1、2022 年深度行业分析研究报告 3 / 35 内容目录内容目录 1. 中复神鹰：民用碳纤维龙头，中建材集团的新材料平台 . 7 1.1. 深耕民用碳纤维领域， “央控民营”新典范 . 7 1.2. 从 T300 到 T1100，产品线持续迭代高端化 . 8 1.3. 碳纤维量价齐升，助力业绩高增长 . 11 2. 下游需求快速释放，国产替代加速时. 12 2.1. 原材料：丙烯腈价格波动对成本端带来影响 . 12 2.2. 需求端： “风光氢”领域需求爆发，需求结构将持续优化 . 14 2.2.1. 我国碳纤维发展起步落后于国外，近年来发展提速 . 14 2.2.2. 疫情影响导致全球需求降

2、速，国内高增趋势不减 . 15 2.2.3. 2025 年预计国内碳纤维市场规模可达 174 亿元 . 16 2.3. 供给端：行业延续高景气度，国内企业扩产计划多点开花 . 22 3. 四大优势夯实中复神鹰碳纤维龙头地位 . 25 3.1. 技术优势：掌握干喷湿纺工艺核心技术 . 25 3.2. 产品优势：性能优良，基本可对标日本东丽 . 27 3.3. 股东优势：中建材可加强子公司间产业链协同效应 . 28 3.4. 规模优势：产能扩张+成本下降奠定头部位置 . 30 4 / 35 图表目录图表目录 图图 1：中复神鹰发展历程：中复神鹰发展历程 . 7 图图 2：中复神鹰股权结构（截至招股

3、书签署日）：中复神鹰股权结构（截至招股书签署日） . 7 图图 3：中复神鹰碳纤维产品线：中复神鹰碳纤维产品线 . 8 图图 4：中复神鹰收入行业分布（按销售量）：中复神鹰收入行业分布（按销售量） . 10 图图 5：中复神鹰收入行业分布（按销售额）：中复神鹰收入行业分布（按销售额） . 10 图图 6：中复神鹰民用及军用收入分布：中复神鹰民用及军用收入分布 . 11 图图 7：2021H1 中复神鹰前五大客户中复神鹰前五大客户. 11 图图 8：2018-2021Q1 中复神鹰营收及净利润中复神鹰营收及净利润 . 11 图图 9：中复神鹰实现量价齐升：中复神鹰实现量价齐升 . 11 图图 1

4、0：2018-2021 年中复神鹰毛利率年中复神鹰毛利率 . 12 图图 11：2018-2021 年中复神鹰期间费用率年中复神鹰期间费用率 . 12 图图 12：碳纤维行业上下游产业链：碳纤维行业上下游产业链 . 12 图图 13：中复神鹰原丝制备流程图：中复神鹰原丝制备流程图 . 13 图图 14：中复神鹰碳丝制备流程图：中复神鹰碳丝制备流程图 . 13 图图 15：2021H1 中复神鹰主营业务成本构成中复神鹰主营业务成本构成 . 14 图图 16：丙烯腈价格与原油价格走势对比：丙烯腈价格与原油价格走势对比 . 14 图图 17：2015-2025 年全球碳纤维需求年全球碳纤维需求 .

5、15 图图 18：2015-2025 年我国碳纤维需求年我国碳纤维需求 . 15 图图 19：2020 年全球碳纤维需求量结构年全球碳纤维需求量结构 . 16 图图 20：2020 年国内碳纤维需求量结构年国内碳纤维需求量结构 . 16 图图 21：2016-2020 年风电装机量及碳纤维需求量年风电装机量及碳纤维需求量 . 16 图图 22：风电叶片内部构造：风电叶片内部构造 . 16 图图 23：2010-2020 年中国新增路上和海上风电机组平均容量年中国新增路上和海上风电机组平均容量 . 17 图图 24：不同单机容量风电机组对应风电叶片长度：不同单机容量风电机组对应风电叶片长度 .

6、17 图图 25：我国：我国单位叶片装机碳纤维需求量单位叶片装机碳纤维需求量 . 17 图图 26：2016-2020 年国内光伏新增装机及碳碳复材需求年国内光伏新增装机及碳碳复材需求 . 18 图图 27：单晶拉制炉热场系统：单晶拉制炉热场系统 . 18 图图 28：2011-2025 年国内光伏新增装机预测（年国内光伏新增装机预测（GW） . 18 图图 29：复合材料在波音和空客飞机上的应用情况：复合材料在波音和空客飞机上的应用情况 . 20 图图 30：全球：全球航空航天碳纤维需求预测航空航天碳纤维需求预测 . 20 图图 31：2020 年全球体育休闲碳纤维需求分布年全球体育休闲碳纤

