1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2022.04.25 信用沉浮录信用沉浮录 地产论道系列之十年复盘篇（十六）地产论道系列之十年复盘篇（十六） 谢皓宇谢皓宇(分析师分析师) 郝亚雯郝亚雯(分析师分析师) 单戈单戈(分析师分析师) 证书编号 S0880518010002 S0880518010005 S0880521110001 本报告导读：本报告导读： 回顾回顾 2009 年至今的地产周期，按照对房企和居民的政策组合不同，能够看到年至今的地产周期，按照对房企和居民的政策组合不同，能够看

2、到是是房企房企而而不是不是居民的资产负债率才是板块获得超额收益表现的核心。居民的资产负债率才是板块获得超额收益表现的核心。 摘要：摘要： 站在地产金融的框架下，房企站在地产金融的框架下，房企对于行业的影响对于行业的影响大于居民，融资的大于居民，融资的影响影响大于大于行政调控，而行政调控，而 2 2017017 年定位房住不炒后即为分界点。年定位房住不炒后即为分界点。以 2017 年为界限，地产调控政策从“宽房企紧居民”过渡到当前“紧房企宽居民”的组合。2009-2017年是房企的扩表期， 体现在房企融资渠道逐渐打开， 房企加杠杆，资产规模扩张。而居民端则是围绕“四限令”政策的松与紧开启调控。2

3、017年定调“房住不炒”之后进入房企去杠杆缩表期，从资管新规限制土地融资，到“三条红线”限制开发融资，再到预售资金监管限制销售融资。而相对应的居民端，从人才引进到购房补贴等政策，逐渐放开了居民的限制。 有别于市场认知，房企端的信用宽松才是板块超额收益的源泉，有别于市场认知，房企端的信用宽松才是板块超额收益的源泉，2017 年为年为分界点，这之前是房企加杠杆扩表阶段，地产板块持续拥有相对收益，年分界点，这之前是房企加杠杆扩表阶段，地产板块持续拥有相对收益，年均复合收益率在均复合收益率在 15.9%，而上证指数在，而上证指数在 7.4%。由于土地派生信用机制，宽房企阶段，房企融资渠道打开带来楼市和

4、土地市场的持续上行。20082017年，无论是否有其他层面的调控，在房企融资端几乎每年新增一个融资渠道，陆续打开了开发贷、信托、再融资、ABS、公司债、海外债等等融资渠道，行业资产负债率从 2009年初的 62.4%一路上行到 2017年的 78.5%，负债规模年均复合增速在 32.9%。这个阶段，负债持续扩张，即便有库存累积、有政策压制、有需求担忧，板块仍然取得持续的超额收益。股价表现最好的是第二第三梯队这类弹性更大、成长性更强的房企，代表公司阳光城，而龙头房企表现相对较弱。 2017 年以后房企进入去杠杆缩表阶段，即便居民政策进入了持续的宽松周年以后房企进入去杠杆缩表阶段，即便居民政策进入

5、了持续的宽松周期，地产板块也依然不再具备相对收益，至期，地产板块也依然不再具备相对收益，至 2021 年年均复合收益率在年年均复合收益率在-9.0%，而上证指数在，而上证指数在 3.8%。缩表阶段，由于融资收紧，土地市场转冷，房企计提存货跌价准备带来利润率受损，盈利性转弱同时经营风险提升。房企负债规模年均复合增速回落至 20.9%。行业资产负债率在 2018 年达到顶峰 79.8%后开始下降，2021年 Q3为 79.0%。毛利润率和净利润率从 2017年的 29.8%和 12.4%下降到 2021 年 Q3 的 19.3%和 4.8%。随着房企融资政策的层层加码， 2018年资管新规， 20

