1、医药生物医药生物/化学制药化学制药 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 1 / 20 东诚药业东诚药业（002675.SZ） 2022 年 04 月 25 日 投资评级：投资评级：买入买入（维持维持） 日期 2022/4/25 当前股价(元) 10.12 一年最高最低(元) 22.98/10.08 总市值(亿元) 81.18 流通市值(亿元) 75.95 总股本(亿股) 8.02 流通股本(亿股) 7.51 近 3 个月换手率(%) 38.65 股价走势图股价走势图 数据来源：聚源 公司信息更新报告-核药恢复增长，原料药波动拖累整体业绩-2021.7.28 公司信息更新报告-2020 年业

2、绩符合预期，1 季度核药迅速恢复增长-2021.5.4 快速成长的核医药龙头快速成长的核医药龙头 公司深度报告公司深度报告 蔡明子（分析师）蔡明子（分析师） 吴明华（联系人）吴明华（联系人） 证书编号：S0790520070001 证书编号：S0790122020010 成功实现从生化原料药到核药龙头的转型，维持“买入”评级成功实现从生化原料药到核药龙头的转型，维持“买入”评级 东诚药业通过收购云克药业、GMS 和安迪科等核医药企业，实现了对单光子和正电子诊断药物、治疗药物的全覆盖，实现从生化原料药到核医药的华丽转型，成为了国内核药行业龙头之一。由于受到商誉减值、疫情等因素影响，我们调整公司

3、2021-2023 年的盈利预测，我们预计 2021-2023 年公司归母净利润为1.53/4.18/4.94 亿元（原值为 5.04/6.14/7.75 亿元） ，EPS 为 0.19/0.52/0.62 元，当前股价对应 PE 分别为 53.0/19.4/16.4 倍， 考虑到公司当前的估值水平和未来的发展前景，维持“买入”评级。 核医药行业：竞争格局好、进入壁垒高、潜在市场空间大的黄金赛道核医药行业：竞争格局好、进入壁垒高、潜在市场空间大的黄金赛道 我们认为中国核医药行业在检查量、设备保有量、上市药品数量、销售额等多个方面与发达国家核医药相比仍存在一定差距，随着 PET-CT、SPECT

4、 配置管理政策松绑，新型核药在国内上市速度加快，中国核医药市场具有较大增长潜力。从资金投入、运营和监管等多个角度来看，核医药行业具有较高的进入壁垒，东诚药业作为拥有全国性核药房覆盖网络的企业具有明显的先发优势。 多个核药品种潜力较大，中长期看肝素原料药仍可稳定贡献利润多个核药品种潜力较大，中长期看肝素原料药仍可稳定贡献利润 安迪科已建成/在建核药房覆盖了人口密集、经济发达的地区，未来将持续受益于相应区域检查量提升， 支撑业绩高速增长， 中长期来看安迪科有望成为核医药平台型公司。 云克药业短期业绩受疫情影响有所下滑， 但核心品种云克注射液仍有一定增长潜力。东诚欣科品种丰富，99mTc标记显像药物

5、、尿素 14 C胶囊等均有较大市场空间，预计未来能够保持稳定增长。原料药板块业务稳定，能够为公司其他业务提供稳定的现金流。 风险提示风险提示：PET-CT 新增装机速度、公司核药房扩张速度不及预期；那曲肝素钙一致性评价进度不及预期；肝素原料药价格下滑。 财务摘要和估值指标财务摘要和估值指标 指标指标 2019A 2020A 2021E 2022E 2023E 营业收入(百万元) 2,993 3,419 3,754 3,825 4,223 YOY(%) 28.3 14.2 9.8 1.9 10.4 归母净利润(百万元) 155 418 153 418 494 YOY(%) -44.8 170.0

6、 -63.3 173.1 18.2 毛利率(%) 59.4 49.7 49.5 52.0 55.0 净利率(%) 5.2 12.2 4.1 10.9 11.7 ROE(%) 6.1 10.4 6.6 10.9 11.2 EPS(摊薄/元) 0.19 0.52 0.19 0.52 0.62 P/E(倍) 52.5 19.4 53.0 19.4 16.4 P/B(倍) 1.9 1.8 1.8 1.7 1.6 数据来源：聚源、开源证券研究所 -60%-40%-20%0%20%40%-082021-12东诚药业沪深300相关研究报告相关研究报告 开源证券开源证券 证券研究报告证券