7、维需求分布 . 21 图图 32：2025 年全球及国内体育休闲领域碳纤维需求预测年全球及国内体育休闲领域碳纤维需求预测 . 21 5 / 35 图图 33：全球碳纤维行业运行产能及产能利用率：全球碳纤维行业运行产能及产能利用率 . 22 图图 34：2020 年全球主要碳纤维企业产能及扩产计划年全球主要碳纤维企业产能及扩产计划 . 22 图图 35：2020 年全球碳纤维行业竞争格局（运行产能）年全球碳纤维行业竞争格局（运行产能） . 22 图图 36：2020 年国内碳纤维行业竞争格局（运行产能）年国内碳纤维行业竞争格局（运行产能） . 22 图图 37：国内碳纤维产能利用率不足：国内碳纤

8、维产能利用率不足 . 23 图图 38：中复神鹰研发投入水平：中复神鹰研发投入水平 . 25 图图 39：与同业相比中复神鹰研发投入偏低：与同业相比中复神鹰研发投入偏低 . 25 图图 40：中复神鹰与可比公司毛利率对比：中复神鹰与可比公司毛利率对比 . 28 图图 41：2020 年全年全球碳纤维航空航天领域分应用市场格局球碳纤维航空航天领域分应用市场格局 . 28 图图 42：C919 大飞机试飞时间表大飞机试飞时间表 . 29 图图 43：中复神鹰主要产品产能、产量及销量情况：中复神鹰主要产品产能、产量及销量情况 . 30 图图 44：2018-2021H1 中复神鹰单位成本（万元中复神

9、鹰单位成本（万元/吨）吨） . 30 表表 1：碳纤维主要性能碳纤维主要性能. 9 表表 2：碳纤维主要分类碳纤维主要分类. 9 表表 3：中复神鹰碳纤维产品型号及性能：中复神鹰碳纤维产品型号及性能 . 9 表表 4：中复神鹰产品线变化：中复神鹰产品线变化. 10 表表 5：中复神鹰重点客户介绍：中复神鹰重点客户介绍 . 11 表表 6：全球碳纤维行业发展历程：全球碳纤维行业发展历程 . 14 表表 7：我国碳纤维行业发展历程：我国碳纤维行业发展历程 . 14 表表 8：十四五期间我国风电年均碳纤维需求测算：十四五期间我国风电年均碳纤维需求测算 . 17 表表 9：光伏新：光伏新增装机带来的碳

10、纤维市场规模测算增装机带来的碳纤维市场规模测算 . 18 表表 10：五种类型高压气瓶的特征及性能：五种类型高压气瓶的特征及性能 . 19 表表 11：国内外高压储氢瓶技术和产品对比：国内外高压储氢瓶技术和产品对比 . 19 表表 12：我国储氢高压气瓶市场规模测算：我国储氢高压气瓶市场规模测算 . 19 表表 13：我国碳纤维市场规模测算：我国碳纤维市场规模测算 . 21 表表 14：国内碳纤维需求及国内外供应占比：国内碳纤维需求及国内外供应占比 . 23 表表 15：碳纤维行：碳纤维行业开启新一轮的投资热潮业开启新一轮的投资热潮 . 24 表表 16：进入碳纤维行业面临三大壁垒：进入碳纤维

11、行业面临三大壁垒 . 24 表表 17：中复神鹰核心技术人员：中复神鹰核心技术人员 . 25 表表 18：中复神鹰掌握四种核心技术：中复神鹰掌握四种核心技术 . 26 表表 19：国内外碳纤维企业：国内外碳纤维企业产业化对比产业化对比 . 26 表表 20：公司碳纤维产品与日本东丽、光威复材、中简科技、恒神股份参数对比：公司碳纤维产品与日本东丽、光威复材、中简科技、恒神股份参数对比 . 27 6 / 35 表表 21：中复神鹰大丝束合作研发项目：中复神鹰大丝束合作研发项目 . 28 表表 22：中国商飞与中国建材在碳纤维领域达成深入合作：中国商飞与中国建材在碳纤维领域达成深入合作 . 28 表

12、表 23：CR929 项目中标供应商项目中标供应商 . 29 表表 24：中复神鹰其他兄弟公司处于公司产品下游领域：中复神鹰其他兄弟公司处于公司产品下游领域 . 29 表表 25：2020 中复神鹰市占率测算（按产量和销量）中复神鹰市占率测算（按产量和销量） . 30 表表 26：募投及非募投项目大幅拉动公司产能：募投及非募投项目大幅拉动公司产能 . 31 表表 27：连云港与西宁电价对比：连云港与西宁电价对比 . 32 表表 28：不同生产规模下原丝和碳纤维成本构成：不同生产规模下原丝和碳纤维成本构成 . 32 表表 29：中复神鹰业务收入盈利预测：中复神鹰业务收入盈利预测 . 32 表表