6、20年三道红线， 2021年预售资金监管，房企大规模爆雷，房地产板块在这个阶段收益为负。而个股层面，以招保万金为代表的龙头房企展现了更强的抗跌性。 当前是对当前是对 2021年房企去金融化速度过快年房企去金融化速度过快悲观预期悲观预期的修正，进入到阶段性和的修正，进入到阶段性和结构性的超额收益区间，寻找融资环境阶段性改善信用再分配边际利好的结构性的超额收益区间，寻找融资环境阶段性改善信用再分配边际利好的二线央国企，以及资产荒下拥有核心资产和稳定现金流的公司。二线央国企，以及资产荒下拥有核心资产和稳定现金流的公司。金融机构风险偏好依然较低，信用再分配下依然利好二线央国企，受益标的中交地产、建发股

7、份。另外布局资产荒下拥有核心资产和稳定现金流的优质持有物业公司，推荐金融街，受益标的中新集团、中国国贸、陆家嘴。 风险提示：风险提示：重启土地金融模式，行业需求下行速度超预期。 评级：评级： 增持增持 上次评级：增持 细分行业评级 相关报告 房地产资产断层，买入实物资产 2022.04.25 房地产影子银行缺位，结构性信用扩张和资产荒并存 2022.04.18 房地产宽货币仍在，类债资产长牛 2022.04.17 房地产交易稳信用，布局资产荒 2022.04.11 房地产再次强调资产荒，布局类债资产 2022.04.10 行业深度研究行业深度研究 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 房

8、地产房地产 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 34 目目 录录 1. 投资概要：信用定乾坤 . 3 2. 融资是讨论房地产的唯一核心，负债率水平也是决定板块表现的最主要矛盾. 6 3. 2009-2017 年： 房企负债率水平持续提升至 79%， 几乎每年都获得超额收益 . 8 3.1. 房企：2017 年以前近乎每年新增融资渠道 . 8 3.2. 居民：整体收缩，阶段性宽松，至 2017 年达到紧缩高峰.11 3.3. 房企扩表周期下，房地产板块持续实现相对收益 . 16 3.3.1. 典型样本 1： 2012-2013：

9、货币环境改善带来地产板块相对收益和绝对收益. 16 3.3.2. 典型样本 2：2014-2016：货币宽松+行政宽松开启地产行情 17 3.3.3. 个股表现上以第二梯队成长性更高的房企收益率最大. 18 4. 2017 年至今：房企融资逐年收紧，负债率下降，超额收益丧失 . 20 4.1. 房企：从土地到开发再到销售融资，逐渐收紧 . 20 4.2. 居民：从去库存到去杠杆，需求政策持续宽松至今 . 23 4.3. 房企缩表周期下，房地产板块持续实现相对负收益 . 24 4.3.1. 结构性样本 1：2018 年底：融资环境好转房企债放开，地产板块相对收益明显. 25 4.3.2. 结构性

10、样本 2： 2019 年底： 货币虽然宽松但没有传导到房企，相对收益较低. 27 4.3.3. 个股表现上以龙头房企展现了更强的抗跌性. 29 5. 当前：阶段性的融资宽松，和结构性的信用再分配 . 31 6. 风险提示 . 33 zW8VjZgZkZjZhXuXnVaQaO6MoMrRnPsQjMpPnReRpNoQ7NoOvMuOtRrONZnOqM 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 34 1. 投资概要：信用定乾坤投资概要：信用定乾坤 核心结论核心结论，当前，当前两条投资主线两条投资主线： 1） 当前针对居民端需求的政策

11、有效性不足， 市场恢复的周期长于预期。缩表期间，没有房企信用端政策的放松，难以带来市场的快速恢复。当前是对 2021 年去金融化速度过快悲观预期的修正，相关政策包括支持发债、预售资金监管宽松等政策带来的是阶段性的融资宽松。金融机构风险偏好依然较低，信用再分配下依然利好二线央国企，受益标的中交地产、建发股份。 2）交易资产荒，随着市场对于当前政策有效性不足认知逐渐充分，宽货币持续而宽信用路径受阻，同时，即便宽信用持续，但在影子银行缺位的背景下，高风险资产没有对应性的高收益渠道，而低风险渠道也难以有足够的低风险资产，割裂的资产和渠道市场也将推动优质资产重估，拥有核心资产和稳定现金流的公司更受青睐，

