1、2022 年深度行业分析研究报告 VVmVoWdWhUuUdU2XfW8OdN9PsQpPsQtReRpPrNkPnMqM8OpPxPMYsPyRvPqRmO特别声明 -3- 证券研究报告 目目 录录 1、 味蕾绽放，烘焙行业的黄金时代味蕾绽放，烘焙行业的黄金时代 . 7 7 1.1、 烘焙食品：市场容量大，成长潜力高 . 7 1.2、 饮食文化造就品类差异 . 7 1.3、 以邻为鉴，可知兴替 . 11 1.3.1、 复盘日本：面包主食化推动行业扩容 . 11 1.3.2、 借鉴趋势：代餐+休闲双重需求驱动 . 13 2、 原料端：平稳增长，渗透相对成熟原料端：平稳增长，渗透相对成熟 . 1

2、818 2.1、 烘焙面粉：规模低速增长，集中度有望提升 . 18 2.2、 烘焙油脂：需求稳步增长，竞争相对激烈 . 19 2.3、 奶油：低端竞争充分，关注产品升级 . 20 2.4、 酵母：规模稳步提升，格局高度集中 . 22 3、 生产端：冷冻烘焙方兴未艾生产端：冷冻烘焙方兴未艾 . 2525 3.1、 生意本质：手工生产的优化 . 25 3.2、 行业驱动：冷链物流完善+下游需求催化 . 26 3.3、 行业空间：高成长的潜力赛道 . 29 3.3.1、 2B 端：2020-25E 出厂规模 CAGR 有望超过 25% . 29 3.3.2、 2C 端：2020-25E 销售规模 C

3、AGR 有望达到 28% . 31 3.4、 格局之探：相对分散，当前规模扩张为主 . 32 3.4.1、 短期关注先发优势与产能释放 . 32 3.4.2、 中长期看场景拓展与规模效应 . 34 4、 2C 端：烘焙店扩张受阻，短保壁垒相对较高端：烘焙店扩张受阻，短保壁垒相对较高 . 3636 4.1、 烘焙店：国内连锁品牌标准化有待提升 . 36 4.1.1、 烘焙店连锁化、全国化程度较低 . 36 4.1.2、 烘焙连锁门店的生意模式与破局之道 . 38 4.1.3、 新兴烘焙崛起，可复制性仍待验证 . 40 4.2、 短保受益代餐需求，龙头优势明显 . 41 5、 投资建议与重点公司介

4、绍投资建议与重点公司介绍 . 4545 5.1、 立高食品：综合实力突出的冷冻烘焙领跑者 . 45 5.2、 桃李面包：具备高效供应链的短保面包龙头 . 46 5.3、 南侨食品：深耕烘焙油脂，发力冷冻面团 . 49 5.4、 海融科技：植脂奶油标杆，产品+服务领先 . 50 6、 风险分析风险分析 . 5151 特别声明 -4- 证券研究报告 图图目目录录 图 1：2014 年开始中国大陆成为第二大烘焙消费市场 . 7 图 2：中国大陆人均烘焙消费量较低，市场规模扩张速度领先 . 7 图 3：中国烘焙行业发展史 . 8 图 4：西方烘焙行业发展史 . 8 图 5：2020 年各国烘焙食品品类

5、结构存在差异（按销售额计） . 9 图 6：世界三大农业文明起源中心 . 9 图 7：长期以来，我国稻谷产量远超小麦 . 9 图 8：小麦粉在面包制作中发挥不可替代作用 . 10 图 9：各烘焙派系区别 . 11 图 10：日本烘焙行业发展历程 . 12 图 11：20 世纪 80 年代前日本面包市场量价齐升，之后进入成熟期 . 12 图 12：20 世纪 80 年代后甜面包及其他品类产量占比逐步提升 . 13 图 13：类似日本 20 世纪 60-80 年代，中国烘焙业处于量价驱动成长期 . 14 图 14：2021 年中国已有超过 85%的消费者每周至少购买一次烘焙食品 . 14 图 15

6、：中/日人均 GDP 突破 1 万美元时间分别为 2019/1981 年 . 14 图 16：中国目前对应日本 70-80 年代居民可支配收入高速增长期 . 14 图 17：中国城市化率接近日本 60 年代末期 . 14 图 18：中国便利店体系接近日本 70 年代水平 . 14 图 19：日本家庭主食消费中，面包消费支出占比持续提升 . 15 图 20：日本 2017 年每周都要购买面包的居民占比 81% . 15 图 21：中国大陆烘焙食品销售额中，面包零售额占比约 18% . 15 图 22：中国面包等品类早餐渗透率逐渐向中式早餐靠拢 . 15 图 23：工作日下班为城市居民购买烘焙产品

