1、 http:/ 1/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 深度报告 温氏温氏股份股份（300498） 报告日期：2022 年 4 月 23 日 摆脱摆脱困境，下轮周期高增长标的困境，下轮周期高增长标的 温氏温氏股份股份深度报告深度报告 行业公司研究农林牧渔 分析师：孟维肖 证书编号：S02 邮箱： table_invest 评级 买入 上次评级 首次评级 当前价格 20.85 table_invest 单季度业绩 元/股 4Q/2021 -0.58 3Q/2021 -1.13 2Q/2021 -0.48 1Q/2021 0.09 公司简介 生猪+肉

2、鸡养殖双龙头 Table_relate 相关报告 table_research 报告撰写人：孟维肖 联系人：孟维肖 报告导读报告导读 猪价持续低迷促进行业产能持续去化，预计猪周期将在下半年反转。公司生猪业务已走出困境，出栏量重回增长轨道，成本不断降低，现金充裕，叠加鸡价有望恢复景气。 投资要点投资要点 生猪生猪产能呈现趋势性去化产能呈现趋势性去化，正孕育新一轮周期，正孕育新一轮周期 目前猪价持续低迷叠加饲料原料价格不断上扬，猪粮比跌破 5，行业处于持续亏损期，产能将不断得到去化。自 2021 年 6 月以来能繁母猪存栏达到最高点后持续下降，据此推算 2022 年 4-5 月有望迎来周期反转。

3、生猪业务走出困境，出栏恢复增长生猪业务走出困境，出栏恢复增长 在非瘟爆发前，无论从规模以及成本控制上公司均处于行业绝对领先水平，且具备大规模养殖及全国化扩张的基础和经验。受困于非瘟影响，2019-2020 年上市规模不断萎缩， 随着对非瘟摸索出一套行之有效的防空措施后， 自 2021 年5 月始，月度上市量恢复增长。2022 年 1 月上市量已增长至 150 万头以上。基本判定公司已走出非瘟的泥潭，恢复正常的经营轨道。 成本不断降低，降本控费进一步优化成本不断降低，降本控费进一步优化 受非瘟影响，加上外购仔猪等影响，公司成本一度攀升至 20 元/公斤以上，随着种猪不断优化，减少外购苗等措施，年

4、末整体成本降低 9 元以下，公司预计今年完全成本在 7.8 元/斤，另外公司加强费用控制，完全成本得到进一步改善。 财务稳健，有充足资金度过周期底部财务稳健，有充足资金度过周期底部 公司依靠轻资产快速扩张的同时，也获得高于同行的资产周转能力，在较低的资产负债率情况下依然有高于同行的净资产收益率。 虽然近两年受非瘟疫情影响， 资产负债率有所提升， 但公司提前控制资本支出， 储备过冬资金， 截至 2021年末，备用资金达到 110 亿，足以应对周期底部。 黄羽鸡价将恢复景气，有望鸡猪共振黄羽鸡价将恢复景气，有望鸡猪共振 2021 年黄羽鸡行业持续低迷，养殖户盈利能力较差，行业产能持续去化，在产祖代

5、种鸡和在产父母代种鸡存栏环比持续下滑，黄羽鸡价有望逐步恢复景气。公司可年上市黄羽鸡 10 亿羽以上，占市场份额 20%，将充分收益。 盈利预测及估值盈利预测及估值 我们认为，温氏作为非瘟前的行业龙头，拥有大规模养殖的管理经验，非瘟短暂性破坏了公司种猪资源，导致短期内经营陷入困境，市场对其有过度悲观的反应，市值调整时间及幅度超过其他公司，经过调整后，公司经营走上正轨，且恢复速度将高于同行，成为下一轮周期里高成长标的。根据盈利预测，预计公司 2021、2022、2023 年分别实现归母净利润-18.8 亿元、161.6 亿元、253.7亿元，EPS 分别为-0.30、2.54、3.99 元/股，对

6、应 PE 分别为-76.5X、8.9X、5.7X；每股净资产分别为 4.81 、7.36、11.35 元/股，对应 PB 分别为 4.7X、 table_page 温氏股份温氏股份（3 30049800498）深度）深度报告报告 http:/ 2/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告 3.1X、2.0X。我们预计未来两年公司的成长性依然较高，结合上轮周期高点估值在 5.8X 左右，给与其 PB 为 5X，对应股价为 36.8 元/股，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示风险提示 （1）动物疫病风险。 （2）生猪价格大幅波动风险。 （3）饲料原料价格继续上涨风险。 （4）成本下降