12、推荐金融街，受益标的中新集团、中国国贸、陆家嘴。 根据我们的地产金融框架，房地产的核心是土地与金融。根据我们的地产金融框架，房地产的核心是土地与金融。由于土地信用派生的机制，我们重点关注的是房企的融资能力和持续加杠杆的能力。房企的商业模式即是融资拿地销售，由于土地派生信用的能力极强，从土地抵押再到最后房屋销售带来的住房抵押贷款，房地产行业杠杆率可高达 9 倍。以土地作为信用派生的抓手，再传导到房价上，这个周期大概在一年左右，因此我们重点关注土地市场和房企的融资能力，融资端复苏才能带来土地市场的复苏。与市场主流的供需分析框架不同，我们认为行业的主要矛盾在土地与金融，因此我们用房企杠杆率的拐点和政

13、策总方针的变向作为大周期的划分标准，即 2017 年定调“房住不炒” 。 房企扩表阶段，房地产板块房企扩表阶段，房地产板块拥有拥有相对收益；房企缩表阶段，相对收益；房企缩表阶段，地产板块不地产板块不再具备再具备相对收益。相对收益。 以 2017 年作为分界线， 2009-2017 年是房企的扩表期，体现在房企融资渠道逐渐打开，房企加杠杆，资产规模扩张。同时居民端，则是四限政策的松与紧伴随每一轮调控。2017 年定调“房住不炒” 、“建立房地产长效机制”之后进入到房企的去杠杆缩表期，从资管新规限制土地融资，到“三条红线”限制开发融资，再到预售资金监管限制销售融资。而相对应的居民端，从人才引进到购

14、房补贴等政策，逐渐放开了居民的限制。扩表阶段，每一个调控小周期伴随的是房企土地规模的扩张， 所以调控后新一轮周期开启后， 房企的销售规模会上一个台阶，最后在也在业绩端得到验证。缩表阶段，每一次房企端融资的边际改善和居民端的刺激，对销售规模的刺激越来越弱，随着利润率受损，业绩开始逐渐放缓甚至下降。 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 34 图图 1：2009-2017 扩表阶段，房企融资渠道逐渐打开，房企周期伴随居民调控紧松扩表阶段，房企融资渠道逐渐打开，房企周期伴随居民调控紧松 数据来源：wind、国泰君安证券研究 图图 2：2

15、017 年年-至今缩表阶段，房企融资渠道逐渐收紧，居民需求逐渐放松至今缩表阶段，房企融资渠道逐渐收紧，居民需求逐渐放松 数据来源：wind、国泰君安证券研究 2014 年开始的牛市，房地产板块中以转型的公司表现最好，再延伸到龙头公司。2016 年资产荒，房地产板块开始讲“高股息率”逻辑。2017年因为三四线城市的超预期，带来地产板块较高的相对收益。目前地产逻辑已经从周期成长变成周期，也就是说新一轮放松周期的开启，龙头房企难以实现销售规模的高速增长，主要享受过去悲观预期下的估值修复逻辑。 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%01000

16、0200003000040000500006000070000800009000020092000162017资产合计（亿元）增速资产负债率房企端：开发贷、房地产信托居民端：国十一条开启居民端调控，新国十条、新国八条进一步调控居民端：国五条及细则，坚决抑制投机投资性购房房企端：再融资、ABS、公司债、海外债居民端：2014年930房贷新政开启放松，2016年开始一二线城市限购0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%02000040000600008000001400001

17、60000200202021Q3资产合计（亿元）增速资产负债率2017年定调“房住不炒”、“建立房地产长效机制”三四线城市去库存，棚改货币化一二线城市限价2018年资管新规，限制土地融资2019年各地出台人才引进政策，落户限制放宽2020年三条红线，限制开发融资2021年预售资金监管，限制销售融资 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 34 图图 3：2009-2017 年，调控政策的放松带来房企的相对收益年，调控政策的放松带来房企的相对收益 数据来源：wind、国泰君安证券研究 图图 4：2017 年至今，

