1、电子电子/电子制造电子制造 1 / 23 兴瑞科技兴瑞科技（002937.SZ） 2020 年 07 月 16 日 投资评级：投资评级：买入买入（首次首次） 日期 2020/7/16 当前股价(元) 14.59 一年最高最低(元) 18.68/11.84 总市值(亿元) 42.95 流通市值(亿元) 14.00 总股本(亿股) 2.94 流通股本(亿股) 0.96 近 3 个月换手率(%) 313.51 股价走势图股价走势图 数据来源：贝格数据 模具为核，精耕细作的精密件厂商模具为核，精耕细作的精密件厂商 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 刘翔（分析师）刘翔（分析师） 证书编号：S079052

2、0070002 具备强大模具开发能力的精密件厂商，绑定优质客户一同成长具备强大模具开发能力的精密件厂商，绑定优质客户一同成长 模具设计与生产能力是精密件厂商的核心竞争点。公司深耕模具领域 20 年，具 备强大的模具开发能力， 能在短时间内响应客户的定制化需求。 公司借此核心竞 争力，跟随原消费电子领域优质客户如松下、汤姆逊等成功开拓汽车电子、智能 终端市场， 实现业务的转型升级及营收的持续增长。 智能终端和汽车电子行业长 期前景向好，公司有望深度受益。我们预计公司 2020-2022 年归母净利润为 1.39/2.03/2.70 亿元，对应 EPS 为 0.47/0.69/0.92 元，当前股

3、价对应 PE 为 31.0/21.2/15.9 倍。首次覆盖，给予“买入”评级。 优优秀的上海品茶和价值观赋能企业经营，打造“高效且幸福”的企业秀的上海品茶和价值观赋能企业经营，打造“高效且幸福”的企业 公司在 2014 年启动精益生产，并导入阿米巴经营核算体系。先进经营哲学的实 践，使公司拥有行业领先的营运效率和利润率水平。此外，公司围绕“家文化” 思想体系，开展一系列上海品茶活动，增强员工幸福感。公司通过员工持股平台 将员工与企业利益牢牢绑定，保证了经营策略的有效实施和战斗力的稳定输出。 海外产能建设基本完毕，有望在下半年开启投产海外产能建设基本完毕，有望在下半年开启投产 公司顺应全球制造

4、业产业链转移潮流， 跟随客户在越南及印尼建设工厂。 印尼工 厂已投产，满足智能终端零组件 700 万套的产能需求。 “越南兴瑞”将实施募投 项目中“年产 1000 万套 RF-Tuner、1000 万套散热件”部分，随着客户工厂认定 的落地，近期有望逐步释放产能。公司海外工厂的逐步投产，将缓解公司在中美 贸易摩擦中承受的压力，长远看将降低营运成本，提升公司的整体竞争力。 借由借由 BDU 项目有望实现向下垂直升级，打开新增长空间项目有望实现向下垂直升级，打开新增长空间 公司正与松下合作开发新能源汽车 BDU 零组件，标志着公司由定制化零组件逐 渐向定制化模组发展， 是公司垂直一体化发展道路上重

5、要一步， 或为公司成长为 系统化方案提供商打下基础。 风险提示：风险提示：疫情持续，海外需求疲软；海外工厂投产不及预期；BDU 等相关 新产品开发不及预期；汇率波动。 财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 1,018 1,023 1,100 1,504 1,990 YOY(%) 15.9 0.5 7.5 36.7 32.3 归母净利润(百万元) 110 138 139 203 270 YOY(%) 30.9 26.0 0.4 46.0 33.4 毛利率(%) 27.8 28.6 29.0 29.6 30.

6、2 净利率(%) 10.8 13.5 12.6 13.5 13.6 ROE(%) 13.1 15.0 13.5 17.6 20.1 EPS(摊薄/元) 0.37 0.47 0.47 0.69 0.92 P/E(倍) 39.2 31.1 31.0 21.2 15.9 P/B(倍) 5.1 4.7 4.2 3.7 3.2 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 -32% -16% 0% 16% 32% --07 兴瑞科技沪深300 开 源 证 券 开 源 证 券 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 首

7、次 覆 盖 报 告 公 司 研 究 公 司 研 究 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 2 / 23 目目 录录 1、 与优质客户一同成长的精密零部件厂商. 4 1.1、 以模具技术为核心，精密件产品主要覆盖三大应用领域 . 4 1.2、 强同步研发能力，协同优质客户转型成长 . 5 1.2.1、 协同客户成功转型，智能终端和汽车电子产品线驱动业绩成长 . 5 1.2.2、 深度绑定海外龙头客户，协同作战能力强大 . 7 1.3、 追求精益生产的“幸福企业” ，经营哲学和价值观赋能公司经营 . 8 1.3.1、 精益生产助力企业经营效率提升 . 8 1.3.2、 致力打造“幸福企业” ，员工持股