13、30：可比公司盈利预测：可比公司盈利预测（收盘价截止（收盘价截止 2022/4/20） . 33 7 / 35 1. 中复神鹰：民用碳纤维龙头，中建材集团的新材料平台中复神鹰：民用碳纤维龙头，中建材集团的新材料平台 1.1. 深耕民用碳纤维领域， “央控民营”新典范深耕民用碳纤维领域， “央控民营”新典范 国内民用碳纤维龙头，万吨产能成长性十足。国内民用碳纤维龙头，万吨产能成长性十足。中复神鹰（以下简称“公司” ）成立于 2006 年， 主要产品为碳纤维， 通过多年自主研发掌握了碳纤维生产全流程核心技术，在国内率先突破了千吨级碳纤维原丝干喷湿纺工业化制造技术（目前国内大部分碳纤维制造企业仍以湿

14、法纺丝工艺为主） ， 建成了国内首条千吨级干喷湿纺碳纤维产业化生产线，目前共建有连云港、西宁两个生产基地；公司在 2016年形成稳定销售，突破配方、工艺及工程壁垒，逐步成为国内碳纤维龙头企业；2018 年， 公司获得 2017 年度国家科学技术进步一等奖； 2021 年公司申请科创板上市，募投项目将进一步提升产能规模。 公司将“高端化、规模化、绿色化”作为战略定位，专注研发新一代高强、高模的高性能碳纤维，持续保持国内碳纤维行业领先优势，成为国内风电叶片、压力容器、碳/碳复材和轨道交通等工业高端领域的最大供应商之一，未来也有望成为航空航天领域的主力供应商之一，随着产能的持续扩张，企业规模将跻身世

15、界碳纤维行业前列。 图图 1：中复神鹰发展历程：中复神鹰发展历程 资料来源：中复神鹰官网，德邦研究所 中国建材旗下子公司， 央企控股中国建材旗下子公司， 央企控股+民营经营的典范。民营经营的典范。 截至中复神鹰招股书签署日，公司第一大股东为中联投，其共持有公司股份 37.30%；实际控制人为中国建材集团，其通过中联投、中国复材合计持股比例为 64.42%，公司在 2007 年注资后便隶属于中国建材集团，是其三大业务中新材料板块重要构成；其他持有公司5%以上股份或表决权的主要股东为鹰游集团、 连工投， 分别持股 30.00%、 5.58%，公司是混合所有制的典范，公司共有 3 家全资子公司。 图

16、图 2：中复神鹰股权结构（截至招股书签署日）：中复神鹰股权结构（截至招股书签署日） 8 / 35 资料来源：中复神鹰招股书，德邦研究所 1.2. 从从 T300 到到 T1100，产品线持续迭代高端化，产品线持续迭代高端化 碳纤维性能优越，下游应用领域众多。碳纤维性能优越，下游应用领域众多。公司主要产品为碳纤维，碳纤维具有出色的力学性能和化学稳定性，密度比铝低、强度比钢高，是目前已大量生产的高性能纤维中具有最高的比强度和最高比模量的纤维，具有质轻、高强度、高模量、导电、导热、耐腐蚀、耐疲劳、耐高温、膨胀系数小等一系列其他材料不可替代的优良性能，广泛应用于航空航天、风电叶片、体育休闲、压力容器、

17、碳/碳复合材料、交通建设等领域。 图图 3：中复神鹰碳纤维产品线：中复神鹰碳纤维产品线 资料来源：中复神鹰招股书，德邦研究所 9 / 35 表表 1：碳纤维主要性能碳纤维主要性能 性能特点性能特点 简介简介 强度高 抗拉强度在 3500MPa 以上 模量高 弹性模量在 230GPa 以上 密度小，比强度高 密度是钢的 1/4，是铝合金的 1/2；比强度比钢大 16 倍，比铝合金大 12倍 耐超高温 在非氧化气氛条件下，可在 2000 度时使用，在 3000 度的高温下部分熔融软化 耐低温 在-180 度低温下，钢铁变得比玻璃脆，而碳纤维依旧具有弹性 耐酸、耐油、耐腐蚀 能耐浓盐酸、磷酸等介质侵

18、蚀，其耐腐蚀性能超过黄金和铂金，同时拥有较好的耐油、耐腐蚀性能 热膨胀系数小，导热系数大 可以耐急冷急热，即使从 3000 度的高温突然降到室温也不会炸裂 资料来源：中复神鹰招股书，德邦研究所 碳纤维可按原丝种类、力学性能、丝束规格、原丝制备工艺等不同维度进行碳纤维可按原丝种类、力学性能、丝束规格、原丝制备工艺等不同维度进行分类。分类。根据原丝种类主要分为 PAN 基碳纤维、沥青基碳纤维和粘胶基碳纤维，其中 PAN 基碳纤维由于生产工艺相对简单、产品力学性能优异、用途广泛，占碳纤维总量的 90%以上， 目前碳纤维一般指 PAN 基碳纤维。 按照力学性能主要分为高强型、高强中模型、高模型、高强高

