1、 1/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 深 度 报 告 上海机场上海机场(600009) 报告日期：2020 年 4 月 22 日 从从生意生意模式模式、财务财务质量质量，再谈再谈上海机场上海机场投资投资价值价值 上海机场深度报告 行 业 公 司 研 究 机 场 行 业 ：姜楠 执业证书编号：S01 ： ： 报告导读报告导读 核心资产上海机场估值已接近底部，长期投资价值突出。 投资要点投资要点 生意模式佳：旅客提供流量，免税支撑利润生意模式佳：旅客提供流量，免税支撑利润 上海机场的业务主要分为航空性业务和非航业务，其中，航空性业务提供流量，覆

2、 盖基础设施成本；非航业务依靠流量变现能力，支撑机场利润，并带来长期发展潜 力。2019 年，上海机场的利润占比为：免税 70%、投资收益 22%、其他 8%。 报表质量高：现金充裕、利润率高，扩建也无需依赖融资或补贴报表质量高：现金充裕、利润率高，扩建也无需依赖融资或补贴 2015 年开始建设、2019 年建成的 S1、S2 卫星厅，全部由上海机场自有资金解决， 在上市机场最近一轮扩建中，是唯一不需要依赖外部融资的机场。且在这 5 年中， 上海机场维持了每年现金分红比率 30%左右。2019 年，上海机场毛利率 51.2%， 净利率 48.1%，ROE（摊薄）15.7%，ROIC 16.7%

3、，是重资产行业的利润率翘楚。 发展前景好：免税行业高景气，发展前景好：免税行业高景气，机场机场人均人均尚低尚低，超预期超预期概率概率大大 2017-2019 年，上海机场免税收入增速分别为 51%、36%、40%，是支撑其利润增 长的最关键业务。根据中国国旅 19 年报，日上上海能从浦东机场的免税经营获取 8 亿元净利润。而上海机场则能获得净利润约 36 亿元。因此，上海机场能分走约 82%的利润，日上上海分走 18%。在我们的预测中，上海机场 2025 年人均免税消 费额仅 595 元，不及仁川机场 2018 年中国旅客人均免税消费额（1244 元）的一 半，未来免税消费额超我们预期的概率较

4、大。 盈利预测及估值盈利预测及估值 最悲观假设下的绝对估值已接近底部：按照我们最悲观的假设市内免税完全分 流， 上海机场未来只能获得保底收入+市内免税 5%提成收入， T3 资本开支 350-400 亿，在 WACC 8%、永续 2%情况下，DCF 估值 1174 亿元。中性假设下 DCF 1659 亿元。 相对估值：我们预计上海机场 2020-2022 年 EPS 分别为 0.96、2.84、3.24 元。在 疫情扰动下，给上海机场 2021 年 30 倍 PE，对应股价 85.2 元，给予“买入”评级。 风险提示风险提示 疫情恢复情况不及预期，资本开支高于预期等。 财务摘要财务摘要 （百万

5、元）（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 主营收入 10945 8194 12896 14608 (+/-) 17.52% -25.13% 57.38% 13.28% 净利润 5030 1859 5475 6241 (+/-) 18.88% -63.05% 194.59% 13.98% 每股收益（元） 2.61 0.96 2.84 3.24 P/E 25.77 69.75 23.68 20.77 评级评级 买入买入 上次评级 首次评级 当前价格 ￥67.28 单季度业绩单季度业绩 元元/ /股股 4Q/2019 0.57 3Q/2019 0.70 2Q/2019 0.71

6、 1Q/2019 0.75 公司简介公司简介 公司是中国最大的三个国际中转枢纽 航空港之一。公司的经营范围是为国内 外航空运输企业及旅客提供地面保障 服务，经营出租机场内航空营业场所、 商业场所和办公场所,国内贸易(除专 项规定)；广告经营，货运代理、代理 报关、代理报检业务，长途客运站，停 车场管理及停车延伸服务，经营其它与 航空运输有关的业务；综合开发，经营 国家政策许可的其它投资项目。 Table_relateTable_relate 相关报告相关报告 报告撰写人： 姜楠 数据支持人： 李丹 证 券 研 究 报 告 table 上海机场上海机场(600009)(600009)深度报告深度

