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1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 未经许可,禁止转载未经许可,禁止转载 公司研究公司研究 医疗服务医疗服务 2023 年年 12 月月 07 日日 三博脑科(301293)深度研究报告 推荐推荐(首次)(首次)神经专科民营医疗集团神经专科民营医疗集团,学院型学院型医院医院先行者先行者 当前价:当前价:64.10 元元 深耕神经医学二十载,全国布局积累深厚。深耕神经医学二十载,全国布局积累深厚。2003 年以来,公司始终坚持“高端技术服务普通大众”的宗旨,从一家位于北京的单体医院逐渐探索成为连锁化经营、在全国
2、范围内布局的医疗集团。借助旗舰院区北京三博的技术实力、人才输送、管理和服务经验,公司在云南、重庆、福建、河南等多个省市共计经营 6 家医院,实现年门诊量接近 50 万人次,住院患者超过 4 万人次。目前,三博脑科的神经专科领域技术能力在国内处于领先地位,过去几年收入和利润实现较快增长。未来公司有望持续以高端技术驱动发展,探索社会办医发展模式和经营业态的创新,做学院型民营医院的探路者和先行者。神经外科医疗服务空间广神经外科医疗服务空间广阔,民营医院规模不断扩张。阔,民营医院规模不断扩张。我国国内整体医疗市场规模随医疗需求提升而增长,同时医疗需求促进民营机构数量增加,截至 2021年,国内民营医院
3、数量达到 24766 个,占比 67.72%,民营医疗机构在国内医疗体系中成为不可或缺的重要组成部分。在神经外科医疗市场中,公立医院以学术声誉和医疗资源优势占主导地位,而民营机构凭借优质医疗服务和管理优势不断扩张。先进技术构筑竞争优势,集团化运营助力全国扩张。先进技术构筑竞争优势,集团化运营助力全国扩张。自 2014 年起公司以旗舰院区北京三博为核心,通过自建、合资、改制等多种方式探索京外拓展,在昆明、福州和郑州等城市开办了多家神经专科医院,技术水平均在当地处于领先地位。公司还积极借助改制机遇在重庆市设立了两家综合医院,2022 年重庆三博长安和重庆三博江陵的净利率分别为 13%和 11%,盈
4、利能力较好。未来,公司计划通过:1)在国内重点区域建设控股连锁医院,2)与三级综合医院或二级脑科医院建立医疗合作关系,以及 3)与二级或一级医院建成技术培训和双向转诊合作等方式,建设覆盖全国重点区域的神经医学服务网络,有效扩展公司医疗资源的覆盖范围,最终建设成为规模领先、技术一流的脑科医疗集团。投资建议投资建议:2023 年 2 月以来我国医院诊疗量逐步恢复,我们预计 23 年院内诊疗量将持续复苏,结合 2023 年前三季度最新情况,我们预计 2023-2025 年公司的营业收入分别为 12.35、13.74 和 15.34 亿元,同比增长 15.6%、11.3%和11.7%。考虑到未来三年公
5、司的在建医院工程项目持续推进,2023-2025 年公司的归母净利润预计分别为 0.76、0.79 和 0.75 亿元,同比增长 20.3%、3.7%和-4.8%。首次覆盖给予“推荐”评级。风险提示风险提示:医疗服务价格调整超预期;全国化连锁拓展不及预期;医疗事故等。主要财务指标主要财务指标 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万)1,068 1,235 1,374 1,534 同比增速(%)-6.1%15.6%11.3%11.7%归母净利润(百万)63 76 79 75 同比增速(%)-17.7%20.3%3.7%-4.8%每股盈利(元)0.40 0.48 0.50
6、 0.47 市盈率(倍)160 133 129 135 市净率(倍)8.4 4.3 4.2 4.1 资料来源:公司公告,华创证券预测 注:股价为2023年12月7日收盘价 证券分析师:郑辰证券分析师:郑辰 邮箱: 执业编号:S0360520110002 证券分析师:黄致君证券分析师:黄致君 电话: 邮箱: 执业编号:S0360522090003 证券分析师:王宏雨证券分析师:王宏雨 邮箱: 执业编号:S0360523080006 公司基本数据公司基本数据 总股本(万股)15,845.15 已上市流通股(万股)3,599.80 总市值(亿元)101.57 流通市值(亿元)
7、23.07 资产负债率(%)17.67 每股净资产(元)14.67 12 个月内最高/最低价 114.91/49.12 市场表现对市场表现对比图比图(近近 12 个月个月)-16%29%74%119%23/0523/0623/0723/0923/1023/122023-05-052023-12-07三博脑科沪深300华创证券研究所华创证券研究所 三博脑科(三博脑科(301293)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 未经许可,禁止转载未经许可,禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 本篇报告首先分析了三博脑科的所在神经外科
8、服务行业的市场空间和竞争格局,再剖析了公司中长期发展的竞争优势,然后分析了公司未来全国化成长的路径,最后得出公司竞争优势稳固、成长路径清晰的结论。投资投资逻辑逻辑 公司竞争优势显著,全国连锁扩张路径清晰。公司在北京三博旗舰医院经营过程中,汇聚了阵容强大的专家团队,也积累了宝贵的标准化管理体系和并购经验,竞争优势显著。目前公司北京三博脑科医院的基本盘稳固,全国地区扩张探索顺利,未来发展前景远大。关键关键假设假设、估值估值与与盈利预测盈利预测 2023 年 2 月以来我国医院诊疗量逐步恢复,我们预计 23 年院内诊疗量将持续复苏,结合 2023 年前三季度最新情况,我们预计 2023-2025 年
9、公司的营业收入分别为 12.35、13.74 和 15.34 亿元,同比增长 15.6%、11.3%和 11.7%。考虑到未来三年公司的在建医院工程项目持续推进,2023-2025 年公司的归母净利润预计分别为 0.76、0.79 和 0.75 亿元,同比增长 20.3%、3.7%和-4.8%。首次覆盖给予“推荐”评级。qVhVbWrVmZuZbWvXoYjY6MdN9PnPoOtRsRlOpOmOiNnNyQ8OrQnRMYmNwONZrRrQ 三博脑科(三博脑科(301293)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 3 目目
