1、 请阅读最后一页免责声明及信息披露 脊柱植入领域冉冉升起的新星 三友医疗（688085.SH）深度报告 2020 年 06 月 12 日 杨松 医药行业首席分析师 执业编号：S03 联系电话：+86 21 61678586 邮 箱： 请阅读最后一页免责声明及信息披露 邮编：100031邮编：100031 信达证券股份有限公司 CINDA SECURITIES CO.,LTD 北京市西城区闹市口大街 9 号院 1 号楼 邮编：100031 脊柱植入领域冉冉升起的新星脊柱植入领域冉冉升起的新星 2020 年 06 月 12 日 十年打磨而成的创新型骨科耗材十年打磨而成的创新型

2、骨科耗材优质优质企业企业。三友医疗是国内脊柱类植入耗材领域少数具备从临 床需求出发进行原始创新能力的企业之一。公司三位核心管理者 Michael Mingyan Liu（刘明 岩）、徐农、David Fan（范湘龙），2010 年前后加入并开始公司的管理经营工作，经过十年 的打磨，公司已经成长成为国内脊柱领域市场份额领先的企业之一。 脊柱行业发展趋势持续向好。脊柱行业发展趋势持续向好。2019 年国内脊柱手术耗材市场规模预计约 70 亿元，国内骨科植 入物市场自 20 世纪 80 年代末起步，发展至今大致经历三个阶段：Stage 1：产品导入阶段。 Stage 2：医生渗透率提高。Stage

3、3：患者渗透率提高。我们认为从行业趋势看，脊柱植入领 域或正处在第二阶段的爬升期，在国产质量不断提升以及招采推进下，行业发展已步入快车道。 持续探索产品和疗法创新构筑核心竞争力。持续探索产品和疗法创新构筑核心竞争力。脊柱手术的复杂性和高风险性决定临床上需要术式 和植入物不断改进创新，企业需要不断探索操作友好度高、可以在一定程度上降低手术风险的 新技术和新型植入耗材。三友医疗通过 Adena 系列（以双头钉为创新代表）和 Zina 系列产品 的成功研发，已经证明公司具有一定的升级创新的能力，随着公司持续的行业积累，未来有望 在骨科领域成为引领者之一。 盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级：我们

4、预计公司 2020-2022 年业务收入分别为为 4.07/5.69/8.26 亿元，归 属于上市公司股东的净利润分别为 1.13/1.66/2.49 亿元，对应 EPS 分别为 0.55/0.81/1.21 元/ 股，对应 PE 分别为 112、76、51 倍。我们看好公司持续的产品研发和商业化能力，首次覆盖 给予公司“增持”评级。 风险因素：风险因素：产品研发进度不及预期、产品销售推广不及预期、核心产品在带量采购中未中标。 重要财务指标（百万元）重要财务指标（百万元） 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入 354.32 407.19 569.33 826.49 增长率（

5、%） 59% 15% 40% 45% 归母净利润 97.82 113.48 166.37 249.35 增长率（%） 57% 16% 47% 50% EPS（元/股） 0.48 0.55 0.81 1.21 市盈率（P/E） N/A 111.73 76.21 50.85 资料来源：万得，信达证券研发中心预测 注：股价为2020年 06月11日收盘价 证券研究报告 公司研究首次覆盖 三友医疗（688085.SH） 买入增持持有卖出 首次评级 三友医疗三友医疗相对沪深相对沪深 300 表现表现 -20% 0% 20% 40% 60% 80% 100% 120% 三友医疗沪深300 资料来源：万得，

6、信达证券研发中心 公司主要数据（公司主要数据（20202020.6.6.1 11 1） 收盘价（元）收盘价（元） 61.75 52 周内股价周内股价区间区间(元元) 34.80-73.88 最近一月涨跌幅最近一月涨跌幅() 21.58 总股本总股本(亿股亿股) 2.05 流通流通 A 股比例股比例() 0.42 总市值总市值(亿元亿元) 127 资料来源：信达证券研发中心 杨松杨松 首席分析师首席分析师 执业编号：执业编号：S03 联系电话：联系电话：+86 2161678586 邮邮 箱：箱： 本期本期内容提要内容提要: mNtMsMvNpPqPnNsNpRoQoNbR