7、报告 2/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1. 旅客提供流量，免税支撑利润旅客提供流量，免税支撑利润上海机场商业模式探讨上海机场商业模式探讨 . 4 1.1. 上海机场利润拆分：免税占比 70%，投资收益、有税商业亦有贡献 . 4 1.2. 机场的商业模式：航空性业务弥补成本、提供流量，非航支撑利润 . 5 1.2.1. 航空性业务：按政策收费，国际收费高于国内 . 5 1.2.2. 非航业务：免税是利润和成长性来源，卫星厅投产或将迎来二次爆发机遇 . 6 1.2.3. 投资收益：主要包含航油、广告业务，是上海机场另一重利润保障 . 8 1.3. 国际枢纽垄断地位突出

8、，共享长三角发展红利 . 8 1.3.1. 全国首个“一市两场”城市，差异化定位增加浦东机场价值 . 8 1.3.2. 长三角最高等级核心枢纽，享长三角一体化发展红利 . 9 2. 现金充裕、利润率高，扩建也无需依赖融资或补贴现金充裕、利润率高，扩建也无需依赖融资或补贴 . 12 2.1. 上海机场百亿卫星厅扩建依靠自有资金解决，是上市机场中唯一 . 12 2.2. 资产负债率 13%、无有息负债、现金充沛 . 13 2.3. 毛利率 51%、净利率 48%，重资产行业利润率翘楚 . 13 2.4. 分红稳定，截至 2019 年已超百亿，资本市场青睐标的 . 14 3. 免税行业高景气，上海机

9、场成攫取最大利润方免税行业高景气，上海机场成攫取最大利润方 . 15 3.1. 免税行业过去几年经历大发展. 15 3.2. 上海机场成为免税利润最大攫取方 . 16 3.3. 未来发展潜力仍十分巨大：机场人均免税消费额低，未来存超预期概率 . 16 4. 多种估值显示市值底部区域，长期配置价值突出多种估值显示市值底部区域，长期配置价值突出 . 19 4.1. 绝对估值 . 19 4.2. 相对估值 . 22 5. 风险提示风险提示 . 22 图表目录图表目录 图 1：上海机场 2019 年收入拆分（百万元） . 4 图 2：上海机场 2014-2019 年各项业务收入趋势（百万元） . 4

10、图 3：上海机场 2014-2019 年利润拆分（百万元） . 4 图 4：上海机场 2014-2019 年各项业务利润占比 . 4 图 5：机场业务分类及收费方式 . 5 图 6：北上广深机场 2018-2019 年国际及地区旅客占比 . 6 图 7：2018 年北上广深机场单客航空性收入（元） . 6 图 8：上海机场 2014-2019 年免税销售额增速 . 7 图 9：上海机场 2014-2019 年免税收入增速 . 7 图 10：油料公司 2014-2019 年净利润情况 . 8 图 11：德高动量 2014-2019 年净利润情况 . 8 图 12：上海虹桥和浦东机场旅客量对比 .

11、 9 图 13：浦东机场国际及地区旅客量占比超 50% . 9 pOqPmMnRnQpRmOnMzRqRoNaQbP8OoMpPmOpPfQqQtPeRnPqM6MnNwPvPoOsNMYoNsQ table 上海机场上海机场(600009)(600009)深度报告深度报告 3/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 14：长三角 16 家机场 2019 年旅客量情况 . 9 图 15：长三角 16 家机场 2019 夏秋航季日均国际航班量情况 . 9 图 16：长三角地区机场空间布局示意图 . 10 图 17：长三角 2016-2019 年 GDP 复合增速 10.3% . 11 图 1

12、8：2019 年长三角 GDP 总量远超粤港澳和京津冀 . 11 图 19：上海机场 2010-2019 年的经营活动现金净流量和现金净增加额情况（亿元） . 12 图 20：上海机场 2010-2019 年关键资本结构指标 . 13 图 21：2010-2019 年上海机场企业自由现金流情况 . 13 图 22：上海机场过去 5 年毛利率、净利率情况 . 14 图 23：上海机场过去 5 年 ROE、ROIC 情况 . 14 图 24：上海机场上市至今分红情况. 14 图 25：2011-2019 年上海机场与上证综指收益率对比情况 . 14 图 26：国内居民出境人数 2010 年开始高速