10、录录 一、一、神经专科特色的连锁民营医疗集团神经专科特色的连锁民营医疗集团.5(一)二十载深耕神经医学,规模技术全国领先.5(二)股权结构集中,稳定管理层助力公司扩张.5(三)近几年公司经营稳健,2023 年以来重回增长.6 二、二、神经外科医疗服务空间广阔,民营医院规模不断扩张神经外科医疗服务空间广阔,民营医院规模不断扩张.7(一)医疗市场持续扩张,神经外科需求攀升.7(二)民营医院快速发展,规模及影响力不断提升.9 三、三、先进技术构筑竞争优势,集团化运营助力全国扩张先进技术构筑竞争优势,集团化运营助力全国扩张.11(一)医疗技术实力卓越,核心专家具业内影响力.11(二)医教研一体化发展,
11、奠定医疗技术进步基础.12(三)集团化运营有效管理,连锁化发展助力扩张.13 四、四、打造打造“十百千十百千”工程,助力全国化扩张工程,助力全国化扩张.17 五、五、看好公司长远发展,给予看好公司长远发展,给予“推荐推荐”评级评级.18 六、六、风险提示风险提示.19 三博脑科(三博脑科(301293)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1 公司发展历史沿革.5 图表 2 公司股权结构(截至 2023/09/30).5 图表 3 2020-2023Q3 公司总收入及同比增速.6 图表 4 2020-
12、2023Q3 公司归母净利润及同比增速.6 图表 5 2013-2021 年我国卫生总费用(亿元).7 图表 6 2013-2021 年我国医院次均门诊住院费用(元).7 图表 7 我国城市和农村居民神经系统疾病造成的死亡率(1/10 万人).8 图表 8 2013-2020 年中国居民脑血管疾病死亡率(1/10 万人).8 图表 9 2018 年公立医院脑科疾病出院病人疾病转归情况.9 图表 10 2017 年我国各神经外科手术占比.9 图表 11 2013-2021 年我国民营和公立医院数量统计.10 图表 12 2013-2021 年我国民营医院指标占全国比重.10 图表 13 神经外科
13、专科实力较强的公立医院.10 图表 14 公司核心技术情况.11 图表 15 公司临床指南和专家共识参与情况.12 图表 16 公司科研项目情况.13 图表 17 2019-2023H1 北京三博营业收入及同比增速.14 图表 18 2019-2023H1 北京三博净利润及同比增速.14 图表 19 2019-2023H1 福建三博营业收入及同比增速.15 图表 20 2019-2023H1 福建三博净利润及同比增速.15 图表 21 2019-2023H1 重庆三博长安收入及同比增速.16 图表 22 2019-2023H1 重庆三博长安净利润及同比增速.16 图表 23 2019-2023
14、H1 重庆三博江陵收入及同比增速.16 图表 24 2019-2023H1 重庆三博江陵净利润及同比增速.16 图表 25 医疗服务下沉,公司加快全国布局.17 图表 26 三博脑科收入拆分.18 三博脑科(三博脑科(301293)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 5 一、一、神经专科神经专科特色的连锁民营医疗集团特色的连锁民营医疗集团 深耕神经医学二十深耕神经医学二十载,全国布局载,全国布局积累深厚积累深厚。2003 年以来,公司始终坚持“高端技术服务普通大众”的宗旨,从一家位于北京的单体医院逐渐探索成为为连锁化经营、在全
15、国范围内布局的医疗集团。借助旗舰院区北京三博的技术实力、人才输送、管理和服务经验,公司在云南、重庆、福建、河南等多个省市共计经营 6 家医院,实现年门诊量接近 50 万人次,住院患者超过 4 万人次。目前,三博脑科的神经专科技术能力在国内处于领先地位,过去几年收入和利润实现较快增长。未来公司有望持续以高端技术驱动发展,探索社会办医发展模式和经营业态的创新,做学院型民营医院的探路者和先行者。(一)(一)二十载深耕神经医学,规模技术全国领先二十载深耕神经医学,规模技术全国领先 公司是神经医学领域的领先民营连锁医院集团。公司是神经医学领域的领先民营连锁医院集团。自 2003 年成立以来的 20 年间
16、,公司从一家位于北京的单体医院逐渐发展成为连锁化经营、在全国范围内布局的医疗集团。目前,公司在云南、重庆、福建、河南等多个省市经营着 6 家医院,并有 2 家医院正在建设中。公司年门诊量接近 50 万人次,住院患者超过 4 万人次。多年来,在神经医学领域的深耕使得公司神经专科技术能力在业内处于领先地位。图表图表 1 公司发展公司发展历史沿革历史沿革 资料来源:公司招股说明书,华创证券(二)(二)股权结构集中,稳定管理层助力股权结构集中,稳定管理层助力公司公司扩张扩张 公司股权较为集中,创始人为实际控制人。公司股权较为集中,创始人为实际控制人。公司实际控制人张阳、栾国明、于春江和石祥恩通过一致行
17、动协议对公司实行共同控制,共合计持股比例为 21.86%,持股比例较高。TBP 持股比例为 15.7%,不参与公司经营管理。图表图表 2 公司股权结构公司股权结构(截至(截至 2023/09/30)资料来源:Wind,华创证券 三博脑科(三博脑科(301293)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 6 公司核心管理层稳定,丰富经验助力公司核心管理层稳定,丰富经验助力公司公司扩张。扩张。公司董事长张阳自 2004 年起任公司总经理,2014 年至今任公司董事长兼总经理。公司核心管理团队有丰富的医院工作经验、管理经验,助力公司不断扩
18、张。(三)(三)近几年公司经营稳健近几年公司经营稳健,2023 年以来重回增长年以来重回增长 2020-2023Q3 公司收入分别为 9.87、11.37、10.68 和 9.60 亿元,2020、2021 年公司收入分别同比-3.1%和+15.2%,2022 年受宏观经济波动影响,公司收入同比略下滑 6%,2023Q3公司收入全面恢复正常增长。2020-2023Q3 公司归母净利润分别为 0.62、0.77、0.63 和0.72 亿元,2020 年和 2021 年公司归母净利润同比增速超过 20%,2022 年归母净利润受宏观经济波动影响同比下滑 17.7%。展望 2023 年全年,随着国内
19、院内诊疗秩序恢复,公司业绩有望重回较快增长。图表图表 3 2020-2023Q3 公司总收入公司总收入及同比增速及同比增速 图表图表 4 2020-2023Q3 公司公司归母净利润归母净利润及同比增速及同比增速 资料来源:公司招股说明书,公司公告,Wind,华创证券 资料来源:公司招股说明书,公司公告,Wind,华创证券 987 1,137 1,068 960-10%-5%0%5%10%15%20%850 900 950 1,000 1,050 1,100 1,150 1,2002020202120222023Q1-Q3总收入(百万元)同比增速(右轴)61.74 76.69 63.09 72.
