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1、 公司公司报告报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 匠心家居匠心家居（301061）证券证券研究报告研究报告 2023 年年 10 月月 19 日日 投资投资评级评级 行业行业 轻工制造/家居用品 6 个月评级个月评级 买入（调高评级）当前当前价格价格 44.83 元 目标目标价格价格 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股)128.00 流通 A 股股本(百万股)32.00 A 股总市值(百万元)5,738.24 流通 A 股市值(百万元)1,434.56 每股净资产(元)22.38 资产负债率(%)16.05 一年内最高/最低(元)47.71/28

2、.03 作者作者 孙海洋孙海洋 分析师 SAC 执业证书编号：S04 尉鹏洁尉鹏洁 分析师 SAC 执业证书编号：S01 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 1 匠心家居-半年报点评:逆流而上坚定新品开发和品质完善 2023-09-01 2 匠心家居-年报点评报告:客户服务能力持续提升，股票激励计划彰显长期信心 2023-04-25 3 匠心家居-半年报点评:22H1 收入短期承压，客户“维旧拓新”稳步推进 2022-08-18 股价股价走势走势 坚持产品及市场战略，坚持产品及市场战略，OBM 实现差异化成长路径实现差异化成长路径 全球智能电动沙发

3、全球智能电动沙发/床领先床领先 ODM 供应商，具备优质长期客户资源供应商，具备优质长期客户资源 公司主要从事智能电动沙发、智能电动床及其核心配件的研发、设计、生产和销售，深耕美国及国际市场多年，是全球智能电动沙发/床行业的重要 ODM 供应商，凭借其优秀的研发设计、产品品质及售后服务，与Ashley Furniture、PrideMobility、HomeStretch、RaymoursFurniture、R.C.Willey 等国际知名家具企业建立了良好的长期合作关系；同时公司大力开展自主品牌业务，23 年推出自主品牌高端系列 Motoliving。23H1 收入利润逆势双增，毛利率回升收

4、入利润逆势双增，毛利率回升 23H1 公司收入 9.5 亿同增 20.9%，得益于 22Q4 以来的各项有效改革，公司各客户订单基本都能及时处理、大部分提前发货的需求可以满足，老客户订单稳定增长、新客拓展见效，在大环境整体承压的背景下，公司收入显著恢复，23Q2 增速转正，同增 61.7%至 5.2 亿，基本回升至 21 年同期水平。23H1 毛利率 31.5%，同比增长 1.7pct；其中智能电动沙发毛利率 32.2%，同增 3pct；智能电动床毛利率 32.5%，同增 0.2pct；配件毛利率 20.7%，同减 2.2pct。23H1 归母净利 2 亿同增 16.6%；归母净利率 21.3

5、%，同比减少 0.8pct，主要或系汇兑收益减少所致。美国智能电动沙发美国智能电动沙发/床行业稳健发展，国内渗透率待继续提升床行业稳健发展，国内渗透率待继续提升 全球功能沙发市场规模近 270 亿美元，智能电动床市场超 40 亿美元，欧美地区是当前功能沙发、电动床的主要消费地区，市场已较为成熟；2022 年国内功能沙发市场渗透率约 7.2%，近年提升较快，但仍远小于美国市场接近 50%的渗透率，未来伴随相关消费者教育普及、渗透率提升，国内功能沙发/床市场规模有望快速提升。美国家具消费及国内出口市场承压，但伴随美国零售商逐步去库，下游美国家具消费及国内出口市场承压，但伴随美国零售商逐步去库，下游

6、需求或有所改善。需求或有所改善。据美国行业知名杂志 Furniture Today，23 年 7 月美国家具店销售额同比减少 6.3%，美联储再次加息或持续影响美国新屋开工及相关家具消费；我国上半年家具及零件出口同减 10%，整体市场承压。但同时，美国家具企业库存压力或有所减弱，据美国商务部，7 月家具企业库存水平较去年低 28%。多维优势多维优势支撑订单逆势增长支撑订单逆势增长，深耕客户稳老拓新，深耕客户稳老拓新 公司重视研发创新及自主设计，产品迭代、高品质等因素吸引客户选公司重视研发创新及自主设计，产品迭代、高品质等因素吸引客户选择。择。除 21 年外（该年收入增长较多）研发费率均在 5%

7、以上，高于同业其他公司。截至 2023 年 6 月末，公司共拥有 620 项境内外授权专利及215 项申请中专利；2016 年以来公司收入 70%以上与被授权专利技术相关，且比例仍在持续提升。公司公司主要客户集中在美国，主要客户集中在美国，23H1 共新增客户共新增客户 15 家，家，其中有 3 家是全美排名前 100 位家具零售商，截至 6 月末，公司共拥有 TOP100 客户 33家，较 22 年增长 10%；同时老客户订单增加同时老客户订单增加，上半年在美国整体家具市场相对疲软的环境下，公司前十大客户除排名第 9 的非美国客户外，对公司的采购金额均有增长，上涨比例自 7%-700%不等，