13、增长 . 15 图 27：中国人均 GDP2011 年突破 5000 美元 . 15 图 28：中国国旅免税收入从 2017 年开始高增长 . 16 图 29：2019 年中国国旅免税门店收入占比（亿元） . 16 图 30：2018 年中国人占全球奢侈品消费的 33% . 17 图 31：2018 年中国人免税消费占全球 35% . 17 图 32：中国消费者奢侈品消费渠道细分 . 17 图 33：2018 年中国人在国内免税消费仅占 18% . 17 图 34：中国旅客在韩国市内免税店人均消费额情况 . 18 图 35：2018 年韩国仁川机场人均免税消费额情况 . 18 图 36：中国旅

14、游逆差占整体服务逆差的比例逐年增加. 18 图 37：中国旅游收入稳定但支出猛增 . 18 图 38：打击海外代购、启用电商法. 18 表 1：上海机场航空性业务收费标准 . 5 表 2：同一机型飞国际/地区起降费收费显著高于国内. 6 表 3：上海机场免税保底收入情况. 7 表 4：上海机场航站楼、卫星厅免税面积一览 . 7 表 5：上海机场卫星厅商业招商结果一览 . 8 表 6：长三角地区机场类别 . 10 表 7：北京、广州、深圳机场近期扩建融资情况汇总. 13 表 8：中国免税业发展历程 . 15 表 9：上海机场各航站楼免税扣点率情况 . 16 表 10：中性假设下上海机场 DCF

15、估值收入成本假设（百万元） . 20 表 11：中性假设下上海机场 DCF 估值现金流假设（百万元） . 20 表 12：WACC 重要假设 . 21 表 13：中性假设下上海机场 DCF 估值合理市值敏感性测算（亿元） . 21 表 14：悲观假设下上海机场的现金流情况假设（百万元） . 22 表 15：悲观假设下上海机场 DCF 估值合理市值敏感性测算（亿元） . 22 表附录：三大报表预测值 . 23 table 上海机场上海机场(600009)(600009)深度报告深度报告 4/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 旅客提供流量，免税支撑利润旅客提供流量，免税支撑利润上海机场

16、商业模式探讨上海机场商业模式探讨 机场一般被视作公用事业类股票，但由于其利润构成已经发生了巨大变化免税占利润的大头，我们认为，机 场股已经向消费股转变。未来的成长空间很大程度上取决于免税销售的增长空间。 1.1. 上海机场利润拆分：免税占比上海机场利润拆分：免税占比 70%，投资收益、有税商业亦有贡献，投资收益、有税商业亦有贡献 在探讨上海机场的商业模式之前，我们先来拆分一下它 2019 年的收入利润构成，使得我们能对其商业模式能有 更加直观的感受。 收入构成：收入构成： 商业租赁收入是总收入的驱动力， 免税收入占商业租赁收入的商业租赁收入是总收入的驱动力， 免税收入占商业租赁收入的 89%。

17、 2019 年， 上海机场营业收入 109.4 亿元/+17.5%，其中，航空性业务收入 40.8 亿元/+2.9%，非航收入中，商业租赁收入 54.6 亿元/+37.1%，其他非航收 入 14.0 亿元/+2.9%。我们可以发现， （1）商业租赁收入已经成为上海机场最大的收入模块，占到总收入的 50%； （2） 商业租赁收入同比增速 37%，而除此之外的收入增速仅 2.9%，商业租赁收入是公司总收入增长的绝对驱动力。根据 我们的测算再细拆商业租赁收入，其中，2019 年免税收入 48.8 亿元，同比增长 40.3%，占商业租赁收入的 89%；有 税商业收入 5.9 亿元/+15.2%，占商业

18、租赁收入的 11%。 图图 1：上海机场上海机场 2019 年收入拆分（百万元）年收入拆分（百万元） 图图 2：上海机场上海机场 2014-2019 年各项业务收入趋势（百万元）年各项业务收入趋势（百万元） 资料来源：上海机场 2019 年报，浙商证券研究所 资料来源：上海机场 2014-2019 年报，浙商证券研究所 利润构成：利润构成：免税占比免税占比 70%、投资收益占、投资收益占 22%。2019 年，上海机场净利润 52.6 亿元/+18.7%，归母净利润 50.3 亿元/+18.9%。其中，由于上海机场的航空性业务是其基础业务，基本所有的成本都与航空性业务相关，非航业务是 机场的附