7、研究报告 公司深度报告公司深度报告 公司研究公司研究 公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 2 / 20 目目 录录 1、 东诚药业：国内核医药行业龙头 . 4 2、 核医药：高壁垒的成长性行业 . 5 2.1、 与发达国家对比，中国核医药市场具有较大潜力 . 5 2.2、 政策利好加速18F-FDG 市场扩容，安迪科受益明显 . 8 2.3、 云克注射液仍有一定市场，东诚欣科品种丰富，业绩逐步恢复 . 12 3、肝素原料药销售额持续增长，那屈肝素钙快速放量 . 14 4、盈利预测与投资建议 . 15 4.1、关键假设 . 15 4.2、盈利预测与估值 . 16 5

8、、风险提示 . 17 附：财务预测摘要 . 18 图表目录图表目录 图 1： 东诚药业旗下拥有多家子公司，涉及原料药、核医药和制剂等业务 . 4 图 2： 2016 年以来公司收入持续增长 . 5 图 3： 公司近年来归母净利润有所波动 . 5 图 4： 2020 年核药产品收入占比超过 27% . 5 图 5： 2020 年核药产品毛利占比超过 44% . 5 图 6： 核医药可分为诊断用药和治疗用药 . 6 图 7： 全球核药市场受治疗性核药驱动，有望进入快速增长期 . 7 图 8： 2007 年至 2019 年 PET-CT 数量增速为 13% . 9 图 9： 2008 年至 2019

9、 年 PET-CT 检查量增速为 20% . 9 图 10： 安迪科建成和在建核药房分布于 PET-CT 规划配置新增数量较多地区 . 10 图 11： 安迪科建成和在建核药房分布于 PET-CT 规划累积配置总量较多的地区 . 10 图 12： 2021 年下半年 PET-CT 配置证发放速度放缓 . 11 图 13： 2021 年下半年 PET-CT 装机逐步恢复 . 11 图 14： 2016-2019 年云克药业收入和利润稳步提升 . 13 图 15： 2021 年云克注射液样本医院销售额有望维持稳定 . 13 图 16： 2017-2019 年上海欣科收入和利润稳步提升 . 14 图

10、 17： 东诚欣科旗下广东希埃医药拥有多家分公司 . 14 图 18： 2020 年肝素原料药价格大幅提升，预计仍将保持在相对高位 . 14 图 19： 2019 年公司肝素原料药销量达到历史最高水平 . 14 图 20： 2016 年后公司原料药业务恢复增长. 15 图 21： 近年来原料药毛利率较为稳定 . 15 图 22： 2020 年那屈肝素钙增速放缓 . 15 图 23： 近年来公司制剂销售额快速攀升 . 15 表 1： 2019 年 8 个主要核药品种市场规模合计约为 46-48 亿元 . 7 表 2： 中国核医学检查量与发达国家相比有较大差距 . 8 表 3： 安迪科合计归母净利

11、润完成累计业绩承诺金额 . 9 表 4： 中长期来看我国18F-FDG 销售额有望超 40 亿元. 10 表 5： 公司通过自主研发、licence-in 等方式丰富核药研发管线 . 12 wVaXiYlUiXnViUvWiY8OaO8OoMrRsQnPfQqQnRjMpNrPaQoOxONZpOwONZtOpP公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 3 / 20 表 6： 云克注射液费用低于生物药费用 . 13 表 7： 2021 年起公司核素药物将恢复增长. 16 表 8： 预计 2022、2023 年与同类公司相比估值在同一水平 . 16 公司深度报告公司深度报

12、告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 4 / 20 1、 东诚药业：国内核医药行业龙头东诚药业：国内核医药行业龙头 东诚药业创立于 1998 年，2007 年整体变更为股份有限公司，2012 年成功在深交所上市，目前公司主营业务横跨核医药、生化原料药、普通制剂三大领域。 公司于 2015 年开始进军核医药领域，先后收购云克药业、GMS、益泰医药和安迪科等企业，实现了对单光子和正电子诊断药物、治疗药物的全覆盖，并搭建了研发、生产和销售配送在内的核医药全产业链平台，完成了对国内主要核医药民营企业的整合，实现从生化原料药到核医药的华丽转型。 公司实际控制人为董事长由守谊先生。 公司旗下拥有多家

13、子公司， 涉及原料药、核医药和制剂等业务。公司实施以利润为中心的集团管控模式，充分发挥各业务板块的经营自主权和能动性，创新运营管控新模式，目前下设原料药利润中心、制剂利润中心、云克利润中心、东诚欣科利润中心、东诚安迪科利润中心。 图图1：东诚药业旗下拥有多家子公司，涉及原料药、核医药和制剂等业务东诚药业旗下拥有多家子公司，涉及原料药、核医药和制剂等业务 资料来源：Wind、开源证券研究所（数据截止 2021 年三季报） 公司在上市初期主要是以销售肝素原料药、硫酸软骨素为主，受肝素原料药价格和销量波动影响，公司收入和利润增长乏力。2015 年起公司进入核医药行业，核药产品收入持续提升， 2020

14、 年核药产品收入占比已经超过 27%， 毛利占比超过 44%，公司业绩进入了快速增长期，归母净利润从 2015 年的 8975 万元增长到 2020 年的41776 万元， 2021 年公司预计对中泰生物制品有限公司 70%股权资产及烟台东诚大洋制药有限公司资产合计计提商誉减值准备约 2.11 亿元，同时受到原材料产品销售成本增加以及制剂产品集采影响，毛利率也有一定的下滑。后续随着安迪科核药的快速发展，我们预计核药业务后续有望加速发展，公司预计公司预计 2021 年归母净利润为年归母净利润为1.35-1.70 亿元，同比亿元，同比下降下降 59.31%-67.69%。剔除商誉的影响后，公司预计

15、剔除商誉的影响后，公司预计 2021 年归年归母净利润母净利润 3.46-3.81 亿元，同比下降亿元，同比下降 8.85%-17.22%。 公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 5 / 20 图图2：2016 年以来公司收入持续增长年以来公司收入持续增长 图图3：公司近年来归母净利润有所波动公司近年来归母净利润有所波动 数据来源：Wind、开源证券研究所 数据来源：Wind、开源证券研究所 图图4：2020 年核药产品收入占比超过年核药产品收入占比超过 27% 图图5：2020 年核药产品毛利占比超过年核药产品毛利占比超过 44% 数据来源：Wind、开源证券研究

16、所 数据来源：Wind、开源证券研究所 2、 核医药：高壁垒的成长性行业核医药：高壁垒的成长性行业 2.1、 与发达国家对比，中国核医药市场具有较大潜力与发达国家对比，中国核医药市场具有较大潜力 核医药，即放射性药物。按用途划分，可分为诊断用药和治疗用药两大类，诊断用药主要品种包括氟18F标记药物、锝99mTc标记药物等，治疗用药包括碘131I化钠、碘125I密封籽源、镥177Lu药物等。 根据 2018 年发表于中国食品药品监杂志上的中国放射性药物的现状及发展趋势 一文中的数据， 截至 2018 年 2 月美国 FDA 累计批准 50 种放射性药物上市，涉及标记核素 18 种，其中锝99mT

17、c标记药物 17 种，氟18F标记药物 6 种；而中国药品监管部门仅批准 31 种放射性药物上市， 涉及标记核素 10 种， 其中锝99mTc标记药物 13 种，氟18F标记药物 1 种，且在 2008 年后再无新的放射性药物获批上市。2020年 10 月，CDE 发布境外已上市境内未上市药品临床技术要求中明确提出，对于境外原研药品，经评估，该药品安全有效且无种族敏感性的，可考虑豁免境内临床试验；对于安全有效但缺乏种族敏感性数据或存在种族敏感性的药物，应开展相关桥接性临床试验。预计未来新型核药在国内上市速度将加快，我国上市预计未来新型核药在国内上市速度将加快，我国上市核药核药数量还数量还有较大

18、提升空间。有较大提升空间。 -10%0%10%20%30%40%50%00400020001820192020公司历年收入（百万元）yoy005002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020公司历年归母净利润（百万元）50.48%18.60%27.20%3.69%原料药制剂核药产品其他21.82%31.35%44.35%2.47%原料药制剂核药产品其他公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 6 / 20 图图6：核医药可分为诊断用药和治

19、疗用药核医药可分为诊断用药和治疗用药 资料来源： 中国放射性药物的现状与展望_贾红梅 、开源证券研究所 与普通药物相比，核素药物通常都具有放射性，因此生产、销售和使用除了需要接受药监部门监管以外，还需要获得国家或省级环保部门颁发的的辐射安全许可证，并同时需要取得药监部门颁发的放射性药品生产许可证和经营许可证，对企业的生产运营和内部管理能力要求较高。 此外，核药中的放射性核素也有半衰期，部分短半衰期的核药（如18F 半衰期为109.8 分钟、99mTc 半衰期为 6.01 小时）无法像普通药物一样进行大量生产后存储然后长距离运输医疗机构销售，因此短半衰期核药物生产地点必须靠近医疗机构，根据需求进

20、行即时生产、配送和使用。核医药生产企业通常会建设多个核药房来满足终端需求，核药房作为核素药物生产、配送的场所，覆盖范围可达数百公里。从资从资金投入、运营金投入、运营和和监管等多个角度来看，核药行业具有较高的进入壁垒，拥有全国性监管等多个角度来看，核药行业具有较高的进入壁垒，拥有全国性核药房覆盖网络的企业将具有明显的先发优势。核药房覆盖网络的企业将具有明显的先发优势。 根据 MEDraysintell 测算，2017 年全球核药市场规模为 48 亿美元，增速为 7%，其中美国市场占比为 38%，欧洲占市场占比为 24%。全球有超过 100 种放射性药物上市，其中一些品种仅在部分国家获批。99mT

21、c 标记药物销售额占比超过 50%，放射性治疗药物销售额占比约为 13%。目前全球核医药市场增长的主要推动力是诊断性核药，增速较为平稳。随着诺华等具有丰富临床试验和学术推广经验的国际医药巨头进入核药领域，全球核药市场有望进入快速增长期，治疗性核药将成为新的增长驱动力，Medraysintell 预计到 2030 年放射性治疗药物占比将达到 60%，市场规模将达到 240 亿美元。 公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 7 / 20 图图7：全球核药市场受治疗性核药驱动，有望进入快速增长期全球核药市场受治疗性核药驱动，有望进入快速增长期 资料来源：MEDraysint

22、ell 根据我们的测算，2019 年中国 8 种主要核药市场规模合计约为 46-48 亿元（出厂价口径） ，一些品种如18F-FDG、锝99mTc标记药物等还存在医院自制的部分，实际市场规模更大。按 7%的增速推算，2019 年全球核药市场规模为 54.96 亿美元，中国核药市场规模按照 47 亿元，汇率按 6.9：1 计算，则当年中国核药市场规模为 6.81亿美元，占全球市场规模比例为 12%，还有较大提升空间。从竞争格局来看，目前从竞争格局来看，目前东诚药业和中国同辐占据了中国核药市场大部分市场份额，核药行业呈现出双寡头东诚药业和中国同辐占据了中国核药市场大部分市场份额，核药行业呈现出双寡

23、头垄断态势垄断态势。 表表1：2019 年年 8 个主要核药品种市场规模合计约为个主要核药品种市场规模合计约为 46-48 亿元亿元 药物药物 适应症适应症 医保医保 2019 年市场规年市场规模模 竞争格局竞争格局 增速预期增速预期 锝99Tc亚甲基二膦酸盐注射液（云克注射液 类风湿性关节炎、强直性脊柱炎、甲亢突眼、肿瘤骨转移等免疫性疾病和骨性疾病。 核医学科以医疗技术报销；部分地方医保增补。 约 4.5 亿元 云克药业独家 1%-5% 碘125I密封籽源 对射线低至中性敏感的肿瘤永久性植入治疗；也适用于经放射线外照射。 全国医保乙类 9-10 亿元 上海欣科 18.30%；北京智博高科21

24、.74%；原子高科 27.45%；天津赛德 26.03%；宁波君安 4.78%；成都云克药业 1.60%； 深圳拉尔文0.11%。 15%-20% 碘131I化钠口服液 甲亢、甲狀腺癌及转移癌以及其他甲状腺相关疾病诊断和治疗。 全国医保乙类 3 亿元以上 原子高科 51.86%；中核高通47.25%。 10%左右 氯化锶89Sr 治疗癌症骨转移疼痛 全国医保乙类 约 1 亿元 中核高通 82.11%；原子科兴14.74%。 10%-15% 氟18F脱氧葡萄糖注射液（18F-FDG） PET/CT 检查中显像 未进入医保 5.28 亿元 安迪克 18F-FDG收入约2.9 亿元，市场份额为 55

25、%；中国同辐旗下25%-30% 公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 8 / 20 药物药物 适应症适应症 医保医保 2019 年市场规年市场规模模 竞争格局竞争格局 增速预期增速预期 企业（原子高科+原子科兴）收入2.38 亿元，市场份额为 45%。 锝99mTc标记药物 SPECT 检查中显像 全国医保乙类 约 2.5 亿元 中国同辐收入 1.65 亿元，市场份额约 67%；上海欣科收入约 8000万元，市场份额约 33%。 20%-25% 尿素C-14胶囊 幽门螺旋杆菌感染检测 未进入医保 13 亿元以上 终端市场主要由海德威销售 25%-30% 尿素C-13