7、的高峰时段 . 16 图 24：消费者在门店的购买场景多为第二天早餐需要 . 16 图 25：消费者普遍将烘焙食品作为零食 . 16 图 26：2020 年“Z 时代”购买快消食品种类中，烘焙占比最高 . 16 图 27：烘焙行业产业链 . 17 图 28：烘焙食品原料消耗量主要为面粉、糖、油脂类 . 18 图 29：桃李面包原料采购额以面粉、油脂、糖、鸡蛋为主 . 18 图 30：烘焙面粉消费量及面粉均价低速增长 . 18 图 31：烘焙面粉毛利率相对较高 . 18 图 32：2020 年饼屋烘焙面粉销量 CR3 约 31% . 19 图 33：2020 年工业烘焙面粉销量 CR3 约 29

8、% . 19 图 34：烘焙油脂代表性产品价格分布. 19 图 35：中国烘焙油脂产量和需求量持续增长 . 19 图 36：含乳脂植脂奶油毛利率高于普通植脂奶油 . 21 图 37：含乳脂植脂奶油在奶油产品的销售额占比持续拉升 . 21 图 38：2020 年奶油行业市场份额：维益优势领先 . 22 图 39：酵母行业主要产品及应用领域. 23 特别声明 -5- 证券研究报告 图 40：2014-2019 年国内酵母市场规模 . 23 图 41：2012-2019 中国酵母产销走势图 . 23 图 42：2018 年酵母行业国内与国际市场竞争格局 . 24 图 43：安琪酵母产能持续扩张 .

9、24 图 44：不同层次的冷冻面团技术方案和应用场景对比 . 25 图 45：中央工厂生产冷冻烘焙食品模式 . 26 图 46：冷冻面团有助于简化面包的制作流程 . 26 图 47：冷冻面团在海外国家逐渐普及. 26 图 48：日本冷冻面团售卖渠道以面包店为主 . 26 图 49：冷链物流市场规模稳步提升 . 27 图 50：冷链仓储和物流基础设施得以完善 . 27 图 51：冷链物流建设近年来得以逐步完善 . 27 图 52：国内烘焙店以中小型连锁品牌为主 . 28 图 53：中国烘焙门店存活时长超过 4 年的仅占 34.1% . 28 图 54：冷冻烘焙助力解决传统烘焙店经营痛点 . 28

10、 图 55：2019 年全国烘焙门店连锁品牌规模同比增速 . 29 图 56：立高食品 2020 年以来商超渠道收入（亿元）快速增长 . 29 图 57：冷冻烘焙市场规模快速扩张（单位：亿元） . 31 图 58：中国冷冻烘焙生产以冷冻糕点为主 . 31 图 59：国内冷冻烘焙产业分布（颜色越深代表使用率、渗透率越高） . 32 图 60：立高食品为终端客户提供多样化服务 . 34 图 61：立高食品销售人员数量及人均薪酬 . 34 图 62：Aryzta 在全球/欧美市占率在 10%以内（2018 年） . 34 图 63：Aryzta 覆盖餐饮、零售等多个渠道 . 35 图 64：Aryz

11、ta 旗下产品品类多元 . 35 图 65：Aryzta 过去进行多起并购整合 . 35 图 66：烘焙店零售额占比超过 50% . 36 图 67：烘焙店主要生产模式 . 36 图 68：国内烘焙店数量（万家）相对稳定 . 37 图 69：烘焙店门店数量领先其它休闲食品品类（万家） . 37 图 70：国内卤味熟食主要品牌门店数量（家） . 37 图 71：国内奶茶饮品主要品牌门店数量（家） . 37 图 72：国内主要面包西点品牌门店数量（家） . 37 图 73：大部分消费者不会只购买一个烘焙品牌 . 39 图 74：西式甜品店开店存活率相对较低 . 39 图 75：麦当劳以加盟为主实现

12、复制开店 . 40 图 76：麦当劳供应链简要流程 . 40 图 77：目前新兴烘焙品牌入驻一线&新一线城市较多 . 41 图 78：包装烘焙食品零售额、增速及占比 . 42 图 79：短保面包占比逐渐提升 . 42 图 80：新鲜、口味是消费者购买烘焙产品最看重的因素 . 42 特别声明 -6- 证券研究报告 图 81：消费者更加偏好 15 天以内的烘焙食品保质期 . 42 图 82：包装面包品牌份额 . 43 图 83：短保面包行业集中度较高(2019 年) . 43 图 84：桃李面包直营模式收入占比超过 60%+ . 43 图 85：桃李面包销售费用中，产品配送费用占比 50%+ .

13、43 图 86：截至 2021 年底桃李面包生产基地分布 . 44 图 87：南侨食品主要产品收入占比 . 50 图 88：南侨食品分业务毛利率 . 50 图 89：海融科技含乳植脂奶油收入占比持续提高 . 51 图 90：海融科技植脂奶油毛利率稳步提升 . 51 表表目目录录 表 1：高、低筋粉对制作面包和蛋糕的性质差异 . 10 表 2：小麦粉各类型属性及适合用途对比 . 10 表 3：一线与新一线城市的消费者更加偏好网红烘焙产品 . 17 表 4：烘焙油脂的三大品类 . 19 表 5：我国烘焙油脂行业主要优势企业相关情况 . 20 表 6：奶油三大品类及特征说明 . 20 表 7：奶油市