20、32-30%-20%-10%0%10%20%30%40%-10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00 70.00 80.00 90.002020202120222023Q1-Q3归母净利润(百万元)同比增速(右轴)三博脑科(三博脑科(301293)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 7 二、二、神经外科神经外科医疗服务医疗服务空间广阔空间广阔,民营医院规模不断扩张,民营医院规模不断扩张 神经外科医疗服务空间广阔,民营医院规模不断扩张。神经外科医疗服务空间广阔,民营医院规模不断扩张。我国国内整体医疗市
21、场规模随医疗需求提升而增长,2013-2021 年国内卫生总费用从 31,669 亿元增长到 75,594 亿元,年复合增长率约 11.49%。医疗需求促进民营机构数量增加,截至 2021 年,国内民营医院数量达到 24766 个,占比达 67.72%,民营医疗机构在国内医疗体系中成为不可或缺的重要组成部分。在神经外科医疗市场中,公立医院以学术声誉和医疗资源优势占主导地位,而民营机构凭借优质医疗服务和管理优势不断扩张。(一)(一)医疗市场持续扩张,医疗市场持续扩张,神经外科需求攀升神经外科需求攀升 医疗市场不断扩大,次均费用持续增长。医疗市场不断扩大,次均费用持续增长。随着人们对医疗需求的提升
22、,我国医疗服务市场快速发展。从 2013 年到 2021 年,我国卫生总费用从 31,669 亿元增长到 75,594 亿元,年复合增长率约为 11.49%。从次均费用看,我国的医院门诊费用和住院人均费用稳定上升。2013-2021 年,医院门诊费用从 205 元增长到 329 元,住院人均费用从 7,442 元增长到 11,003 元。图表图表 5 2013-2021 年我国卫生总费用年我国卫生总费用(亿元)(亿元)图表图表 6 2013-2021 年我国医院次均门诊住院费用年我国医院次均门诊住院费用(元)(元)资料来源:国家卫生健康委员会中国卫生健康统计年鉴、我国卫生健康事业发展统计公报,
23、转引自公司招股说明书,华创证券 资料来源:国家卫生健康委员会中国卫生健康统计年鉴、我国卫生健康事业发展统计公报,转引自公司招股说明书,华创证券 1、神经外科神经外科介绍介绍 神经外科是外科学的一个分支,是在外科学以手术为主要治疗手段的基础上,研究人体神经系统(脑、脊髓和周围神经系统)及其附属机构(颅骨、脑膜、头皮、脑血管)的损伤、炎症、肿瘤、畸形和某些功能紊乱疾患(如神经痛、癫痫等)的病因、发病原理、症状、诊断与防治的理论和技术。神经外科治疗的疾病主要可以划分为中枢神经系统肿瘤、功能神经外科疾病、脑血管病以及颅脑损伤等。(1)中枢神经系统肿瘤 中枢神经系统肿瘤指起源于中枢神经系统内的组织或结构
24、的一组良恶性疾病,病变在大脑、脑膜、脊髓和脑神经等部位,由于病变部位敏感,具有高死亡率和高致残性的特点。根据中华医学会第十五次全国检验学学术会议数据,我国脑瘤死亡率在各类恶性肿瘤中排名中,男性排序第 10,女性排序第 9。31,669 35,312 40,975 46,345 52,598 59,122 65,196 72,306 75,594 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%-10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,00020001920202021总费用yoy205
25、 218 233 246 257 274 291 324 329 7,442 7,832 8,268 8,605 8,891 9,292 9,848 10,619 11,003 02,0004,0006,0008,00010,00012,00020001920202021医院次均门诊费用(元)医院住院人均费用(元)三博脑科(三博脑科(301293)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 8 (2)功能神经外科疾病 功能神经外科手术主要治疗的疾病包括运动障碍疾病(帕金森病、肌张力障碍等)、
26、癫痫、顽固性疼痛(带状疱疹神经痛、幻肢痛等)。帕金森疾病多发于中老年,随着我国老龄化程度的加深,帕金森疾病患病人数逐年上升。根据 2000 年 WHO 的调查结果(包括中国五省),癫痫的整体患病率约为 0.7%,按此估算,我国大约有 600-900 万癫痫患者。图表图表 7 我国城市和农村居民神经系统疾病造成的死亡率我国城市和农村居民神经系统疾病造成的死亡率(1/10 万人)万人)资料来源:国家卫生健康委员会中国卫生健康统计年鉴,转引自公司招股说明书,华创证券(3)脑血管病 脑血管病神经外科手术主要治疗的疾病包括脑动脉瘤、颅咽管瘤、烟雾病(颅底异常血管网症)、脑出血、颈动脉狭窄等疾病。根据卫健
27、委 中国卫生健康统计年鉴 2021 数据,2020 年我国城市居民脑血管病死亡率约为 135.18/10 万人,农村居民脑血管病死亡率约为 164.77/10 万人。神经外科手术和介入治疗是脑血管病的重要治疗手段。图表图表 8 2013-2020 年中国居民脑血管疾病死亡率(年中国居民脑血管疾病死亡率(1/10 万人)万人)资料来源:国家卫生健康委员会中国卫生健康统计年鉴,转引自公司招股说明书,华创证券 (4)颅脑损伤 颅脑损伤指暴力作用于头颅引起的损伤。包括头部软组织损伤、颅骨骨折和脑损伤。病因常见于意外交通事故、工伤或火器操作。颅脑损伤的手术治疗主要针对开放性颅脑损伤、闭合性颅脑损伤伴颅内
28、血肿或因颅脑外伤所引起的合并症或后遗症。02005年2010年2015年2019年城市居民死亡率农村居民死亡率5500192020城市居民农村居民 三博脑科(三博脑科(301293)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 9 图表图表 9 2018 年公立医院脑科疾病出院病人疾病转归情况年公立医院脑科疾病出院病人疾病转归情况 疾病名称疾病名称 出院人数(人)出院人数(人)疾病构成(疾病构成(%)病死率
29、(病死率(%)平均住院日(日)平均住院日(日)1.脑恶性肿瘤 28,186 0.0 3.8 16.0 2.神经系统疾病小计 2,784,008 3.2 0.3 9.0 其中:中枢神经系统炎性疾病 100,801 0.1 0.6 10.4 帕金森病 79,560 0.1 0.1 10.4 癫痫 217,549 0.3 0.3 6.5 3.脑血管病 5,679,328 6.5 0.8 10.8 其中:颅内出血 732,102 0.8 3.5 13.8 脑梗死 3,737,077 4.3 0.5 10.3 大脑动脉闭塞和狭窄 87,218 0.1 0.6 9.9 4.损伤、中毒类(神经外科相关)6,
30、548,395 7.5 0.5 11.0 其中:颅骨和面骨骨折 168,449 0.2 0.1 9.6 颅内损伤 751,029 0.9 2.7 12.0 资料来源:国家卫生健康委员会中国卫生健康统计年鉴、对角线咨询,转引自公司招股说明书,华创证券 2、神经外科手术量神经外科手术量 神经外科手术量随着医疗需求的增加而提升。神经外科手术量随着医疗需求的增加而提升。随着全国城乡居民平均寿命的增长,神经系统疾病导致的死亡率和位次不断上升,因此高质量的神经外科医疗服务需求必然快速增长。据统计,2017 年中国各类神经外科手术总量达到 255,453 例,其中颅内肿瘤、脑血管病、颅脑损伤和功能神经外科手
31、术位列前四。由于这些疾病的发病率和患者人数持续增长,国内神经外科相关手术的数量预计仍将保持增长态势。图表图表 10 2017 年我国各神经外科手术占比年我国各神经外科手术占比 资料来源:SNACC2017年中国神经外科麻醉调查,转引自公司招股说明书,华创证券(二)(二)民营医院民营医院快速发展快速发展,规模及影响力不断,规模及影响力不断提升提升 国内国内民营医院数量民营医院数量不断增长不断增长,规模和影响力近年来迅速提升。,规模和影响力近年来迅速提升。截至 2021 年,国内的民营医院数量占比已达到 67.72%。与此同时,民营医院的床位数、诊疗人次和入院人数都得到了快速增长,民营医疗机构的床