7、不及预期风险。 财务摘要财务摘要 （百万元）（百万元） 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入 64,954 73,013 107,833 124,713 YOY -13.31% 12.41% 47.69% 15.65% 归母净利润 -13,404 -1,882 16,156 25,370 YOY - - - 57.04% 每股收益（元） -2.11 -0.30 2.54 3.99 P/E -10.74 -76.53 8.91 5.68 wV9UlXnWlYnVmYuXmU6MdN7NpNmMtRpNeRpPnRjMsQrMbRpPuNwMoMpNwMsRrM table_pa

8、ge 温氏股份温氏股份（3 30049800498）深度）深度报告报告 http:/ 3/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1. 温氏股份：温氏股份：40 年发展历史成就全国布局的现代农牧集团年发展历史成就全国布局的现代农牧集团 . 5 1.1 首创“公司+农户“模式实现企业快速成长 . 5 1.2 鸡猪养殖为主，行业领先 . 5 1.3 控制权相对稳定，管理团队更加专业 . 6 2. 生猪养殖：摆脱困境，重返增长轨道生猪养殖：摆脱困境，重返增长轨道 . 8 2.1 猪价处于周期底部，正孕育新一轮周期 . 8 2.2 公司生猪业务受非瘟疫情影响较大，目前已重回增长轨道

9、. 10 2.3 全国布局，销区为主 . 10 2.4 拥有完整的生猪繁育体系，能快速恢复种猪产能 . 11 2.5 降本控费，成本有望恢复至非瘟前行业领先水平 . 12 2.6 升级模式适应时代发展 . 14 3. 肉鸡养殖：黄羽鸡市占第一，横纵拓展寻求新增长肉鸡养殖：黄羽鸡市占第一，横纵拓展寻求新增长 . 15 3.1 黄羽鸡价有望恢复景气 . 15 3.2 公司黄羽鸡上市量规模全国第一 . 16 3.3 黄羽鸡业务盈利能力较强 . 17 3.4 成功打通下游产业链 . 17 3.5 横向拓展白鸡及水禽产业，寻找新的禽业增长极 . 19 4. 稳健的财务状况，有充足资金应对周期底部稳健的财

10、务状况，有充足资金应对周期底部 . 20 5. 盈利预盈利预测及投资建议测及投资建议 . 21 5.1 核心假设 . 21 5.2 估值分析 . 22 5.3 投资建议 . 23 6. 风险提示风险提示 . 23 图表目录图表目录 图 1：公司发展历程 . 5 图 2：公司产业布局 . 5 图 3：营业收入保持稳定增长 . 6 图 4：净利润因周期波动较大 . 6 图 5：公司 2020 年营收结构 . 6 图 6：猪+鸡养殖是主要收入来源 . 6 图 7：公司股权结构 . 7 图 8：公司组织架构 . 7 图 9：历史猪周期 . 9 图 10：国内能繁母猪存栏连续下降 . 10 图 11：公

11、司 2010-2021 生猪上市情况（万头） . 10 图 12：2017 年至今公司生猪月度上市情况（万头） . 10 table_page 温氏股份温氏股份（3 30049800498）深度）深度报告报告 http:/ 4/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 13：养殖产能布局省市及分地区收入情况 . 11 图 14：公司自主繁育体系 . 11 图 15：育种公司布局全国 . 12 图 16：独立运营种猪公司 . 12 图 17：非瘟前公司生产成本处于行业领先水平 . 13 图 18：公司+农户模式的运作流程 . 14 图 19：不断升级养殖模式 . 14 图 20：大型企业高度自

12、动化的养殖场房 . 15 图 21：农户仍旧以人工为主的场房 . 15 图 22：黄羽鸡毛鸡销售均价（元/斤） . 15 图 23：全国在产祖代种鸡存栏量（套） . 16 图 24：全国在产父母代种鸡存栏量（套） . 16 图 25：全国部分商品代肉雏鸡销售量走势（只） . 16 图 26：全国部分商品代肉雏鸡销售均价走势（元/只） . 16 图 27：2010-2020 公司黄羽鸡上市情况（亿羽） . 17 图 28：公司黄羽鸡市场占有率近 20%（2020 年数据） . 17 图 29：公司肉鸡只均盈利情况 . 17 图 30：黄羽肉鸡全产业链 . 18 图 31：公司鲜品销量持续增长（万

13、只） . 18 图 32：公司肉制品销售收入持续增长（万元） . 18 图 33：温氏开发的下游产品 . 19 图 34：全国白羽肉鸡上市情况 . 19 图 35：全国肉鸭上市情况 . 19 图 36：温氏与同行 ROE 比较 . 20 图 37：温氏与同行销售净利率比较 . 20 图 38：温氏与同行资产负债率比较 . 21 图 39：温氏历史 PB 估值情况 . 23 表 1：公司核心管理团队 . 8 表 2：2006 年之后的四轮猪周期 . 9 表 3：核心育种专家 . 12 表 4：非瘟后养殖成本大幅攀升 . 13 表 5：加强费用控制初现成效 . 14 表 6：公司 2017-202