14、场规模测算 . 21 表 8：奶油行业主要企业情况 . 22 表 9：冷冻烘焙产品 2B 端市场规模测算 . 30 表 10：中国冷冻烘焙产品 2025E 市场规模敏感性测算（单位：亿元） . 30 表 11：冷冻烘焙分品类市场规模 . 31 表 12：面向 C 端经营冷冻烘焙的部分品牌 . 32 表 13：中国冷冻烘焙产品 C 端市场规模测算 . 32 表 14：国内主要冷冻烘焙厂商 . 33 表 15：冷冻烘焙厂商扩产情况 . 33 表 16：国内主要烘焙店品牌 . 38 表 17：部分品类代表性本土品牌的单店盈利模型对比 . 38 表 18：连锁烘焙坊单店运营情况对比. 39 表 19：

15、近年来快速扩张的新兴烘焙品牌 . 40 表 20：新中式糕点产品同质化竞争较为严重 . 41 表 21：立高食品盈利预测与估值简表. 46 表 22：桃李面包分项业务收入及毛利率、费用率预测 . 48 表 23：桃李面包可比公司估值对比 . 48 表 24：桃李面包盈利预测与估值简表. 49 表 25：行业重点上市公司盈利预测、估值与评级 . 52 特别声明 -7- 证券研究报告 1 1、 味蕾味蕾绽放，绽放，烘焙烘焙行业行业的的黄金黄金时代时代 1.11.1、 烘焙烘焙食品食品：市场市场容量容量大，大，成成长长潜力潜力高高 烘焙食品（baked goods）是以面粉、酵母、食盐、砂糖和水为基

16、本原料，添加适量油脂、乳品、鸡蛋、添加剂等，通过高温焙烤工艺定型、熟化的各种易于保存、食用方便的食品。根据欧睿口径，烘焙烘焙食品食品主要主要包括包括面包、面包、蛋蛋糕、糕、糕糕点点、混合混合甜品甜品等等，面包面包主要指传统发酵面包，如吐司、法棍、各类欧包等；蛋糕蛋糕包括慕斯蛋糕、戚风蛋糕、瑞士卷等一系列品类；糕点糕点包括各类酥皮、点心等，混合甜品混合甜品指脱水/粉状/浓缩甜点，简单处理或烘焙后即可食用，如饼干、布丁、果冻等。 目目前前中国中国大陆大陆烘焙烘焙食品食品终端终端零售零售额额位居位居全球全球第第二二，人均人均消消费费量量较低较低但但市市场场扩扩张张速速度度领领先先。据欧睿数据，202

17、0 年全球烘焙终端零售规模达 3850 亿美元，中国大陆为仅次于美国的第二大烘焙市场， 2020年规模 341亿美元 （约2358亿人民币） 。从人均消费量来看，中国大陆为 7.28kg/人/年，不足全球平均水平的 1/2，较欧美国家、日本等存在较大差距。从市场增速来看，中国大陆2015-2020 年市场规模 CAGR 达到 9.3%，扩张速度较全球平均水平明显领先。 图图 1 1：2 2014014 年年开开始始中国中国大陆大陆成为成为第二大第二大烘焙烘焙消消费费市场市场 图图 2 2：中国中国大陆大陆人均人均烘焙烘焙消费量消费量较低，较低，市场市场规模规模扩张扩张速速度度领先领先 资料来源

18、：Euromonitor，光大证券研究所 资料来源：Euromonitor，光大证券研究所，注：气泡大小代表市场规模，单位为十亿美元 1.21.2、 饮食饮食文化文化造就造就品类品类差异差异 从从历史历史发展发展来看来看， 西方烘焙起源西方烘焙起源于于饱腹需饱腹需求求， 面包较早作为主食诞生并延续至今，工艺得以不断改善并向其他品类扩张， 中国烘焙起源中国烘焙起源于于祭祀和筵祭祀和筵宴需求宴需求， 长期， 长期作作为副食存为副食存在在， 传统的中式糕点发展历史悠久， 依托于国内的工艺体系和地域特征形成了不同流派，例如京式糕点讲究重油轻糖酥松软糯，苏式糕点口味偏甜、选料讲究滋补养生，广式糕点融合了

19、西方特色、口味清新、造型美观，而以面包、蛋糕为主的西式烘焙在 20 世纪 50-60 年代后逐步加快发展。 特别声明 -8- 证券研究报告 图图 3 3：中国烘焙中国烘焙行业行业发展发展史史 资料来源：艾媒咨询，智研咨询，光大证券研究所绘制 图图 4 4：西方烘焙西方烘焙行业行业发展发展史史 资料来源：艾媒咨询，智研咨询，光大证券研究所绘制 横向对比横向对比来看来看，1 1）中日）中日烘焙品类结构类烘焙品类结构类似似，均为蛋糕、糕点销售额占比较高。2 2）亚太较欧美地区）亚太较欧美地区面包面包销售额销售额占比偏低占比偏低，主要系亚太地区以大米为主食，面包消费受限。3 3）经济）经济水平导致水平