18、调控政策的放松带来房企的相对收益不明显年至今，调控政策的放松带来房企的相对收益不明显 数据来源：wind、国泰君安证券研究 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0002009-01-052010-01-052011-01-052012-01-052013-01-052014-01-052015-01-052016-01-052017-01-05上证指数房地产(申万)2008年底国十条扩大内需2010年新国十条开启调控2011年调控升级2012年降准降息2013年查非标2013年国五条及细则，继续调控2014年930房贷新政放松调控2016年开始“三去一降

19、一补”2016年一二线城市开启调控01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002017-01-032017-08-032018-03-032018-10-032019-05-032019-12-032020-07-032021-02-032021-09-032022-04-03上证指数房地产(申万)2018年资管新规2019年人才引进政策2020年三条红线2021年预售资金监管2017年新房限价棚改货币化 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 34 2. 融资是讨论房地产的唯一核心， 负债率水平也是决融

20、资是讨论房地产的唯一核心， 负债率水平也是决定板块表现的最主要矛盾定板块表现的最主要矛盾 根据我们的地产金融框架，房地产的核心是土地与金融。根据我们的地产金融框架，房地产的核心是土地与金融。由于土地信用派生的机制，我们重点关注的是房企的融资能力和持续加杠杆的能力。房企的商业模式即是融资拿地销售，由于土地派生信用的能力极强，从土地抵押再到最后房屋销售带来的住房抵押贷款， 房企杠杆率可高达 9.5倍。以土地作为信用派生的抓手，再传导到房价上，这个周期大概在一年左右，因此我们重点关注土地市场和房企的融资能力，融资端复苏才能带来土地市场的复苏。 图图 5 5：从土地抵押开始，房企杠杆率最高可达从土地抵

21、押开始，房企杠杆率最高可达 9 9.5.5x x 图图 6 6：从地价到房价的传导周期大概在从地价到房价的传导周期大概在 1 1 年年 数据来源：国泰君安证券研究 数据来源：Wind、统计局、国泰君安证券研究 以土地作为载体的加杠杆过程下，核心指标是房企的负债以土地作为载体的加杠杆过程下，核心指标是房企的负债水平水平。土地作为信用派生的源头，我们核心关注的变量即是土地市场，和每一个环节加杠杆的能力，最后反应在房企的资产负债率上面。房企的资产负债率从 2001 年的 50.0%一路上升到 2020 年 79.1%的水平。其中，2008 年金融危机以后快速上升， 并在2018年达到顶点79.8%，

22、 随后开始缓慢下降，2020 年为 79.1%。这个过程预计仍将持续。 图图 7 7：房企资产负债率一路攀升在房企资产负债率一路攀升在 2 2018018 年达到顶峰年达到顶峰 图图 8 8：杠杆率提升最快的阶段在杠杆率提升最快的阶段在 2 2009009 20201818 年区间年区间 数据来源：wind、国泰君安证券研究 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 房地产杠杆率，9.5X有抵押，9X土地，9X土地形式，3X前融，2.5X开发贷，0.5X商品房形式，3X预收账款，3X无抵押，0.5X-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%12

23、0.0%140.0%-10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%--01房价同比地价同比（右轴）0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019资产负债率2018年最高，达到80%-2.0%-1.0%0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020资产负债率提升速度 行业深

24、度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 34 从房企去金融化开始作为一个分界线，从房企去金融化开始作为一个分界线， 2017 年以前是房企加杠杆扩表的年以前是房企加杠杆扩表的周期，周期，2017 年以后是房企降杠杆缩表的周期。年以后是房企降杠杆缩表的周期。与市场主流的供需分析框架不同，我们认为行业的主要矛盾在土地与金融，因此我们用房企杠杆率的拐点和政策总方针的变向作为大周期的划分标准，即 2017 年定调“房住不炒”开始，作为一个分界线。2009-2017 年是房企持续加杠杆的阶段，体现为融资渠道逐渐打开，融资方式运用到极致；2017 年

25、-至今是房企持续降杠杆的阶段，体现为融资渠道逐渐收紧。而在这两个大阶段中， 2009-2014 年是一个居民政策从放松到调控再到放松的一个完整周期，2014-2022 年另一个居民政策从放松到调控再到放松的另一个完整周期。居民端调控彻底放松时基本上对应到房地产销售增速底部。 图图 9：房企金融化和去金融化形成大周期，居民调控边际上的松紧形成小周期：房企金融化和去金融化形成大周期，居民调控边际上的松紧形成小周期 数据来源：wind、统计局、国泰君安证券研究 -2.0%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%-60.0%-40.0%-20.0%0.0%20.0%40.