19、模型四类；按照每束碳纤维中单丝根数可分为小丝束和大丝束；按原丝制备工艺可分为干喷湿纺和湿纺，干喷湿纺具有较高牵伸倍数，有利于形成致密化和均质化的丝条，且生产效率高。 表表 2：碳纤维主要分类碳纤维主要分类 原丝分类原丝分类 丝束大小丝束大小 强度强度/模量模量 类别 特点 丝束 类别 用途 类别 产品 丙烯腈基 工艺简单，性能优良 1K-24K 小丝束 体育、国防、航空航天等 高强型 T300/T700 黏胶基 难度大，成本高 48-80K 大丝束 纺织、建筑、运输、风电等 高强中模 T800/T1000 沥青基 原料复杂，性能低 大于 100K 巨丝束 刹车片市场等 高模 M40 高强高模

20、M40J/M50J 等 资料来源：中复神鹰招股书，德邦研究所 公司产品线覆盖公司产品线覆盖 T300-T1000， 基本对标日本东丽。， 基本对标日本东丽。 公司生产的主要碳纤维产品型号包括 SYT45、SYT45S、SYT46S、SYT55S、SYT65 和 SYM40 等，涵盖了高强型、 高强中模型、 高强高模型等类别， 其中 T 表示拉伸强度， M 表示模量，公司 SYT 系列主打高强度，SYM 系列主打高模量。SYT45S、SYT49、SYT49S属于 T700 级碳纤维，SYT55S 属于 T800 级碳纤维，SYT65 属于 T1000 级碳纤维。公司逐步形成了以 T700 级、T

21、800 级干喷湿纺产品为主的经营模式，产品型号基本实现对日本东丽主要碳纤维型号的对标。 表表 3：中复神鹰碳纤维产品型号及性能中复神鹰碳纤维产品型号及性能 型号型号 规格规格 强度强度 （MPa） 模量模量 （GPa） 伸长率伸长率 （%） 线密度线密度 （g/km） 密度密度 （g/cm） 单丝直径单丝直径 （m） 与日本东丽碳纤维型号的比较与日本东丽碳纤维型号的比较 与国家标准比较与国家标准比较 SYT45 3K 4000 230 1.7 198 1.79 7 拉伸强度高于 T300 GQ3522 SYT45S 12K 4500 230 1.8 800 1.79 7 拉伸强度大幅高于 T3

22、00 GQ4522 24K 4500 230 1.8 1600 1.79 7 SYT49 12K 4700 230 1.8 800 1.79 7 拉伸强度略低于 T700S，拉伸模量与 T700S 相当 GQ4522 24K 4700 230 2.1 1600 1.79 7 SYT49S 12K 4900 230 2.1 800 1.79 7 拉伸强度与拉伸模量与 T700S 相当 GQ4522 24K 4900 230 2.1 1600 1.79 7 SYM30 12K 4900 290 1.6 740 1.7 7 拉伸强度与 T700S 相当，拉伸模量优于 T700S QZ4526 10

23、/ 35 SYM35 12K 4900 340 1.4 450 1.72 5 拉伸强度高于 M35J，拉伸模量与 M35J 相当 QZ4526 SYM40 12K 4700 375 1.2 430 1.78 5 拉伸强度高于 M40J，拉伸模量与 M40J 相当 QM4035 SYT55S 12K 5900 295 1.9 450 1.79 5 拉伸强度略高于 T800S，拉伸模量与 T800S 相当 QZ5526 24K 5900 295 1.9 900 1.79 5 SYT65 12K 6400 295 2.1 450 1.79 5 拉伸强度与拉伸模量与 T1000G 相当 QZ6026

24、资料来源：中复神鹰招股书，德邦研究所 产线研发历经两阶段，集中力量攻坚产线研发历经两阶段，集中力量攻坚 T1100。公司自 2006 年进入碳纤维行业， 一直专注于碳纤维行业， 逐步形成了以 T700 级、 T800 级干喷湿纺产品为主，覆盖高强、高模中强、高模高强等不同类别的高性能碳纤维，经历了湿法工艺阶段（2006-2012 年）和干喷湿纺工艺阶段（2009 年至今）共两个阶段。当前公司正努力加强西宁年产万吨碳纤维项目的建设，并集中力量研发面向航空航天领域的高性能碳纤维 T1100。 表表 4：中复神鹰产品线变化中复神鹰产品线变化 阶段阶段 时间时间 产品产品 生产情况生产情况 湿法工艺阶