20、导致品类结构差异。品类结构差异。经济欠发达地区人民生活水平较低，烘焙食品以满足主食需求的面包为主，而经济水平较高的地区伴随消费升级， 以蛋糕、糕点为代表、更具休闲属性的烘焙品类销售额占比逐渐提升。 特别声明 -9- 证券研究报告 图图 5 5：2 2020020 年年各国各国烘焙烘焙食品食品品品类类结构结构存在存在差异差异（按按销售额销售额计计） 资料来源：Euromonitor，光大证券研究所整理 中国中国的的饮食饮食文化文化导致导致未未形成形成以以烘焙烘焙食品食品作为作为主食主食习惯习惯。 同样作为文明古国， 埃及诞生了面包并延续至今， 而中国以烘焙食品作为副食， 应用场景以节日仪式或饭后

21、甜点为主，虽有“东方面包”之称的馒头，但制作方式为蒸，与焙烤不同，背后原因主要在于： 1 1）主食原料差异：主食原料差异：近东文明（通常指地中海东部沿岸地区，主要包括亚洲西南部和非洲东北部）食物来源以大麦和小麦为主；美洲文明是玉米和马铃薯；东亚文明主要作物为粟米和稻米， 这决定了我国主食的脉络建立在大米之上， 以小麦粉为主要原料的面包难以在东亚文明占据主流。 2 2）与与农耕农耕文明文明的的特性不合：特性不合：相较于蒸煮烹饪，面包制作过程更加复杂（谷物磨粉、揉和、发酵、焙烤），高温烤制过程中营养流失更多，其优势在于去除水分之后可以长期贮藏、便于携带、用于长途旅行。中国较早开启农耕文明，大规模的

22、长途迁徙较少，烘焙更多作为副食存在，相比之下游牧民族的烤馕、烤饼较为普遍，其本质跟面包类似。 图图 6 6：世界三大农业世界三大农业文明起源文明起源中中心心 图图 7 7：长期以来，我国稻谷产量远长期以来，我国稻谷产量远超超小麦小麦 资料来源： 农业起源与中华文明(2009)，光大证券研究所 资料来源：国家统计局，光大证券研究所整理 特别声明 -10- 证券研究报告 此外，此外，中中国国缺乏缺乏高筋面粉高筋面粉的的稳定稳定供给供给，也也在在一定程度上一定程度上制约制约了了面包生产面包生产。小麦粉内部的麦谷蛋白、醇溶蛋白、葡萄糖、酶等成分对面包色泽、香气、营养价值均有重要影响， 不同品质小麦粉用

23、相同工艺制作出的烘焙食品有很大差异， 中国大部分小麦介于软质和硬质之间1，产粉多为中筋粉，适合制作面条、糕点等，高筋小麦主要依赖进口，高品质小麦无法稳定供给的问题也制约了国内的面包生产。 图图 8 8：小麦粉在面包制作中发小麦粉在面包制作中发挥挥不可替代不可替代作用作用 资料来源： 面包学竹谷光司（日） ，光大证券研究所 表表 1 1：高、低筋粉对制作面包和蛋糕的性质差异高、低筋粉对制作面包和蛋糕的性质差异 面包面包 蛋蛋糕糕 高筋粉 低筋粉 高筋粉 低筋粉 吸水 多 少 多 少 体积 大 小 小 大 表皮质地 光滑，伸展性好 表面干燥 粗糙不平 光滑顺平 烘烤色泽 深浓，具有光泽 淡，光泽不

24、佳 模糊且光泽不佳 深浓，有光泽 气泡孔洞 气泡膜薄，纵向 气泡膜厚，圆形 气泡膜厚 气泡膜薄 口感 柔软，润泽 硬，干 硬 柔软，润泽 资料来源： 面包学竹谷光司（日） ，光大证券研究所绘制 表表 2 2：小麦粉各类型属性小麦粉各类型属性及适合用及适合用途途对比对比 种种类类 蛋白蛋白质含质含量量/%/% 麸量麸量 麸质麸质 适适合合用途用途 粒度粒度 高筋粉 11.5-13.5 很多 强韧 面包 粗 准高筋粉 10.5-12 多 强 面包，面食 粗 中筋粉 8.0-10.5 中 稍软 面食，糕点 细 低筋粉 6.5-8.5 少 弱 糕点，炸物 很细 资料来源： 面包学竹谷光司（日） ，光大

25、证券研究所 1 https:/ 特别声明 -11- 证券研究报告 1.31.3、 以以邻邻为为鉴鉴，可知可知兴兴替替 中、日、欧式烘焙各具特色，日本市场中、日、欧式烘焙各具特色，日本市场对对中国中国更具更具参考参考意义。意义。烘焙文化起源于西方，在欧美作为日常主食，中国传统糕点带有一定的“宫廷”色彩，在物资匮乏年代很少被搬上寻常百姓餐桌， 主要作为大节小庆时的点心延续下来； 日本烘焙由西班牙传教士传入， 欧包过硬口感， 不适合咬肌不太发达的亚洲人的饮食习惯，后经不断改进，日式高油高糖软面包成为亚洲市场的主流，同时具备点心属性，对中国烘焙市场发展具有较高影响力。 图图 9 9：各烘焙派系区别：各

