1、 1 汾酒汾酒 2 2019019vsvs. .洋河洋河 2 2009009，新起点新起点前路光明前路光明 本报告出发点是思考本报告出发点是思考整体上市后，站在新起点如何整体上市后，站在新起点如何展望展望未来。未来。2017-2019 年公 司管理层三年任期考核结束， 以三年连续快速增长， 超额完成指标完美收官。 2019 年是承前启后非常重要的一年，在这一年，公司基本完成整体上市，管理层换届 明朗，实现了骨干的股权激励，省外收入占比突破 50%。展望新三年，我们认为 公司成长性仍然值得乐观，作为参照，我们将 2019 年的汾酒同 2009 年的洋河进 行深入比较，希望得到启示借鉴。综合对比

2、2019 年的汾酒与 2009 年的洋河，我 们发现两者相似之处甚多。在激励上，成功实现较好的激励机制，提升公司内生 动力；在品牌产品上，均有 3 年左右的快速成长积累，实现品牌势能显著提升， 产品结构升级良好；在区域扩张方面，2019 年的汾酒与 2009 年的洋河情况相似， 省内优势巩固，周边优势市场已有雏形。展望未来，参考洋河在经历 2006-2009 年的高速增长后，2009-2012 年仍维持较高增速，汾酒在过去三年打下的优质基 础，我们认为可以对 2020-2022 新三年继续乐观。 前前三年打下坚实基础，三年打下坚实基础，汾酒未来汾酒未来 3 3 年成长性年成长性继续可期。继续可

3、期。洋河 2006-2009 年高速 增长之后的 2010-2012 三年营收和利润继续高歌猛进，我认为是洋河前 3 年已经 在体制机制、战略定位、品牌营销、渠道扩展和管理、新江苏市场培育等方面打 下了很好的基础，形成了向好的强劲势能，同时在产能和产品升级上不断进步， 叠加 2009 年 “四万亿” 的宽松政策， 从而实现了继续高增长。 我们认为在 2017-2019 三年，汾酒同样在体制机制、定位、优势市场培育、市场开拓和管理等几个重要 方面实现了突破和提升：1）国企改革试点单位，授权充分，经营自主权提升， 员工薪酬改善且实现骨干激励；2）酒类资产整体上市，产品梳理更加清晰，玻 汾量价齐升，

4、青花等高端产品更加侧重；3）全国化进程良好，优质经销商资源 不断加入，环山西优势市场成功打造，长江以南过亿市场迅速增加；4）营销管 理进步， 稳步推进全控价模式和配额制， 九州行等系统不断优化增强对终端管控。 产品和市场两个结构调节，产品和市场两个结构调节，20202020 年抗压能力强年抗压能力强。2020 年新冠疫情属扰动因素， 对白酒行业中长期逻辑影响有限，白酒行业“消费升级”和“集中度提升”两大 核心逻辑不变。疫情一旦得到有效控制后，白酒消费恢复仍乐观。疫情对汾酒动 销也有影响，但我们认为其在产品和市场两个维度可做结构调节，抗压能力相对 更强，恢复亦相对更快。 投资建议：投资建议：上调

5、 6 个月目标价至 122 元，相当于 2021 年 32x 市盈率，买入-A。 风险提示风险提示：疫情影响餐饮商务和团购等需求恢复；中高端产品增长压力超预期。 (百万元百万元) 2017 2018 2019E 2020E 2021E 主营收入主营收入 6,037.5 9,381.9 11,930.1 13,296.7 16,513.4 净利润净利润 944.1 1,466.7 2,025.6 2,450.8 3,323.8 每股收益每股收益(元元) 1.08 1.68 2.32 2.81 3.81 每股净资产每股净资产(元元) 6.01 7.13 8.48 10.02 12.12 盈利和估值

6、盈利和估值 2017 2018 2019E 2020E 2021E 市盈率市盈率(倍倍) 86.6 55.7 40.4 33.4 24.6 市净率市净率(倍倍) 15.6 13.2 11.1 9.4 7.7 净利润率净利润率 15.6% 15.6% 17.0% 18.4% 20.1% 净资产收益率净资产收益率 18.0% 23.6% 27.4% 28.1% 31.5% 股息收益率股息收益率 0.6% 0.8% 1.1% 1.3% 1.8% ROIC 29.3% 41.4% 47.5% 50.2% 71.0% 数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 Tabl e_Ti t l e 202