7、cM6MmOmMsQqQjMmMqOlOnMsP8OnMqQwMqRqQwMnPyR 目 录 投资摘要 . 1 一、三友医疗：脊柱领域冉冉升起的新星 . 2 1. 十年打磨而成的创新型骨科植入耗材研发型企业. 2 2. 脊柱业务为主，创伤业务加速发力 . 4 3. 经销模式为主，商业模式灵活促进产品销售 . 4 4. 产品销售规模持续扩大，直销业务增长提升整体盈利水平 . 6 二、骨科耗材行业趋势向好：医生学习曲线持续爬升，相对可支付能力稳步提高. 8 1. 2019 年脊柱手术耗材市场规模预计超 70 亿，退变及创伤手术市场规模占比较大 . 8 2. 细分领域持续增长，进口替代及渗透率提升大

8、有可为 . 10 3. 高值耗材对应手术的医生学习曲线提升催化行业需求 . 12 4. 脊柱领域国内企业市场份额存在较大提升空间 . 17 三、三友医疗：产品和疗法创新构筑核心竞争力. 18 1. 产品研发创新以临床为导向，在降低手术风险和操作难度方面不断突破 . 18 2. Adena 系列产品应用场景丰富，双头钉创新设计有效解决手术痛点 . 20 3. 微创内固定创新设计有效解决多节段固定难题 . 24 4. 术式创新为产品研发铺路，带动产品线延展 . 28 四、创伤业务加速发力，募投建设打开成长空间. 32 1. 创伤业务加速发力，有望依托脊柱领域优势形成特色产品线 . 32 2. 募投

9、项目奠定快速发展基础 . 33 盈利预测、估值与投资评级 . 35 盈利预测及假设 . 35 估值与投资评级 . 35 风险因素 . 36 附录 1名词解释 . 38 附录 2脊柱植入物及应用场景示意图. 42 表 目 录 表 1：脊柱手术细分市场空间较大 . 10 表 2：国内脊柱植入物企业产品线对比 . 18 表 3：实际控制人暨核心管理人员拥有丰富耗材产业背景 . 2 表 4：公司在脊柱植入领域拥有相对较为丰富的产品线 . 19 表 5：公司脊柱内固定系列产品部分功能领先于竞品 . 21 表 6：公司脊柱微创系列部分产品功能优于竞品 . 25 表 7：公司部分脊柱后路椎间融合器系统产品性

10、能优于竞品. 31 表 8：公司创伤业务产品线仍在持续完善 . 32 表 9：募集资金用途：奠定成长基础（单位：亿元） . 34 表 10：主要产品收入及预测（百万元） . 35 表 11：可比公司估值情况 . 36 . 38 图 目 录 图 1：三友医疗是成立十余年的创新型骨科耗材研发生产企业 . 2 图 2：三友医疗股权结构较为合理. 3 图 3：2019 年脊柱类植入耗材营业收入占比达 93%（单位：亿元） . 4 图 4：Adena 内固定系列产品贡献主要营业收入. 4 图 5：公司直销和配送商模式销货流程 . 5 图 6：公司经销模式销货流程 . 5 图 7：2019 年公司直销业务

11、收入占比达 56% . 5 图 8：直销模式下收入向直销医疗机构集中 . 5 图 9：直销及经销模式下平均产品收入构成 . 6 图 10：2019 年营业收入同比高速增长 59.38% . 6 图 11：2019 年净利润同比高速增长 57.42% . 6 图 12：直销比例提高带动毛利率及净利率提升 . 7 图 13：两票制直销比例提高推升销售费用率 . 7 图 14：2016-2019 年公司脊柱类植入耗材销量复合增速达 31% . 7 图 15：2017-2019 年公司对三甲医院的覆盖数量快速提升 . 7 图 16：脊柱疾病种类繁多 . 8 图 17：中国骨科植入耗材市场持续快速增长