26、烘焙派系区别 资料来源：艾媒咨询，智研咨询，光大证券研究所整理 1.3.11.3.1、复盘复盘日本日本：面包面包主食化主食化推动推动行业行业扩容扩容 萌芽萌芽期：期：15491549 年年- -明治维新时期明治维新时期。面包在日本属于舶来品，1549 年由西班牙商船传入，此后近 300 年发展较为缓慢，难以作为主流食物被大众接受。直至明治维新时期，日本对外开放，学习西方，面面包包因具备因具备长长保质期保质期、易携带的属性，易携带的属性，逐步替代烹煮时易被敌军逐步替代烹煮时易被敌军发现的发现的米米饭饭成成为主要军粮为主要军粮， 同时也在西方文化影响下诞生了如红豆面包等热销百年的经典品类。 转折期

27、转折期：昭和：昭和- -二战结束。二战结束。战争时期日本遭遇粮食危机，大米匮乏，面制品生产和消费得到大力提倡， 政府要求日本制粉和日清制粉成立面包制造企业。 二战后美国向日本倾销面粉，面包作为主食加入到学生餐，面包作为主食加入到学生餐，并并逐渐逐渐开开始始普普及及，由此改变由此改变了一代人的饮食了一代人的饮食习惯习惯。烘焙龙头企业山崎面包于 1948 年成立，在这一时期快速建厂扩张，为腾飞奠定良好基础。 飞飞跃跃期：期：上世上世纪纪 6 60 0 年年代至今。代至今。1967-1976 年家庭面包消费额 CAGR 为 12.33%，60-80 年代伴随着日本经济高速增长，面包销量保持二十年增速

28、超过 5%；90 年代初期，日本国内烘焙市场进入成熟期，消费升级背景下面包逐步休闲食品化，行业集中度提升，龙头企业开始进军海外市场。 特别声明 -12- 证券研究报告 图图 1010：日本烘焙行业发展历程：日本烘焙行业发展历程 资料来源：CIB 烘焙技术研究所，光大证券研究所整理 2 20 0 世纪世纪 6060- -8 80 0 年代为日本年代为日本烘焙业发烘焙业发展展黄金期，黄金期， 面包面包作为作为主食主食普及普及推推动动行业行业扩容扩容。1963 年两人及以上家庭月均面包消费额为 321 日元，1980 年增至 1724 日元，CAGR 为 10.39%；70-80 年代面包产量由 9

29、7.1 万吨增至 118.7 万吨，白面包CPI 由 27.5 增至 69.8（2015 年为 100），量价齐升驱动日本烘焙市场扩张，背后的主要原因为： 1 1）国民饮食结构改变。国民饮食结构改变。二战末期婴儿潮成长为日本经济发展支柱，幼时以面包主食的习惯得以保留， 面包消费逐步国民化， 全国面包市场需求量及产量得到快速拉升。 2 2）面包的代餐属性契合日本经济快面包的代餐属性契合日本经济快速速腾飞的时代背景。腾飞的时代背景。面包相对米饭、面条等传统主食，具备省时、便携的代餐属性。一方面，日本战后经济快速腾飞，居民可支配收入提升推动面包等食品销售额增加；另一方面，面包作为“团块世代”2的主食

30、选择，有助于节省用餐时间用于劳动工作。 图图 1111：2020 世纪世纪 8080 年年代前代前日本面包市日本面包市场量价齐升，之场量价齐升，之后后进入成熟期进入成熟期 资料来源：日本总务省统计局，光大证券研究所 2 指在日本上世纪 60 年代中期推动经济腾飞的主力，是日本经济的脊梁。 特别声明 -13- 证券研究报告 2 20 0 世纪世纪 8 80 0 年代后年代后行业行业发展发展趋于趋于平稳，平稳， 具备具备休闲休闲属性属性的的甜面甜面包包及及其其他他创新品类创新品类占占比比提升提升。分品类看，主食面包主食面包口味清淡，出厂时呈矩形，特点为经济方便，通常被切片进行二次加工，生产三明治等

31、；甜甜面面包包（与欧睿统计口径中部分糕点品类相对应）形态各异，配方中多用糖、油脂、蛋乳果品等，应用场景主要为茶点，也作主食食用；学生面包学生面包按严格规定的原辅料、配方及工艺生产，专门供应中小学校学生餐。从品类结构演化趋势看，1970-1981 年受面包主食化率提升影响，日本主食面包产量占比从 48%提升至 58%，向添加蛋液、牛奶及低盐化方向转变3。80 年代以后，甜面包及其他创新品类占比增加，食用方便、品种多样，能够满足各类消费者需要。 图图 1212：2 20 0 世纪世纪 8 80 0 年年代代后后甜面包甜面包及及其其他他品品类类产量占比逐步提产量占比逐步提升升 资料来源：日本总务省统