26、胶囊 幽门螺旋杆菌感染检测 未进入医保 8-9 亿元 海德威销售额 4 亿元以上；2019年东诚药业与以色列 Exalen 公司签署协议，独家经销尿素 13C呼气试验产品。 25%-30% 资料来源：公司公告、中国同辐招股书/公告、PDB、开源证券研究所（备注：1.2020 年受疫情影响各类核药出现销售额下滑/增速放缓情况，上表中增速为中长期增速预测；2.云克药业、上海欣科和安迪科为东诚药业旗下企业，原子高科、原子科兴、中核高通、宁波君安和海德威为中国同辐旗下子公司） 从核医学检查量来看，我国每 1000 人检查量仅为全球平均水平的 1/3，检查总量远小于欧盟和美国，每 1000 人检查量分别

27、仅为欧盟的 8.3%，美国的 2.9%。随着随着PET-CT、SPECT 配置量的增加和配置管理政策松绑，设备数量这一制约检查量增配置量的增加和配置管理政策松绑，设备数量这一制约检查量增长的重要压制因素有望解除，中国核医学检查量有较大提升空间。长的重要压制因素有望解除，中国核医学检查量有较大提升空间。 表表2：中国核医学检查量与发达国家相比有较大差距中国核医学检查量与发达国家相比有较大差距 地区地区 总检查量总检查量(百万百万) 按核素分类按核素分类 按检查类别分类按检查类别分类 每每 1000 人检人检查量查量 99mTc 18F 其他其他 心脏病学心脏病学 肿瘤学肿瘤学 其他其他 欧盟 1

28、2.0 10.1 1.1 0.8 3.6 8.1 0.3 24 美国 22.3 18.0 2.1 2.2 11.0 10.7 0.6 68 亚洲 11.0 9.1 1.2 0.7 1.3 9.6 0.1 2 全球其他地区 3.5 3.0 0.4 0.1 0.2 3.2 0.1 2 中国 2.62 2.10 0.52 2 全球 48.8 40.2 4.8 3.8 16.1 31.6 1.1 6 数据来源：MEDraysIntell、核医学现状普查简报、开源证券研究所（备注：中国总检查量是根据 2018 年核医学现状普查简报中的数据推算） 2.2、 政策利好加速政策利好加速18F-FDG 市场扩容

29、，安迪科受益明显市场扩容，安迪科受益明显 安迪科的主导产品为18F-FDG，是 PET-CT 检查显像中所需的配套示踪剂，可用于肿瘤的早期诊断、肿瘤良恶性判断、肿瘤分期、评估肿瘤治疗效果等。除了肿瘤诊断外，PET-CT 也可以用于冠心病、阿尔兹海默症和肿瘤骨转移的诊断。2018 年公司收购安迪科医药集团有限公司 100%股权， 安迪科近年来业绩表现良好， 2018 年和2019 年均超额完成业绩承诺。2020 年受到疫情的影响，实现归母净利润 12463.98万元，合计扣非归母净利润 43904.32 万元，完成了累积业绩承诺金额。 公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律

30、声明 9 / 20 表表3：安迪科安迪科合计归母净利润合计归母净利润完成完成累计累计业绩承诺业绩承诺金额金额 年份年份 业绩承诺业绩承诺 扣非归母净利润扣非归母净利润 2017 扣非归母净利润不低于 7800 万元 8263.25 万元 2018 扣非归母净利润不低于 9500 万元 10299.94 万元 2019 扣非归母净利润不低于 11750 万元 12877.15 万元 2020 扣非归母净利润不低于 14450 万元 12463.98 万元 合计 扣非归母净利润不低于 43500 万元 43904.32 万元 资料来源：公司公告、开源证券研究所 2007 年至 2017 年我国 P

31、ET-CT 配置数量从 89 台增长到 298 台，年复合增速为13%；2008 年至 2017 年 PET-CT 检查量从 11.59 万增长到 52.29 万，年复合增速为18%。PDB 数据显示18F-FDG 销售额从 2012 年的 577 万元增长到 2019 年的 1.13 亿元，年复合增速为 53%。PET-CT 配置数量和检查量的增长是配置数量和检查量的增长是18F-FDG 的市场规模的市场规模的核心驱动力。的核心驱动力。 大型医用设备配置与使用管理办法(2018)将 PET-CT 由甲类调入乙类，配置改由省级卫生行政部门负责管理， 审批程序简化将提升 PET-CT 装机速度。