32、位数占医院床位总数的比重从 2013 年的 15.6%增长到2021 年的 29.8%,民营诊疗人次占比从 2013 年的 10.6%增长到 2021 年的 15.7%,民营颅内肿瘤,28.90%脑血管病,18.60%颅脑损伤,18.00%功能性神经外科,5.60%脊柱神经外科,4.00%血管内治疗手术,8.70%其他神经外科手术,16.20%三博脑科(三博脑科(301293)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 10 医疗机构入院人数占比从 2013 年的 12.1%提升到 2021 年的 18.6%。图表图表 11 2013
33、-2021 年我国民营和公立医院数量统计年我国民营和公立医院数量统计 图表图表 12 2013-2021 年我国民营医院指标占全国比重年我国民营医院指标占全国比重 资料来源:国家卫生健康委员会中国卫生健康统计年鉴、我国卫生健康事业发展公报,转引自公司招股说明书,华创证券 资料来源:国家卫生健康委员会中国卫生健康统计年鉴、我国卫生健康事业发展公报,转引自公司招股说明书,华创证券 神经外科领域神经外科领域公立医院占主导,民营医院公立医院占主导,民营医院地位逐渐地位逐渐提升。提升。由于神经外科手术对医疗技术的要求极高,因此发展历史悠久、占领技术高地的公立医院在神经外科行业绝对领先,例如北京天坛医院、
34、上海华山医院、四川华西医院等神经外科专科实力较强的公立医院在学术声誉和医疗资源上优势显著。民营医院中,三博脑科自成立之初就凭借专家声誉吸引众多患者前来就诊,并通过优质的医疗服务和诊疗效果进一步积累患者口碑,吸引更多患者前来就诊,形成正向循环,在行业内的影响力不断提升。图表图表 13 神经外科专科实力较强的公立医院神经外科专科实力较强的公立医院 医院名称医院名称 医院介绍医院介绍 首都医科大学附属北京天坛医院神经外科 北京天坛医院始建于 1956 年,其神经外科是医院的重点学科,目前是国内规模最大、亚专科最齐全的神经外科临床诊疗、教学和科学研究中心,现拥有 21 个病区,涵盖脑血管病、儿童神经外
35、科、颅脑创伤、脊髓脊柱、幕上肿瘤、幕下肿瘤、颅底脑干、功能神经外科、神经内镜、颅内外沟通肿瘤、周围神经外科、神经肿瘤综合诊疗等多个专业组。天坛医院神经外科现院本部开放床位天坛医院神经外科现院本部开放床位 560 张,年手术量达张,年手术量达 15,000例例,拥有复合手术间及磁共振手术间等整合当前最先进设备和仪器的手术室。复旦大学附属华山医院神经外科 华山医院神经外科于 1952 年建科,是国内重要的神经外科中心,拥有脑血管病、颅脑创伤、颅底外科、脊髓脊柱、功能神经外科、胶质瘤及数字化手术、垂体瘤及鞍区、小儿神经外科、神经肿瘤、神经放射科等亚专科。华山医院神经外科集团医院床位总数约华山医院神经
36、外科集团医院床位总数约 600 余张,手术总量超过余张,手术总量超过 1 万例万例。四川医院华西医院神经外科 华西医院神经外科创立于 20 世纪 50 年代,是我国最早的神经外科专科病房之一。华西医院神经外科拥有脑脊髓血管疾病、前中颅底疾病、后颅底疾病、神经胶质瘤、脊髓疾病、颅脑创伤、功能神经外科、立体定向放射神经外科、小二神经外科、神经介入等十个亚专业。科室年门诊量接近科室年门诊量接近 7 万人次,年住院病人万人次,年住院病人 1万余人次,年开颅手术量万余人次,年开颅手术量 6,799 台,伽马刀及血管介入手术台,伽马刀及血管介入手术 2,000 余台,年总手术量余台,年总手术量 9,000
37、 余台余台。中国人民解放军总医院神经外科 中国人民解放军总医院神经外科成立于 1969 年,是国内最著名的神经外科中心之一,各亚专科几乎涵盖现代神经外科疾病所涉及的领域,包括脑血管病、颅底肿瘤、脑胶质瘤、垂体瘤的外科治疗,神经介入、脊柱脊髓疾病、功能神经外科、癫痫外科、神经内镜和颅脑创伤的救治等。目前中国人民解放军总医院神目前中国人民解放军总医院神经外科拥有床位经外科拥有床位 131 张,包括张,包括 23 张专科张专科 ICU 病床,每年全科完成手术病床,每年全科完成手术 4,000 余例余例。宣武医院神经外科 宣武医院神经外科是国家首批临床重点专科之一,设有出血性脑血管病、缺血性血管病、颅
38、脑肿瘤、颅底疾病、脊柱脊髓疾病、小二神经疾病、颅脑创伤、重症监护、功能及立体定向等专业组。宣武医院神经外科基地总床位数达到 345 张,共有 17 间专用手术室(包括 DSA 复合手术室 2 间、MRI 复合手术室 1间)、6 间神经介入导管室,及 1 台伽马刀和 2 台直线加速器,每年完成各类神经外科手术超过每年完成各类神经外科手术超过 1 万例万例。资料来源:公司招股书,华创证券 0%10%20%30%40%50%60%70%80%20001920202021民营医院数量占比0%5%10%15%20%25%30%35%200
39、01920202021民营诊疗人次占比民营入院人数占比民营床位数量占比 三博脑科(三博脑科(301293)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 11 三、三、先进技术先进技术构筑构筑竞争优势,集团化运营助力全国扩张竞争优势,集团化运营助力全国扩张 先进技术先进技术构筑构筑竞争优势,集团化运营助力全国扩张竞争优势,集团化运营助力全国扩张。自 2014 年起公司以旗舰院区北京三博为核心,通过自建、合资、改制等多种方式探索京外拓展,在昆明、福州和郑州等城市开办了多家神经专科医院,技术水平均在当地处于领先地位。公司
40、还积极借助改制机遇在重庆市设立了两家综合医院,2022 年重庆三博长安和重庆三博江陵的净利率分别为 13%和 11%,盈利能力较好。(一)(一)医疗技术实力卓越医疗技术实力卓越,核心专家具业内影响力,核心专家具业内影响力 1、核心技术情况、核心技术情况 公司在神经医学领域拥有卓越的技术实力,广泛应用先进的诊疗技术于临床实践中。公司在神经医学领域拥有卓越的技术实力,广泛应用先进的诊疗技术于临床实践中。作为国内知名的神经专科医疗集团,公司拥有丰富的临床医疗资源和知名专家团队。在功能性神经外科、颅底肿瘤、脑血管疾病和肿瘤等不同领域的科室中,公司掌握了前沿的核心治疗技术,并在临床实践中积累了丰富的成功
41、案例。图表图表 14 公司核心技术情况公司核心技术情况 科室科室 核心技术名称核心技术名称 开展数量开展数量 2020 2021 2022 功能神经外科 功能区皮层电凝热灼技术 32 107 49 立体定向脑电图癫痫灶定位技术(SEEG)95 120 80 微创植物人促醒脊髓电刺激技术(SCS)5 6 22 新一代机器人辅助神经外科手术 143 84 106 无创神经调控之迷走神经刺激术(VNS)75 135 102 颅底肿瘤 颞下经岩嵴入路切除岩斜区脑膜瘤+颅内外沟通肿瘤的手术治疗 68 42 34 内镜颅底手术以及内镜与显微镜联合处理复杂颅底肿瘤 231 166 119 难治性垂体腺的综合
42、治疗 73 59 100 听神经瘤的手术治疗 109 111 124 脑转移癌的治疗 67 96 77 脑血管病、肿瘤 冠切开颅纵裂入路颅咽管瘤切除术 174 196 193 联合直接和间接血运重建术治疗烟雾病 26 37 39 颌内动脉移植桡动脉-大脑中动脉搭桥术 5 7 1 脊髓脊柱 颈/腰椎后路肿瘤切除 3D 打印椎体置入固定融合术 20 5 16 寰枢椎关节撑开自体枕骨植骨融合术 43 14 12 脊髓内肿瘤切除+脊柱侧弯矫正术 24 15 14 脑肿瘤 颅脑病变多模态立体定向活检手术 150 219 155 松果体区肿瘤的手术治疗 22 64 51 垂体瘤不育不孕症的综合诊疗 72
