而上的分析和否认市场时机。 3i （III.L） 1945 年 154 274 2.5 5.2 私募股权73%基建25%其他2% 拥有私募股权和基础设施两个相辅的业务， 专注于北欧和北美的核心投资市场。公司的私募股权业务包括投资和资产管理， 以产生资本回报， 并专注于消费、 工业和商业服务领域。其基础设施业务包括投资和资产管理， 以产生资本回报和现金收入， 并专注于英国和欧洲。 资料来源：Wind，Bloomberg，公司公告及官网，兴业证券经济与金融研究院整理。 注 1：市值数据取 2021 年 12 月 31 日收盘数据，其中：1）橡树资本于 2019

34、 年私有化，数据截至 2018.12.31；2）TPG 于 2022年 1 月上市，市值取 2022 年 3 月 4 日收盘数据 注 2：资管规模数据取公司最新报告期数据，其中：1）TPG AUM 数据截至 2021.9.31，最早可追溯至 2016 年统计结果；2）橡树资本 AUM 公开数据最早可追溯至 2012 年，最晚为 2020 年，因此采用该年数据，10 年 CAGR 数据结果为近 8 年年复合增长率；3）3i 集团 AUM 数据截至 2021.9.31，CAGR 计算均取 3 季度数据 请务必阅读正文之后的信息请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明披露和重要声明 - 9 - 行行业

35、业深度深度研究报告研究报告 2.1、历史历史沿革沿革：灵活灵活把握把握周期周期实实现现规模布局扩张规模布局扩张 从并购起家到私募巨头，黑石集团凭借对市场周期的敏锐把握，在三十余年间不断发展壮大，业务布局不断完善。公司主要经历了如下几个重要节点： 初创期初创期（1985-1989） ：坚持友好收购，建立企业品牌） ：坚持友好收购，建立企业品牌，确确定定发展企发展企业业伙伙伴关系战伴关系战略略。黑石集团于 1985 年正式成立，主攻咨询与并购业务。彼时市场众多恶意收购者通过拆分收购公司挖掘出其中的潜在价值，对被收购公司产生毁灭性影响。黑石集团坚持与被收购公司建立长期友好合作关系，这一战略对公司的后

36、期发展产生重要意义。例如 1989 年 12 月黑石集团与美国钢铁集团通过并购重组共同成立了一家新的控股公司运输之星控股有限公司，以保护美国钢铁集团核心资产不受侵犯，此次收购为黑石建立了良好的行业口碑，同时与化学银行（摩根大通银行前身）建立了牢固的合作伙伴关系，为后期展业打下坚实基础。 业业务务成长成长期期（1990-1995） ：黑石集团黑石集团在在以以并购并购业务为核心业务为核心的同时的同时积极拓展积极拓展其他业其他业务务，成为集咨询顾成为集咨询顾问、对冲基金问、对冲基金、房地产和并购业务于一身的全能公司、房地产和并购业务于一身的全能公司。长达 10年的杠杆收购狂潮结束，公司开始积极拓展更

37、适合杠杆业务冷清和经济下滑时期的新业务：1）房地房地产产私募基金私募基金（1990 年年） ；2）FOF&对对冲冲基基金金（1990 年年） ，设立另类资产管理业务（Blackstone Alternative Asset Management, BAAM） ；3）重组咨重组咨询业务询业务部门部门（1991 年年） ，为当时已申请破产的公司提供财务重整服务。 业务调业务调整期整期（1996-2002） ：互互联联网泡沫破裂，网泡沫破裂，黑石集团黑石集团凭凭借借谨慎谨慎投资投资与与及时及时调整调整业务方向业务方向，亏损亏损情况好于同业情况好于同业。黑石评估自身优势在于传统周期行业，在世纪末科技浪

38、潮袭来时保持审慎态度，90 年代末，伴随互联网泡沫破裂，黑石损失规模低于同行。 2000-2002 年在证券市场大幅下跌的背景下， 黑石将业务重心从并购业务转移至重组咨询业务，实现了相当可观的收入，使公司债务回落至可控范围。此外，同时期黑石还进入了再保险投资、秃鹰债务投资等非传统投资领域。这些新业务的布局弥补了公司在经济衰退时期并购业务收入的不足。 繁荣扩张繁荣扩张期期（2003-2007） ：） ：市场转好市场转好，公司公司业务规模业务规模经历跨越式经历跨越式扩张扩张后后成功成功上上市市。科技股泡沫破裂后，机构投资者大量风投资金撤出，叠加证券化债权等新筹资机制兴起，巨额资金涌入私募股权市场。