7、0 年年 04 月月 10 日日 山西汾酒山西汾酒（600809.SH） Tabl e_BaseI nf o 公司深度分析公司深度分析 证券研究报告 白酒 投资评级投资评级 买入买入-A 维持维持评级评级 6 个月目标价：个月目标价： 122.00 元元 股价（股价（2020-04-09） 93.80 元元 Tabl e_Market I nf o 交易数据交易数据 总市值（百万元）总市值（百万元） 81,749.35 流通市值 （百万元）流通市值 （百万元） 81,216.57 总股本（百万股）总股本（百万股） 871.53 流通股本 （百万股）流通股本 （百万股） 865.85 12 个月

8、价格区间个月价格区间 52.32/100.17 元 Tabl e_C hart 股价表现股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅升幅% 1M 3M 12M 相对收益相对收益 3.41 11.23 68.18 绝对收益绝对收益 -0.58 2.54 55.41 苏铖苏铖 分析师 SAC 执业证书编号：S01 熊鹏熊鹏 分析师 SAC 执业证书编号：S06 Tabl e_R eport 相关报告相关报告 山西汾酒：山西汾酒三季 报点评：玻汾放量，青花 提速，Q3 继续收获全国化 战果/苏铖 2019-10-26 山西汾酒：从短中长

9、三个 维度看汾酒，复兴进行时/ 苏铖 2019-09-12 山西汾酒：Q2 如期提速， 省外占比过半/苏铖 2019-08-26 山西汾酒：Q1 销售进度过 35%，内外整合处关键期/ 苏铖 2019-04-28 -18% -6% 6% 18% 30% 42% 54% -082019-12 山西汾酒 白酒 上证指数 2 公司深度分析/山西汾酒 内容目录内容目录 1. 引言引言. 4 2. 2019 年汾酒年汾酒 VS.2009 年的洋河，相似之处甚多年的洋河，相似之处甚多. 4 2.1. 激励：成功推进，内生动力大幅增强 . 4 2.1.1. 汾酒：国改破冰，权力下放，激

10、励提升，士气昂扬 . 4 2.1.2. 洋河：2006 年二次改制增资扩股，管理层激励力度大. 6 2.2. 品牌：品牌提升有力，占据价格带有利位臵 . 7 2.2.1. 汾酒：市场投入有力，品牌势能向上 . 7 2.2.2. 洋河：颠覆式营销，蓝色经典成功打造，品牌领先地产酒 . 9 2.3. 区域扩张：省内大本营稳固，省外扩张初显成效 . 10 2.3.1. 汾酒：省内稳固，全国化渐入佳境 . 10 2.3.1.1. 省内市占率高，大本营市场稳固 . 10 2.3.1.2. 环山西已具规模，过亿市场超过环山西已具规模，过亿市场超过 18 个个. 10 2.3.2. 洋河：省内率先觉醒，省外

11、局面打开 .11 2.3.2.1. 省内品牌情况，三沟一河 .11 2.3.2.2. 省外销售占比提升，周边省份放量 .11 3. 汾酒未来成长性继续可期汾酒未来成长性继续可期 . 12 3.1. 2006-2009 年高增之后，2009-2012 洋河继续高歌快进 . 12 3.1.1. 2009 年洋河内外双重因素助力业绩高增 . 12 3.1.2. 宏观向好，白酒景气，全面繁荣 . 13 3.1.3. 战略和营销领先，产品持续升级，拓产能补短板 . 13 3.2. 汾酒势能强劲，增长持续性看好 . 14 3.2.1. 次高端稳步扩容，汾酒优势明显 . 14 3.2.2. 玻汾硬通货，量价

12、提升前景广阔 . 15 3.2.3. 规模市场不断增加，全国化才入半程 . 16 3.2.4. 占据香型龙头地位，汾酒品牌存继续高端化空间 . 17 3.2.5. 结构性景气，头部更加集中 . 18 4. 产品和市场两个结构调节产品和市场两个结构调节，2020 抗压能力出众抗压能力出众 . 19 4.1. 2020 年疫情影响偏短期 . 19 4.2. 产品和市场两个结构可调节 . 20 图表目录图表目录 图 1：2002 年管理层持股 8.4% . 6 图 2：2006 年管理层持股占比达 30.8%. 6 图 3：改制后公司管理效率提升明显 . 6 图 4：改制后公司收入利润增长明显 .