14、0 年肉鸡成本拆分（元/斤） . 17 表 7：公司主要资产情况（亿元） . 20 表 8：温氏现金流量表情况（亿元） . 21 表 9：公司盈利预测（百万） . 22 表 10：可比公司估值 . 22 表 11：肉猪行业可比公司历史头均估值情况 . 23 表附录：三大报表预测值 . 25 table_page 温氏股份温氏股份（3 30049800498）深度）深度报告报告 http:/ 5/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 温氏温氏股份股份：40 年发展年发展历史历史成就全国布局的现代农牧集团成就全国布局的现代农牧集团 1.1 首创“公司首创“公司+农户“模式实现企业快速成长农

15、户“模式实现企业快速成长 公司前身为 1983 年创立的新兴县簕竹鸡场，以黄羽肉鸡养殖为主，通过首创“公司+农户”模式在当地站稳脚跟。1997 年进入生猪养殖，并不断向全国其他区域扩张，此后先后布局乳业、畜牧设备等产业，目前已发展成为以生猪+黄羽鸡养殖双主业及相关配套产业协同发展的全国性农牧集团。 2011 年温氏集团旗下动保产业主体大华农登陆创业板， 2015 年通过换股方式吸收合并广东大华农实现整体上市，温氏集团登上资本市场舞台。公司于 2018 年上市生猪超2000 万头，成为全球第二大养猪企业。 图图 1：公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司公告、招股说明书、浙商证券研究所 图图

16、2：公司产业公司产业布局布局 资料来源：公司官网、浙商证券研究所 1.2 鸡猪鸡猪养殖为主，行业领先养殖为主，行业领先 table_page 温氏股份温氏股份（3 30049800498）深度）深度报告报告 http:/ 6/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 依靠鸡猪养殖双主业实现营业收入稳步增长， 利润随周期波动较大。依靠鸡猪养殖双主业实现营业收入稳步增长， 利润随周期波动较大。 2006 年-2021 年公司营业收入从 76 亿元增长至 650 亿元，年复合增长率为 14.3%，整体上保持持续稳定增长。2017 年营收下降 6.2%，主要是因为猪业务价格低迷与禽流感影响肉鸡上市减量导

17、致。2021 年下滑 13.3%，主要生猪上市量还未完全恢复加上猪价低迷，生猪业务营收下滑明显。公司 2006 年至 2020 年未曾经历过亏损，净利润随周期波动较大，但整体利润规模在不断增长，2019 年净利润达到 145 亿元，2021 年因猪价大幅低于成本，亏损 134亿元。 图图 3：营业收入保持稳定增长营业收入保持稳定增长 图图 4：净利润因周期波动较大净利润因周期波动较大 资料来源：公司公告、浙商证券研究所 资料来源：公司公告、浙商证券研究所 鸡猪养殖收入占比近鸡猪养殖收入占比近 95%。公司从黄羽鸡养殖起家，后拓展生猪养殖，至 2020 年鸡猪养殖营收占比近 95%，另外公司还有

18、肉鸭等其他养殖业务以及动保、畜牧设备和奶牛养殖等业务。 图图 5：公司公司 2020 年营收结构年营收结构 图图 6：猪猪+鸡养殖鸡养殖是主要收入来源是主要收入来源 资料来源：公司公告、浙商证券研究所 资料来源：公司公告、浙商证券研究所 1.3 控制权相对稳定，管理团队更加专业控制权相对稳定，管理团队更加专业 公司股权相对分散，实际控制权为温氏家族公司股权相对分散，实际控制权为温氏家族.温氏股份上市前是全员持股制企业，员工大部分持有公司股票，自然人股东超过 6000 人。最终控制方为温氏家族（为一致行动人） ，合计持有公司股份 16.31%。公司股东大多是创业员工和中层以上管理人员，高度认同公

19、司价值，一直陪伴公司发展，将公司视为个人事业发展的优质平台，因此公司控制权相对稳定，决策较为集中。 -20%-10%0%10%20%30%40%50%60%0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.0800.02005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021营业收入（亿元）增速-400%-300%-200%-100%0%100%200%300%400%500%-150.0-100.0-50.00.050.0100.0150.0200.02005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021