8、短期增量较为明确，中长期潜力可观。国际化布局造就独特优势，海外仓及服务平台逐步完善，进一步提升客国际化布局造就独特优势，海外仓及服务平台逐步完善，进一步提升客户体验。户体验。公司在生产、产品设计、物流运输、客户服务等方面均实现国-21%-10%1%12%23%34%45%--10匠心家居创业板指 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 际化布局，契合目前主要发展海外市场的战略，产品设计方面关注北美用户需求及体验；物流运输方面在美组织建立专门团队及系统，提供门到门服务，美国仓供货模式有序推进，并因此在

9、上半年成为两大美国上市公司供应商；销售及售后方面构建本土化团队、搭建自有服务平台。加大加大 OBM 投入及推广力度，打造海外自主品牌投入及推广力度，打造海外自主品牌 公司加大公司加大海外海外品牌建设力度，自主品牌产品销售占比或有所提升；品牌建设力度，自主品牌产品销售占比或有所提升；4 月推出自主品牌高端系列 MotoLiving，美国市场定位进一步提高、形象进一步改善，目前已有 10 家客户订购，产品将自 8 月底陆续出货，在美零售价预计达 5000-6000 美元/组合。海外自主品牌加速建设，进一步推动公司自具备自主设计能力的 ODM 厂商向品牌商转型，若品牌在海外市场得到有效推广、逐步争取

10、更多份额，在当前家具消费较为疲软的大环境中，公司有望凭借自主品牌赢得更多增量。上调上调盈利预测，上调至“买入”评级盈利预测，上调至“买入”评级 公司专注于智能电动沙发、智能电动床及智能家具配件的研发、生产与销售，具备垂直一体化供应链，高品质产品驱动收入规模继续扩张。考虑公司代工业务客户稳步拓展，自主品牌在海外逐步发力，我们上调盈利预测，预计公司 23-25 年 EPS 分别为 3.0、3.5、4.3 元/股（前值分别为2.9、3.5、4.2 元/股），以产品相似的顾家家居、麒盛科技以及业务模式相近的浙江正特为可比公司，给予公司估值 15-16 倍，对应目标价为 53-56 元。风险风险提示提示

11、：原材料涨价风险，汇率波动风险，国际贸易摩擦加剧风险，自主品牌发展不及预期风险等。财务数据和估值财务数据和估值 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)1,924.96 1,462.65 1,962.02 2,352.79 2,843.94 增长率(%)46.04(24.02)34.14 19.92 20.88 EBITDA(百万元)468.27 437.23 420.28 496.77 609.18 归属母公司净利润(百万元)298.44 334.11 379.14 451.94 552.16 增长率(%)45.15 11.95 13.48 19.20 22

12、.18 EPS(元/股)2.87 2.61 2.96 3.53 4.31 市盈率(P/E)15.62 17.17 15.13 12.70 10.39 市净率(P/B)2.30 2.13 1.96 1.79 1.61 市销率(P/S)2.98 3.92 2.92 2.44 2.02 EV/EBITDA 9.60 3.23 7.78 6.09 4.36 资料来源：wind，天风证券研究所 1VkZkUlYdYkWrNmQmRaQ9R7NpNpPtRpMfQnMpPjMsQmM6MoPrRxNsPyQxNsPyQ 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3

13、 内容目录内容目录 1.全球智能沙发全球智能沙发/床领先供应商，积极开拓海外自主品牌床领先供应商，积极开拓海外自主品牌.5 1.1.深耕海外市场多年，代工客源积累深厚.5 1.2.股权结构稳定，发布激励计划彰显信心.5 1.3.23H1 收入利润逆势双增，毛利率回升.6 2.美国智能电动沙发美国智能电动沙发/床行业稳健发展，国内渗透率待继续提升床行业稳健发展，国内渗透率待继续提升.8 2.1.美国功能沙发市场相对成熟，我国渗透率提升空间大.8 2.2.全球智能电动床快速增长，国内尚处于导入期.10 3.产品力支撑订单逆势增长，打造自主品牌穿越周期产品力支撑订单逆势增长，打造自主品牌穿越周期.1

14、2 3.1.老客户粘性较强，新客户加速开拓.12 3.2.研发投入行业领先，高品质产品认可度高.13 3.3.布局越南减弱贸易风险，国际化布局造就独特优势.14 3.4.加大 OBM 投入及推广力度，打造海外自主品牌.16 4.盈利预测与估值盈利预测与估值.17 5.风险提示风险提示.18 图表目录图表目录 图 1：公司发展历程.5 图 2：公司股权结构（截至 2023/6/30）.6 图 3：2018-23H1 公司营收（亿元）及同比增速.7 图 4：21Q1-23Q2 公司分季度营收（亿元）及同比增速.7 图 5：2018-23H1 公司分产品收入（亿元）.7 图 6：2018-23H1