39、黑石集团在此期间迅速扩张，不断做大自身业务的同时也积极拓展自身的海外布局，在巴黎、亚特兰大、孟买、东京等全球多地建立办事处，并于 2007 年 6 月成功上市。 请务必阅读正文之后的信息请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明披露和重要声明 - 10 - 行行业业深度深度研究报告研究报告 加速扩张加速扩张期期（2008-至今）至今） ：金融金融危危机机后后，抓住抓住银行业普遍撤出实体企业贷款的机银行业普遍撤出实体企业贷款的机遇遇，黑石黑石开始向信贷业务布局开始向信贷业务布局，同时同时寻求寻求更更长长期的期的资本资本，上市后上市后公司公司资管规模资管规模迅迅速速攀升攀升，行业龙头地位巩固，行业龙头

40、地位巩固。后金融危机时代，全球宏观利率进入长期下行周期，另类资管行业崛起，黑石集团 AUM 稳步提升，截至 2021 年末公司总 AUM 规模达 8809 亿美元，自上市以来 CAGR 达到 16.62%，业务布局方面，公司战略性加大了对亚太市场的投资力度，同时寻求更多永续资本以加强收入稳定性。 图图 8、黑石集团发展历程黑石集团发展历程：把握把握周期周期，开拓创新开拓创新 资料来源：黑石年报，公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理 2.2、业务业务布局布局：覆盖领域广泛覆盖领域广泛，机构机构资源深厚资源深厚 黑黑石石集团集团管管辖基金辖基金投资投资范围范围集中集中于房地产、私募股权以及其他另

41、类投于房地产、私募股权以及其他另类投资资工具工具，与，与同业同业相比业务覆盖面更广相比业务覆盖面更广，且仍在且仍在不断拓不断拓宽宽自身自身投资范围投资范围。公司最近一次业务板块的调整是在 2019 年将保险业务融入信贷部门（Credit） ，目前，黑石集团公司业务部门分为四大板块：房地产（Real Estate） 、私募股权（PE） 、对冲基金解决方案（Hedge Funds Solutions, HFS）与信贷&保险（Credit & Insurance） ，始终致力于使用创新战略推动价值增长。从从地域地域分布来分布来看看，黑石不断扩张海外业务版图，目前公司分支机构遍及世界 17 个国家地区

42、， 广泛的分支机构有助于公司处理海外投资业务。 请务必阅读正文之后的信息请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明披露和重要声明 - 11 - 行行业业深度深度研究报告研究报告 图图 9、黑石黑石业务布局业务布局：房地产：房地产+私募股权私募股权+对冲基金解决方案对冲基金解决方案+信贷保险信贷保险 资料来源：黑石年报，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 10、黑石黑石拥有发达的拥有发达的海外分支机构海外分支机构与与办事处办事处网络网络 资料来源：黑石官网，兴业证券经济与金融研究院整理 黑石与美国养老金、险黑石与美国养老金、险企、母基金企、母基金等资金实力等资金实力雄雄厚厚的机构的机构客户客户以及以

43、及高高净值家族净值家族和和个人客个人客户保户保持长期稳定的合作关系，资金募集范围广泛，持长期稳定的合作关系，资金募集范围广泛，机构机构客户客户资金贡献达九资金贡献达九成。成。因此，黑石在交易发现、资金募集、把握投资机会、产生超额收益等方面均 请务必阅读正文之后的信息请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明披露和重要声明 - 12 - 行行业业深度深度研究报告研究报告 拥有极强优势。根据招股书介绍，在 2007 年黑石上市时期，美国规模前 50 的公司和养老基金中，近 72%都投资于黑石，其中，85%的投资者均持续投资黑石，成为长期合作伙伴。 图图 11、黑石黑石九成募集资金来源于大型机九成募集资

44、金来源于大型机构客户构客户 图图 12、黑黑石石基金年募资基金年募资数量与金数量与金额额随时间随时间增长增长 40%15%10%10%9%7%5%3% 1%公共年金公司年金保险母基金家族理财及高净值个人客户基金会/捐赠基金黑石银行其他 024681012基金募集只数（只）基金募资总额（百万美元）1987 1993 19992005 20112017 2022 资料来源： 黑石招股说明书， 兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：PEI，兴业证券经济与金融研究院整理 2.3、业绩业绩收入收入表现表现：稳定稳定高高费率费率与与规模规模优势优势实现实现费用费用强劲强劲增增长长 从从整体整体业绩表现结

