1、 请阅读最后一页信息披露和重要声明请阅读最后一页信息披露和重要声明 公公 司司 研研 究究 深深 度度 研研 究究 报报 告告 证券研究报告证券研究报告 industryId 工程机械工程机械 审慎增持审慎增持 ( ( 维持维持 ） marketData 市场数据市场数据 市场数据日期市场数据日期 2020-03-27 收盘价（元） 17.25 总股本（百万股） 8426.25 流通股本 （百万股） 8421.11 总市值（百万元） 145352.75 流通市值 （百万元） 145264.21 净资产（百万元） 42334.31 总资产（百万元） 88183.1 每股净资产 5.02 rela

2、tedReport 相关报告相关报告 【兴证机械军工】 三一重工 2019 年业绩预告点评：业绩 预告符合预期，行业龙头强 者恒强2020-01-21 【兴证机械军工】 三一重工 收购事件点评：收购集团金 融资产， 充分发挥协同效应 2019-12-12 【兴证机械军工】 三一重工 2019 年三季报点评：行业龙 头营收业绩高速增长，营运 能力盈利水平继续提升 2019-10-31 emailAuthor 分析师： 张亚滨 S01 石康 S01 分析师： 石康 S01 张亚滨 S01 团队成员： 石康/张亚

3、滨/李博彦/黄艳/李雅哲 主要财务指标主要财务指标 zycwzb|主要财务指标 会计年度会计年度 20182018 2019E 2019E 2020E2020E 2021E2021E 营业收入营业收入( (百万元百万元) ) 55822 74889 88673 93102 同比增长同比增长(%)(%) 45.6% 34.2% 18.4% 5.0% 净利润净利润( (百万元百万元) ) 6116 11328 14237 16416 同比增长同比增长(%)(%) 192.3% 85.2% 25.7% 15.3% 毛利率毛利率(%)(%) 30.6% 32.2% 32.6% 33.3% 净利润率净利

4、润率(%)(%) 11.0% 15.1% 16.1% 17.6% 净资产收益率（净资产收益率（% %） 19.4% 27.3% 27.6% 26.1% 每股收益每股收益( (元元) ) 0.73 1.34 1.69 1.95 每股经营现金流每股经营现金流( (元元) ) 1.25 1.40 1.33 1.79 投资要点投资要点 summary 公司是工程机械行业龙头企业，产品全面覆盖各类工程机械，形成多元化发展的业务 格局。2016 年工程机械行业复苏以来，公司营收和归母净利润高速增长，经营性现金 流大幅改善，经营效率显著提高，人均产出是上一轮行业高点的 3 倍，经营风险大幅 降低，应收账款账

5、龄结构持续优化，实现高质量增长。公司 2020 年 1 月 21 日发布业 绩预告，预计 2019 年实现归母净利润为 108-118 亿元，同比增长 76.58%-92.93%。 在下游基建稳增长需求托底、应用场景逐步扩展、机器换人趋势加快的情况下，工程 机械的使用需求持续提高。随着工程机械设备保有量进入高位，按照更新周期测算， 设备更新需求仍将持续增长，成为本轮行业继续上行的主导力量。同时排放标准升级 促进存量设备更新高峰更为集中，进一步增强未来几年行业增长的确定性。 公司拥有强大的产品竞争力、 卓越的经销商体系、 全面的服务网络和快速周到的服务， 主导产品市场占有率位居行业前列。公司混凝

6、土设备为全球第一品牌，挖掘机、大吨 位起重机、旋挖钻机、路面成套设备等主导产品已成为中国第一品牌。公司挖掘机市 占率连续 9 年位居国内第一，遥遥领先同行，工程起重机市占率逐年提升，建筑起重 机产能建成后将跻身行业前列。 公司践行“国际化”和“数字化”战略。我国工程机械在全球的占比大约 20%-25%，巨 大的海外市场为国内工程机械企业提供了更为广阔的发展空间。公司通过 4 个海外研 发制造基地、10 个海外销售大区、13 家制造工厂的全球布局，国际化战略取得阶段性 成果。2006-2018 年，公司海外业务收入年均复合增速 32.23%，占公司营业收入比例 从 9.16%提高到 24.41%

7、。公司近年来加快数字化和智能化转型，从传统制造企业加速 升级为集信息化、工业化为一体的数字化企业，实现生产、运营、销售、服务等全面 数字化发展，提升经营效率、降低生产成本、完善服务质量，市场竞争力进一步增强。 我们调整盈利预测，预计 2019-2021 年营业收入分别为 749/887/931 亿元，净利润 113/142/164 亿元，对应 2019-2021 年 EPS 为 1.34/1.69/1.95 元/股，对应 PE 为 12.8/10.2/8.9 倍(2020/3/27)，维持“审慎增持”评级。 风险提示： 风险提示：工程机械销量不及预期，盈利能力改善不及预期，海外市场拓展不及预期

8、。工程机械销量不及预期，盈利能力改善不及预期，海外市场拓展不及预期。 dyCompany 三一重工三一重工 600031600031 title 行业龙头强者恒强，布局全球再创辉煌行业龙头强者恒强，布局全球再创辉煌 createTime1 20202020 年年 0303 月月 2 29 9 日日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 深度研究报告深度研究报告 目目 录录 1、工程机械行业龙头，栉风沐雨走向全球 . - 5 - 1.1、背靠三一集团，三十年成长为行业龙头. - 5 - 1.2、业务多元发展，全面覆盖各类工程机械. - 6 -

9、1.3、收入规模创历史新高，经营质量显著提升. - 8 - 1.4、人均薪酬领先，员工激励释放经营活力. - 11 - 2、工程机械行业更加理性，高景气度仍将持续. - 12 - 2.1、逆周期调节为工程机械复苏提供重要支撑. - 12 - 2.2、设备存量进入高位，更新换代成为主导. - 14 - 2.2.1、挖掘机 . - 14 - 2.2.2、混凝土机械 . - 16 - 2.2.3、工程起重机 . - 19 - 2.3、排放标准升级在即，存量设备加快更新. - 20 - 2.4、机器换人，工程机械渗透率提升 . - 22 - 2.5、塔机销量逐渐复苏，装配式建筑带动行业需求 . - 2

10、3 - 2.6、治超力度增加，混凝土搅拌车有望超预期. - 24 - 3、产品竞争力不断增强，销售服务体系行业领先 . - 24 - 3.1、三大主力机械，市场占有率持续提高 . - 24 - 3.1.1、挖掘机：连续 9 年国内第一，市占率遥遥领先同行 . - 24 - 3.1.2、混凝土机械： 二十年风雨征程，全球第一地位稳固 . - 28 - 3.1.3、起重机械：工程起重机三足鼎立，建筑起重机大举发力 . - 30 - 3.2、卓越的经销商体系，全面的服务网络 . - 32 - 4、国际化开启广阔市场，数字化提升经营效率. - 34 - 4.1、放眼全球，工程机械市场广阔 . - 34

11、 - 4.2、对标海外巨头，开启成长之路 . - 35 - 4.2.1、卡特彼勒 . - 35 - 4.2.2、小松 . - 37 - 4.3、第三次创业，国际化取得阶段性成果 . - 39 - 4.4、数字化提升经营效率 . - 41 - 5、投资价值分析与盈利预测 . - 43 - 图 1、三一重工历史沿革 . - 5 - 图 2、公司股权结构图 . - 6 - 图 3、公司主营业务变化情况 . - 7 - 图 4、2000-2019Q3 公司营业收入及同比增速. - 8 - 图 5、2000-2019Q3 公司归母净利润及同比增速. - 8 - 图 6、2009-2019Q3 公司毛利率

12、、净利率、ROE. - 8 - 图 7、2009-2019Q3 公司三费费率 . - 8 - 图 8、2011-2019Q3 公司研发投入及占收入比率. - 9 - 图 9、2011-2019Q3 公司申请和授权专利数量(项) . - 9 - 图 10、2009-2019Q3 公司资产负债率 . - 9 - 图 11、2009-2019Q3 公司流动比率和速动比率 . - 9 - 图 12、2009-2019Q3 公司存货周转率和应收账款周转率 . - 10 - 图 13、2009-2019H1 公司应收账款账龄结构 . - 10 - 图 14、2009-2019Q3 公司经营性现金流量净额与

13、净利润（亿元） . - 10 - 图 15、2011-2018 年公司员工人数及人均创收 . - 10 - nMsNnNnRsPsMmOnMtMzQsRaQaO6MoMqQnPqQeRnNoNlOmPpPaQpPyRwMpPsOwMqRnO 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 深度研究报告深度研究报告 图 16、2009-2019H1 公司国内外营业占主营业务收入比例 . - 10 - 图 17、2014-2018 年四大主机厂人均薪酬（万元）. - 11 - 图 18、工程机械行业整体需求来源占比 . - 12 - 图 19、挖掘机行业整

14、体需求来源占比 . - 12 - 图 20、基建投资增速温和回升，房地产投资增速明显提高 . - 13 - 图 21、2009-2019 年房地产开发投资完成额按分项统计 . - 13 - 图 22、2009-2019 年房屋施工面积及同比增速 . - 14 - 图 23、2009-2019 年房屋竣工面积及同比增速 . - 14 - 图 24、1999-2019 年挖掘机行业销量及同比增速. - 15 - 图 25、2016-2019 年挖掘机行业月度销量及同比增速. - 15 - 图 26、1999-2019 年中国挖掘机保有量（万台）. - 16 - 图 27、2009-2021E 挖掘

15、机销量和更新需求 . - 16 - 图 28、1999-2019 年泵车行业销量及同比增速 . - 17 - 图 29、1999-2019 年混凝土搅拌车行业销量及同比增速 . - 17 - 图 30、1999-2018 年中国泵车保有量（台） . - 17 - 图 31、1999-2018 年中国混凝土搅拌车保有量（万台） . - 18 - 图 32、2009-2021E 泵车销量和更新需求 . - 18 - 图 33、2010-2021E 混凝土搅拌车销量和更新需求 . - 18 - 图 34、2000-2019 年汽车起重机销量及同比增速. - 19 - 图 35、2016-2019 年

16、汽车起重机月度销量及同比增速. - 19 - 图 36、2000-2019 年汽车起重机保有量测算 . - 20 - 图 37、2009-2021 年汽车起重机销量和更新需求. - 20 - 图 38、非道路移动机械排放标准升级进程表. - 21 - 图 39、重型柴油车排放标准升级进程表 . - 21 - 图 40、2009-2018 年农民工收入及流向 . - 22 - 图 41、三一重工 V8 系列混凝土泵车 . - 22 - 图 42、1999-2019 年塔机销量及同比增速 . - 23 - 图 43、2015-2025E 装配式建筑面积及占比 . - 23 - 图 44、2000-

17、2019 年挖掘机市场国产和外资市占率变化 . - 25 - 图 45、2000-2019 年挖掘机市场日、韩、欧美品牌市占率变化 . - 25 - 图 46、2008-2019 年挖掘机市场集中度变化 . - 25 - 图 47、挖掘机业务发展历程 . - 26 - 图 48、2009-2019 年挖掘机市占率变化 . - 26 - 图 49、2009-2018 年公司各吨位掘机市占率 . - 26 - 图 50、SY75C 小型挖掘机 . - 27 - 图 51、SY485H 大型挖掘机 . - 27 - 图 52、2010-2019H1 公司挖掘机营收和占比 . - 28 - 图 53、

18、2010-2019H1 公司挖掘机毛利率 . - 28 - 图 54、公司混凝土机械发展历程 . - 28 - 图 55、2009-2019H1 三一重工和中联重科混凝土机械收入和毛利率 . - 29 - 图 56、2003-2019H1 公司混凝土机械营收占比（%） . - 29 - 图 57、2008-2019 年汽车起重机 CR3 市场集中度变化. - 30 - 图 58、起重机械业务发展历程 . - 31 - 图 59、2008-2019H1 三一重工、中联重科、徐工机械起重机营收变化 . - 31 - 图 60、2008-2019H1 三一重工、中联重科、徐工机械起重机营业收入 .

19、- 32 - 图 61、2008-2019H1 三一重工、中联重科、徐工机械起重机毛利率 . - 32 - 图 62、ECC 服务中心 . - 33 - 图 63、2018 年全球工程机械市场销量分布 . - 34 - 图 64、2018 年全球工程机械市场销售额分布. - 34 - 图 65、2018 年全球各地区工程机械平均价格（万美元/台） . - 35 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 4 - 深度研究报告深度研究报告 图 66、1980-2019 年卡特彼勒营业收入及同比增速. - 35 - 图 67、1980-2019 年卡特彼勒

20、净利润及同比增速. - 36 - 图 68、2010-2019 年卡特彼勒分业务收入 . - 36 - 图 69、2008-2019 年卡特彼勒营业收入市场分布. - 37 - 图 70、1991-2018 财年小松营业收入及同比增速. - 37 - 图 71、1991-2018 财年小松净利润及同比增速 . - 38 - 图 72、2007-2018 财年小松营收结构 . - 38 - 图 73、2007-2018 财年小松建筑 挖掘力超“大”排量扭矩比竞争品牌普遍大 20%，可以直接铲挖矿石； 使用寿命超“长”矿山工况的作业设计寿命超过 20000H； 维护成本超“低”客户保养周期延长 1

21、 倍，产品保养费用降低 50%。 驾驶超“静”安全性比普通驾驶室高 5 倍，驾驶室噪音降低 5dB。 资料来源：三一集团官网，搜狐网，兴业证券经济与金融研究院整理 图图 5050、SY75CSY75C 小型挖掘机小型挖掘机 图图 5151、SY485HSY485H 大型挖掘机大型挖掘机 数据来源：三一集团官网，兴业证券经济与金融研究 院整理 数据来源：三一集团官网，兴业证券经济与金融研究 院整理 营收占比快速提升， 成为公司主导产品营收占比快速提升， 成为公司主导产品。 公司挖掘机业务的营业收入从 2010 年的 62.35 亿元增长到 2018 年的 192.47 亿元，年均复合增速达到 1

22、5.13%，2019 年上 半年挖掘机业务实现营业收入 159.10 亿元，同比增长 130.42%，占公司主营业务 比例从 2010 年的 18.36%增加到 2019H1 的 36.67%。挖掘机毛利率从 2010 年的 30.34%增加到 2019H1 的 36.84 %，提高了 6.5 个百分点。挖掘机业务已成为公司 主营业务收入的最主要来源，并凭借较高的盈利能力成为公司的盈利中心。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 28 - 深度研究报告深度研究报告 图图 5252、20102010- -2019H12019H1 公司挖掘机营收公司挖掘

23、机营收和占比和占比 图图 5353、20102010- -2019H12019H1 公司挖掘机毛利率公司挖掘机毛利率 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 3.1.2、混凝土机械：混凝土机械： 二十年风雨征程，全球第一地位稳固二十年风雨征程，全球第一地位稳固 混凝土机械业务是公司 1994 年成立时的唯一业务， 公司分别于 1994 年和 1998 年 先后成功开发混凝土输送泵和混凝土泵车，并在 2000 年占据中国市场份额第一。 2003 年公司上市时，混凝土机械收入占比高达 84%。自上市后历时 8 年，三一重 工混凝土机械营收

24、超过普茨迈斯特，成为世界第一。2012 年公司通过国际化收购 普茨迈斯特，打破行业竞争格局，打造全球第一品牌。直至 2016 年混凝土机械始 终是公司营收和利润的最主要来源。 目前全球混凝土机械市场基本被中国企业垄断，三一重工、中联重科、徐工目前全球混凝土机械市场基本被中国企业垄断，三一重工、中联重科、徐工集团集团 均均通过通过国际化收购国际化收购助力助力占据混凝土机械市场前列占据混凝土机械市场前列。除三一重工外，中联重科于 2008 年和 2013 年完成对意大利 CIFA 公司全部股权的收购，徐工机械于 2012 年 收购德国施维英，形成中国企业在混凝土机械市场的优势地位。三家公司中，三

25、一重工、 中联重科的混凝土机械业务在上市公司， 徐工机械于 2015 年 9 月将其混 凝土机械业务转让给同一集团的徐工施维英。 图图 5454、公司公司混凝土机械发展历程混凝土机械发展历程 资料来源：上海品茶，兴业证券经济与金融研究院整理 收购世界混凝收购世界混凝 土机械第一品土机械第一品 牌普茨迈斯特牌普茨迈斯特 公司混凝土机械营业公司混凝土机械营业 收入超过普茨迈斯特，收入超过普茨迈斯特， 成为世界第一成为世界第一 公司收购湖南汽车，注公司收购湖南汽车，注 入集团的混凝土搅拌车入集团的混凝土搅拌车 资产资产 公司混凝土输送泵和混公司混凝土输送泵和混 凝土泵车两项业务实现凝土泵车两项业务实

26、现 中国市场份额第一中国市场份额第一 公司开始销售公司开始销售 混凝土泵车混凝土泵车 公司成功开发公司成功开发 并销售混凝土并销售混凝土 输送泵输送泵 19941994 19981998 20122012 20112011 20102010 20002000 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 29 - 深度研究报告深度研究报告 表表 8 8、三一重工、中联重科、徐工机械的混凝土机械收购、三一重工、中联重科、徐工机械的混凝土机械收购情况情况 项目项目 年份年份 收购价格收购价格 被收购前营收被收购前营收 被收购前净利润被收购前净利润 三一重工收购普

27、茨迈斯特 2012 共 3.6 亿欧元，三一出资 3.24 亿欧元 5.6 亿欧元 600 万欧元 中联重科收购 CIFA 2008 共 2.71 亿欧元，中联出资 1.626 亿欧元 3.04 亿欧元 872 万欧元 徐工机械收购施维英 2012 交割价格以及融资细节均未披露 中联重科收购 CIFA 剩余股权 2013 2.358 亿美元 资料来源：公司公告，兴业证券经济与金融研究院整理 分产品来看， 混凝土泵车市场集中度较高， 行业盈利水平较高， 主要是三一重工、 中联重科、徐工集团三家竞争，且三一重工和中联重科占据了较大的市场份额； 混凝土搅拌车、混凝土搅拌站、混凝土泵的竞争格局比较分散

28、，盈利能力偏低。 表表 9 9、混凝土机械竞争格局、混凝土机械竞争格局 产品产品 主要厂商主要厂商 混凝土泵车 三一重工、中联重科、徐工集团 混凝土搅拌车 三一重工、中联重科、徐工集团、中集集团、华菱星马、内蒙北方、亚特重工、 徐州利勃海尔、辽宁海诺、山东重工 混凝土搅拌站 三一重工、中联重科、徐工集团、方圆集团、中国铁建、南方路机、山推、潍坊 贝特、徐州利勃海尔 混凝土泵 三一重工、中联重科、徐工集团、方圆集团、山推 资料来源：各公司官网，兴业证券经济与金融研究院整理 公司混凝土机械收入占比下降，毛利率仍有提升空间。三一重工上市之初，混凝 土机械是公司最主要的业务，随着公司业务多元化，混凝土

29、机械收入占比从 2003 年的 83.76%下降到 2019H1 的 29.79%。2009-2012 年期间，三一重工混凝土机械 业务收入曾高达 265.09 亿元， 毛利率最高达 41.83%。 随后混凝土机械经历了 5 年 行业调整，直到 2017 年开始复苏。2019H1 公司混凝土机械收入 129.23 亿元，毛 利率回升至 29.55%，但相比上一轮行业高点的盈利能力，仍有较大差距。 图图 5555、20200909- -2019H12019H1 三一重工和中联重科混凝土三一重工和中联重科混凝土 机械收入和毛利率机械收入和毛利率 图图 5656、20032003- -2019H12

30、019H1 公司混凝土机械营收占比公司混凝土机械营收占比 （% %） 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 数据来源：Wind，兴业证券经济与金融研究院整理 公司在混凝土机械领域拥有极强的产品竞争力，并能够适应市场需求推出相应产公司在混凝土机械领域拥有极强的产品竞争力，并能够适应市场需求推出相应产 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 30 - 深度研究报告深度研究报告 品。品。以毛利率水平最高的泵车为例，公司分别在 2007 年（66 米臂架泵车）、2009 年（72 米臂架泵车）和 2011 年（86 米臂架泵车）三次打破吉尼斯最长臂

31、架泵车 世界纪录，不断刷新混凝土泵车技术高峰。在新城镇和新农村建设的背景下，公 司抓住城乡结合地区和农村“机器换人”的需求契机，针对农村建筑市场专门推 出了短臂架泵车，抢占住了市场制高点。 3.1.3、起重机械起重机械：工程起重机三足鼎立，建筑起重机大举发力工程起重机三足鼎立，建筑起重机大举发力 国内工程起重机市场国内工程起重机市场呈现呈现三足鼎立的竞争格局，徐工机械、中联重科和三一重工三足鼎立的竞争格局，徐工机械、中联重科和三一重工 分居市场前三分居市场前三。以汽车起重机为例，行业 CR3 集中度在 2008-2019 年间呈“W” 型变化。上一轮工程机械景气周期内，由于大量新进入者的涌入，行业集中