20、净利润（亿元）增速肉鸡养殖32.60%肉猪养殖62.19%其他养殖2.75%原奶及乳制品1.13%动保1.01%畜牧设备0.32%0.0200.0400.0600.0800.0200202021肉鸡养殖生猪养殖其他 table_page 温氏股份温氏股份（3 30049800498）深度）深度报告报告 http:/ 7/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 7：公司公司股权结构股权结构 资料来源：公司公告、浙商证券研究所 组织结构调整，组织结构调整， 业务条线更专业业务条线更专业。 根据公司最新组织架构， 原养猪事业部一分为三，即猪业一、二部（主要以南北区域划分）

21、 、中芯种业（种猪繁育） ，养禽事业部，水禽事业部，大华农事业部以及投资管理事业部，另有温氏乳业、南牧设备等业务公司，业务条线管理更加专业。 管理团队逐步年轻化管理团队逐步年轻化。 新一届董事会中新进秦开田、 黎少松、 赵亮， 是一支具备管理、战略、财务、金融等各类专业背景的团队，加上新任职的猪业一、二部总裁欧阳建华、陈小坚，核心管理层逐步年轻化。 推动管理机制改革， 激发组织活力。推动管理机制改革， 激发组织活力。考核方面， 实行各层级干部考核机制和末位淘汰制，强化内压考核；采用竞聘和选聘相结合的方式选拔人才，并建立健全“红黄绿灯”预警和“红黄牌”评价机制，持续优化组织和人员。激励方面，通过

22、设置专项奖励和一场一策等激励手段，激励基层干部员工；同时利用股权激励计划等工具，设置务实的归属考核指标，精准激励干部骨干。通过以上各种方式，进一步提升干部员工的信心和稳定性。 图图 8：公司组织架构公司组织架构 资料来源：公司公告、浙商证券研究所 table_page 温氏股份温氏股份（3 30049800498）深度）深度报告报告 http:/ 8/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表 1：公司核心管理团队公司核心管理团队 姓名姓名 职位职位 年龄年龄 分管业务分管业务 主要履历主要履历 温志芬 董事长 52 - 1993 年进入温氏股份的前身工作，历任公司副总裁、总裁。 梁志雄 集

23、团总裁 53 - 1987 年进入温氏股份前身工作，历任技术中心经理、区域总经理、公司副总裁。 黎少松 副总裁 43 - 曾任保利房地产集团股份有限公司项目经理、工程部总经理，2012年进入温氏工作。 秦开田 副总裁 55 养禽事业部 1995 年进入温氏股份前身工作，历任公司区域公司经理、总经理，养禽事业部副总裁。 林建兴 财务总监 44 财务运营中心 2005 年进入温氏股份前身工作，曾任广东大华农动物保健品股份有限公司财务总监。 梅锦方 董秘 57 行政综合部及证券事务部 2005 年进入温氏股份的前身工作，历任公司研究院科研管理部副主任、温氏股份办公室副主任、投资与发展委员会副主任、董

24、事会办公室主任。 赵亮 副总裁 40 投资管理事业部 2010 年入职中国国际金融股份有限公司，曾任投资银行部执行总经理、保荐代表人。 2018 年 5 月进入温氏股份作。 陈小坚 副总裁 44 养猪一部 2000 年进入温氏股份前身工作，历任公司区域公司经理、副总经理、总经理、养猪事业部副总裁。 欧阳建华 副总裁 53 养猪二部 2005 年进入温氏股份前身工作，历任公司区域公司生产技术总监、总经理、养猪事业部副总裁。 温朝波 副总裁 54 水禽事业部 1986 年进入温氏股份前身工作，历任公司区域公司经理、总经理，养禽事业部副总裁。 吴珍芳 副总裁 52 种猪事业部 1999 年进入温氏股

25、份前身工作，历任公司区域公司副总经理、总经理，研究院院长、养猪事业部副总裁。 陈瑞爱 副总裁 52 大华农 1992 年进入温氏股份的前身工作，历任公司技术中心技术总监、兽医部总经理，广东大华农动物保健品有限公司董事长兼总经理， 张祥斌 副总裁 53 主管研究院 1992 年进入温氏股份前身工作， 1992 年至 2021 年历任分公司经理、区域公司总经理、技术中心总经理。 资料来源：公司公告、浙商证券研究所 2. 生猪养殖：生猪养殖：摆脱摆脱困境，重返增长轨道困境，重返增长轨道 2.1 猪价处于周期底部，正孕育新一轮周期猪价处于周期底部，正孕育新一轮周期 从 2006 年至今，我国共经历了四