43、61 43 小儿神经外科 额底纵裂经鸡冠膜锁孔入路鞍区病变切除术 53 110 63 颞枕开颅准乙状窦前入路岩斜病变切除术 11 44 15 远外侧联合乙状窦前入路全斜坡病变切除术 4 2 1 神经介入 脑动脉狭窄支架置入术 63 91 90 三博脑科(三博脑科(301293)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 12 慢性脑动脉闭塞开通管腔重建术 13 34 30 资料来源:公司招股说明书,华创证券 2、临床指南和专家共识、临床指南和专家共识 公司专家具行业影响力,参与公司专家具行业影响力,参与编写编写多条临床指南和专家共识。
44、多条临床指南和专家共识。临床指南是中华医学会组织专家制定的行业医疗服务指导原则;专家共识是临床上某一细分领域的专家们对于医疗诊疗和护理方法的经验共识。2014 年至今,三博脑科的专家学者作为核心成员参与了2 则临床指南和 9 则专家共识的讨论、制定和编写,推动了各项细分领域诊疗行为的规范化和发展进步。图表图表 15 公司临床指南和专家共识参与情况公司临床指南和专家共识参与情况 类型类型 名称名称 公司专家公司专家 制定方制定方 临床指南 成人幕上低级别胶质瘤的手术治疗指南 林志雄 中国脑胶质瘤协作组(CGCG)中国脑胶质瘤分子诊疗指南 姚坤 中国脑胶质瘤协作组(CGCG)、中国脑胶质瘤基因组图
45、谱计划(CGGA)专家共识 结节性硬化症相关癫痫外科治疗中国专家共识 栾国明、关宇光、翟锋 中国抗癫痫协会结节性硬化专业委员会 中国颅颈交界区畸形诊疗专家共识 范涛 中华医学会神经外科学分会、中国医师协会神经外科医师分会 中国垂体腺瘤外科治疗专家共识 于春江 中国垂体腺瘤协作组 迷走神经刺激治疗药物难治性癫痫的中国专家共识 周健、关宇光、李天富、王雄飞,通讯:栾国明 中国抗癫痫协会神经调控专业委员会、中国医师协会神经调控专业委员会、中华医学会神经外科分会神经生理学组 脊髓电刺激治疗慢性疼痛专家共识 顾柯 脊髓电刺激治疗慢性疼痛专家共识编写组 立体定向脑电图引导射频热凝毁损治疗药物难治性癫痫的中
46、国专家共识 栾国明、周健、关宇光、王梦阳 中国医师协会神经外科分会功能神经外科学组、中国抗癫痫协会、国家神经外科手术机器人应用示范项目专家指导委员会 神经外科手术机器人辅助脑深部电刺激手术的中国专家共识 栾国明 关宇光 中国医师协会功能神经外科专家委员会、中华医学会神经外科学分会功能神经外科学组、中国医师协会神经调控专业委员会、中国研究型医院学会神经微侵袭治疗专业委员会、国家神经外科手术机器人专家指导委员会 经皮穿刺短时程神经电刺激治疗带状疱疹神经痛中国专家共识 栾国明、顾柯 中国医师协会疼痛科医师分会、中国医师协会神经调控专业委员会 术前评估时机国际抗癫痫联盟外科治疗委员会专家共识 栾国明
47、国际抗癫痫联盟 资料来源:公司招股说明书,华创证券(二)(二)医教研医教研一体化一体化发展,奠定医疗技术进步基础发展,奠定医疗技术进步基础 1、科研情况、科研情况 公司公司坚持探索学院型民营医院之路,坚持探索学院型民营医院之路,科研实力科研实力强大强大,承担了众多科研项目。,承担了众多科研项目。自三博脑科成立以来,下属院区共承担了国家级、省部级以及校局级各类科研项目 160 余项。2017年以后,三博脑科承担的各类科研课题共计 123 项,其中包括 49 项基础研究和 74 项临床技术应用研究,以及 6 项国家自然科学基金培育项目和 15 项自主立项课题。这些科研 三博脑科(三博脑科(3012
48、93)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 13 项目的开展推动了国内相关学科的临床研究和基础医学的发展。图表图表 16 公司科研项目情况公司科研项目情况 立项单位立项单位 项目数量项目数量 国家自然科学基金项目 7 科技部国家科技支撑计划项目 2 科技部国家重点基础研究发展计划(973 计划)2 科技部国家重点研发计划 13 北京市自然科学基金项目 3 京津冀基础研究合作专项项目 1 北京市自然科学基金项目、北京市教育委员会科技发展计划重点项目 1 北京市科委首都临床特色项目 4 北京市科技新星计划项目 1 北京市科委首都临床
49、特色应用研究与推广 1“北京脑科学专项”脑认知与脑医学领域项目 1 北京市科委生物医药与生命科学创新培育研究 2 市科委“首都临床诊疗技术研究及示范应用”专项 1 首都卫生发展科研专项 10 北京中医药科技发展资金规划项目 1 北京市博士后工作经费资助项目 5 中国博士后科学基金面上资助项目 1 北京市教育委员会科技计划面上项目 4 资料来源:公司招股说明书,华创证券 2、学术论文、学术论文 公司发表了大量高质量的学术论文,学术成果得到广泛认可。公司发表了大量高质量的学术论文,学术成果得到广泛认可。自 2011 年至 2022 年,北京三博已发表学术论文共计 700 余篇,其中 SCI 论文共
50、计 395 篇,其中影响因子在 5 分以上的 SCI 论文共有 56 篇。这些论文的发表不仅彰显了公司在学术研究领域的影响力,也为学术界和临床实践提供了宝贵的科学依据。3、学术会议、学术会议 公司多次主办学术会议,提升公司多次主办学术会议,提升了公司了公司在行业内的影响力。在行业内的影响力。公司举办或协办了多次学术会议,涵盖了神经外科、神经病学、麻醉、护理等多个领域。例如,三博国际神经科学论坛、三博显微神经外科技术研讨会、中国医师协会神经调控专业委员会会议等。通过这些学术会议的举办,公司进一步提升了在行业内的影响力,促进了和行业的学术交流和合作。(三)(三)集团化集团化运营有效管理,连锁化发展
51、助力运营有效管理,连锁化发展助力扩张扩张 公司通过集团化运营和连锁化发展形成了有效的管理模式,助力规模化扩张。公司通过集团化运营和连锁化发展形成了有效的管理模式,助力规模化扩张。自 2014 年起公司以旗舰院区北京三博为核心,通过自建、合资、改制等多种方式探索京外拓展,在昆明、福州和郑州等城市开办了多家神经专科医院,技术水平均在当地处于领先地位。公司还积极借助改制机遇在重庆市设立了两家综合医院,2023H1 重庆三博长安和重庆三 三博脑科(三博脑科(301293)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 14 博江陵的净利率稳定在
52、10%以上,盈利能力较好。借助公司打造的医教研一体化平台,公司对于优秀人才的吸引力不断增强,未来公司有望逐步建成覆盖全国重点区域的神经医学服务网络。1、深耕神经专科领域深耕神经专科领域,成就民营医院标杆,成就民营医院标杆 北京三博北京三博 北京三博成立于 2008 年 1 月,是以神经外科为特色的三级医保定点专科医院。作为公司旗舰院区,北京三博拥有“医教研”一体化综合平台,向患者提供优质神经专科医疗服务的同时,坚持医疗、教学、科研协同发展战略,担负着三博脑科人才培养输出基地、疑难重症诊疗中心、科研创新和临床转化中心的职能。北京三博发挥旗舰引领作用,行业影响北京三博发挥旗舰引领作用,行业影响力不
53、断提升力不断提升。医疗方面医疗方面,北京三博临床技术实力强大。近几年近几年北京三博年均手术量北京三博年均手术量 3,800 台左右,台左右,其中四级手术占比超过其中四级手术占比超过 85%,肿瘤择肿瘤择期手术量超过期手术量超过 50%,床位使用率,床位使用率 90%以上以上,多个病种的疾病诊疗能力名列前列。教学方教学方面面,北京三博不仅是首都医科大学的硕士点、博士点和博士后流动站,而且面向全国基层神经专科医生开办国家级、省市级等继续教育项目及学习班,提升基层神经专科诊疗水平的同时增强三博脑科在全国的影响力。科研方面科研方面,北京三博设有癫痫病临床医学研究北京市重点实验室,是北京脑重大疾病研究院
54、癫痫病研究所依托单位。通过积极搭建科研平台、致力科学研究,北京三博保持了较强的科研创新能力,锻炼了人才队伍。北京三博作为北京三博作为旗舰引领旗舰引领的单体的单体医院,医院,医疗服务业务医疗服务业务率先恢复。率先恢复。2019-2023H1 北京三博营业收入分别为 43,150 万元、39,365 万元、46,341 万元、39,062 万元和 23,994 万元,同比增速分别为 7%、-9%、18%、-16%和 36%。2019-2023H1 北京三博净利润为 4,263 万元、2,718 万元、5,263 万元、4,014 万元和 2949 万元,2020-2023H1 分别同比增长-36%