8、与企业同呼吸共命运 . 10 2、 乘万物互联东风，公司智能终端业务有望持续增长 . 11 2.1、 智能终端市场日渐庞大，拓展品类逻辑可行度高 . 11 2.2、 顺应产业链转移，公司募投海外工厂投产在即 . 14 3、 汽车电子行业面临机遇，公司产品前景广阔 . 15 3.1、 汽车电子化为长期趋势，公司有望持续受益 . 15 3.2、 BDU 项目有望带来新增量，公司或将借此实现模组化的垂直升级. 19 4、 盈利预测与投资建议 . 19 4.1、 核心假设 . 19 4.2、 盈利预测与投资建议 . 19 3、风险提示 . 20 附：财务预测摘要 . 21 图表目录图表目录 图 1：

9、公司以模具为核心的工艺流程和业务模式 . 4 图 2： 公司精密件产品覆盖多个下游应用领域. 5 图 3： 公司跟随客户实现业务转型 . 6 图 4： 公司营收在疫情前保持增长 . 6 图 5： 公司净利润在疫情前保持高速增长 . 6 图 6： 智能终端和汽车电子产品线营收占比不断提升 . 7 图 7： 公司毛利率水平稳步提升 . 9 图 8： 公司净利率水平行业居前 . 9 图 9： 2019 年公司期间费用率可比公司中最低 . 9 图 10： 公司管理费用率控制水平优异 . 9 图 11： 公司存货周转天数行业居前 . 9 图 12： 公司固定周转率水平行业居前 . 9 图 13： 公司具

10、有完善的价值观 . 10 图 14： 公司股份由多个员工持股平台持有. 10 图 15： 智能家居机顶盒组成 . 11 图 16： ARRIS 产品举例 . 12 图 17： 网售多款 Wi-Fi 6 路由器产品 . 13 图 18： IDC 预计 2019 年后 Wi-Fi 6 产品份额将大幅提升 . 13 图 19： 2016-2019 年全球智能音箱出货量统计 . 14 图 20： 我国智能音箱渗透率仍较低 . 14 oPrOpPtMoRmOuMqPtPsNpM6McM7NpNpPnPmMfQrRrOfQsQmMbRnNuNwMsPnPwMnNpO 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 3

11、/ 23 图 21： 汽车电子系统功能多样且日益复杂. 15 图 22： 全球与中国汽车电子市场规模预计将持续扩大 . 15 图 23： 汽车电子在整车中的价值占比 . 16 图 24： 新能源车型电子零部件成本占比高于传统汽车 . 16 图 25： 新能源车型销量预计不断提升 . 16 图 26： 电动汽车销量占比将持续提升 . 16 图 27： 全球连接器市场规模 . 17 图 28： 汽车是全球连接器市场的第一大应用领域 . 17 图 29： 公司生产的整流桥和调节器用嵌塑部件 . 18 图 30： 嵌塑零部件受市场影响营收下行 . 18 图 31： 典型的纯电动汽车高压部件连接关系示意

12、图 . 19 表 1： 公司客户实力雄厚 . 7 表 2： 经营生产哲学有四大特点 . 8 表 3： Wi-Fi 标准不断升级 . 12 表 4： 公司客户 JDI、SHARP 和 LG DISPLAY 占据市场 40%出货量 . 18 表 5： 公司预测市盈率水平与可比公司接近. 20 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 4 / 23 1、 与优质客户一同成长的精密零部件厂商与优质客户一同成长的精密零部件厂商 公司成立于 2001 年 12 月 27 日，系由宁波兴瑞电子科技有限公司整体变更设立 的股份有限公司。公司成立以来深耕精密制造业，以模具开发制造为技术核心，为 下游客户提供连接器、屏蔽

13、罩、散热片、支撑件、外壳、调节器和整流桥等精密电 子零部件产品。2018 年 9 月，公司于深交所中小板上市。 1.1、 以模具技术为核心，精密件产品主要覆盖三大应用领域以模具技术为核心，精密件产品主要覆盖三大应用领域 模具设计与生产能力是精密件厂商的核心竞争点。首先，精密制造元器件对产 品品质要求极高，在尺寸、加工精密度、生产效率、环境适应性以及产品性能等各 方面都有严格的要求，这无疑对产品模具的设计制造提出极高要求。其次精密电子 零部件种类繁多，非标准化程度高，产品更新迭代周期快。精密件厂商需拥有与客 户协同设计、快速开发模具、快速投产的能力。因此，精密件厂商在很大程度上竞 争的是模具的设