25、段 2006-2012 年 SYT35（T300 级） 湿法工艺阶段，2007 年实现产业化生产；2008 年建成千吨 SYT35（T300 级）碳纤维生产线并稳定生产；2010 年公司千吨 T300 碳纤维项目全部装备实现国产化 干喷湿纺工艺阶段 2009-2012 年 SYT45（T700 级） 2009 年启动干喷湿纺碳纤维技术攻关，2012 年公司 SYT45（T700 级）产品正式下线并稳定生产，年产能 500 吨 2013-2018 年 SYT49（T700 级）、SYT55（T800 级） 2013 年突破千吨级碳纤维原丝干喷湿纺技术，2015 年实现 SYT49（T700 级）

26、千吨级规模、SYT55（T800 级）百吨级规模 2019 年 SYT65（T1000 级） 2019 年实现 SYT65（T1000 级）超高强度碳纤维百吨工程化 资料来源：中复神鹰招股书，德邦研究所 收入结构升级，高附加值领域占比提升。收入结构升级，高附加值领域占比提升。公司产品下游领域包括航空航天、风电叶片、体育休闲、压力容器、碳/碳复合材料、交通建设等领域，从销售量和销售额两个角度均可以发现，随着公司在技术上的突破以及产品线的丰富，公司近四年的收入结构发生了显著变化。以销售量为例，低附加值的体育休闲、交通建设领域贡献收入比例分别由 2018 年的 51.92%、26.04%下降至 20

27、21H1 的24.50%、8.67%，高附加值的碳碳复材、航空航天贡献收入比例分别由 2018 年的 2.65%、4.34%上升至 2021H1 的 25.07%、11.50%；风电快速发展下导致公司在风电叶片方向的收入比例由 2.64%上升至 13.91%。 图图 4：中复神鹰收入行业分布（按销售量）：中复神鹰收入行业分布（按销售量） 图图 5：中复神鹰收入行业分布（按销售额）：中复神鹰收入行业分布（按销售额） 资料来源：中复神鹰招股书，德邦研究所 资料来源：中复神鹰招股书，德邦研究所 产品民用为主，下游客户较为优质。产品民用为主，下游客户较为优质。公司以民用碳纤维销售为主，近年来公司碳纤维

28、产品在军品中收入占比支出提升，2021H1 实现收入 2764 万元，收入占比提升到 7.29%，但当前仍以民用碳纤维业务为主。公司主要客户为从事碳纤维编织、预浸、拉挤、缠绕、模压等不同碳纤维加工应用的下游生产性企业，少量客户为贸易商，公司客户较为优质，包括金博股份、宏发纵横、江苏澳盛、国富氢能、中材科技等。 4.34%4.43%6.78%11.50%2.64%4.59%15.11%13.91%51.92%42.93%28.70%24.50%8.14%15.79%14.59%13.02%2.65%3.44%11.28%25.07%26.04%25.68%21.72%8.67%4.27%3.15

29、%1.82%3.33%0%20%40%60%80%100%20021H1航空航天风电叶片体育休闲压力容器碳碳复材交通建设其他5.08%5.12%8.11%13.98%2.57%5.06%16.46%14.95%51.85%44.69%31.16%27.10%8.51%15.73%13.20%10.53%3.06%3.89%11.58%22.44%24.15%22.07%17.24%7.99%4.78%3.44%2.25%3.01%0%20%40%60%80%100%20021H1航空航天风电叶片体育休闲压力容器碳碳复材交通建设其他 11 / 35 图

30、图 6：中复神鹰民用及军用收入分布中复神鹰民用及军用收入分布 图图 7：2021H1 中复神鹰前五大客户中复神鹰前五大客户 资料来源：中复神鹰招股书，德邦研究所 资料来源：中复神鹰招股书，德邦研究所 表表 5：中复神鹰重点客户介绍中复神鹰重点客户介绍 重要公司客户重要公司客户 业务介绍业务介绍 客户级别客户级别 金博股份 唯一一家入选工信部第一批专精特新“小巨人”企业名单的先进碳基复合材料制造企业，精于晶硅制造热场系统中碳基复材耗材的制造 2021H1 第一大客户 2020 年第三大客户 宏发纵横 其复合材料增强织物产品在中国风力发电叶片市场占有率 33%，是中国最大的风电材料制造商之一 20

31、21H1 第三大客户 2020 年第一大客户 天鸟高新 工信部第二批专精特新“小巨人”企业，目前国内唯一产业化生产碳纤维刹车预制体的企业 2021H1 第五大客户 2020 年第四大客户 2019 年第五大客户 江苏澳盛 从事碳纤维风电叶片相关产品的生产销售，是国内最大的风电叶片碳纤维板材加工商，由中复神鹰提供原材料、江苏澳盛加工制成的碳纤维拉挤板材已通过风电主机厂认证。 2020 年 9 月开启战略合作 国富氢能 国内领先的氢能装备全产业链整体解决方案供应商，旗下高压氢瓶和车载供氢系统及加氢站成套装备市占率持续多年保持国内领先 2019、2021 年重大销售合同 中材科技 以车载 CNG 气