19、加业务，基本都是特许经营模式，机场不直接参与经营，仅收取特许经营费。因此，我们将上海机场的成本 归于特许经营业务以外的收入。在此基础上，我们对上海机场 2019 年的利润构成做了测算，其中，免税业务利润约 36.6 亿元， 占比 70%； 有税业务利润约 4.4 亿元， 占比 8%； 投资收益 （主要是航油、 广告业务） 11.5 亿元， 占比 22%； 其他业务利润 0.1 亿元，占比 0%。 图图 3：上海机场上海机场 2014-2019 年利润年利润拆分（百万元）拆分（百万元） 图图 4：上海机场上海机场 2014-2019 年各项业务年各项业务利润占比利润占比 资料来源：上海机场 20

20、14-2019 年报，浙商证券研究所 资料来源：上海机场 2014-2019 年报，浙商证券研究所 航空性业务 收入, 4084, 37% 免税收入, 4876, 45% 有税收入, 587, 5% 其他非 航收 入, 1398, 13% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 2001720182019 其他非航收入 有税收入 免税收入 航空性业务收入 0 1000 2000 3000 4000 5000 6000 2001720182019 其他业务 投资收益 有税业务 免税业务 41% 41% 43% 50% 59%

21、 70% 15% 10% 10% 9% 9% 8% 26% 23% 25% 25% 20% 22% 17% 26% 22% 17% 12% 0% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 2001720182019 其他业务 投资收益 有税业务 免税业务 table 上海机场上海机场(600009)(600009)深度报告深度报告 5/24 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.2. 机场的商业模式：航空性业务弥补成本、提供流量，非航支撑利润机场的商业模式：航空性业务弥补成本、提供流量，非航支撑利润 根据我们如上的拆分可以发现

22、，2019 年，由于上海机场卫星厅投产致成本上升，其航空性业务提供的收入基本用 于覆盖成本；商业收入、投资收益为其提供利润。因此，我们对上海机场的盈利模式作如下总结航空性业务提供 流量，覆盖基础设施成本；非航业务依靠流量变现能力，支撑机场利润，并带来长期发展潜力。 1.2.1. 航空性业务：按政策收费，国际收费高于国内航空性业务：按政策收费，国际收费高于国内 航空性业务收费如起降费、停场费、客桥费、旅客服务费及安检费等收费标准基准价及浮动幅度按照民 航发2007159 号关于印发民用机场收费改革实施方案的通知 、民航发20133 号关于调整内地航空公 司国际及港澳航班民用机场收费标准的通知和民

23、航发201718 号关于印发民用机场收费标准调整方案的 通知执行。上海浦东、北京首都、广州白云三大枢纽机场收费标准如下： 表表 1：上海机场航空性业务收费标准上海机场航空性业务收费标准 资料来源： 民用机场收费标准调整方案的通知 ，浙商证券研究所 图图 5：机场业务分类及收费方式机场业务分类及收费方式 资料来源：浙商证券研究所 国内国内 国际及地区国际及地区 起降费起降费 （元（元/吨）吨） 25 吨以下 240 2000 26-50 吨 650 2200 51-100 吨 1200+24*（T-50） 2200+40*（T-50） 101-200 吨 2400+25*（T-100） 4200+44*（T-100） 201 吨以上 5000+32*（T-200） 8600+56*（T-200） 旅客服务费（元旅客服务费（元/人）人） 34 70 安检费安检费 （元（元/人、元人、元/吨）吨） 旅客行李 8 12 货物邮件 53 70 停场费（元）停场费（元） 2 小时以内免收；2-6（含）小时按照起降费的 20% 计收；6-24（含）小时按照起降费的 25%计收；24 小时以上， 每停场 24 小时按照起降费的 25%计收。 不足 24 小时按 24 小时计收。 2 小以内免收；超过 2 小时，每停场 24 小时 按照起降费的 15