32、计局，光大证券研究所 小结：小结：日本烘焙业自西方传入之后的 300 年发展缓慢，至二战结束的粮食危机，在政府倡导下主动将饮食习惯西方化， 面包凭借主食代餐属性快速发展。 进入成熟期后逐步向点心化和创新多元化靠拢，甜面包和其他创新品类占比明显提升，逐步回归休闲属性。 1.3.21.3.2、借鉴借鉴趋势趋势：代餐代餐+ +休闲休闲双重双重需求需求驱驱动动 中国目前中国目前烘焙烘焙行行业业的的发展发展背景背景与与日本日本 2 20 0 世纪世纪 7 70 0- -8080 年代年代存在存在以下以下相似相似之处之处：1 1）经经济济发发展展、消费消费水平水平提高提高、购买购买渠道渠道完善完善，居民居

33、民食品食品消消费费更倾更倾向向于于多元化多元化。随着经济水平、居民可支配收入提高，城市化率超过 60%，便利店体系接近日本 20世纪 70 年代水平，居民日常就餐不再局限于传统五谷杂粮，上班族工作愈发忙碌，面包的代餐属性发挥作用。2 2）Z Z 世代世代4 4带来消费带来消费习惯习惯改变改变。日本“团块世代”的饮食习惯将面包变成了国民化食物，在中国，年轻的 Z 世代出生在物质丰富时期， 拥有更高的消费意愿， 饮食上追求速食、 健康以及颜值正义。 据艾媒咨询，2020 年中国 72.3%的“Z 世代”会购买烘焙食品，这部分人群逐渐成为主力消费群体，将为烘焙行业提供充足的增长动力。3 3）供给端供

34、给端逐逐步步优化优化以以提高提高效效率率。20 世纪 80 年代日本出现了为面包厂家提供冷冻面团的专业化工厂， 主要用于生产起酥类面包，预处理面团年产量从 1982 年的 1.62 万吨增至 1988 年的 4.3 万吨5， 冷冻面团的优化在 20 世纪 80 年代进一步推动日本面包市场扩大。 在中国，冷冻烘焙在 2010 年后起步，近两年来加快渗透，亦有望促进行业规模扩张。 3论我国面包工业的发展趋向 ，王建平 4 1995-2009 年间出生 5 论我国面包工业的发展研究日本面包工业的启示 ，王建平，1992 年 8 月 特别声明 -14- 证券研究报告 图图 1313：类似日本类似日本

35、2 20 0 世纪世纪 6060- -8080 年代，中国年代，中国烘焙业烘焙业处处于量价驱动于量价驱动成长期成长期 图图 1414：2 2021021 年年中中国国已有已有超过超过 8 85 5%的的消费消费者者每周每周至少至少购买购买一次一次烘烘焙食品焙食品 资料来源：Euromonitor，光大证券研究所绘制 资料来源：艾媒咨询，光大证券研究所，注：以周为频率 图图 1515：中：中/ /日人均日人均 G GD DP P 突突破破 1 1 万美元时间万美元时间分别分别为为 2 2019019/ /19811981 年年 图图 1616： 中国目前对应中国目前对应日本日本 7 70 0-

36、-8080 年代居民可支配年代居民可支配收入高速增长收入高速增长期期 资料来源：世界银行，光大证券研究所整理；统计截至时间 2021 年 7 月 资料来源：日本总务省，国家统计局，光大证券研究所整理；统计截至时间 2021 年 2 月 图图 1717：中中国国城市化率接近日本城市化率接近日本 6 60 0 年年代代末期末期 图图 1818：中国便利中国便利店店体系接近日体系接近日本本 7070 年代水平年代水平 资料来源：联合国，光大证券研究所整理；统计截至时间 2018 年 8 月 资料来源：国家统计局，日本财务省， 日本便利店发展基本数据分析 （孙前进） ，日本总务省统计局，光大证券研究所

37、整理；统计截至时间 2021 年 5 月 特别声明 -15- 证券研究报告 面包类面包类产品产品的的代餐代餐趋势趋势逐渐逐渐增强增强。 在日本， 由于二战后政府对于面制食品的鼓励和倡导，面包影响了一代人的饮食习惯、逐步走向国民化，2010 年面包超越大米成为家庭主食消费第一选择，根据日本 2017 年国民营养健康调查，每周都要进行面包消费的居民占比 81%。转观中国大陆，2020 年烘焙食品零售额中面包占比 18%，人均面包年消费量 1.65kg，不足日本（9.64kg/人）的 20%。由于时代背景差异以及中国的饮食习惯，面包主食化可能不会达到日本那样高的水平，但其适合高频的代餐场景，符合快节

38、奏的生活方式，近年来得以较快增长，参考日本，面包消费量高速发展也正是经济高速增长的时期。据英敏特、欧睿统计， 国内面包吐司在早餐的渗透率已经接近传统中餐， 城市居民大部分时间被工作支配，工作日晚上为购买烘焙食品的高峰时间，需求以代餐类面包为主，主要用于下班后晚餐的快速充饥和第二天早餐，面包类产品的代餐属性逐渐增强。 图图 1919：日本日本家庭家庭主食主食消费消费中，中，面包面包消费消费支出支出占比占比持续持续提升提升 图图 2020：日本日本 2 20 01717 年每周都年每周都要购买面包要购买面包的的居民居民占比占比 81%81% 资料来源：日本总务省统计局，光大证券研究所，截至 202