32、 2020 年 8月，卫健委发布了调整后的2018-2020 年大型医用设备配置规划 ，将 PET-CT 规划配置总量由原来的 710 台增加至 884 台， 2018-2020 年新增规划配置量从 377 台增加到 551 台。 PET-CT 配置数量的提升将有效带动检查量的增长， 进而带动配置数量的提升将有效带动检查量的增长， 进而带动18F-FDG市场规模扩大。市场规模扩大。 图图8：2007 年至年至 2019 年年 PET-CT 数量增速为数量增速为 13% 图图9：2008 年至年至 2019 年年 PET-CT 检查量增速为检查量增速为 20% 数据来源：2009 年 PET-C

33、T 普查、历年核医学现状普查简报、开源证券研究所 数据来源：2009 年 PET-CT 普、历年核医学现状普查简报、开源证券研究所 我们对18F-FDG 未来的市场空间进行测算。 美国 PET-CT 年检查量为 210 万例，则每百万人每年检查量为 0.65 万例，2017 年中国 PET-CT 年检查量为 52.4 万例，则每百万人每年检查量为 0.04 万例，仅为美国的 6%左右。假设我国 PET 每百万人检查量能够达到美国 50%左右的水平，其中肿瘤显像占比为 85%（2017 年 PET-CT 肿瘤显像比例为 87.5%） ，则我国每年 PET-CT 肿瘤显像检查量有望达到 387.7

34、1 万例。 2018 年核医学普查简报显示，345 家使用正电子药物的医疗机构中有 217 家外购，占比为 63%，128 家自己生产，医院选择自制药品需要组建生产团队，承担设备维护和折旧费用，运营成本较高。随着核药房全国化布局完成，预计医院自制比例将逐步缩小。假设未来医院自制比例降低到 10%，18F-FDG 售价为 1200 元/份，则我国18F-FDG 销售额有望达到 41.87 亿元。 89978240298404005002007 2008 2009 2010 2011 2013 2015 2017 2019PET/CT数量11.59 15

35、.48 30.72 44.64 46.94 52.29 84.99 0.0020.0040.0060.0080.00100.0020082009200172019PET/CT检查例数（万）公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 10 / 20 表表4：中长期来看我国中长期来看我国18F-FDG 销售额有望超销售额有望超 40 亿元亿元 项目项目 美国美国 中国中国 测算依据测算依据 PET-CT 检查量（万） 210 52.4 每百万人每年 PET-CT 检查量（万） 0.65 0.04 美国人口按 32132 万人计算， 中国人口按 13958

36、3 万人计算。 未来每百万人均检查量（万） 0.33 达到美国 50%水平 PET-CT 检查量（万） 456.13 肿瘤检查量（万） 387.71 考虑到未来还有其他 18F 核素标记显像药物陆续上市， 占比按照 85%计算（2017 年 PET-CT肿瘤显像比例为 87.5%） 。 18F-FDG 市场规模（万元） 418723 均价保守按照 1200 元/份计算，外购药物占比 90%。 资料来源：核医学现状普查简报、MEDraysIntell、开源证券研究所 公司沿黑河-腾冲人口分布线以东加速布局国内核药中心，根据公司公告，公司共规划 28 个核药房，目前已有 25 个核药房取得辐射安全

37、许可证，其中 14 个核药房投入运营， 建成后可基本覆盖国内 93.5%人口的核医学的需求。 我们对安迪科已建成、在建核药房以及各省 PET-CT 配置规划情况进行了分析， 可以看出安迪科核药房主要分布于 PET-CT 新增规划配置数量多、规划配置累积总量多、人口密集、经济发达的地区，特别是对于山东、江浙沪皖、广东等重点地区均布局 2 个及以上核药房。我们认为公司核药房布局合理，未来将持续受益于相应区域检查量提升，确保业绩高速增长。 图图10：安迪科建成和在建核药房分布于安迪科建成和在建核药房分布于 PET-CT 规划配规划配置新增数量较多地区置新增数量较多地区 图图11：安迪科建成和在建核药

38、房分布于安迪科建成和在建核药房分布于 PET-CT 规划累规划累积配置总量较多的地区积配置总量较多的地区 资料来源：卫健委、公司公告、开源证券研究所 资料来源：卫健委、公司公告、开源证券研究所 2021 年上半年 PET-CT 配置证发送速度较快，下半年发放工作有所放缓。新增装机量在 2021 年上半年有所放缓，下半年逐步恢复。 公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 11 / 20 图图12：2021 年年下半年下半年 PET-CT 配置证发放速度放缓配置证发放速度放缓 图图13：2021 年下半年年下半年 PET-CT 装机逐步恢复装机逐步恢复 数据来源：公司公告