55、、94%、-24%和 73%。2022 年受宏观经济波动影响,收入和净利润均有所下滑,但在 2023 年上半年随着医疗服务业务全面恢复运营,北京三博作为公司旗舰院区业绩表现突出。图表图表 17 2019-2023H1 北京三博北京三博营业收入及同比增速营业收入及同比增速 图表图表 18 2019-2023H1 北京三博北京三博净利润及同比增速净利润及同比增速 资料来源:公司招股说明书,公司公告,华创证券 资料来源:公司招股说明书,公司公告,华创证券 福建三博福建三博 福建三博是福建省首家三级神经专科医院,2017 年 7 月正式营业,由三博脑科和福能集团共同出资设立,诊疗科目包括神经外科、神经
56、内科、神经康复、急诊等。福建三博结合福建省优质医疗资源和北京先进神经专科技术,除了汇集张金锋、翁超群等一批在福建省内具有丰富临床经验和现代医学理念的知名神经医学专家外,北京三博派驻神经外科43,150 39,365 46,341 39,062 23,994-20%-10%0%10%20%30%40%-5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 45,000 50,000200222023H1收入(万元)同比增速(右轴)4,263 2,718 5,263 4,014 2,949-60%-40%-20%0%20
57、%40%60%80%100%120%-1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000200222023H1净利润(万元)同比增速(右轴)三博脑科(三博脑科(301293)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 15 首席专家林志雄、神经内科首席专家吴钢常驻福建,组建专业科室、培养医学人才。2019-2023H1 福建三博营业收入分别为 6,952 万元、8,687 万元、10,367 万元,10,757 万元和 5495 万元,2019-2023H1 同比增速分别为 58%、25%、1
58、9%、4%和-1%。2019-2023H1福建三博净利润为-9 万元、28 万元、255 万元、616 万元和 181 万元,2021-2023H1 同比增速为 817%、142%和-44%。自福建三博在成立第三年成功扭亏以来,始终保持较为稳定的盈利能力。图表图表 19 2019-2023H1 福建三博营业收入福建三博营业收入及同比增速及同比增速 图表图表 20 2019-2023H1 福建三博净利润福建三博净利润及同比增速及同比增速 资料来源:公司招股说明书,公司公告,华创证券 资料来源:公司招股说明书,公司公告,华创证券 公司在公司在专科医院的扩张专科医院的扩张路径上不断积累成功经验。路径
59、上不断积累成功经验。公司以提供高精尖神经外科的综合医疗服务为主,在异地扩张过程中公司首先将技术水平、诊疗能力和服务能力对外进行输出。公司的第一家京外医院昆明三博近两年 CMI 达到 1.6,在云南省达到全省第一,提高公司的知名度和市场影响力。同时,多年探索中公司异地复制的成功经验也在不断增加。以福建三博为例,在获取医保资质后 3 年左右就实现盈亏平衡,相比昆明三博福建三博的盈亏平衡期大幅缩短。综合看公司的专科医院在异地扩张过程中技术影响力不断增加,同时在医院的选址、专家团队赋能等方面都积累了大量经验,未来异地复制的成功概率有望不断提高。2、紧抓改革机遇,探索综合医院模式紧抓改革机遇,探索综合医
60、院模式 除了专科医院之外,三博脑科还通过积极参与原国家卫生计生委和国务院国资委“央企主辅分离改革试点项目”,于 2014 年 12 月将重庆长安医院和重庆江陵医院改制为重庆三博长安和重庆三博江陵。重庆三博长安重庆三博长安 重庆三博长安成立于 2014 年 12 月,是一所集医疗、预防、康复、保健、社区卫生服务为一体的现代化二级综合医院。重庆三博长安在改制以来,确立了“大专科、强综合”的发展方向,以神经外科为龙头,重点打造神经内科、心血管内科、骨科、创伤外科、呼吸与危重症医学科、肿瘤内科等临床学科,为重庆及周边省市患者提供优质医疗服务。2019-2023H1 重庆三博长安收入分别为 26,188
61、 万元、26,956 万元、31,040 万元、29,666万元和 15,607 万元,2019-2023H1 同比增速分别为 7%、3%、15%、-4%和-1%。2019-2023H1 重庆三博长安净利润分别为 2,557 万元、3,066 万元、3,714 万元、3,777 万元和1,894 万元,2020-2023H1 同比增长为 20%、21%、2%和-14%。除 2022 年受宏观经济波动影响外,净利润增长较为稳定。6,952 8,687 10,367 10,757 5,495-10%0%10%20%30%40%50%60%70%-2,000 4,000 6,000 8,000 10
62、,000 12,000200222023H1收入(万元)同比增速(右轴)-928255616181-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%900%-00400500600700200222023H1净利润(万元)同比增速(右轴)三博脑科(三博脑科(301293)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 16 图表图表 21 2019-2023H1 重庆三博长安重庆三博长安收入及同比增速收入及同比增速 图表图表 22 2019-20
63、23H1 重庆三博长安重庆三博长安净利润及同比增净利润及同比增速速 资料来源:公司招股说明书,公司公告,华创证券 资料来源:公司招股说明书,公司公告,华创证券 重庆三博江陵重庆三博江陵 重庆三博江陵是一所集医疗、康复、社区卫生服务为一体的现代化二级综合医院,成立于 2014 年 12 月。重庆三博江陵设有临床、医技、行政后勤等科室,拥有层流手术室和中心 ICU,承担着为周边居民提供综合诊疗服务和社区健康服务的功能;除院区外,重庆三博江陵还运营着一家社区卫生服务中心。改制以来,重庆三博江陵在神经外科方面由三博脑科委派专家前往坐诊、引入资金和设备、纳入集团管理,同时发展神经内科、糖尿病专科、结石病
64、专科、创伤外科等临床学科,向“大专科、强综合”的方向不断发展。2019-2023H1,重庆三博江陵收入分别为 18,757 万元、18,958 万元、20,427 万元、18,911万元和 11,402 万元,2019-2023H1 同比增长分别为 9%、1%、8%、-7%和 14%。2019-2023H1,重庆三博江陵的净利润分别为 1,808 万元、1,987 万元、2,144 万元、2,121 万元和 1,563 万元,2020-2023H1 同比增长分别为 10%、8%、-1%和 15%,除 2022 年受宏观经济波动影响外,重庆三博江陵的净利润均保持了稳定增长。图表图表 23 201
65、9-2023H1 重庆三博江陵收入及同比增速重庆三博江陵收入及同比增速 图表图表 24 2019-2023H1 重庆三博江陵净利润及同比增重庆三博江陵净利润及同比增速速 资料来源:公司招股说明书,公司公告,华创证券 资料来源:公司招股说明书,公司公告,华创证券 公司在综合医院的公司在综合医院的运营管理上运营管理上卓有卓有成效成效。尽管公司两家综合医院已经进入了成熟运营的轨道上,未来盈利能力依然有提升空间。2023H1 重庆三博长安和重庆三博江陵的净利率26,188 26,956 31,040 29,666 15,607-10%-5%0%5%10%15%20%-5,000 10,000 15,0