26、轮猪周期，每一轮周期的起点都是在市场规律作用下叠加环保政策或动物疫病等非市场因素的影响，造成猪价更大幅度的波动。2018 年至今的新一轮超级猪周期波动幅度创历史新高，2018 年年底环保政策收紧叠加非洲猪瘟大范围爆发，国内能繁母猪加速去化造成生猪供不应求，猪价一路涨至 2019 年 10 月份的40 元/kg，2020 年继续维持在 30-35 元/kg 的范围内震荡。之后伴随非瘟疫情防控取得明显成效，叠加各地支持复产的政策推出，生猪产能迅速恢复，2021 年 1 月起猪价从 36 元/kg 的高位一路下跌至 9 月底的 10 元/kg，仅耗时 8 个月时间。新一轮猪价的大涨大跌不论是时间跨度

27、还是猪价波动幅度都创下记录。 table_page 温氏股份温氏股份（3 30049800498）深度）深度报告报告 http:/ 9/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 9：历史猪周期：历史猪周期 资料来源：Wind、农业农村部、浙商证券研究所 表表 2：2006 年之后的四轮猪周期年之后的四轮猪周期 完整周期完整周期 上升阶段上升阶段 下降阶段下降阶段 完整跨度完整跨度 上升跨度上升跨度 下降跨度下降跨度 猪价波动（元猪价波动（元/kg） 最高点最高点 最低点最低点 最大涨幅最大涨幅 第一轮第一轮 2006/7-2010/2 2006/7-2008/3 2008/3-2010/5

28、 47 个月 20 个月 27 个月 17.45 5.96 192.70% 第二轮第二轮 2010/5-2014/4 2010/5-2011/9 2011/9-2014/4 47 个月 16 个月 31 个月 19.92 9.08 119.38% 第三轮第三轮 2014/4-2018/5 2014/4-2016/6 2016/6-2018/5 49 个月 26 个月 23 个月 21.20 10.01 111.79% 第四轮第四轮 2018/5- 2018/5-2020/8 2021/1- 27 个月 37.80 10.01 277.62% 资料来源：Wind、浙商证券研究所 注：依据生猪均价

29、走势整理。 能繁母猪呈现趋势性去化， 2022 年将迎周期拐点。 母猪产能自 Q3 起加速去化， 11 月以来受猪价上涨影响去化节奏放缓，但仍于正常淘汰水平。据农业农村部的数据显示，国内能繁母猪存栏量自今年 6 月起达到 4563 万头的峰值，后伴随养殖亏损加重连续 5 个月回落，7 月、8 月、9 月、10 月、11 月环比分别下降了 0.5%、0.9%、2.3%、2.5%、1.2%，前 4 个月呈现加速出清的趋势，但 11 月受猪价快速反弹影响，养殖盈利抑制母猪淘汰情绪，仔猪价格跟随猪价反弹也反应出市场补栏情绪重新点燃，11 月份能繁母猪存栏量环比降幅有所收窄。但是回顾历史母猪淘汰水平，基

30、本上都稳定在 1-1.5%，表明 11 月份养殖盈利并没有影响产能去化的趋势。 table_page 温氏股份温氏股份（3 30049800498）深度）深度报告报告 http:/ 10/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 10：国内能繁母猪存栏连续国内能繁母猪存栏连续下降下降 资料来源：农业农村部、浙商证券研究所 2.2 公司公司生猪生猪业务业务受非瘟受非瘟疫情疫情影响较大影响较大，目前已重回增长轨道，目前已重回增长轨道 2018 年出栏超年出栏超 2000 万头，万头，处于处于行业绝对领先地位行业绝对领先地位。2018 年以前，公司依靠“公司+农户“轻资产模式快速成长为国内生猪养

31、殖领域的绝对龙头地位，2018 年上市生猪 2230万头，2010 年以来年复合增速为 20.4%。2018 年爆发的非洲猪瘟对公司生猪产能破坏严重， 2020 年下滑至 955 万头，2021 年有所恢复至 1322 万头。 生猪出栏生猪出栏规模走出泥潭，重回增长轨道。规模走出泥潭，重回增长轨道。公司 2021 年 3、4 月份月度上市规模下滑至 60 万头左右，随后触底反弹，10 月份已恢复到单月上市 180 万头，11 月因无外购仔猪育肥销售有所下降， 但整体可以判断公司已走出非瘟的负面影响， 重新走向生产经营的正常轨道。 图图 11：公司公司 2010-2021 生猪上市情况（万头）生

32、猪上市情况（万头） 图图 12：2017 年至今公司生猪月度上市情况（万头）年至今公司生猪月度上市情况（万头） 资料来源：公司公告、浙商证券研究所 资料来源：公司公告、浙商证券研究所 2.3 全国布局，销区为主全国布局，销区为主 -10.00-8.00-6.00-4.00-2.000.002.004.006.002009/1/12009/8/12010/3/12010/10/12011/5/12011/12/12012/7/12013/2/12013/9/12014/4/12014/11/12015/6/12016/1/12016/8/12017/3/12017/10/12018/5/1201

33、8/12/12019/7/12020/2/12020/9/12021/4/12021/11/1能繁母猪环比-60%-40%-20%0%20%40%60%050002500200001920202021生猪上市量增速0.050.0100.0150.0200.0250.02017年1月2017年6月2017年11月2018年4月2018年9月2019年2月2019年7月2019年12月2020年5月2020年10月2021年3月2021年8月2022年1月2017年至今月度销量（万头） table_page 温

34、氏股份温氏股份（3 30049800498）深度）深度报告报告 http:/ 11/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 公司已在全国公司已在全国 20 多个省市布局养殖业务。多个省市布局养殖业务。2019 年， 公司收购河南省新大牧业股份有限公司， 并对其增资， 占新大牧业总股本的比例为 61.86%， 首次进驻中国养猪大省河南，至此公司养殖产能布局全国 20 多个主要省市，且大多靠近销区。 图图 13：养殖产能布局省市及分地区收入情况养殖产能布局省市及分地区收入情况 资料来源：公司公告、浙商证券研究所 2.4 拥有完整的生猪繁育体系，能快速恢复种猪产能拥有完整的生猪繁育体系，能快速恢复种

35、猪产能 公司拥有自主完整的繁育体系，可以扩繁所需种猪。公司拥有自主完整的繁育体系，可以扩繁所需种猪。温氏集团自 1998 年开始种猪的育种工作，2012 年成立广东温氏种猪科技有限公司，2020 年成立种猪事业部，先后培育出12个专门化品系和2个高效瘦肉型种猪新配套系， 通过国家畜禽新品种(配套系)审定，在主要生产性能指标上达到国际领先水平。 图图 14：公司自主繁育体系公司自主繁育体系 资料来源：公司公告、浙商证券研究所 五大种猪育种公司覆盖全国业务布局。五大种猪育种公司覆盖全国业务布局。5 个种猪公司已覆盖了华南、华东、华中、华北、东北、西北及西南等地区，可辐射全国。 table_page

36、 温氏股份温氏股份（3 30049800498）深度）深度报告报告 http:/ 12/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 15：育种公司布局全国育种公司布局全国 资料来源：公司公告、浙商证券研究所 独立运营种猪业务，提高育种竞争力。独立运营种猪业务，提高育种竞争力。2021 年 7 月，中央全面深化改革委员会审议通过种业振兴行动方案 ，强调把种源安全提升到关系国家安全的战略高度。温氏作为行业育种龙头，成立广东中芯种业科技有限公司，独立运营提高市场竞争力。 图图 16：独立运营种猪公司独立运营种猪公司 表表 3：核心育种专家核心育种专家 职位 姓名 职称 工作单位 研究方向 主任 吴

37、珍芳 教授、博导 温氏集团&华南农业大学 生猪遗传育种 副主任 张永亮 教授、博导 华南农业大学 动物营养与生化 副主任 张守全 教授、博导 华南农业大学 生猪繁殖 副主任 蔡更元 研究员、硕导 温氏集团 生猪遗传育种 资料来源：公司公告、浙商证券研究所 资料来源：公司公告、浙商证券研究所 2.5 降本控费，降本控费，成本有望恢复至非瘟前行业领先水平成本有望恢复至非瘟前行业领先水平 非瘟前非瘟前成本成本处于行业领先水平处于行业领先水平。非瘟前公司成本稳定在 12 元/公斤，仅高于牧原 11.5元/公斤的水平，优于其他同行。 table_page 温氏股份温氏股份（3 30049800498）深

38、度）深度报告报告 http:/ 13/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 17：非瘟前公司非瘟前公司生产生产成本处于行业领先水平成本处于行业领先水平 资料来源：公司公告、浙商证券研究所 2020 年受非瘟影响上市大幅萎缩，成本快速提升年受非瘟影响上市大幅萎缩，成本快速提升。2020 年受非瘟影响，全年仅上市955 万头，成本提升到 20.03 元/公斤。2021 年随着上市量以及上市率的提升，成本逐步改善，2021 年底已降至 8.7 元/斤。 表表 4：非瘟后养殖成本大幅攀升非瘟后养殖成本大幅攀升 项目项目 单位单位 2018 2019 2020 饲料原料 元/头 771.3 81

39、7.0 1490.0 委托代养费 元/头 220.9 244.0 290.0 药物及疫苗 元/头 66.1 66.0 105.0 职工薪酬 元/头 86.2 110.2 140.0 折旧及摊销 元/头 36.1 52.3 230.0 其他 元/头 67.1 89.4 235.0 合计 元/头 1247.6 1378.8 2490.0 单位成本 元/kg 10.8 12.13 20.03 资料来源：公司公告、浙商证券研究所 多举措施行积极降本增效。多举措施行积极降本增效。 公司降成本的核心是恢复公司产能及上市率， 从最近几个月的上市规模来看，产量已逐步恢复，成本的拐点也确立。具体来看公司将从以下

40、几个方面继续降低成本： 仔猪成本：仔猪成本：改善母猪结构，提高 PSY、配种分娩率等。公司已有高繁母猪 110 万头，以及充足的后备猪群，配种分娩率达 81%，PSY 提升至 20.6。预计很快能将仔猪成本降至非瘟前的 330 元/头的水平。同时，目前低迷行情下，市场上母猪及仔猪售价较低，公司也会根据实际生产情况考虑外购母猪及仔猪，从而较低成本。 饲料成本：饲料成本： 加强生物安全措施提高上市率， 另外通过饲料原料的替代降低主要原料涨价的影响。 人工成本：人工成本：公司持续升级迭代种猪养殖场，建设的高效猪场人均基母可达到 100-120头/人，相比传统猪场效率提升 1 倍以上。 折旧摊销：折旧

41、摊销：目前公司存在大量闲置产能， 导致单位折旧摊销较大， 因此提高产能利用率会降低该项成本。 12.111.612.313.012.510.010.511.011.512.012.513.013.514.02017年2018年Q12018年Q22018年Q3温氏股份牧原股份正邦科技天邦股份新希望 table_page 温氏股份温氏股份（3 30049800498）深度）深度报告报告 http:/ 14/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 代养费：代养费： 改进代养模式， 提高农户饲养规模。 升级代养模式至 3.0 的公司+养殖小区，可降低代养费 70-100 元/头。 我们认为温氏曾是具我

42、们认为温氏曾是具有有大规模养殖大规模养殖经验及管理能力，经验及管理能力， 且能很好控制成本的优秀企业且能很好控制成本的优秀企业。在非瘟疫情的冲击下，只是暂时性破坏了种猪产能，使生产经营恶化。随着非瘟疫情的在非瘟疫情的冲击下，只是暂时性破坏了种猪产能，使生产经营恶化。随着非瘟疫情的常态化，常态化，公司公司已经摸索出一套行之有效的非瘟防空措施已经摸索出一套行之有效的非瘟防空措施，将逐步，将逐步走向增长轨道。走向增长轨道。 加强费用控制加强费用控制。2021 年管理费用在总额上同比减少，主要是通过优化组织和人员，降低各级干部和职能部门员工薪酬。2021 年财务费用增加较大，主要是新增长期借款和应付债

43、券等，预计未来财务费用会保持较高水平。 表表 5：加强费用控制加强费用控制初现成效初现成效 单位：万元单位：万元 2018 2019 2020 2021 销售费用 80,202 91,670 88,004 81,303 销售费用率 1.4% 1.3% 1.2% 1.3% 管理费用 361,840 472,839 576,363 475,928 管理费用率 6.3% 6.5% 7.7% 8.3% 研发费用 55,254 57,034 67,907 60,340 研发费用率 1.0% 0.8% 0.9% 0.9% 财务费用 10,076 24,148 19,633 116,348 财务费用率 0.

44、2% 0.3% 0.3% 1.8% 资料来源：公司公告、浙商证券研究所 2.6 升级模式适应时代发展升级模式适应时代发展 公司曾依靠“公司+农户”轻资产的模式取得快速的增长，且在快速增长扩张时保持很好的盈利及现金流， 证明该模式存在一定优势， 但在非瘟爆发后也暴露出与传统小农户结合的组织形式难以应付高生物安全要求的防疫难题。 为适应不同发展阶段， 公司不断升级迭代养殖模式，未来公司产能主要依靠“公司+家庭农场”与“公司+现代养殖小区” ，两模式将各占一半。 图图 18：公司公司+农户模式的运作流程农户模式的运作流程 图图 19：不断升级养殖模式不断升级养殖模式 资料来源：公司公告、浙商证券研究

45、所 资料来源：公司公告、浙商证券研究所 我们认为， 传统我们认为， 传统的的公司公司+农户模式农户模式遇到的发展瓶颈是因为遇到的发展瓶颈是因为育肥育肥环节的低效环节的低效农户农户产能难产能难以匹配以匹配种猪繁育及仔猪生产环节的种猪繁育及仔猪生产环节的大企业大企业工业化生产工业化生产产能。温氏凭借资金、人才、技术产能。温氏凭借资金、人才、技术 table_page 温氏股份温氏股份（3 30049800498）深度）深度报告报告 http:/ 15/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 等优势已经在种猪繁育、仔猪生产已经完成工业化破局，但大部分农户产能进步羸弱。等优势已经在种猪繁育、仔猪生产已