12、. 11 图 18：中国脊柱类植入耗材市场快速增长 . 11 图 19：中国骨科植入物行业细分市场规模及进口替代情况：脊柱国产比例较低 . 12 图 20：骨科医生术式学习生态图 . 13 图 21：国产化推动冠脉支架渗透率在 2004-2009 年快速提升 . 14 图 22：冠脉支架目前为国产品牌主导 . 14 图 23：2017 年起搏器市场植入量同比上升 5% . 14 图 24：2012-2020 年物洗脱冠脉支架价格基本保持不变 . 15 图 25：骨科植入物市场前五名被进口企业占据 . 15 图 26：国内医用耗材发展趋势：三大阶段挖掘投资机会 . 16 图 27：国内脊柱植入物

13、主要厂商市场份额以外资主导 . 17 图 28：脊柱后路内固定系统万向螺钉价格对比：公司定位高端 . 17 图 29：微创脊柱后路内固定系统微创万向螺钉价格对比 . 17 图 30：脊柱后路融合器价格对比 . 17 图 31：三友医疗持续夯实产品和业务竞争力 . 20 图 32：三友医疗双头钉产品示意图. 22 图 33：传统脊柱侧凸矫形术存在术后断棒及 PJK 并发症的情况 . 22 图 34：双头钉应用在 PSO 截骨手术中可起到稳定和加强作用 . 23 图 35：双头钉应用在 VCR 半椎体切除手术中可进行加强 . 23 图 36：三友医疗双头钉+卫星棒系统在 Ponte 截骨手术中应用

14、显示出更好的矫形效果 . 24 图 37：美敦力 CD HORIZON Sextant 系统适用于短节段的脊柱内固定 . 26 图 38：美敦力 Longitude 系统的穿洞设计在手术的中长节段固定中操作友好度不足 . 26 图 39：强生的 Viper 系统用凹槽的设计有效解决的不同平面上的多节段固定问题 . 27 图 40：三友微创内固定系统对多节段操作简便性有较大改进提升 . 27 图 41：Zina 系统的创新型设计在多节段脊柱畸形领域有良好的手术效果和操作友好度 . 27 图 42：Zina 系统柔性延长片设计让医生便于摸到穿棒的凹槽位臵 . 27 图 43：椎体间融合术持续优化.

15、 28 图 44：猫眼侧方腰椎融合术可有效减少术中损伤，便于操作 . 30 图 45：2019 年创伤类植入耗材收入同比高速增长 51% . 33 图 46：创伤系列产品 2019 年营业收入（万元） . 33 附录图 1：颈椎前路内固定产品组成 . 42 附录图 2：颈椎后路内固定产品组成 . 42 附录图 3：胸腰椎前路钉棒系统 . 42 附录图 4：胸腰椎后路内固定系统 . 42 附录图 5：骨水泥螺钉 . 43 附录图 6：椎间融合器 . 43 附录图 7：PEEK 棒 . 43 附录图 8：创脊柱后路内固定系统 . 43 附录图 9：脊柱内固定系统双头钉 . 44 附录图 10：Ha

16、lis 9mm 腰椎融合器. 44 请阅读最后一页免责声明及信息披露 1 投资摘要 一、投资一、投资逻辑逻辑 三友医疗作为一家具有产品和疗法创新能力的优质骨科耗材企业，我们认为凭借：骨科行业整体的快速增长（15-20%）， 创始团队丰富的研发设计成功经验（三位创始人多年行业经验），持续提升的产品销售能力（已在复杂脊柱手术领域形 成较强品牌优势），未来 3-5 年公司收入增速有望取得超越行业的表现（30%+），并成长为国内脊柱植入领域的领先企业之 一。 二、有别于市场的认识二、有别于市场的认识 1.三友医疗的升级创新和引领行业的潜力潜力好于市场预期好于市场预期。整体看，国内医疗器械领域的产品发展

17、路径，大概可以分为以下几个 阶段：1）初级模仿（本质是 me worse）；2）全面跟随（本质是 me too）；3）微创新（比较典型的结合中国人身体特征做 适当的改良，本质是 me better）；4）升级创新（开发具有显著改良意义的产品，best in class）；5）引领行业（创造性的 开发新的产品和术式，first in class）。市场更多认为公司处于第二或者第三阶段，但我们认为三友医疗通过 Adena 系列（以 双头钉为创新代表）和 Zina 系列产品的成功研发，已经证明公司具有一定的升级创新的能力。 2.三友医疗的商业化能力能力强于市场预期强于市场预期。市场认为公司目前整体规