14、计开发能力。 公司在模具行业深耕 20 年，具备深厚的模具开发技术和生产能力。公司自成立 以来一直致力于精密模具和精密电子零部件的技术研究和工艺探索。经过多年的积 累，公司精密模具智能制造及新材料新工艺应用等领域掌握了核心技术，同时培养 了一支深厚丰富具备实战经验的管理队伍和高级技工队伍。 公司产品的生产模式具有“带件生产” 、 “定制化生产”和“以销定产”的特点， 即：公司根据客户的定制化需求，为客户设计开发模具，并利用相关模具，按照客 户订单生产相应的零部件产品。在模具开发阶段，公司依托自身的技术优势和设备 优势，能够快速地完成模具的设计和制造，复杂模具制造周期平均 18-25 天之间，具

15、 有一定的竞争优势。 图图1：公司以模具为核心的工艺流程和业务模式公司以模具为核心的工艺流程和业务模式 资料来源：公司招股书 公司始终以精密、低成本、快速反应的模具制造为核心，与客户同步设计，采 用精密注塑冲压和自动化组装等先进技术， 为客户提供连接器、 屏蔽罩、 散热片、 支撑件、外壳、调节器和整流桥等精密电子零部件产品及模具产品，产品下游涵盖 智能终端、汽车电子、消费电子等领域。 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 5 / 23 图图2：公司精密件产品覆盖多个下游应用领域公司精密件产品覆盖多个下游应用领域 资料来源：公司官网、公司招股书、开源证券研究所 1.2、 强同步研发能力强同步研发能力

16、，协同优质客户转型成长协同优质客户转型成长 1.2.1、 协同客户成功转型协同客户成功转型，智能终端和汽车电子产品线驱动业绩智能终端和汽车电子产品线驱动业绩成长成长 公司成立伊始主要经营电视调谐器（TV Tuner）相关零组件，上世纪 90 年代中 期，公司同松下、索尼、夏普等日本公司建立代工关系从而获得飞速发展，一度成 为全球电子调谐器零组件制造商中的隐形冠军。2010 年前后，数字电视飞速发展， 传统的 TV Tuner 逐步被 IC Tuner 所替代，TV Tuner 产品需求快速下滑，公司此时 也面临转型升级。 依靠与终端客户长期合作建立的深厚关系，以及公司的模具优势、生产制造优 势

17、与完善的产品品质体系，公司跟随电视调谐器客户实现同步转型，顺利切入汽车 电子领域及家庭智能终端领域。 公司跟随原电视调谐器客户如汤姆森等转向了智能终端机顶盒业务。公司已在 塑料外壳、调谐器组品、屏蔽片、散热片等方面与客户开展了全面合作。其中 TECHNICOLOR （特艺，前身是汤姆森，全球第二大机顶盒厂商）在 2018 年上半 年已经成为公司的第一大客户。 公司跟随原电视调谐器客户如松下、 夏普、 JDI、 ALPS 等进入汽车电子业务， 专注汽车电子连接器和电子部件的精密零件。自 2012 年起，公司充分利用市场开拓 能力，开发了更多的汽车电子业务的客户，如 HELLA、BOSCH、TAD

18、ITEL 等行业 龙头。 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 6 / 23 图图3：公司跟随客户实现业务转型公司跟随客户实现业务转型 资料来源：公司官网、公司招股书、开源证券研究所 实现转型发展后，公司营收和净利润持续快速增长。在公司的高效运营之下， 2014-2019 年 5 年间的净利润 CAGR 高达 37.86%。至 2019 年，公司实现 10.23 亿元 的营业收入以及 1.38 亿元的净利润规模。 受疫情影响， 公司 2020 年第一季度营收为 2.11 亿元，同比下降 17.31%，第一季度净利润为 2460 万元，同比下降 36.14%。目 前公司复工复产情况良好，后续几个季度

19、有望恢复平稳生产。 图图4：公司营收在疫情前公司营收在疫情前保持增长保持增长 图图5：公司净利润在疫情前保持高速增长公司净利润在疫情前保持高速增长 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 随着公司战略重点转移至智能终端和汽车电子业务，公司营收结构随之发生重 大变化，传统消费电子（主要为电视调谐器）产品营收占比不断下降，智能终端产 品线和汽车电子产品线营收占比不断提升。 目前公司智能终端产品线营收约占 50%， 汽车电子产品占营收约占 20%。 -20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 200 400 600 800 1

20、000 1200 2001720182019 2020Q1 营业收入（百万元）增长率（%） -60% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 100.00 120.00 140.00 160.00 净利润（百万元）增长率（%） 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 7 / 23 图图6：智能终端和汽车电子产品线营收占比不断提升智能终端和汽车电子产品线营收占比不断提升 数据来源：公司招股书、开源证券研究所 1.2.2、 深度绑定海外龙头客户深度绑定海外龙头客户，协同作战能力强大协同作战能力强大 公司 2