32、瓶、燃料电池氢气瓶及系统、大口径复合材料气体储运单元和加氢站为主营业务，其积极围绕氢能源、新材料产业开展战略布局，连续多年蝉联国内整车市场占有率之冠 2020、2021 年重大销售合同 资料来源：中复神鹰招股说明书，德邦研究所 1.3. 碳纤维量价齐升，助力业绩高增长碳纤维量价齐升，助力业绩高增长 量价齐升带来营收及净利润高速增长。量价齐升带来营收及净利润高速增长。2018-2021 年公司营收复合增速达到56.19%，2021 年公司实现营业收入 11.73 亿元，同比增加 120.4%，主要原因是下游客户需求持续增长以及碳纤维及复合材料应用领域快速拓展带动了公司产品量价齐升，另外随着神鹰西

33、宁万吨碳纤维项目陆续投产公司的产销量大幅提升；2021 年实现归母净利润 2.79 亿元，同比增加 227.0%，增幅大于营收的原因一方面得益于盈利水平的提升； 另一方面公司在 2020 年计提了 5269 万元的资产减值损失，基数较低所致。 根据公司预测中枢，2022 年第一季度公司实现营业收入 4.25 亿元，同比增长 204.3%；实现归母净利润 0.85 亿元，同比增长 119.9%，持续高速增长。据中复神鹰西宁公司常务副总经理在 2021 年 10 月介绍，公司在 2021 年的订单点预计为 2020 年的 3 倍，随着公司工艺装备愈发成熟，产品性能不断提升，逐步向高附加值领域渗透，

34、伴随西宁基地 2 万吨产能逐步释放以及大量新订单的落地，公司成长性十足。 图图 8：2018-2021Q1 中复神鹰营收及净利润中复神鹰营收及净利润 图图 9：中复神鹰实现量价齐升：中复神鹰实现量价齐升 98.86%98.58%97.98%92.71%1.14%1.42%2.02%7.29%80%100%20021H1民品军品14.31%7.71%7.37%6.76%4.89%58.96%金博碳素鹰游集团宏发纵横中国建材江苏天鸟其他 12 / 35 资料来源：Wind，德邦研究所；注：2022Q1 选取预测中值 资料来源：中复神鹰招股书，德邦研究所 单价上升单价上升+规模

35、效应助力公司毛利率大幅改善。规模效应助力公司毛利率大幅改善。 随着碳纤维及其复合材料应用领域快速拓展，下游客户的市场需求快速增长，碳纤维产品供不应求导致公司产品量价齐升，公司毛利率在 2018-2021 年期间持续上升，从 2018 年的 11.48%提升至 21 年的 41.62%，净利率从 2018 年的-7.95%提升至 2021 年的 23.75%，ROE （摊薄） 从 2018 年的-9.98%提升至 2021 年的 22.56%， 盈利能力迅速增强。 期间费用率持续下降。期间费用率持续下降。公司费用率水平持续优化，2018-2021 年销售费用率从 1.75%下降至 0.34% （

36、2020 年因会计政策调整， 运输相关费用从销售费用调整至营业成本） ，管理费用率从 12.87%下降至 10.08%，研发费用率从 3.74%上升至 5.04%，保持持续的研发投入，财务费用率从 7.56%下降至 2.26%，合计期间费用率从 25.92%下降至 17.72%，公司费用管控能力持续提升。 图图 10：2018-2021 年中复神鹰毛利率年中复神鹰毛利率 图图 11：2018-2021 年中复神鹰期年中复神鹰期间费用率间费用率 资料来源：Wind，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 2. 下游需求快速释放，国产替代加速时下游需求快速释放，国产替代加速时 2.1. 原材料

37、：丙烯腈价格波动对成本端带来影响原材料：丙烯腈价格波动对成本端带来影响 碳纤维是由聚丙烯腈（碳纤维是由聚丙烯腈（PAN） （或沥青、粘胶）等有机纤维在高温环境下裂解） （或沥青、粘胶）等有机纤维在高温环境下裂解碳化形成的含碳量高于碳化形成的含碳量高于 90%的碳主链结构无机纤维。的碳主链结构无机纤维。根据中商情报网，从产业链上下游的角度来看，石油化工行业为碳纤维的上游，先在天然气、石油等化石燃料中制造得到丙烯，并经氨氧化后得到丙烯腈，丙烯腈经聚合和纺丝之后得到聚丙烯腈（PAN）原丝；碳纤维中游企业将原丝进行预氧化、低温和高温碳化后得到碳纤维，并可将其制成碳纤维织物和碳纤维预浸料，或者与树脂、陶