39、、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 我们认为未来 3-5 年安迪科业绩有望快速增长，主要由于： （1）根据2020 年全国核医学现状普查结果简报中的数据，2019 年 PET-CT 年检查总数 84.99 万例，其中肿瘤显像占了 94.5%，约为 80.35 万。2020 年，我国仅新发肿瘤病人就高达 457万例， 每个肿瘤病人在治疗期间一般需进行 1-2 次 PCT/CT 检查， 保守假设每个肿瘤病人进行1次PET-CT检查， 我国PET-CT检查在肿瘤患者中的渗透率仅为18%左右，检查量每年仍有较为可观的自然增长： （2）除了原有核药房受益于自然增长以外，新增核药房也会贡

40、献一定的业绩增量，例如 2018 年末公司位于广东东莞的核药房投入运营后， 2019 年就贡献了可观的收入和利润， 未来 2 年公司核药房仍将持续增长：（3）医院从获得 PET 配置许可，到采购 PET-CT、装机完成、进入运营一般需要半年到一年的时间，再考虑到医院检查量爬坡所需时间，此外 2020 年疫情也影响到PET-CT 正常检查开展，2020 年检查量基数偏低，我们预计 2021 年起 PET-CT 检查量将进入快速增长期，公司核药房重点布局未来检查量有望大幅提升的区域，受益明显。 中长期来看，即使在大型医用设备规划配置数量向上调整后，与国际水平进行对比，未来我国大型医疗设备保有量仍有

41、不小提升空间。例如 WHO 建议每百万人PET/CT 保有量为 1 台， 则我国理论需求量应为 1400 台。 中国18F 核素平均检查量也与发达国家存在较大差距，以18F-FDG 为代表的 PET-CT 诊断用药仍有较大空间。 近年来公司也通过自主研发、licence-in 等方式不断丰富核药研发管线，目前已经有多个药物处于不同研究阶段， 其中进展最快的 99mTC-替曲膦注射液处于注册申报阶段；氟18F化钠注射液处于临床 III 期研究；铼 188 依替膦酸盐注射液处于临床IIb 期研究。公司在研药物仍然是18F、99mTc 标记药物为主，未来可以借助现有核药房网络进行生产和配送，无需再进

42、行新的大额资本开支，利润率有望进一步提升。 2020 年全资子公司安迪科收购并增资米度（南京）生物技术有限公司。该公司拥有独特的分子影像特色示踪技术，能够精准定量、定性地确定新药的靶向准确性及药物的有效性，在药物筛选、生物分布、药代动力学研究、药效学评价等药物临床前研究中发挥重要作用， 另一方面还可以针对放射性药物提供从早期开发、 CMC、临床前、临床及注册申报的一站式服务。公司收购米度生物后可以加快新药转化效率，缩短新药进入市场的时间。 2298002020.72021.32021.62021.82021.9PET-CT配置证累计发放量108131

43、020.62021.32021.62021.82021.9PET-CT累计新增装机量公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 12 / 20 表表5：公司通过自主研发、公司通过自主研发、licence-in 等方式丰富核药研发管线等方式丰富核药研发管线 药物药物 适应症适应症 进度进度 其他情况其他情况 锝 99mTc替曲磷注射液 SPECT 心肌灌注显像 已获得中国区权益； 申报临床或直接报生产 从 GE 引进 氟18F化钠注射液 肿瘤骨转移诊断 临床 III 期研究， 预计 2022 年初递交注册上市申请。 自主研发 18

44、8Re-HEDP 前列腺癌骨转移 临床 IIb 期 自主研发 氟18F洛贝平注射液 阿尔茨海默症 获批临床 Flutemetamol(18F)注射液 阿尔茨海默症 申报临床 与 GE 联合申报 18F-FP-CIT 帕金森症 正在资料准备的后期阶段，近期将进行IND 或 ANDA 注册申请 从韩国 DCB 公司引进 99mTC-美罗华 乳腺癌前哨淋巴结显像 已完成技术转移，正在进行药学研究 从北京肿瘤医院引进 FAL-PSMA 前列腺癌诊断 已完成技术转移，正在进行药学研究 从北京肿瘤医院引进 资料来源：公司公告、米内网、开源证券研究所 2.3、 云克注射液仍有云克注射液仍有一定市场一定市场，