39、1 年 8 月 资料来源：日本 2017 年国民健康营养调查，光大证券研究所 图图 2121：中国中国大陆大陆烘焙烘焙食品食品销售额销售额中，中，面包面包零售额零售额占比占比约约 1 18%8% 图图 2222：中国中国面包面包等等品类品类早餐早餐渗透率渗透率逐渐逐渐向向中式中式早餐早餐靠拢靠拢 资料来源：Euromonitor，光大证券研究所 资料来源：英敏特早餐中国 （2019 年 6 月） ，光大证券研究所，注：数据为调研中早餐选择相关品类的消费者数量占比 特别声明 -16- 证券研究报告 图图 2323：工作日工作日下班下班为为城市城市居民居民购买购买烘焙烘焙产品产品的的高峰时段高峰时

40、段 图图 2424：消费者消费者在在门店门店的的购买购买场景多为场景多为第二天第二天早餐需要早餐需要 资料来源：欧睿消费者调研（2021 年 9 月） ，光大证券研究所，注：数据表示消费者对该时段的购买偏好 资料来源：全国工商联烘焙业工会调研，光大证券研究所，注：数据表示烘焙门店“晚高峰”期间消费者购买烘焙食品的食用场景占比 消费消费升级升级背景背景下下蛋糕蛋糕、糕点糕点等等烘焙烘焙食食品品的的休闲休闲属性属性更加更加突出突出。参考日本，伴随日本居民消费水平的提高， 主食面包增长趋于平缓， 消费者渐渐将面包作为休闲食品，品类亦更加多样化。在中国，由于根深蒂固的饮食文化，消费者更多将烘焙食品定位

41、为零食， 伴随居民购买力的增强与年轻一代习惯的改变， 具备休闲食品属性的烘焙产品逐渐得到消费者青睐， 主打蛋糕、 糕点等品类的下午茶亦成为烘焙消费的核心场景。 消费渠道也更加多元化， 除传统烘焙店之外， 茶饮、 新零售、新中点等年轻业态涌现，奈雪的茶、喜茶等陆续推出烘焙产品，一批国潮糕点、网红爆品崛起， 特别在消费水平较高的一线与新一线城市。 烘焙食品的休闲属性不断被强化，也为市场贡献了更多增量。 图图 2525：消费者消费者普遍普遍将将烘焙烘焙食品食品作为作为零食零食 图图 2626：2 2020020 年年“Z Z 时代时代”购买购买快消快消食品食品种类中，种类中，烘焙烘焙占比占比最高最高

42、 资料来源：艾媒咨询（2020 年 9 月调研） ，光大证券研究所 资料来源：艾媒咨询，光大证券研究所 特别声明 -17- 证券研究报告 表表 3 3：一线一线与与新一线新一线城市城市的的消费者消费者更加更加偏好偏好网红网红烘焙烘焙产品产品 2 2020020 年年烘焙烘焙食品食品销量销量 T TOP10OP10 （一线一线& &新新一线一线城市城市） 2 2020020 年年烘焙烘焙食品食品销量销量 T TOP10OP10 （二三线二三线及及以下以下城市城市） 1 荔浦芋头 餐包 2 芒果雪胖子 全麦吐司 3 鲜奶手撕包 肉松蛋糕 4 甜甜圈 原味吐司 5 榴莲千层 牛油排包 6 杨枝甘露

43、菠萝包 7 菠萝包 手工蛋挞 8 奥利奥雪胖子 泡芙 9 全麦吐司 虎皮卷 10 芒果千层 椰蓉红豆包 资料来源：有赞*维益2021 年烘焙行业发展趋势报告 ，光大证券研究所 综合来看，消费水平的提高、年轻一代习惯的改变以及供给端效率提升，为国内烘焙行业的发展提供了沃土。 作为饮食习惯相近、 烘焙文化同属于舶来品的亚洲国家， 日本烘焙行业的发展有时代背景下政府倡导的原因， 这与我国存在较大差异，结合中国的消费特色，预期烘焙行业的发展较难完全由主食化推动，但参考日本经验， 一方面面包可用于消费高频的代餐场景， 在快节奏的生活方式中可以迎合消费者的健康需求， 另外伴随着消费者更加倾向于食品多样性，

44、 烘焙食品更多还是作为休闲食品，具备休闲、社交属性的品类例如蛋糕、糕点等迎合了当下的消费趋势，将迎来多元化发展。代餐和休闲属性的放大，将为烘焙行业扩容提供较为充足的增长动力。 图图 2727：烘焙烘焙行行业业产业链产业链 资料来源：智研咨询，各公司公告，渠道调研，光大证券研究所 特别声明 -18- 证券研究报告 2 2、 原料原料端端：平稳平稳增长，增长，渗透渗透相对相对成熟成熟 烘焙产业链上游主要为原材料供应商，包括面粉、油脂、糖、鸡蛋、酵母等原材料，以及奶油、水果制品、巧克力、乳制品等，其中面粉、油脂、糖等消耗量较大。以桃李面包为例，2016-2018 年原材料占成本比重在 60%左右，面