18、模较小，商业化能力或尚有不足，但我们认为公司在医工持 续合作过程中，已经与临床医生（尤其是部分重要的 KOL）共同构筑了一个引领行业发展的互动体系，从产品商业化角度， 公司部分旗舰创新产品通过在复杂手术上实现突破，为整体产品进院铺路，有力带动公司产品线的销售拓展，未来公司有望 借助各地招采的推进，实现产品销售的快速放量，持续提升市场份额。 3.三友医疗未来高速增长的时间长于市场预期时间长于市场预期。 市场目前对于公司所处的脊柱行业未来国产产品的增速持续时间尚有分歧， 但 我们认为目前脊柱领域已经进入医生渗透率提升阶段（Stage 1：产品导入阶段。Stage 2：医生渗透率提高。Stage 3

19、：患者 渗透率提高），公司未来有望在 3-5 年甚至更长的维度通过渗透率的持续提升和国产替代实现远超行业的高速增长。 三、盈利预测与投资评级三、盈利预测与投资评级 我们预计公司 2020-2022 年对应 EPS 分别为 0.55/0.81/1.21 元/股，对应 PE 分别为 112、76、51 倍。目前公司主要产品已 进入商业化快速放量阶段，未来高速增长的持续时间有望超预期，以及后续公司将通过持续的研发创新推出更多具有竞争力 的产品，首次覆盖给予公司“增持”评级，看好公司长期发展空间。 四、股价催化剂四、股价催化剂 （1）产品陆续在更多新的省份中标，实现销售的快速增长（2）新产品获批，产品

20、线实现拓展 请阅读最后一页免责声明及信息披露 2 一、 三友医疗： 脊柱领域冉冉升起的新星 1. 十年打磨而成的创新型骨科耗材优质企业 1.1.公司定位：创新公司定位：创新型型骨骨科植入耗材研发生产企业科植入耗材研发生产企业 上海三友医疗股份有限公司于 2005 年成立，公司主要从事医用骨科植入耗材的研发、生产与销售，主要产品为脊柱类植入耗 材、创伤类植入耗材，是国内脊柱类植入耗材领域少数具备从临床需求出发进行原始创新能力的企业之一。经过多年的生产 经营和技术研发，公司形成并掌握了一系列成熟、先进的生产经验和工艺流程，取得了多项科研成果和国家专利，技术水平 达到了业内领先地位。公司的核心管理者

21、为 Michael Mingyan Liu（刘明岩）、徐农、David Fan（范湘龙），三人在 2010 年 前后加入并开始公司的管理经营工作，2020 年 4 月 9 日公司在科创板上市。 图图 1：三友医疗：三友医疗是成立十余年的创新型骨科耗材研发生产企业是成立十余年的创新型骨科耗材研发生产企业 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 表表 1：实际控制人暨核心管理人员拥有丰富耗材产业背景：实际控制人暨核心管理人员拥有丰富耗材产业背景 姓名姓名 出生日期出生日期 国籍国籍 简介简介 Michael Mingyan Liu （刘明岩） 1957 年 2 月 法国 法国国家工艺学院材料与工业结

22、构专业博士学历。 1990 年 1 月至 2010 年 10 月历任法国美敦力公司研发部设计 工程师、 大项目经理、 骨科国际研发部主任、 骨科研发部资深总监、 骨科首席科学家等职务； 2011 年 2 月至 2014 年 4 月任上海拓腾医疗器械有限公司副总经理兼首席科学家；2014 年 5 月至今任本公司董事长、首席科学家。 2012 年入选国家第七批“千人计划”，并且为国际脊柱动态稳定学会（SAS，Spine Arthroplasty Society）会员， 国际骨科研究学会（ORS，orthopedic Research Society）会员。 徐农 1964 年 4 月 中国 骨伤专