38、瓷等材料结合形成碳纤维复材；产业链下游企业最后通过各种成型工艺制成最终产品，其应用领域包括航空航天、风电叶片、体育休闲等领域。 图图 12：碳纤维行业上下游产业链：碳纤维行业上下游产业链 3.084.155.3211.734.25-0.24 0.26 0.85 2.79 0.8534.8%28.2%120.4%204.3%206.8%225.9%227.0%119.9%0%50%100%150%200%250%-2024680022Q1营业收入（亿元）归母净利润（亿元）营收YOY（右轴）归母净利润YOY（右轴）2734.943422.483761.1

39、42024.61110.86120.12140.25187.380204060800000030003500400020021H1碳纤维销量（吨）碳纤维平均销售价格（元/公斤，右轴）11.48%25.58%43.03%41.62%-7.95%6.30%16.01%23.75%-9.98%3.90%8.91%22.56%-20%-10%0%10%20%30%40%50%20021销售毛利率销售净利率ROE（摊薄）1.75%1.32%0.55%0.34%12.87%14.70%12.19%

40、10.08%3.74%2.70%3.23%5.04%7.56%4.53%2.66%2.26%25.92%23.26%18.64%17.72%0%5%10%15%20%25%30%20021销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率合计 13 / 35 资料来源：中商情报网，德邦研究所 原丝制备工艺为碳纤维制作的核心技术。原丝制备工艺为碳纤维制作的核心技术。碳纤维的制作包括原丝制备和碳丝制备两个阶段，PAN 基碳纤维原丝是生产高品质碳纤维的技术关键，原丝品质缺陷，如表面孔洞、沉积、刮伤以及单丝间黏结等，在后续加工中很难消除。 PAN 基碳纤维原丝的生产过程为将丙烯腈单体聚合形

41、成纺丝原液，然后纺丝成型。按照纺丝工艺可以分为湿法和干喷湿纺法，纺丝工艺的选择及控制为稳定生产高性能原丝的关键因素。 干喷湿纺工艺相对于传统湿法工艺有两类优点。干喷湿纺工艺相对于传统湿法工艺有两类优点。一是制备的碳纤维产品表面缺陷少、 拉伸性能和复合材料加工工艺性能优异， 二是纺丝速度快、 碳化时间短、生产效率高的优势。国际上日本东丽和美国赫氏率先实现了干喷湿纺工艺突破，形成了成熟的干喷湿纺碳纤维产品，公司是国内为数不多的将其产业化的碳纤维生产厂家。 图图 13：中复神鹰原丝制备流程图：中复神鹰原丝制备流程图 图图 14：中复神鹰碳丝制备流程图：中复神鹰碳丝制备流程图 资料来源：中复神鹰招股书

42、，德邦研究所 资料来源：中复神鹰招股书，德邦研究所 从上游看， 公司碳纤维产品的主要原材料和能源包括丙烯腈、 天然气、 电力、从上游看， 公司碳纤维产品的主要原材料和能源包括丙烯腈、 天然气、 电力、蒸汽等。蒸汽等。其中丙烯腈为石油化工产品，供给充足，价格随行就市波动，2021 年随着原油价格上涨，丙烯腈价格有所上涨，21 年上半年平均采购价格为 1.28 万元/吨，2018-2020 年均价为 1.37、1.06、0.77 万元/吨，市场价格受国际石油价格波动影响较大；天然气、电力、蒸汽等能源属于高耗能行业，2019 年 11 月按照连云港市大气污染防治行动要求，公司不再使用锅炉自产蒸汽，改

43、为对外直接采购蒸汽，其价格由政府统一调控，相对稳定。 丙烯腈价格跟随原油走势，天然气、电力、蒸汽价格较稳定。丙烯腈价格跟随原油走势，天然气、电力、蒸汽价格较稳定。丙烯腈价格走势与原油价格走势类似，近半年有所分化，原油价格在受到俄乌冲突影响下迅速走高，之后有所回落，截至 2022 年 3 月 17 日 OPEC 一揽子原油价格为 104.96 14 / 35 美元/桶；CCFEI 丙烯腈价格指数显示，截至 2022 年 3 月 17 日丙烯腈价格为11900 元/吨。 图图 15：2021H1 中复神鹰主营业务成本构成中复神鹰主营业务成本构成 图图 16：丙烯腈价格与原油价格走势对比：丙烯腈价格

44、与原油价格走势对比 资料来源：中复神鹰招股书，德邦研究所 资料来源：Wind，德邦研究所 2.2. 需求端： “风光氢”领域需求爆发，需求结构将持续优化需求端： “风光氢”领域需求爆发，需求结构将持续优化 2.2.1. 我国碳纤维发展起步落后于国外，近年来发展提速我国碳纤维发展起步落后于国外，近年来发展提速 全球碳纤维行业下游应用领域不断扩张。全球碳纤维行业下游应用领域不断扩张。全球碳纤维市场大致经历了起步、成长、扩张和全面扩张四个阶段。国际上 PAN 基碳纤维的生产起步于 20 世纪 50年代末，经过 70-80 年代的稳定发展，90 年代的飞速发展，到 21 世纪初其生产工艺技术已逐渐成熟

45、。行业发展初期，碳纤维主要应用于军工和航空航天领域，经过 50 余年的发展，现正向工业和民用领域延伸。 表表 6：全球碳纤维行业发展历程全球碳纤维行业发展历程 阶段阶段 碳纤维应用范围碳纤维应用范围 起步阶段（1971-1983） 碳纤维主要应用于钓鱼竿、飞机次承力结构领域 成长阶段（1984-1993） 碳纤维应用领域扩大至网球拍、高尔夫球杆、飞机主承力结构，碳纤维产品增加，成型技术逐渐进步 扩张阶段（1994-2003） 碳纤维工业应用开始起步，碳纤维产品开始进入压力容器、工业机器、船艇、土木工程和建筑、修复和补强领域，生产成本开始降低 全面扩张阶段（2004 年后） 飞机应用不断扩大，并

46、逐渐发展到压力容器和汽车等工业领域的应用，产品制造方法逐渐多样化，生产更注重可循环性 资料来源：中复神鹰招股书，德邦研究所 近年来我国碳纤维产业技术迅速突破。近年来我国碳纤维产业技术迅速突破。我国虽然与日美等国在上世纪 60 年代同时起步，但核心技术发展缓慢，在关键技术、产量和行业接受度方面与西方发达国家存在较大差距，无法满足国家重大装备等高端领域的需求。2000 年后，国家加大对碳纤维自主创新的支持力度，将碳纤维列为重点研发项目，随着国家政策的大力支持，我国国内碳纤维技术取得重大突破，产业化程度快速提升，应用领域不断扩大，目前形成了以江苏、山东和吉林等地为主的碳纤维聚集地。 表表 7：我国碳

47、纤维行业发展历程我国碳纤维行业发展历程 时间时间 概况概况 20 世纪 60 年代 基于国防工业的发展需要，我国开始了碳纤维的研发 20 世纪 70 年代 中国成立碳纤维研究所，并开始相关专题的研讨，1975 年，在张爱萍大将的领导下，我国实现了高性能碳纤维的国产化，突破了技术封锁。 20 世纪 80 年代 经过多次尝试，我国从英国 RK 公司引进碳纤维生产设备和相关测试仪器（大丝束预氧化炉和碳化炉） ，国内碳纤维行业开始发展。但由于引进仪器无法正常工作，与碳纤维技术成熟国家之间的差距逐渐拉大。 32.56%15.73%51.03%0.69%直接材料（丙烯腈）直接人工制造费用运输费020406

48、080,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00016,00018,00020,000丙烯腈价格（元/吨）原油价格（美元/桶，右轴） 15 / 35 2000 年初 我国的碳纤维发展面临极大的困境，国内的碳纤维技术开发和研究基本停滞，师昌绪院士对碳纤维开发给予了重要引领。在分析我国碳纤维发展受限原因的基础上，师昌绪院士成立了 PAN 基碳纤维开发课题组，逐渐开始对技术和课题进行研究。 2005 年 我国将碳纤维技术研究列为重大基础研究项目，当时国内的碳纤维行业企业仅有 10 家，合计产能占全球产能的1% 2008 年 以国企为主的大量工业企业

49、涌入碳纤维行业，但大部分企业在核心关键技术上还无任何突破，无论是生产线的运行还是产品质量，都极不稳定 2010 年 国内高性能碳纤维生产能力仅占全球高性能碳纤维产量的 0.5% 2014 年 随着国内碳纤维企业的茁壮成长，我国碳纤维理论产能总体呈现增长的态势，到 2017 年中国大陆的碳纤维产能为 2.6 万吨，仅次于美国和日本 2017 年 国内干喷湿纺碳纤维技术趋于成熟，中复神鹰率先建成了具有完全自主知识产权的千吨级 T800 级碳纤维生产线 2019 年 中复神鹰率先建成了基于干喷湿纺工艺的百吨级超高强度碳纤维生产线，T1000 百吨工程化，实现投产且运行平稳，项目总体技术达到国际先进水

50、平。 2020 年 国内企业加快扩产的步伐，以中复神鹰、光威复材、吉林化纤等为代表的国内企业正加速追赶海外龙头 资料来源：中国复合材料学会，中复神鹰招股说明书，德邦研究所 2.2.2. 疫情影响导致全球需求降速，国内高增趋势不减疫情影响导致全球需求降速，国内高增趋势不减 疫情影响下疫情影响下 2020 年年全球碳纤维需求增速放缓，国内受干扰较小。全球碳纤维需求增速放缓，国内受干扰较小。2020 年全球碳纤维需求继 2019 年之后再次突破 10 万吨级，达到 10.69 万吨，在全球新冠疫情的影响下，同比仍增长 3%，根据赛奥碳纤维预测，预计到 2025 年全球碳纤维需求将达到 20 万吨量级