45、东诚欣科品种丰富，业绩逐步恢复，东诚欣科品种丰富，业绩逐步恢复 云克注射液（锝99Tc亚甲基二膦酸盐注射液，99Tc-MDP）是成都云克药业的核心产品，也是少数几个国产核素药物之一，是云克药业的独家品种，适应症为类风湿性关节炎等自身免疫性疾病。锝99Tc亚甲基二膦酸盐能够靶向浓聚在异常骨代谢的骨组织部位，通过调节骨免疫，增加骨密度，修复骨微结构，起到治疗作用。云克注射液自 2000 年上市以来积累了大量临床证据和医疗实践经验， 2019 年发布的锝99Tc亚甲基二膦酸盐注射液治疗类风湿关节炎专家共识中提出：99 Tc-MDP联合传统合成改善病情抗风湿药物治疗类风湿性关节炎的疗效优于单药。根据国

46、家风湿病数据中心(CRDC)的统计， 2017 年云克注射液在中国类风湿性关节炎患者中的使用率为 7.7%，具有较好的市场基础。 目前用于类风湿性关节炎关节炎治疗的一线药物为传统合成 DMARDs（改善病情的抗风湿药物） ， 包括甲氨蝶呤、 来氟米特和柳氮磺吡啶。 当单一传统合成 DMARDs治疗未达标时，建议联合另一种或两种传统合成 DMARDs 进行治疗；或一种传统合或一种传统合成成DMARDs联合一种生物制剂联合一种生物制剂DMARDs进行治疗 （进行治疗 （2B） ； 或一种传统合成） ； 或一种传统合成DMARDs联合一种靶向合成联合一种靶向合成 DMARDs 进行治疗进行治疗。目前

47、可与传统 DMARDs 联用的药物包括注射用重组人 II 型肿瘤坏死因子受体-抗体融合蛋白、阿达木单抗和托珠单抗等生物制剂 DMARDs 和托法替布等靶向合成 DMARDs。 由于以阿达木单抗为代表的生物制剂 DMARDs、以托法替布为代表的新一代靶向合成 DMARDs 陆续进入医保、生物类似药和化学仿制药相继上市，治疗费用呈下降态势，患者自付费用也大幅降低，药物选择也更加多样化。我们认为对于云克注射液未来的影响有限： （1）云克注射液总体安全性良好， 锝99 Tc亚甲基二膦酸盐注射液治疗类风湿关节炎专家共识中提出，与99Tc-MDP 相关的不良反应主要有局部皮疹和静脉炎，一般程度较轻，多在更

48、换液部位及减慢滴速后，可自然缓解，而生物制剂有感染、肺结核风险增加等风险，托法替布也存在肺结核、恶性肿瘤和血栓形成风险增加的可能； （2）在治疗类风湿性关节炎过程中会出现疗效不达标的情况，通常会换用另一种不同作用机制的 DMARDs，因此各类药物均能够占据一定市场份额； （3）云克注射液治疗费用仍然低于生物制剂。 公司深度报告公司深度报告 请务必参阅正文后面的信息披露和法律声明 13 / 20 表表6：云克注射液费用云克注射液费用低于低于生物药生物药费用费用 药物药物 中标价中标价 用法用法/疗程疗程 年费用年费用 医保情况医保情况 云克注射液 60 元/套 2-4 套/天， 持续用药 7-1

49、4 天为 1 个疗程，单疗程建议不少于 30 套，平均 3 个疗程/年; 同时建议从治疗次年开始，每年进行一个疗程的治疗，以维持疗效。 5400 元 1） 进入部分省市地方医保目录：2） 以核医学医疗服务形式报销。 注射用重组人 II型肿瘤坏死因子受体-抗体融合蛋白 318 元/25mg 每次 25mg，每周 2 次。 16536 元 全国医保乙类 阿达木单抗 1150 元/40mg 每次 40mg，每 2 周 1 次。 14950 元 全国医保乙类 托珠单抗 830 元/80mg 8mg/kg，每 4 周静脉滴注 1 次。 29880 元 全国医保乙类 资料来源：米内网、开源证券研究所（备注

50、：1.云克注射液年费用按照 1 年用药 3 疗程，每个疗程用药 30 套计算；2.2018 中国类风湿关节炎诊疗指南（2018 年版） 中指出，一般经生物制剂 DMARDs 或靶向合成 DMARDs 治疗 6 个月左右可达标，因此注射用重组人 II 型肿瘤坏死因子受体-抗体融合蛋白、阿达木单抗、托法替布和托珠单抗每年用药时间按 6 个月计算；3.托珠单抗费用按照患者体重为 60kg 计算） 云克药业被并购后，收入和利润稳步提升，2016-2019 年收入和利润年复合增速均为 15%左右。2021 年上半年，云克药业实现营业收入 1.86 亿元（+28%） ，净利润0.84 亿元（+29%） 。