21、019 年 40%营业收入来自海外，终端客户主要为海外行业龙头，客户质量 优异。由于电子行业的供应商较为稳定，长期配套海外龙头客户验证了公司强大的 的同步研发能力、快速响应能力以及完善的质量管理体系，未来有望持续受益优质 的客户资源。 表表1：公司客户实力雄厚公司客户实力雄厚 产品领域 客户 行业地位 向公司采购的产品 智能终端 TECHNICOLOR 全球智能终端四大消费电子类生产 商之一 机顶盒精密电子结构件（屏蔽 罩、散热片等） ARRIS（已被 COMMSCOPE 收购） 机顶盒领域全球排名第一 机顶盒相关产品 SAGEMCOM 全球领先的智能终端供应商 智能终端领域相关产品 工业富联

22、 全球领先的智能终端 OEM 代工厂 智能终端领域相关产品 和硕 全球领先的智能终端 OEM 代工厂 智能终端领域相关产品 仁宝电脑 全球领先的智能终端 OEM 代工厂 机顶盒精密结构件 汽车电子 HELLA 全球汽配供应商 top40 油门踏板连接器 BOSCH 全球第一大汽车技术供应商 整流桥、调节器等嵌塑件 SHARP 全球排名前五的电视生产商 汽车液晶边框及相关连接器 PANASONIC 全球领先的电子产品制造商 汽车电子零部件 ALPS 全球知名的电子产品制造商 汽车电子连接器 消费电子 SAMSUNG 全球最大的电视、手机、显示器生 产商 电视调谐器零组件 SHARP 全球排名前五

23、的电视生产商 电视调谐器零组件 LG 全球领先的电子产品制造商 电视调谐器零组件 SONY 全球性的大型电子和通信企业 电视调谐器零组件、液晶显示 器结构件 资料来源：公司招股书、公司年报、开源证券研究所 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 20018H1 消费电子领域智能终端领域汽车电子领域模具其他 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 8 / 23 1.3、 追求精益生产的追求精益生产的“幸福企业” ，经营哲学和价值观赋能公司经营“幸福企业” ，经营哲学和价值观赋能公司经营 1.3.1、 精益生产助力企业经营效率提升精益

24、生产助力企业经营效率提升 公司在 2014 年全面启动精益生产，并在 2015 年导入阿米巴经营核算体系，并 致力于技术升级，打造“智能制造”工厂，不断提升核心竞争力。 精益生产（Lean Production）是衍生自丰田生产方式的一种管理哲学。精益生产 方式是彻底地追求生产的合理性、高效性，能够灵活地生产适应各种需求的高质量 产品的生产技术和管理技术。 表表2：经营生产哲学有四大特点经营生产哲学有四大特点 精益生产特点精益生产特点 描述描述 拉动式准时化生产 以最终用户的需求为生产起点，强调物流平衡，追求零库存， 要求上一道工序加工完的零件立即可以进入下一道工序。 全面质量管理 强调质量是

25、生产出来而非检验出来的， 由生产中的质量管理来 保证最终质量。 生产过程中对质量的检验与控制在每一道工序 都进行。 团队工作法 每位员工在工作中不仅是执行上级的命令。 更重要的是积极地 参与，起到决策与辅助决策的作用。组织团队的原则并不完全 按行政组织来划分，而主要根据业务的关系来划分。 并行工程 在产品的设计开发期间，将概念设计、结构设计、工艺设计、 最终需求等结合起来，保证以最快的速度按要求的质量完成。 各项工作由与此相关的项目小组完成。 资料来源：百度百科、开源证券研究所 阿米巴经营核算体系是 “经营之圣”稻盛和夫独创阿米巴经营方式。阿米巴核 算体系是指将组织分成小的集团，通过与市场直接

26、联系的独立核算制进行运营，培 养具有管理意识的领导，让全体员工参与经营管理，从而实现“全员参与”的经营 方式。 此外，公司充分利用现代化信息管理工具，建立了企业“数字化集成管理”体 系，将 SAP、MES、CAPP、WMS、APS 与自身的生产流程和工艺特点相结合，构 建了一个面向公司全生命周期的信息化平台，满足了公司采购、生产、销售和研发 的全业务链管理，并向智能制造推进。 在这些经营理念及管理方法的指导下，公司经营与营运效率与同类企业相比有 显著优势。公司 2015 年以来毛利率稳步提升，至 2019 年，公司毛利率、净利率分 别达 23.35%及 13.51%，在可比上市公司中排名前列。公司经营效率高，期间费用率 控制良好。2019 年公司期间费用率为五家可比公司中最低。