23、业硕士学历、EMBA。1985 年 7 月至 1995 年 12 月先后在浙江省武义县中医院、浙江省中医院任医生； 请阅读最后一页免责声明及信息披露 3 姓名姓名 出生日期出生日期 国籍国籍 简介简介 1995 年 12 月至 1997 年 4 月任捷迈（上海）医疗国际贸易有限公司区域销售经理；1997 年 5 月至 2008 年 4 月任上海毅达医疗器械有限公司总经理；2008 年 5 月至 2010 年 9 月任美敦力威高骨科器械有限公司脊柱业务 部总经理；2010 年 10 月至今任本公司总经理；2011 年 1 月至今任上海拓腾医疗器械有限公司执行董事兼总经 理；2014 年 5 月至

24、今任本公司董事。 David Fan （范 湘龙） 1969 年 9 月 美国 计算机电子工程硕士学历、MBA。1999 年 6 月至 2002 年 8 月任美国联邦快递公司资深程序分析员；2002 年 8 月至 2010 年 8 月任美敦力脊柱及生物材料部门国际市场部资深经理； 2011 年 6 月至 2014 年 4 月任上海拓腾医 疗器械有限公司市场总监； 2014 年 5 月至今任本公司董事兼副总经理， 2018 年 1 月至今兼任本公司董事会秘书。 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 1.2.股权结构：三位实际控制人合计持股股权结构：三位实际控制人合计持股 41.03% 公司实际控

25、制人为徐农、Michael Mingyan Liu（刘明岩）、David Fan（范湘龙），截至 2020Q1，三位联合创始人分别持有 公司 17.41%、14.43%、9.19%的股份，合计持股 41.03%。徐农、Michael Mingyan Liu（刘明岩）、David Fan（范湘龙） 三位联合创始人在骨科的临床、研发、市场领域拥有丰富的经验和积累，负责公司研发、生产、销售等经营事宜。 图图 2：三友医疗股权结构较为合理：三友医疗股权结构较为合理 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 4 2. 脊柱业务为主，创伤业务加速发力 脊柱类植入耗材脊柱类植入

26、耗材 Adena 内固定系列贡献主要营业收入。内固定系列贡献主要营业收入。公司主要产品包括脊柱及创伤两大类，以脊柱植入物耗材产品为主， 2019 年公司脊柱植入物收入占比达 93%。 脊柱系列产品按照产品用途及手术方式的不同， 主要分为内固定系统、 融合器系统、 脊柱微创内固定系统以及手术工具等。 公司的脊柱类产品中， Adena 脊柱后路内固定系统、 Halis 胸腰椎融合器系统、 Zina 脊 柱微创内固定系统为主要的产品系列， 2019 年三者合计收入占比达到 73.63%， 其中 Adena 内固定系列产品是应用最为广泛、 销售量最大的产品系列，2019 年产品销售收入占比达 52%。

27、 3. 经销模式为主，商业模式灵活促进产品销售 公司产品的销售采取直销和经销两种方式，直销模式下，公司直接与终端医院签订供货合同，并向医院收取货款，价格一般 通过招投标确定。在此模式下，公司在终端医院实际使用产品后按照实际使用量确认收入，并同时按照服务协议确认商务服 务费；经销模式下，经销商承担具体的市场推广职能，公司与经销商签订经销协议，并向经销商收取货款。 图图 3：2019 年脊柱类植入耗材营业收入占比达年脊柱类植入耗材营业收入占比达 93%（单位：亿元）（单位：亿元） 图图 4：Adena 内固定系列产品贡献主要营业收入内固定系列产品贡献主要营业收入 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 资料来源：公司公告，信达证券研发中心 请阅读最后一页免责声明及信息披露 5 经销模式为主，直销占比提升。经销模式为主，直销占比提升。两票制实施前，公司采用经销模式进行产品销售，2017 年以来公司在部分两票制实施区域开 始采用直销和配送商模式，由于在直销模式下单产品的出厂价同比显著提升，从总收入构成上看，2017-2019 年经销模式收 入占比逐年下降。截至 2019 年底，公司直销业务收入 1