66、00 20,000 25,000 30,000 35,000200222023H1收入(万元)同比增速(右轴)2,557 3,066 3,714 3,777 1,894-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000200222023H1净利润(万元)同比增速(右轴)18,757 18,958 20,427 18,911 11,402-10%-5%0%5%10%15%-5,000 10,000 15,000 20,000 25,000201920
67、20202120222023H1收入(万元)同比增速(右轴)1,808 1,987 2,144 2,121 1,563-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%1,000 1,200 1,400 1,600 1,800 2,000 2,200 2,400200222023H1净利润(万元)同比增速(右轴)三博脑科(三博脑科(301293)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 17 分别为 12.1%和 13.7%,体现了公司较强的运营管理能力。在此基础上,公司未来仍然有望通过:1)重庆两家综合医院的
68、常见治疗疾病仍然以常见病、多发病为主,未来随着自身提高学科建设能力和医疗技术水平,有望提高患者的病种数量和技术难度;2)两家二级综合医院或有望合并、升级为三级综合医院,届时单床收入提升,或会进一步提升两家综合医院的净利率。四、四、打造打造“十百千”“十百千”工程工程,助力助力全国化扩张全国化扩张 公司还积极响应国家政策,打造“十百千”工程,与医联体协作医院在医疗技术服务与医院管理等多方面进行合作,落实分级诊疗制度。将来三博要:1)拥有位于不同省会城市的 10 余家集团控股连锁医院,2)与 100 余家有志发展神经科学的三级甲等综合医院或二级脑科医院建立医疗合作核心医院关系,3)与 1000 余
69、家二级和一级医院建成双向转诊的医疗联合体,最终建设成为规模领先、技术一流的脑科医疗集团。图表图表 25 医疗服务下沉,公司加快全国布局医疗服务下沉,公司加快全国布局 资料来源:公司投资者交流,华创证券 三博脑科(三博脑科(301293)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 18 五、五、看好公司长远发展,给予“推荐”评级看好公司长远发展,给予“推荐”评级 2023 年 2 月以来我国医院诊疗量逐步恢复,2023 年院内诊疗量将持续复苏。我们预计,未来公司一方面凭借自身过硬的神经专科技术实力保障的医疗需求,各家医院的收入有望在未来
70、三年实现稳健增长;另一方面未来西安三博、湖南三博有望投入运营,同时北京东坝新院区项目也有望在建成后陆续投入使用。因此,结合 2023 年前三季度最新情况,我们预计2023-2025年公司的营业收入分别为12.35、13.74和15.34亿元,同比增长15.6%、11.3%和 11.7%。图表图表 26 三博脑科收入拆分三博脑科收入拆分 单位:百万元单位:百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入总计营业收入总计 1,068 1,235 1,374 1,534 yoy-6.1%15.6%11.3%11.7%毛利率 21.7%22.6%23.0%22.7%主营主营业务收入业务
71、收入 1,064 1,230 1,369 1,528 yoy-6%16%11%12%毛利率 22%23%23%23%北京三博 388 428 473 500 昆明三博 72 84 93 103 福建三博 107 119 131 143 重庆三博江陵 189 208 229 243 重庆三博长安 296 318 338 357 河南三博 14 73 101 128 西安三博 4 10 湖南三博 43 其他业务收入其他业务收入 4 5 5 6 yoy-12%10%10%10%毛利率-16%-10%-10%-10%资料来源:Wind,华创证券预测 考虑到未来三年公司的在建医院工程项目持续推进,202
72、3-2025 年公司的归母净利润预计分别为 0.76、0.79 和 0.75 亿元,同比增长 20.3%、3.7%和-4.8%。首次覆盖给予“推荐”评级。三博脑科(三博脑科(301293)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 19 六、六、风险提示风险提示 1、医疗服务价格调整超预期、医疗服务价格调整超预期:在医疗服务价格动态调整中,若公司核心医疗服务项目的价格调降,可能会带来业绩或盈利能力下降。2、全国化连锁全国化连锁拓展不及预期拓展不及预期:公司通过自建、并购推进全国化布局,受限于当地政策及市场情况,部分地区的业务拓展可能不
73、及预期。3、医疗事故等、医疗事故等:公司为连锁经营业态,单个医疗事故的发生可能会带来公司整体品牌及口碑的影响。三博脑科(三博脑科(301293)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 20 附录:财务预测表附录:财务预测表 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位:百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 单位:百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 货币资金 573 1,652 1,810 2,016 营业营业总总收入收入 1,068 1,235 1,374 1,534 应收票据 0 0 0 0 营
74、业成本 836 956 1,058 1,185 应收账款 69 90 104 112 税金及附加 1 1 1 1 预付账款 10 6 8 10 销售费用 11 15 18 23 存货 32 37 39 43 管理费用 131 152 180 212 合同资产 0 0 0 0 研发费用 0 0 1 3 其他流动资产 30 37 38 41 财务费用 6 3 4 4 流动资产合计 715 1,822 2,000 2,223 信用减值损失 1 1 1 1 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失 0 0 0 0 长期股权投资 11 11 11 11 公允价值变动收益 4 4 4 4 固定资产 21
75、0 213 302 376 投资收益 0 0 0 0 在建工程 236 310 300 260 其他收益 7 7 2 6 无形资产 404 363 327 294 营业利润营业利润 96 120 120 117 其他非流动资产 256 256 255 255 营业外收入 6 6 6 11 非流动资产合计 1,117 1,153 1,196 1,196 营业外支出 3 13 13 11 资产合计资产合计 1,832 2,975 3,196 3,419 利润总额利润总额 99 114 113 117 短期借款 0 0 0 0 所得税 22 28 25 33 应付票据 0 0 0 0 净利润净利润
76、77 85 88 84 应付账款 166 163 185 210 少数股东损益 14 9 10 9 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 63 76 79 75 合同负债 5 6 7 8 NOPLAT 82 88 91 87 其他应付款 31 31 31 31 EPS(摊薄)(元)0.40 0.48 0.50 0.47 一年内到 期 的 非 流 动 负 债 39 39 39 39 其他流动负债 54 63 73 87 主要财务比率主要财务比率 流动负债合计 295 302 335 374 2022A 2023E 2024E 2025E 长期借款 0 0 0 0 成长能力成