26、0%60.0%80.0%100.0%120.0%--------102021-08商品房销售面积单月同比70个大中城市新建住宅价格指数:环比70个大中城市新建商品住宅价格指数:环比房地产去金融化调控居民房地产金融化居民放松调控居民调控居民调控居民居民放松居民放松调控房企调控房企调控房企调控房企调控居民 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分

27、8 of 34 3. 2009-2017 年：房企负债率水平持续提升至年：房企负债率水平持续提升至 79%，几乎每年都获得超额收益几乎每年都获得超额收益 2009 年以前，房地产的调控政策主要集中在房企端年以前，房地产的调控政策主要集中在房企端；2010 年是个分水年是个分水岭，政府对房地产行业的调控从房企端延伸到居民端，且从“一刀切”岭，政府对房地产行业的调控从房企端延伸到居民端，且从“一刀切”的统一调控调整为“因城施策” 。的统一调控调整为“因城施策” 。主流头部房企陆续在 2009 年前上市，通过股权融资的形式完成最初的资本积累。而自 2009 年的四万亿计划开始，房企的融资渠道逐渐拓宽

28、，再到 2014 年再融资再次打开，公司债和海外债放开，以及 ABS 产品的发型，房企的融资渠道更加多元化。在 2009-2017 年，是房企资产规模扩张和杠杆率上升最快的阶段，房价在这个期间也一直上行，背后反映的是土地资本化率的提升。 图图 10：2017 年以前房企融资渠道逐渐放开，居民调控伴随房地产周期年以前房企融资渠道逐渐放开，居民调控伴随房地产周期 数据来源：wind、国泰君安证券研究 3.1. 房企：房企：2 2017017 年以前近乎每年新增融资渠道年以前近乎每年新增融资渠道 2009 年以前年以前 70%以上的头部房企通过上市实现股权融资。以上的头部房企通过上市实现股权融资。简

29、单回顾下2009 年以前，整个房地产市场第一次调控出现在 1993 年，针对的是当时经济过热的情况， 中央出台 6 号文件， 从信贷和行政政策两方面入手。随后 1998 年房改后，市场正式进入到商品房时代。2004 年的土改，全面推行经营性土地的招拍挂制度，房地产发展进入正轨，房地产行业的商业模式基本确立。 内地主流头部房企基本上在2009 年以前完成上市，通过股权融资的形式完成原始资本积累。2021 年 TOP200 房企中内地和香港上市公司合计 100 家，73%在 2009 年及以前上市。 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%020,00040,00060,0

30、0080,000100,000120,000140,000160,000180,000200,0002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021商品房销售额（亿元）同比2009：开发贷2012：房地产信托2014：再融资、ABS2016：公司债、海外债2010：新国十条2011：新国八条2013：国五条及细则2016：限购 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 34 图图 11：头部主流房企大部分在：头部主流房企大部分在 2009 年以前实现上市年以前实现上

31、市 数据来源：wind、国泰君安证券研究 注：未调整借壳上市类型 2009 年开启了房地产开发贷款的年开启了房地产开发贷款的高速高速增长增长，随后，随后 2017 年开发贷余额增年开发贷余额增速达到顶峰速达到顶峰。2008 年底出台的国十条扩大内需，其中提到全面取消对商业银行信贷规模的限制，带来房地产行业开发贷款规模的增长。2008 年11 月 5 日，国务院常务会议确定了当前进一步扩大内需、促进经济增长的十项措施。其中，第十条是“加大金融对经济增长的支持力度。取消对商业银行的信贷规模限制， 合理扩大信贷规模” 。 随后 12 月出台的 国务院办公厅关于促进房地产市场健康发展的若干意见国办发2