46、经完成工业化破局，但大部分农户产能进步羸弱。在公司快速发展的过程中，养户资源逐渐稀缺，且养殖水平低下，难以建立高水平的生在公司快速发展的过程中，养户资源逐渐稀缺，且养殖水平低下，难以建立高水平的生物防控能力。物防控能力。因此不断升级养殖模式提升农户端的养殖能力及水平因此不断升级养殖模式提升农户端的养殖能力及水平是必经之路，是必经之路，同时同时仍仍然可然可依靠轻资产模式实现快速扩张。依靠轻资产模式实现快速扩张。 图图 20：大型企业高度自动化的养殖场房大型企业高度自动化的养殖场房 图图 21：农户农户仍旧以人工为仍旧以人工为主主的场房的场房 资料来源：公司公告、浙商证券研究所 资料来源：公司公告

47、、浙商证券研究所 3. 肉鸡养殖：黄羽鸡市占第一，横纵拓展肉鸡养殖：黄羽鸡市占第一，横纵拓展寻求寻求新新增长增长 3.1 黄羽鸡价黄羽鸡价有望有望恢复景气恢复景气 毛鸡均价触底后持续反弹，养殖收益有所好转。毛鸡均价触底后持续反弹，养殖收益有所好转。2021 年黄羽鸡毛鸡价格持续走低，出栏亏损抑制养殖户补栏情绪，商品代雏鸡销量环比持续减少。8 月初毛鸡价格跌破 13元/kg， 对应上半年较低的鸡苗补栏量， 市场可供出货的毛鸡量不足， 毛鸡价格触底反弹。截止 2022 年 4 月 18 日，全国黄羽(中速)肉鸡毛鸡销售均价 13.46 元/kg，企业处于盈利状态。 图图 22：黄羽鸡毛鸡销售均价（

48、元黄羽鸡毛鸡销售均价（元/斤斤） 资料来源：中国畜牧业协会禽业协会、浙商证券研究所 02468101214黄羽鸡价格（中速鸡） table_page 温氏股份温氏股份（3 30049800498）深度）深度报告报告 http:/ 16/26 请务必阅读正文之后的免责条款部分 行业产能持续去化，在产祖代种鸡和在产父母代种鸡存栏环比持续下滑。行业产能持续去化，在产祖代种鸡和在产父母代种鸡存栏环比持续下滑。2018 年之前受“H7N9”流感和消费萎靡的影响，国内黄羽鸡产能遭受冲击，祖代鸡存栏连续多年下滑。2018 年之后行业生产步入正轨，2019 年黄羽鸡市场景气度上行，祖代鸡和父母代鸡存栏迅速增加

49、，2020 年上半年祖代种鸡存栏规模创历史新高。2020 年黄羽鸡上游产能释放叠加新冠疫情冲击消费，养殖陷入亏损，2020 年下半年开始祖代鸡产能展开去化，但在今年1季度祖代鸡存栏量持续上升， 2021年4月份开始伴随养殖再次转入深度亏损，商品代雏鸡销量明显下降反应补栏情绪低迷， 上游开始主动去产能， 在产祖代种鸡和在产父母代种鸡存栏环比加速下滑。 图图 23：全国在产祖代种鸡存栏量（套）全国在产祖代种鸡存栏量（套） 图图 24：全国在产父母代种鸡存栏量（套）全国在产父母代种鸡存栏量（套） 资料来源：中国畜牧业协会禽业分会、浙商证券研究所 资料来源：中国畜牧业协会禽业分会、浙商证券研究所 图图

50、 25：全国部分商品代肉雏鸡销售量走势（只）全国部分商品代肉雏鸡销售量走势（只） 图图 26：全国部分商品代肉雏鸡销售均价走势（元全国部分商品代肉雏鸡销售均价走势（元/只）只） 资料来源：中国畜牧业协会禽业分会、浙商证券研究所 资料来源：中国畜牧业协会禽业分会、浙商证券研究所 3.2 公司公司黄羽鸡上市量规模全国第一黄羽鸡上市量规模全国第一 黄羽鸡上市量基本保持稳定，市占率近黄羽鸡上市量基本保持稳定，市占率近 20%。2021 年公司上市黄羽鸡 11.23 亿只，在全国市占率约 20%， 处于绝对龙头地位。 2019 年以前公司年上市量在 8 亿只徘徊， 2019年与 2020 年因非瘟疫情导