45、粉采购金额占采购总额比例超过 30%，油脂占比超过 10%，其次为糖和鸡蛋。 图图 2828：烘焙烘焙食品食品原料原料消耗量消耗量主要为主要为面粉、面粉、糖、糖、油脂类油脂类 图图 2929：桃李桃李面包面包原料原料采购采购额额以以面粉、面粉、油脂、油脂、糖、糖、鸡蛋鸡蛋为主为主 资料来源：艾媒咨询，光大证券研究所（2021 年统计） 资料来源：桃李面包公告，光大证券研究所 2.12.1、 烘焙烘焙面粉面粉：规模规模低速低速增长增长，集中度集中度有望有望提升提升 烘焙烘焙面粉面粉消费消费规模规模低速低速增长，增长，预计预计未来若干年未来若干年规模规模 CAGRCAGR 将维持在将维持在 5 5

46、%左左右右。面粉是制作烘焙食品最核心的原料，既包括主要的高、中、低筋小麦粉，又包括淀粉、 糯米粉、 葛粉等用来调色调形的辅助粉类。 2020年中国烘焙面粉消费量463.7万吨，2015-2020 年 CAGR 约 4.5%，参考面粉整体零售均价，2015-2020 年均价 CAGR 约 2.3%，量价均呈现低速增长态势，市场发展相对成熟，预期未来若干年规模 CAGR 仍将维持 5%左右。由于烘焙面粉对品质的要求相对较高，饼店烘焙面粉毛利率约 20%，高于其他品类，而工业烘焙毛利率在 12%左右。 图图 3030：烘焙烘焙面面粉粉消费量消费量及及面粉面粉均价均价低速低速增长增长 图图 3131：

47、烘焙烘焙面粉面粉毛利率毛利率相相对对较高较高 资料来源：智研咨询，光大证券研究所 资料来源：智研咨询，光大证券研究所 市场市场格局格局相对相对分散分散，规模规模优势优势下下头部头部厂商厂商份额份额有望有望进一进一步步提升提升。2020 年烘焙面粉销量 CR3 约 30%，集中度相对较低，南顺以饼屋烘焙为主，具备较强的烘焙 特别声明 -19- 证券研究报告 粉研发能力，在饼屋烘焙领域市场份额约 20%；中粮在工业烘焙领域较为领先，市场份额约 15%。头部厂商规模优势领先，行业集中度有望进一步提升。 图图 3232：2 202020 0 年年饼屋饼屋烘焙烘焙面粉面粉销量销量 C CR3R3 约约

48、3 31%1% 图图 3333：2 2020020 年年工业工业烘烘焙焙面粉面粉销量销量 C CR3R3 约约 2 29%9% 资料来源：智研咨询，光大证券研究所 资料来源：智研咨询，光大证券研究所 2.22.2、 烘焙烘焙油脂油脂：需求需求稳步稳步增长增长，竞争竞争相对相对激激烈烈 烘烘焙焙油脂油脂年年需求量需求量平稳平稳增长增长，国内国内低价低价品类品类居多居多，黄油黄油更多更多来自来自进口进口。下游烘焙产品的多样化为专业烘焙油脂的扩张提供了空间， 传统的食品工业油脂已经不能满足市场需求，从 2011 到 2017 年，烘焙油脂需求量从 130 万吨增加至 278 万吨，CAGR 约 13

49、.5%，估计未来平稳增长。同时，国内烘焙油脂以价格相对较低的人造奶油和起酥油为主， 黄油以进口为主， 最早进入中国市场的安佳黄油依然具备较高的市占率。 根据淘宝网等公开渠道搜集到的代表性品牌的价格数据， 安佳动物黄油零售价在 42 元/kg 左右，其他品牌油脂价格多数在 10-20 元/kg。 图图 3434：烘焙油脂烘焙油脂代表性代表性产品价格分布产品价格分布 图图 3535：中中国国烘烘焙焙油脂油脂产量产量和和需求需求量量持续持续增长增长 资料来源：淘宝网，光大证券研究所整理，2021 年 9 月统计 资料来源：南侨食品招股说明书，光大证券研究所整理 表表 4 4：烘焙油脂的三大品类：烘焙

50、油脂的三大品类 品类品类 别名别名 特点特点 人造奶油 Margarine 生产者利用动、植物油脂依照天然奶油的特性进行冷冻捏合等操作制作而成，是一种常用的天然奶油替代品，价格较为低廉。 起酥油 shorten 在人造奶油基础上进一步发展而来，具有很好的起酥性，和人造奶油的主要区别在于起酥油不含水。 黄油 butter 用牛奶加工而成的一种固态油脂， 为新鲜牛奶加以搅拌之后上层的浓稠状物体滤去部分水分之后的产物，是一种品质健康、营养丰富的动物性油脂，具有极高的实用价值，其营养为奶制品之首。 资料来源：南侨食品招股说明书，光大证券研究所整理 特别声明 -20- 证券研究报告 市场市场竞争竞争相对