13、6 图 5：2016 年以来汾酒品牌价值跃升 . 7 图 6：2016-2019 年同档次酒企销售费用率比较（%） . 8 图 7：2016 年后汾酒广告费用投入力度加大 . 8 图 8：青花 30 挺价效果显著（元/瓶） . 9 图 9：汾酒在地产酒中市占率最高. 10 10： . 10 rQoRmMsOqNrPnPmNvNqRsR7NdNbRnPnNpNnNkPnNmQjMqRoN8OqQyRxNrQqRuOoNtM 3 公司深度分析/山西汾酒 图 11：汾酒过亿市场基本成片 .11 图 12：公司省内省外收入占比情况.11 图 13：公司省内省外收入及增速情况 .11 图 14：公司省内

14、省外收入占比情况. 12 图 15：公司省内省外收入及增速情况 . 12 图 16：2006-2012 年洋河营收及增速情况 . 12 图 17：2006-2012 年洋河利润及增速情况 . 12 图 18：国内社会消费品零售总额变化情况 . 13 图 19：国内固定资产投资总额变化情况（右轴%） . 13 图 20：洋河中高端白酒占比持续提升 . 14 图 21：次高端不断获得中档白酒消费升级支撑 . 错误错误!未定义书签。未定义书签。 图 22：次高端市场规模从 2017 年的 390 亿增加到 1300 亿 . 15 图 23：光瓶酒收入增速快，低端盒装酒逐步萎缩. 16 图 24：白酒

15、累季增速走势图 . 18 图 25：部分白酒品牌京东零售价变化（元/500ml） . 19 图 26：汾酒在同价格带酒企中业绩增速更高. 19 图 27：汾酒的两个调节 . 21 图 28：2018 年山西汾酒产品结构 . 21 表 1：目标责任书涉及授权事项 . 4 表 2：签约责任书后汾酒集团/股份公司重点举措. 4 表 3：国企改革后员工薪酬显著提升（不含限制性股票激励收益）. 5 表 4：汾酒 2017-2019 年经营目标责任书和实际完成情况. 5 表 5：限制性股票激励设定 2019 年营收增长目标 . 6 表 6：洋河多次亮相重大国际场合. 9 表 7：中国部分白酒品牌价值排行榜

16、洋河品牌价值跃升 . 9 表 8：2008 年洋河蓝色经典营销区域一览 . 12 表 9：洋河 5382 策略 . 13 表 10：光瓶酒各价格带代表产品 . 15 表 11：玻汾价格体系 . 16 表 12：全国化市场布局策略 . 17 表 13：汾酒产品价格高于水井坊、剑南春 . 17 表表 14：季度营业收入增长情况：季度营业收入增长情况. 20 表表 15：2003-2004 季度净利润增长情况季度净利润增长情况 . 20 表表 16：山西汾酒季度营业收入增长情况（追溯调整后）：山西汾酒季度营业收入增长情况（追溯调整后） . 20 4 公司深度分析/山西汾酒 1. 引言引言 2019

17、年公司管理层三年任期考核结束，以 2017-2019 连续快速增长，超额完成指标收官。 2019 年是承前启后非常重要的一年， 在这一年， 公司基本完成整体上市， 管理层换届明朗， 实现了骨干的股权激励，省外收入占比突破 50%。展望新三年，我们认为公司成长性仍然值 得乐观，作为参照，我们将 2019 年的汾酒同 2009 年的洋河进行深入比较，希望得到启示 借鉴。 综合对比 2019 年的汾酒与 2009 年的洋河，我们发现两者相似之处甚多。在激励上，成功 实现较好的激励机制，提升公司内生动力；在品牌产品上，均有 3 年左右的快速成长积累， 实现品牌势能显著提升，产品结构升级良好；在区域扩张

18、方面，2019 年的汾酒与 2009 年的 洋河同样情况相似，省内优势巩固，环江苏省外优势市场已经雏形。 展望未来，参考洋河在经历 2006-2009 年的高速增长后，2009-2012 年仍维持较高增速，汾 酒在过去三年打下的优质基础，我们认为可以对 2020-2022 新三年继续乐观。 2. 2019 年汾酒年汾酒 VS.2009 年的洋河，年的洋河，相似之处甚多相似之处甚多 2.1. 激励激励：成功推进成功推进，内生动力大幅增强内生动力大幅增强 2.1.1. 汾酒：汾酒：国改破冰，国改破冰，权力下放，激励提升，权力下放，激励提升，士气昂扬士气昂扬 汾酒国改破冰，汾酒国改破冰，权力下放权力

19、下放，经营自主权大幅提高。，经营自主权大幅提高。2017 年 2 月，汾酒集团和山西省国资委 签订 2017 年经营目标责任书和 2017-2019 年任期经营业绩责任书， 国资委对公司进行放权， 签约目标倒逼汾酒集团和股份公司改革。目标责任书强调“权责对等、正向激励”，坚持市场 化取向，考核目标与经营业绩相挂钩，与企业负责人选任相匹配；鼓励国资委任命干部转化 身份，改为市场化选聘；推行经理层成员与职业经理人转换身份，实行契约化管理。另外， 公司长效激励机制及配套政策快速落地，营销单位管理人员奖励力度大幅提升，极大程度上 激发了营销单位积极性，同时省区经理及基层销售人员根据经营考核层层分解下放

20、，奖励力 度明确，真正实现强激励硬约束。 表表 1：目标责任书：目标责任书涉及授权事项涉及授权事项 序号序号 授权内容授权内容 授权一 决定公司的经营方针和投资计划； 授权二授权二 决定公司的年度财务预算方案、决算方案； 授权三授权三 决定转让公司财产(其中：转让所持企业产权（股份）事项，国家另有规定的，依照国家 规定执行)； 授权四授权四 决定公司除发行公司债券外的融资计划； 授权五授权五 决定公司的资产减值准备核销； 授权六授权六 备案公司批准的经济行为涉及的资产评估项目； 授权七授权七 决定所出资企业合并、分立、解散、改制、设立公司、增加或者减少注册资本；人工成 本、履职待遇和业务支出事

21、项（其中：企业增资和涉及上市公司国有股权管理事项，国 家另有规定的，依照其规定） ； 授权八授权八 董事会行使对总经理、副总经理、总会计师、总工程师、总经济师解聘权、业绩考核权、 薪酬管理权。 资料来源： 经营目标责任书 ，安信证券研究中心 表表 2：签约责任书：签约责任书后后汾酒汾酒集团集团/股份股份公司重点举措公司重点举措 重点重点举措举措 意义意义 2017 年 2 月 23 日 和政府签约经营目标，目标完不成即下岗 破釜沉舟，倒逼改革 2017 年 2 月 23 日 集团党委会做出人事调整：股份有限公司总经理常建伟兼任汾酒销售 公司法人、书记和执行董事，原汾酒销售公司副总经理李俊担任销

22、售 一切以完成目标责任 为重，能者上，组阁 5 公司深度分析/山西汾酒 公司总经理一职。原汾酒股份副总经理、销售公司总经理刘卫华任集 团主管改革的副总经理 式聘任 2017 年 2 月 28 日 汾酒集团召开营销单位责任书签订大会，以“强激励、硬约束，加压、 松绑”的创新机制作为营销系统改革的突破口，把年初职代会签订的 责任书推倒重来，重新与 11 户涉及酒类经营的单位签订了责任书。 目标层层分解，压力 传导，契约式管理 2017 年 6 月 汾酒销售公司率先推行组阁制，科级以上干部全体“起立” ，解聘所 有职务，重新聘用上岗。由一把手负责选聘经理层，经理层聘用其他 副处及科级干部。 用人市场

23、化 2017 年12 月 三步并作两部走，三年任务两年完成，并进一步引进市场化用人机制 自我加压，勇做国企 改革标兵 2018 年 1 月 汾酒集团体制机制改革整体推进方案及其子方案（又称“1+35”方 案体系） ，其中 1 个整体方案已经出台，35 个配套子方案也已经完成 了 28 个 系统筹划，持续推进 国企改革 2018 年 2 月 与华润签订股权转让协议 引入战投，深化混改 2018 年12 月 推出限制性股票激励 激励机制完善 2018 年底 以来 收购集团酒业相关资产 资产整合，整体上市 2019 年 Q1 销售公司人员调整，河南等几个大区老总升任销售公司副总 晋升机制， 能上能下

24、； 正向激励 2020 年 Q1 竹叶青独立运作，升级为竹叶青大健康产业 盘活驰名商标资产， 打造新的增长极 资料来源：公司公告，微酒，公司重大事件根据公开信息整理，安信证券研究中心 激励升级， “薪酬激励升级， “薪酬+股权” ，员工薪酬稳步提升，骨干获得股权激励股权” ，员工薪酬稳步提升，骨干获得股权激励，进入良性正反馈。，进入良性正反馈。在员 工管理方面， 公司一方面身份转换， 契约化管理， 经营指标和业绩压力层层分解， 另一方面， 企业经营向好，薪酬大幅改观，并推出限制性股票激励，积极性被调动，渠道深耕和全国化 扩张效率显著提升。2019 年 3 月，公司首次限制性股权激励计划实施落地

25、，授予限制性股 票设计的激励对象供给 395 人，激励对象包括高级管理人员、关键岗位中层管理人员、核心 技术、业务等骨干人员。我们认为随着契约化管理深入人心，现代企业制度不断完善，人人 享受到改革红利，汾酒复兴有切实的制度和机制保驾护航。 表表 3：国企改革后员工：国企改革后员工薪酬显著提升薪酬显著提升（不含限制性股票（不含限制性股票激励激励收益）收益） 员工总数员工总数 离退人员离退人员 销售人员销售人员 支付薪酬支付薪酬 百万元百万元 应付薪酬应付薪酬 百万元百万元 期初应付薪酬期初应付薪酬 百万元百万元 人均薪酬人均薪酬- 万元万元 2016 7024 809 945 765.58 37

26、7.29 373.59 9.82 2017 7197 922 1058 974.64 486.50 377.29 13.35 2018 7656 1050 1121 1235.52 443.98 498.68 13.56 资料来源：公司年报数据整理，安信证券研究中心 国企改革国企改革见效，见效， 公司连续公司连续超额完成任务超额完成任务， 进入正进入正反馈。反馈。从实际业绩完成效果来看， 2017-2019 汾酒连续三年超额完成任务目标。 我们认为 2017 年以来， 公司通过体制机制改革持续深化， 汾酒已经由外部驱动转向自驱动发展阶段。 表表 4：汾酒：汾酒 2017-2019 年年经营目标

27、责任书和实际经营目标责任书和实际完成完成情况情况 集团酒类集团酒类 目标目标-亿元亿元 同比增长同比增长 利润总额利润总额- 亿元亿元 同比增长同比增长 股份实际股份实际 收入收入-亿亿 同比增长同比增长 股份实际股份实际 利润总额利润总额 -亿亿 同比增长同比增长 2017 年年 66.50 30.0% 10.48 25% 60.37 37.06% 13.83 50.34% 2018 年年 86.45 30.0% 13.10 25% 93.82 47.48% 21.74 56.09% 2019 年年 103.74 20.0% 16.38 25% 119.14 26.57% 30.52 39.

28、84% 6 公司深度分析/山西汾酒 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 表表 5：限制性：限制性股票激励设定股票激励设定 2019 年营收年营收增长目标增长目标 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入营业收入-百万百万 6,037 9,382 11,471 13,282 15,094 同比增速同比增速 22.3% 15.8% 13.6% 相对相对 2017 增长增长 90% 120% 150% 实际实际同比同比增速增速 26.6% 资料来源：公司公告，安信证券研究中心；2019年营收增速是追溯调整后的增速，如果不追溯调整，增速更高。 2.1.2. 洋河：洋河：200

29、6 年二次改制增资扩股，管理层激励力度大年二次改制增资扩股，管理层激励力度大 继 2002 年第一次改制后，2006 年洋河进行第二次改制，实施增资扩股，向管理层控制下的 蓝天贸易和蓝海贸易定增 2,200 万股，管理层持股达到 30.8%，国资控股下降到 38.61%。 经过 2 次改制，洋河股份上市后成为上市白酒企业中为数不多的由管理层和经销商持股的公 司，管理层、员工利益和公司发展充分绑定，大大提高管理层的积极性，经营效率及盈利水 平得到了显著提升。 图图 1：2002 年管理层持股年管理层持股 8.4% 图图 2：2006 年管理层持股占比达年管理层持股占比达 30.8% 资料来源：公

30、司公告、安信证券研究中心 资料来源：公司公告、安信证券研究中心 图图 3：改制后公司管理效率提升明显：改制后公司管理效率提升明显 图图 4：改制后公司收入利润增长明显改制后公司收入利润增长明显 资料来源：Wind、安信证券研究中心 资料来源：Wind、安信证券研究中心 51.0% 40.5% 8.4% 洋河集团 6家法人 14个自然人 38.6% 30.6% 6.4% 11.8% 12.6% 洋河集团 6家法人 14个自然人 蓝海贸易 蓝天贸易 5.00% 5.50% 6.00% 6.50% 7.00% 7.50% 8.00% 8.50% 0.00 0.50 1.00 1.50 2.00 2.

31、50 3.00 2006200720082009 管理费用（亿元） 管理费用率 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 0.00 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 2006200720082009 营业总收入（亿元） 净利润（亿元） 营收同比 利润同比 7 公司深度分析/山西汾酒 2.2. 品牌品牌：品牌提升有力，占据价格带有利位臵品牌提升有力，占据价格带有利位臵 2.2.1. 汾酒：汾酒：市市场投入有力，品牌势能向上场投入有力，品牌势能向上 公司公司以以清香清香天下汾酒复兴为天下汾酒复兴为使命使命，以，以“中国酒魂中国酒魂”的文化”的文化定位为定位为己任己任，以行业以行业第一阵营为目第一阵营为目 标标，加强品牌建设加强品牌建设。近年来近年来汾酒汾酒品牌和品牌和市场投入市场投入极其极其有力。有力。 近年来公司逐步加大品牌营销力度， 2017 年以