45、果来看业绩表现结果来看，黑石黑石下设基金净下设基金净内内部部收收益益率率（IRR）均稳定跑赢市场均稳定跑赢市场，在在同业资管机构中具有同业资管机构中具有竞竞争争力力。纵向来看，黑石集团下设基金内部净回报率集中在 8%-30%之间，整体收益表现优秀，显著跑赢市场。从同业比较数据来看，根据四家上市头部私募机构披露的基金历史业绩表现数据大致测算，除了在私募股权领域未能占据第一，黑石在房地产和私募信贷基金方面均显著超越同业资管机构。值得一提的是，黑石是可比机构中三类基金均远高于市场指数平均回报的机构，在被动管理大行其道的今日，黑石集团依然凭借独到的投资策略在另类市场实现了长期稳定且高水平的超额收益。

46、请务必阅读正文之后的信息请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明披露和重要声明 - 13 - 行行业业深度深度研究报告研究报告 图图 13、黑石黑石基金基金 IRR 集中于集中于 8%-30% 图图 14、黑石黑石基金业绩回报显著优于基金业绩回报显著优于市场及同业机构市场及同业机构 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0510152025Net IRR房地产基金私募股权基金私募信贷基金黑石集团下设基金内部净回报率集中于8%-30%，整体收益表现 0%5%10%15%20%25%房地产私募股权私募信贷回报率回报率黑石阿波罗市场平均回报 资料来源：黑石年报，兴业证券经济

47、与金融研究院整理 资料来源：公司年报，BCREIF，MSCI，Indxx，兴业证券经济与金融研究院整理 注：机构板块回报率取各机构年报披露基金历史表现数据净IRR 均值水平 具体具体拆解拆解黑石集团收入结构黑石集团收入结构，管管理咨询费理咨询费保保障障公公司司收入收入稳稳增长增长，而而业绩提成业绩提成费费则则是是公司公司收入收入高高弹性弹性的的主要来源主要来源。截至 2021 年末，黑石集团共实现收入 225.77 亿美元，其中，管理咨询费用与业绩表现相关的业绩提成费为公司收入两大来源，两者合计占公司总收入约九成。公司净管理及咨询费用（Net Management and Advisory F

48、ees）为 51.71 亿美元，占公司总收入 22.90%，上市以来维持稳健增长，2006-2021 年复合增速为 15.45%。业绩提成费为表现费用分配收入（Performance Allocations）与激励费用收入（Incentive Fees）之和，主要依赖于每年投资回报业绩，2021 年末公司实现两项收入总计 145.83 亿美元，为去年同期近 8 倍，占公司总收入 64.59%，波动性极大，是公司收入高弹性的最主要来源。 图图 15、管理咨询管理咨询与与业绩提成业绩提成费用费用总计总计占占公司公司总收入总收入约约九成九成比例比例 图图 16、表表现现激励费用激励费用为为业业绩绩高

49、弹性高弹性主要来源主要来源 -500500-20%0%20%40%60%80%100%2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021管理及咨询费用收入（%）业绩提成收入（%）主要投资收入（%）利息及股息收入（%）其他收入-经营（%）总收入（亿美元，右轴） -20308020082009200001920202021金额（亿美元）管理咨询费收入（亿美元）业绩提成收入（亿美元） 资料来源：黑石年报，兴业证券经

50、济与金融研究院整理 资料来源：黑石年报，兴业证券经济与金融研究院整理 高价高价值值回报使得回报使得黑黑石石费率费率维持维持在在较高较高水平水平。2021 年黑石基础管理费率基础管理费率为 0.92%， 请务必阅读正文之后的信息请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明披露和重要声明 - 14 - 行行业业深度深度研究报告研究报告 与凯雷集团并处同业第一梯队。从历史数据来看，黑石集团基础管理费率自 2008年金融危机后始终呈现波动下滑趋势，至 2017 年达到历史低点（0.83%）后回升，此后黑石集团费用相关资产管理规模与基础管理费率实现双升，共同驱动基础管理费用增长。2021 年黑石业绩提业绩提成