32、008131 号，提出要支持房地产开发企业合理的融资需求。商业银行要根据信贷原则和监管要求，加大对中低价位、中小套型普通商品住房建设特别是在建项目的信贷支持力度；对有实力有信誉的房地产开发企业兼并重组有关企业或项目，提供融资支持和相关金融服务。支持资信条件较好的企业经批准发行企业债券，开展房地产投资信托基金试点，拓宽直接融资渠道。截止到 2021 年底，扣除掉个人购房贷款余额后的房地产贷款余额达到 13.9 万亿元，较 2020 年下降 8.5%。 图图 1212：资金来源中国内银行贷款增速在资金来源中国内银行贷款增速在 2 2009009 年达到顶峰年达到顶峰 图图 1313：房地产开发类贷

33、款余额增速在房地产开发类贷款余额增速在 2 2017017 年达到顶峰年达到顶峰 数据来源：Wind、统计局、国泰君安证券研究 数据来源：Wind、央行、国泰君安证券研究 01991 1993 1995 1997 1999 2001 2003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021当年上市公司数量（家）-10%0%10%20%30%40%50%60%05,00010,00015,00020,00025,00020062008200162018开发资金来源：银行贷款（亿元）增速-15%-10%-5%0%

34、5%10%15%20%25%30%35%40%020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,0002001720192021房地产开发类贷款余额（亿元）增速 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 34 房地产信托在房地产信托在 2012 年再次进入高速发展年再次进入高速发展期期，直到，直到 2018 年资管新规的出年资管新规的出台。台。在 2003 年央行出台关于进一步加强房地产信贷业务管理的通知（银发【2003】121 号）文件，规范了商业银行对房企开

35、发贷款的投放范围，房地产信托开始陆续发展。121 号文件形成了开发贷 “432 原则”的雏形，明确了商业银行严禁以房地产开发流动资金贷款及其他形式贷款科目发放房地产开发贷款，并要求企业自有资金不低于开发项目总投资的 30%；对未取得土地使用权证书、建设用地规划许可证、建设工程规划许可证和施工许可证的项目，不得发放任何形式的贷款；商业银行发放的房地产贷款，严禁跨地区使用；商业银行不得发放用于缴交土地出让金的贷款；另外对居民个人购房贷款也有一定限制和规范，包括执行差别化信贷政策。其中对土地出让金的限制，使得房地产信托早在2003 年左右作为土地前融的渠道逐渐开始被房企接受。尽管 2010 年银监会

36、尝试去对房地产信托业务进行规范，但是行业依然处于高速增长阶段，新增信托量在 2012-2013 年达到历史较高规模。 图图 14：整体新增信托规模在：整体新增信托规模在 2012-2013 年达到历史较高规模水平年达到历史较高规模水平 数据来源：wind、央行、国泰君安证券研究 2014 年房企股权再融资放开，同时房地产年房企股权再融资放开，同时房地产 ABS 融资渠道也打开。融资渠道也打开。2014年随着“930 房贷新政” ，新一轮周期的调控放松开始。央行与银监会共同出台的 关于进一步做好住房金融服务工作通知 ， 放宽房贷的标准。同时通知还鼓励金融机构通过发行 MBS 的形式增强个人住房贷

37、款的投放能力，同时表示继续支持房地产开发企业的合理融资需求，扩大市场化融资渠道，支持符合条件的房地产企业在银行间债券市场发行债务融资工具。积极稳妥开展房地产投资信托基金（REITs）试点。 -25,000-20,000-15,000-10,000-5,00005,00010,00015,00020,00025,000200620082001620182020新增信托贷款（亿元） 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 34 图图 1515：2 2014014 年以来房企再融资放开，合计约年以来房企再融资放开，

38、合计约 7 72 2 家房企实施家房企实施 图图 1616：2 2014014 年以来房地产相关年以来房地产相关 A ABSBS 进入发展期进入发展期 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 2016 年以来， 房企公司债和海外债大量发行， 是房地产去金融化前最后年以来， 房企公司债和海外债大量发行， 是房地产去金融化前最后一个融资窗口。一个融资窗口。2016 年，房地产行业信用债发行量达到历史最高，合计约 8249 亿元，随后开始回落。2017 年开始，房企海外债同样进入高速增长阶段，随后开始下滑。2017 年房地产中资美元债发行合计约 517 亿美元，同

39、比增长 286.6%。 图图 1717：2 2016016 年以来房企公司债发行量大幅增长年以来房企公司债发行量大幅增长 图图 1818：2 2017017 年房企海外债发行量快速提升，达到年房企海外债发行量快速提升，达到 5 50000 亿美元亿美元 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 3.2. 居民：整体收缩，阶段性宽松，至居民：整体收缩，阶段性宽松，至 2 2017017 年达到紧缩高峰年达到紧缩高峰 2010 年房地产市场的调控对象从企业端过渡到居民端年房地产市场的调控对象从企业端过渡到居民端， 针对房企的政策， 针对房企的政策主要是市场制度和行

40、为的规范主要是市场制度和行为的规范。 2009 年个人住房贷款余额增速达到历史最高同比增长 53.4%，同时房贷平均利率达到历史最低水平为 4.34%，房地产市场过热和房价上涨过快引起了监管较大的关注，开启了针对居民端的调控政策。首先是在 2010 年 1 月，出台的国务院办公厅关于促进房地产市场平稳健康发展的通知国办发【2010】4 号，提出合理引导住房消费抑制投资投机性购房需求。随后 4 月发布国务院关于坚0552010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020当年再融资发行公司数（家）0

41、0400050006000700080002000202021房地产相关ABS发行量（亿元）信贷类ABS发行量企业类ABSABN-150%-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%00400050006000700080009000200720092001720192021房地产行业信用债发行量（亿元）增速-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%0.0100.0200.0300.0400.0500.0600.0700.0800.0

42、900.02007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021房地产海外债发行量（亿美元）增速 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 34 决遏制部分城市房价过快上涨的通知 国发 【2010】 10 号 （新国十条） ，再次提出坚决抑制不合理住房需求，并开启了“限购” “限贷”政策。后续政策持续加码，一直延续到 2011 年。 图图 1919：个人购房贷款余额增速在个人购房贷款余额增速在 2 2010010 年达到顶峰后开始下行年达到顶峰后开始下行 图图 2020：房贷利率在房贷利率在 2 200900

43、9 年达到历史最低年达到历史最低 数据来源：Wind、央行、国泰君安证券研究 数据来源：Wind、央行、国泰君安证券研究 2009-2014 年居民端年居民端经历了由松到经历了由松到紧紧再再到松的一个到松的一个完整完整过程。过程。 以 2008 年底的扩大内需十项措施（国十条）开始，居民进入一个买房的宽松期。房贷余额增速在 2010 年初达到顶峰， 房贷利率在 2009 年达到历史最低。随着房地产市场过热，房价上涨过快，2010 年 1 月到 2011 年 7 月密集出台调控政策，同时伴随升准和加息。随后 2011 年 11 月货币政策转向降准，进入货币宽松期，2012 年继续降准降息，同时坚

44、持房地产调控政策不动摇，但是基本上没有再加码，直到 2013 年再次调控升级。2014年限购逐渐取消，再到央行 930 房贷新政，限贷政策也逐渐取消，进入新一轮的房地产宽松周期。 表表 1: 2010 年开启了居民端的调控，一直延续到年开启了居民端的调控，一直延续到 2014 年年 时间时间 部门部门 文件文件 相关内容相关内容 2008/11/5 国务院 国务院常务会议 会议确定了当前进一步扩大内需、促进经济增长的十项措施。十是加大金融对经济增长的支持力度。取消对商业银行的信贷规模限制，合理扩大信贷规模取消对商业银行的信贷规模限制，合理扩大信贷规模，加大对重点工程、 “三农” 、中小企业和技