77、长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率-6.1%15.6%11.3%11.7%其他非流动负债 215 215 315 415 EBIT 增长率-15.3%11.3%0.2%3.6%非流动负债合计 215 215 315 415 归母净利润增长率-17.7%20.3%3.7%-4.8%负债合计负债合计 510 517 650 789 获利能力获利能力 归 属 母 公 司 所 有 者 权 益 1,201 2,328 2,407 2,482 毛利率 21.7%22.6%23.0%22.7%少数股东权益 120 130 139 149 净利率 7.2%6.9%6.4%5.5%所有者权益合计所
78、有者权益合计 1,322 2,458 2,546 2,630 ROE 5.3%3.3%3.3%3.0%负债和股东权益负债和股东权益 1,832 2,975 3,196 3,419 ROIC 7.7%5.0%4.7%4.3%偿债能力偿债能力 现金流量表现金流量表 资产负债率 27.9%17.4%20.3%23.1%单位:百万元 2022A 2023E 2024E 2025E 债务权益比 19.2%10.3%13.9%17.3%经营活动现金流经营活动现金流 151 146 174 190 流动比率 2.4 6.0 6.0 5.9 现金收益 139 170 166 172 速动比率 2.3 5.9
79、5.9 5.8 存货影响-3-5-2-4 营运能力营运能力 经营性应收影响 18-16-16-10 总资产周转率 0.6 0.4 0.4 0.4 经营性应付影响 18-3 22 25 应收账款周转天数 27 23 25 25 其他影响-20 0 5 8 应付账款周转天数 66 62 59 60 投资活动现金流投资活动现金流-2-118-117-84 存货周转天数 13 13 13 13 资本支出-119-119-117-85 每股指标每股指标(元元)股权投资 0 0 0 0 每股收益 0.40 0.48 0.50 0.47 其他长期资产变化 117 1 1 0 每股经营现金流 0.96 0.9
80、2 1.10 1.20 融资活动现金流融资活动现金流-39 1,052 100 100 每股净资产 7.58 14.69 15.19 15.66 借款增加 6 0 0 0 估值比率估值比率 股利及利息支付-5-5-6-7 P/E 160 133 129 135 股东融资 9 9 9 9 P/B 8 4 4 4 其他影响-49 1,048 97 98 EV/EBITDA 64 52 54 50 资料来源:公司公告,华创证券预测 三博脑科(三博脑科(301293)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 21 医药组团队介绍医药组团队介
81、绍 组长、首席研究员:郑辰组长、首席研究员:郑辰 复旦大学金融学硕士。曾任职于中海基金、长江证券。2020 年加入华创证券研究所。2020 年新财富最佳分析师第四名。联席首席研究员:刘浩联席首席研究员:刘浩 南京大学化学学士、中科院有机化学博士,曾任职于海通证券、长江证券。2020 年加入华创证券研究所。2020 年新财富最佳分析师第四名团队成员。高级研究员:李婵娟高级研究员:李婵娟 上海交通大学会计学硕士。曾任职于长江证券。2020 年加入华创证券研究所。2020 年新财富最佳分析师第四名团队成员。高级分析师:黄致君高级分析师:黄致君 北京大学硕士,2020 年加入华创证券研究所。分析师:王
82、宏雨分析师:王宏雨 西安交通大学管理学学士,复旦大学金融硕士。2023 年加入华创证券研究所。分析师:万梦蝶分析师:万梦蝶 华中科技大学工学学士,中南财经政法大学金融硕士,医药金融复合背景。2021 年加入华创证券研究所。研究员:张艺君研究员:张艺君 清华大学生物科学学士,清华大学免疫学博士。2022 年加入华创证券研究所。助理研究员:朱珂琛助理研究员:朱珂琛 中南财经政法大学金融硕士。2022 年加入华创证券研究所。助理研究员:胡怡维助理研究员:胡怡维 美国哥伦比亚大学硕士。2022 年加入华创证券研究所。助理研究员:张良龙助理研究员:张良龙 中国科学技术大学生物科学学士,复旦大学生物化学与
83、分子生物学硕士。2023 年加入华创证券研究所。助理研究员:陈俊威助理研究员:陈俊威 西澳大学生物化学与分子生物学学士,悉尼大学会计学和商业分析硕士。2023 年加入华创证券研究所。三博脑科(三博脑科(301293)深度研究报告)深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号:证监许可(2009)1210 号 23 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系 基准指数说明:基准指数说明:A 股市场基准为沪深 300 指数,香港市场基准为恒生指数,美国市场基准为标普 500/纳斯达克指数。公司投资评级说明:公司投资评级说明:强推:预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上;推荐:
84、预期未来 6 个月内超越基准指数 10%20%;中性:预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间;回避:预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明:行业投资评级说明:推荐:预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上;中性:预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%;回避:预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声分析师声明明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明:分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人
85、的看法和判断;分析师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的,但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考,并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议,也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符
86、合其特定状况,自主作出投资决策并自行承担投资风险,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有,本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“华创证券研究”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场,请您务必对盈亏风险有清醒的认识,认真考虑是否进行证券交易。市场有风险,投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址:北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址:深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址:上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编:100033 邮编:518034 邮编:200120 传真: 传真: 传真: 会议室: 会议室: 会议室: