1、研究源于数据1研究创造价值 三一重工三一重工：巨擘领航，再创辉煌巨擘领航，再创辉煌 20192019 年年年年报报深度点评深度点评 方正证券研究所证券研究报告方正证券研究所证券研究报告 三一重工(600031) 公司研究 机械设备行业机械设备行业 公司财报点评 2020.04.24/强烈推荐(维持) 首席分析师：首席分析师： 杨仁文 执业证书编号： S06 E- 联系人：联系人： 郭倩倩 E-mail： 历史表现：历史表现： 数据来源：wind 方正证券研究所 相关研究相关研究 业绩如期高增长，上调 2020 年盈利预测 2019 年年报业绩预告点评2020.01.21

2、经营质量持续优化，市值有望迈向新高 2019.10.31 经营质量发生质的飞跃，市值有望迈向新 高2019.08.30 请务必阅读最后特别声明与免责条款 事件事件：2019 年，公司实现营业收入 756.66 亿元，同比增长 35.55%；归母净利润 112.07 亿元，同比增长 83.24%，扣非归母 净利润 104 亿， 同比增长 72.45%， 经营活动净现金流 132.65 亿， 同比增加 26%；单看 Q4，公司收入 169.76 亿元，同比增长 15.13%，归母净利润 20.48 亿元，同比增长 66.10%。公司 2019 年 ROE 为 28.71%，同比+8.69pct。

3、点评点评： 业绩高增长， 符合预期。 渠道优势 （销售佣金占比 56%） 叠加研发优势（研发投入合计占比 6.21%） ，公司核心竞争力凸 显，主导产品市占率稳步提升；经营性净现金流 132 亿，创 历史新高，连续 6 年超过归母净利润，经营质量实现质的飞跃， 人均产值 410 万，为历史最高水平；2019 年持续分红，拟 10 派 4.2 元，现金分红比例达 31%；展望 2020 年全年，逆周期调 节加码，行业景气度持续性有望超预期，公司业绩确定性强， 周期性减弱， 价值属性增强。 我们认为公司合理我们认为公司合理 PE 估值估值 15 倍，倍， 对应合理股价对应合理股价 25.5 元，目

4、前估值偏低，元，目前估值偏低，维持维持“强烈推荐强烈推荐”评级评级。 业绩业绩如期如期高增长高增长，受普迈，受普迈业务调整业务调整影响影响海外收入增速放缓海外收入增速放缓， 2 2020020 年收入目标为年收入目标为 8 85050 亿亿。2019 年，公司实现营收 756.7 亿， 同比增长 35.55%，远高于 2018 年年报里的收入目标 670 亿， 超预期完成计划。收入分产品来看： 1) 挖机：挖机：三一作为挖机龙头企业，2019 年销量达 60749 台， 同比+29.4%，远超行业增速（15.9%） ，全年累计市占率达 25.8%，同比 2018 年提升 2.7pct ，在销量

5、高增长背景下， 2019 年挖机板块实现收入 276.24 亿，同比+43.53%，占比 37.37%，仍是第一大收入来源；而收入增速（43.53%）高 于销量增速（29.4%） ，我们判断主要系产品结构调整，中 大挖占比提升所致。目前挖机产品需求旺盛，量价齐升， 从我们调研了解到，主机厂和经销商层面库存都很低，自 从 4 月 10 号启动涨价以来，客户积极反馈居多，行业价格 竞争有所缓解，旺季已来。 2) 混凝土机械混凝土机械：实现收入 232 亿，同比 36.76%，占比 31.38%。 混凝土机械作为后周期产品，2019 年销量增速高于挖机， 以混凝土泵车为例，据我们调研，2019 年行

6、业销量超 8000 台，增速超 30%，三一预计 4000 台左右，市占率接近 50%。 目前泵车保有量 6 万多台，按照 10 年使用寿命来算，稳态 情况下每年 6000 台更新需求，我们预计 2020 年泵车行业 增速仍将保持两位数增长。 3) 起重机械起重机械： 实现收入 139.79 亿， 同比+49.55%， 占比 18.91%。 起重机是增速最快的产品， 我们判断主要系 2019 年公司起 研究源于数据2研究创造价值 三一重工(600031)-公司财报点评 重机产能投放后销量快速增长的原因；起重机目前市占率 25%左右， 市占率第三，处于追赶阶段。 据 wind 统计，2020 年

7、 1/2/3 月份汽车起重机增速分别是 1.6%、-47.5%， -5.7%，3 月份降幅收窄，预计 4 月份汽车起重机增速有望 同比回正，全年有望保持两位数高增长。 收入分市场来看：2019 年海外收入 141.66 亿，同比+4.0%，占 比 18.7%，我们判断 2019 年海外收入增速放缓至个位数，主要 系德国普迈业务调整，收入有所下滑，除普迈外其他市场仍有 两位数以上的增长。 渠道渠道优势优势+ +研发优势驱动下，公司核心竞争力凸显研发优势驱动下，公司核心竞争力凸显， 产品市占， 产品市占 率稳步提升率稳步提升。公司主打产品市占率均居行业前列，产品市占率 提升离不开渠道+研发两方面的

8、催化。 1) 渠道优势：2016-2019 年公司销售佣金占销售费用的比例分 别是 29.3%/48.5%/50%/56%。从销售佣金占比来看，销售 费用结构调整明显，销售佣金占比最高。表明公司对销售 渠道极为重视，经营规模扩大的同时，反哺渠道，与经销 商一起成长，销售渠道稳固，优势明显。 2) 研发优势：2019 年公司全年研发投入高达 46.9 亿元，其中 费用化研发 36.4 亿，资本化研发 10.5 亿，合计占总营收 比重 6.21%，金额及占比均达历史最高水平，研发费用分 季度来看，Q1-Q4 分别是 5.3 亿、6.6 亿、8.4 亿、16 亿， 逐季度提升。公司积极推进开放式研发

9、，引进并升级仿真 技术等研发工作，推出多款极具竞争力的创新产品，2019 年挖掘机、汽车起重机、混凝土机械、路面机械及消防车 均有新产品推出，预计在 2020 年将引领市场，成为爆款产 品。我们认为企业通过降价抢份额只是短期策略，长期来 讲，提高创新研发能力，降本增效，不断推陈出新才是良 方。 公司公司积极积极回回馈馈股东股东， 坚持坚持现金现金分红分红。 公司自 2003 年上市以来， 已实施现金分红 17 次，累计现金分红 106 亿元，累计分红率 21.45%。2020 年受到疫情影响，下游工程项目开工延缓，终端 客户以分期方式购机的话，还款压力会较大，公司坚定扶持经 销商和客户，为优质

10、客户延长展期，助力客户渡难关，体现了 大国重器的社会责任感，而在疫情影响不确定性背景下，公司 仍旧积极反馈股东，坚持现金分红，拟每 10 股派发现金红利 4.2 元（含税） ，现金分红 35 亿，分红率达 31.37%。也表明了 公司以股东利益至上。 经营质量历史最优经营质量历史最优，盈利水平盈利水平持续持续提升提升。从现金流水平来看， 经营性净现金流已经连续 6 年超过归母净利润，2019 年经营性 净现金流 132 亿，创历史新高，公司经营质量已经发生质的飞 跃，经营成果显著，2019 年公司人均产值高达 410.11 万元， 为历史最高水平。2019 年尽管市场竞争激烈，但是受益规模效

11、应，公司毛利率仍有提升，综合毛利率 33.26%，同比提升 2.64pct。分产品看： nMpQpPqMsPoQpNpOwOmNmP8OaObRoMmMsQmMiNnNrNlOnPoQbRnMrRvPsOsOwMpOzQ 研究源于数据3研究创造价值 三一重工(600031)-公司财报点评 1)1) 挖机：毛利率 38.64%，同比-0.02pct，相比上半年降幅收 窄，毛利率企稳回升，我们判断主要系产品结构调整，高 毛利产品中大挖占比逐步提升。 2)2) 起重机械：毛利率 24.26%，同比-0.59pct，处于正常波动。 3)3) 混凝土机械：毛利率 29.82%，同比+4.58pct，我们

12、判断主 要系混凝土机械中的泵车增速最快， 而泵车的毛利率较高， 高毛利产品占比提升所致。 公司加强内控，盈利水平不断提升，2019 年期间费用率为 14.72%，同比下降 0.3pct，净利率水平达到 15.19%，同比 +3.9pct，公司净利率水平正逐步回升，接近正常水平，我们认 为随着产品结构优化、降本增效，公司盈利能力还有上行空间， 未来净利率有望恢复至 17%左右的正常年份水平，利润端增速 还将继续高于收入端增速。 投投资资建建议：议：预计公司 2020-2022 年归母净利润分别为 143.37、 165.96、185.52 亿元，同比增长 27.93%、15.76%和 11.79

13、%；对 应 EPS 1.70、1.97 和 2.2 元，对应 PE 11.24、9.71、8.69 倍，我 们认为随着行业景气度延续，公司盈利稳定性增强，且海外收 入占比有望提升， 公司对中国宏观经济的依赖度会进一步下降， 公司持续成长空间打开，我们认为公司合理 PE 估值 15 倍，对 应合理股价 25.5 元，目前估值偏低，维持“强烈推荐”评级。 风险提示：风险提示：基建补短板不及预期，固定资产投资大幅下滑，海 外拓展遭遇重大挫折。 盈利预测盈利预测: : 单位单位/ /百万百万 20192019 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 营业总收入 75665.7

14、6 88070.58 97904.39 106243.38 (+/-)(%) 35.55 16.39 11.17 8.52 净利润 11206.66 14336.61 16595.84 18552.49 (+/-)(%) 83.23 27.93 15.76 11.79 EPS(元) 1.33 1.70 1.97 2.20 P/E 14.38 11.24 9.71 8.69 数据来源：wind 方正证券研究所 研究源于数据4研究创造价值 三一重工(600031)-公司财报点评 目录目录 1 核心观点穿越周期，价值属性凸显 . 6 2 业绩靓丽，核心竞争力突出，回馈股东持续分红 . 8 2.1 三

15、一重工 2019 年营收创历史新高，2020 年目标 850 亿 . 8 2.1.1 分产品：挖机仍是第一大收入贡献体，起重机表现亮眼 . 9 2.1.2 分市场：国内市场维持高占比，海外市场增速放缓 . 11 2.2 销售优势+研发优势，产品核心竞争力突出 . 12 2.3 公司积极回馈股东，坚持现金分红 . 14 3 经营质量历史最优，盈利水平持续提升 . 14 3.1 毛利率净利率同步提升，经营效率提升. 14 3.1.1 毛利率分产品：挖机起重机小幅下降，其他品类提升明显 . 15 3.1.2 分市场：国内外毛利率均略有提升 . 16 3.2 经营性现金流 132.65 亿，经营质量飞

16、跃式提升 . 16 3.3 新增资本开支有限，有助于毛利率持续回升 . 18 4 展望 2020，行业景气延续，公司业绩有望再上台阶 . 18 5 投资建议 . 20 6 风险提示 . 20 研究源于数据5研究创造价值 三一重工(600031)-公司财报点评 图表目录图表目录 图表 1： 三一重工市值提升分析框架 . 6 图表 2： 三一重工国际化进程 . 7 图表 3： 卡特彼勒全球布局时间轴 . 7 图表 4： 1970 年开始卡特彼勒海外收入占比过半 . 8 图表 5： 1950-1970 年间卡特估值提升明显 . 8 图表 6： 1950-1970 年卡特彼勒收入与投资相关性 . 8

17、图表 7： 1950 年以来美国城市化率情况 . 8 图表 8： 1970 年以来卡特彼勒收入与投资相关性 . 8 图表 9： 1970 年开始卡特彼勒海外收入占比过半 . 8 图表 10： 公司 2019 年营收再创新高 . 9 图表 11： 公司 2019 年归母净利润同比+83.24% . 9 图表 12： 历年公司产品结构变迁，挖机提升明显 . 10 图表 13： 历年公司分业务收入，挖机起重机占比高 . 10 图表 14： 2019 年公司挖机及起重机收入同比增速分别高达 43.53%/49.55% . 10 图表 15： 公司挖机占比略微提升，其他各业务占比基本维持稳定 . 10

18、图表 16： 2019 年公司主营业务国内占比提升至 79% . 11 图表 17： 2019 年公司国外收入 141.67 亿元，同比增速为 3.96% . 11 图表 18： 2019 年公司国内收入 597.59 亿元，同比增速达 46.79% . 12 图表 19： 公司销售佣金占比持续走高 . 12 图表 20： 历年公司销售费用结构情况 . 12 图表 21： 2019 年公司研发投入占比高达 6.21% . 13 图表 22： 公司各业务线新产品研发成果 . 13 图表 23： 公司 2019 年挖机市占率达到 25.8% . 14 图表 24： 公司汽车起重机市占率不断提升 .

19、 14 图表 25： 公司各业务线新产品研发成果 . 14 图表 26： 公司销售毛利率和净利率持续提升. 15 图表 27： 公司期间费用率下降明显 . 15 图表 28： 公司挖机、起重机业务毛利率基本稳定 . 15 图表 29： 公司国内外市场毛利率均有所提升. 16 图表 30： 2019 年公司经营活动现金净流量再创新高 . 16 图表 31： 2019 年公司人均产值高达 410.11 万元 . 17 图表 32： 2019 年存货与应收账款周转天数分别为 91.34/99.74 天 . 17 图表 33： 应收账款周转率提升幅度较大 . 17 图表 34： 公司资本开支高峰期已过

20、 . 18 图表 35： 2019 年固定资产投资中基建占比 33% . 19 图表 36： 展望 2020：全年挖机增速在 8%左右 . 19 图表 37： 公司盈利预测与估值简表 . 20 研究源于数据6研究创造价值 三一重工(600031)-公司财报点评 1 核心核心观观点点穿越周期穿越周期，价值属性凸显价值属性凸显 业绩高增长，符合预期。业绩高增长，符合预期。渠道优势（销售佣金占比 56%）叠加研发 优势（研发投入合计占比 6.21%） ，公司核心竞争力凸显，主导产品市 占率稳步提升；经营性净现金流 132 亿，创历史新高，连续 6 年超 过归母净利润，经营质量实现质的飞跃，人均产值

21、410 万，为历史最 高水平；2019 年持续分红，拟 10 派 4.2 元，现金分红比例达 31%。 图表1： 三一重工市值提升分析框架 资料来源：wind，方正证券研究所 卡特卡特穿越周期经历了穿越周期经历了市场走向市场走向国际化国际化- -业务布业务布局多元局多元化两个阶化两个阶 段段，三一正，三一正处于处于多元化多元化+ +国际化国际化并进的并进的阶段阶段，未来估值有望提升至，未来估值有望提升至 1 15 5 倍以上倍以上。 多元化多元化。公司 2003 年在上交所上市。公司上市初期，产品只 有混凝土机械和路面机械，2018 年产品已经包含了除混凝土机械、路 面机械外，挖掘机械、起重机

22、械、桩工机械等各品类产品。且对比上 一波周期高点 2011 年，公司收入贡献里混凝土机械占比 53%，毛利占 比 59.6%，混凝土机械是跟房地产投资最相关的产品，而目前公司收 入更加多元化，混凝土机械占比仅达 30%，挖机占比成为第一，而挖 机下游应用领域更广泛，除了中挖跟房地产基建相关性更高之外，小 挖主要用于乡村改造，城镇建设，机器替人的过程中，渗透率也在不 断提升，而大挖则主要用于矿山，因此需求来源广泛，周期波动性变 小，盈利稳定性提升。 国际化国际化。从公司的成长阶段来看，2000-2022 年的三一重工更 像 1950-1970 年阶段的卡特彼勒。卡特彼勒 1950 年布局海外市场

23、， 1970 年海外市场超过国内市场。三一重工是 2000 年开始布局海外市 2020 年超过国内市场，但由于这两年国内市场增速太 研究源于数据7研究创造价值 三一重工(600031)-公司财报点评 快，目前海外市场占比只有 30%左右，预计 2022 年前后海外占比将超 过 50。1950-1970 年间，尽管卡特彼勒收入和净利润也处于不断波 动，有增有减状态，但由于其海外市场占比提升的同时，与美国国内 固定资产投资的相关性在下降，熨平周期能力在提升，因此 PE 估值 由 10 倍以下，先是在 1954 年提升至 15 倍以上，再然后提升到 25-30 倍。我们认为随着三一重工海外收入占比提

24、升，我们认为随着三一重工海外收入占比提升，公司对中国宏观经济公司对中国宏观经济 的的依赖度会进一步下降，公司持续成长空间打开，依赖度会进一步下降，公司持续成长空间打开，未来未来 PEPE 估值有望估值有望 提升至提升至 1515 倍以上倍以上，维持“强烈推荐”评级，坚定看好。 图表2： 三一重工国际化进程 资料来源：公司官网，方正证券研究所 图表3： 卡特彼勒全球布局时间轴 资料来源：公司官网，方正证券研究所 研究源于数据8研究创造价值 三一重工(600031)-公司财报点评 图表4： 1970 年开始卡特彼勒海外收入占比过半 图表5： 1950-1970 年间卡特估值提升明显 资料来源：Gl

25、obal data，方正证券研究所 资料来源：Global data，方正证券研究所 图表6： 1950-1970年卡特彼勒收入与投资相关性 图表7： 1950 年以来美国城市化率情况 资料来源：Bloomberg，方正证券研究所 资料来源：Wind，方正证券研究所 图表8： 1970 年以来卡特彼勒收入与投资相关性 图表9： 1970 年开始卡特彼勒海外收入占比过半 资料来源：Global financial data 资料来源：Global financial data 2 业绩靓丽业绩靓丽，核心竞争力突出，核心竞争力突出，回馈股东持续分红，回馈股东持续分红 2.1 三一三一重工重工 20

26、19 年年营收创营收创历历史史新新高高，2020 年目标年目标 850 亿亿 公司 2019 年实现营业收入 756.66 亿，同比+35.55%，超过 2010 年 507.76 亿，创历史新高，在营收高基数背景下，增速略有回落；归母 研究源于数据9研究创造价值 三一重工(600031)-公司财报点评 净利润 112.07 亿元，同比+83.24%；单看 Q4，公司实现收入 169.76 亿元，同比+15.13%，归母净利润 20.48 亿元，同比+66.10%。 图表10： 公司 2019 年营收再创新高 图表11： 公司 2019 年归母净利润同比+83.24% 资料来源：wind，方正

27、证券研究所 资料来源：wind，方正证券研究所 2.1.1 分产分产品品：挖机仍是第一大收入贡献体，起挖机仍是第一大收入贡献体，起重机表现亮眼重机表现亮眼 2019 年，公司实现营收 756.7 亿，远高于 2018 年年报里的收入目标 670 亿，超预期完成计划，2020 年收入目标为 850 亿。收入分产品来 看： 1) 挖机：挖机：三一作为挖机龙头企业，2019 年销量达 60749 台，同比 +29.4%，远超行业增速（15.9%） ，全年累计市占率达 25.8%， 同比 2018 年提升 2.7pct ，在销量高增长背景下，2019 年挖 机板块实现收入 276.24 亿，同比+43

28、.53%，占比 37.37%，仍 是第一大收入来源；而收入增速（43.53%）高于销量增速 （29.4%） ，我们判断主要系产品结构调整，中大挖占比提升 所致。目前挖机产品需求旺盛，量价齐升，从我们调研了解 到，主机厂和经销商层面库存都很低，自从 4 月 10 号启动 涨价以来，客户积极反馈居多，行业价格竞争有所缓解，旺 季已来。 2) 混凝土机械：混凝土机械：实现收入 232 亿，同比+36.76%，占比 31.38%。 混凝土机械作为后周期产品，2019 年销量增速高于挖机， 以 混凝土泵车为例， 据我们调研， 2019 年行业销量超 8000 台， 增速超 30%，三一预计 4000 台

29、左右，市占率接近 50%。目 前泵车保有量 6 万多台，按照 10 年使用寿命来算，稳态情 况下每年 6000 台更新需求，我们预计 2020 年泵车行业增速 仍将保持两位数增长。 3) 起重机械：起重机械：实现收入 139.79 亿，同比+49.55%，占比 18.91%。 起重机是增速最快的产品，我们判断主要系 2019 年公司起 重机产能投放后销量快速增长的原因；起重机目前市占率 25%左右，市占率第三，处于追赶阶段。据 wind 统计，2020 年 1/2/3 月份汽车起重机增速分别是 1.6%、-47.5%， -5.7%， 3 月份降幅收窄， 预计 4 月份汽车起重机增速有望同比回正

30、， 全年有望保持两位数高增长。 4) 其他：桩工桩工机械机械 48.10 亿，同比+2.55%，占比 6.51%；路面机路面机 械械 21.48 亿，同比+0.73%，占比 2.91%。 10研究创造价值 三一重工(600031)-公司财报点评 图表12： 历年公司产品结构变迁，挖机提升明显 图表13： 历年公司分业务收入，挖机起重机占比 资料来源：wind，方正证券研究所 资料来源：wind，方正证券研究所 图表14： 2019 年公司挖机及起重机收入同比增速分别高达 43.53%/49.55% 亿元亿元 营业总收营业总收 入入 产品总收产品总收 入入 挖掘机械挖掘机械 混凝土机混凝土机 械

31、械 起重机械起重机械 桩工机械桩工机械 类类 路面机械路面机械 配件及其配件及其 他业务他业务 200320.919.70.017.50.00.02.20.0 200426.625.00.021.90.00.03.00.0 200525.422.10.020.10.00.01.90.0 200652.137.60.032.22.60.02.80.0 200791.491.40.054.00.00.00.037.5 2008137.5137.50.067.924.09.37.628.6 2009165.0165.00.094.727.411.26.924.8 2010339.5339.562.4

32、178.341.920.012.924.2 2011507.8507.8104.7260.557.522.416.745.9 2012468.3468.395.0265.153.113.515.426.2 2013373.3373.379.2190.350.421.414.917.2 2014303.6303.666.6160.240.212.510.214.0 2015233.7233.761.2104.738.65.09.614.6 2016232.8232.874.795.027.111.98.715.4 2017383.4383.4136.7126.052.429.113.425.7

33、2018558.2543.4192.5169.693.546.921.319.6 2019756.7739.3276.2232.0139.848.121.521.7 yoy43.53%36.76%49.55%2.55%0.73%10.76% 资料来源：wind，方正证券研究所 图表15： 公司挖机占比略微提升，其他各业务占比基本维持稳定 2000019 挖掘机械18.36%20.62%20.28%21.22%21.92%26.18%32.09%35.66%35.42%37.37% 混凝土机械52.50%51.30%56.61%5

34、0.98%52.77%44.82%40.82%32.87%31.22%31.38% 起重机械12.33%11.32%11.33%13.49%13.23%16.50%11.64%13.68%17.20%18.91% 桩工机械类5.89%4.41%2.88%5.73%4.12%2.14%5.10%7.60%8.63%6.51% 路面机械3.80%3.30%3.30%3.99%3.35%4.13%3.76%3.50%3.92%2.91% 配件及其他业务7.12%9.05%5.60%4.60%4.60%6.23%6.60%6.69%3.60%2.93% 资料来源：wind，方正证券研究所 11研究创造价值 三一重工(600031)-公司财报点评 2.1.2 分分市市场：场：国内国内市场市场维持维持高高占占比比，海外市场海外市场增速增速放缓放缓 分市场来看，海外市场分市场来看，海外市场受普迈影响受普迈影响，增速略有放缓，增速略有放缓。