45、术改造、兼并重组的信贷支持，有针对性地培育和巩固消费信贷增长点。 2008/12/20 国务院 国务院办公厅关于促进房地产市场健康发展的若干意见国办发2008131 号 二、进一步鼓励普通商品住房消费进一步鼓励普通商品住房消费 （四）加大对自住型和改善型住房消费的信贷支持力度。 （五）对住房转让环节营业税暂定一年实行减免政策。 三、支持房地产开发企业积极应对市场变化 （六）引导房地产开发企业积极应对市场变化。 （七）支持房地产开发企业合理的融资需求支持房地产开发企业合理的融资需求。 2010/1/7 国务院 国务院办公厅关于促进房地产市场平稳健康发展的通知国办发【2010】4号（国十一条） 合

46、理引导住房消费抑制投资投机性购房需求抑制投资投机性购房需求 （三）加大差别化信贷政策执行力度。金融机构在继续支持居民首次贷款购买普通自住房的同时，要严格二套住房购房贷款管理，合理引导住房消费，抑制投资投机性购房需求。对已利用贷款购买住房、又申请购买第二套（含）以上住房的家庭（包括借款人、配偶及未成年子女） ，贷款首付款比例不得低于 40，贷款利率严格按照风险定价。 （四）继续实施差别化的住房税收政策。要严格执行国家有关个人购买普通住房与非普通住房、首次购房与非首次购房的差别化税收政策。对不符合规定条件的，一律不得给予相关税收优惠。同时，要加快研究完善住房税收政策，引导居民树立合理、节约的住房消

47、费观念。 2010/4/17 国务院 国务院关于坚决遏制部分城市房价过快上涨的通知 国发201010 号（新国十条） 坚决抑制不合理住房需求坚决抑制不合理住房需求 （三）实行更为严格的差别化住房信贷政策。对购买首套自住房且套型建筑面积在 90 平方米以上的家庭（包括借款人、配偶及未成年子女，下同） ，贷款首付款比例不得低于 30%；对贷款购买第二套住房的家庭，贷款首付款比例不得低于 50%，贷款利率不得低于基准利率的 1.1倍；对贷款购买第三套及以上住房的，贷款首付款比例和贷款利率应大幅度提高，具体由商0%10%20%30%40%50%60%0.005.0010.0015.0020.0025.

48、0030.0035.0040.0045.002009-12 2012-03 2014-03 2016-03 2018-03 2020-03金融机构:人民币:贷款余额:个人购房贷款同比单位：万亿0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%--122019-08金融机构人民币贷款加权平均利率:个人住房贷款 行业深度研究行业深度研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 34 业银行根据风险管理原则自主确定。人民银行、银监会要指导和监督商业银行严格住房消费贷

49、款管理。住房城乡建设部要会同人民银行、银监会抓紧制定第二套住房的认定标准。 要严格限制各种名目的炒房和投机性购房。商品住房价格过高、上涨过快、供应紧张的地区，商业银行可根据风险状况，暂停发放购买第三套及以上住房贷款；对不能提供 1 年以上当地纳税证明或社会保险缴纳证明的非本地居民暂停发放购买住房贷款。地方人民政府可根据实际情况，采取临时性措施，在一定时期内限定购房套数。 对境外机构和个人购房，严格按有关政策执行。 （四）发挥税收政策对住房消费和房地产收益的调节作用。财政部、税务总局要加快研究制定引导个人合理住房消费和调节个人房产收益的税收政策。税务部门要严格按照税法和有关政策规定，认真做好土地

50、增值税的征收管理工作，对定价过高、涨幅过快的房地产开发项目进行重点清算和稽查。 2011/1/20 国务院 国务院办公厅关于进一步做好房地产市场调控工作有关问题的通知国办发【2011】1 号（新国八条） 三、调整完善相关税收政策，加强税收征管 调整个人转让住房营业税政策，对个人购买住房不足 5 年转手交易的，统一按其销售收入全额征税。 四、强化差别化住房信贷政策强化差别化住房信贷政策 对贷款购买第二套住房的家庭，首付款比例不低于 60%，贷款利率不低于基准利率的 1.1 倍。人民银行各分支机构可根据当地人民政府新建住房价格控制目标和政策要求，在国家统一信贷政策的基础上，提高第二套住房贷款的首付