15、公司分地区收入（亿元）.7 图 7：2018-23H1 公司归母净利润（亿元）及同比增速.8 图 8：2018-2023H1 公司毛利率及归母净利率.8 图 9：2018-2023H1 年公司各项费率.8 图 10：2017-2021 全球功能沙发市场规模及同比增速.8 图 11：2020 年全球主要国家及地区功能沙发规模占比.8 图 12：2014-2020 美国功能沙发市场规模及同比增速.9 图 13：2019 年美国市占率前五的功能沙发生产商.9 图 14：2014-2027E 中国功能沙发市场规模及同比增速.9 图 15：2019 年中国市占率前五的功能沙发品牌.9 图 16：2016

16、-2023E 中美功能沙发市场渗透率（按销售量）.10 图 17：2015-2020 全球智能电动床市场规模及同比增速.10 图 18：2020 年全球主要国家及地区智能电动床市场规模占比.10 图 19：2015-2027E 美国智能电动床市场规模及同比增速.11 图 20：2014-2027E 中国智能电动床市场规模及同比增速.11 图 21：2018 年中国智能电动床认知度情况分析.11 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 图 22：近年公司全美排名前 100 家具零售商客户数量（家）.13 图 23：2018-2022 年公司来自前五

17、大客户收入（亿元）及占比（%）.13 图 24：2018-2022 年匠心及同业公司研发费率.13 图 25：公司境内外授权及申请中专利数量（项）.14 图 26：2020-2022 年公司研发人员数量（位）及占比（%）.14 图 27：2018-2022 年公司智能电动沙发及智能电动床产量（万件）.15 图 28：公司邀请美国专业公司拍摄 23 年 7 月拉斯展会展厅及产品宣传.15 图 29：2017-2020 年公司分业务模式收入占比.16 图 30：公司全新品牌设计及广告语.17 图 31：公司高端系列 MotoLiving 产品.17 表 1：公司层面业绩考核要求.6 表 2：202

18、0 年公司前五大客户简介.12 表 3：2021-2025E 公司收入分拆（百万元；%）.17 表 4：可比公司 wind 一致 PE（截至 10 月 19 日收盘）.18 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 1.全球智能沙发全球智能沙发/床领先供应商床领先供应商，积极开拓海外自主品牌积极开拓海外自主品牌 1.1.深耕海外市场多年，深耕海外市场多年，代工客源积累深厚代工客源积累深厚 全球智能电动沙发全球智能电动沙发/床领先床领先 ODM 供应商，供应商，具备优质长期客户资源具备优质长期客户资源。公司主要从事智能电动沙发、智能电动床及其核心配件

19、的研发、设计、生产和销售，深耕美国及国际市场多年，是全球智能电动沙发/床行业的重要 ODM 供应商，凭借其优秀的研发设计、产品品质及售后服务，与 Ashley Furniture、PrideMobility、HomeStretch、RaymoursFurniture、R.C.Willey 等国际知名家具企业建立了良好的长期合作关系；同时公司大力开展自主品牌业务，拥有 MotoMotion、MotoSleep、HHC、Yourway 等品牌。公司公司深耕行业二十余年，深耕行业二十余年，从配件制造从配件制造进入抬升椅、智能电动床等产品的进入抬升椅、智能电动床等产品的 OEM 代工领域，代工领域，配

20、合自主研发创新逐步开展配合自主研发创新逐步开展 ODM 及自主品牌业务，及自主品牌业务，23 年推出自主品牌高端系列年推出自主品牌高端系列Motoliving；具体来看各阶段：；具体来看各阶段：2002-2014 年年：技术沉淀，由配件切入成品生产。：技术沉淀，由配件切入成品生产。公司成立于 2002 年，起初以做抬升椅、健身器材配件加工起家，主要客户为北美抬升椅品牌 Pride Mobility，2005年将业务拓展至抬升椅 OEM 业务，正式进入成品生产领域；2013 年，公司建立全新团队，确立了在智能电动家具领域的发展战略与目标，业务范围与客户基础全面拓展。2015-2022 年：逐步发

21、展为智能电动家具领先供应商，积累优质客户资源。年：逐步发展为智能电动家具领先供应商，积累优质客户资源。2015 年，与美国著名家具企业 Ashley Furniture 展开合作，进入智能电动床领域；2016 年，开始在美国前 100 位的家具零售店批量推广公司自主研发的智能家居产品，启动智能沙发、智能电动床的 ODM 与自主品牌业务；2019 年，匠心越南成立，越南工厂投产，开始形成海外生产基地的布局，并进入制造智能电动组合沙发领域；2021 年，公司在创业板上市。2023 年起：代工客户稳老拓新，积极发展海外自主品牌。年起：代工客户稳老拓新，积极发展海外自主品牌。2023 年公司自主品牌开

22、始多方面发力，战略上明确在海外建立、建设品牌的长期路线，年初更换品牌 Logo，并推出全新高端系列 Motoliving，年内在各大展会上客户反馈良好。图图 1：公司发展：公司发展历程历程 资料来源：公司官网，公司公告，公司招股说明书，天风证券研究所 1.2.股股权权结构稳定，发布激励计划彰显信心结构稳定，发布激励计划彰显信心 公司股权结构稳定。公司股权结构稳定。李小勤女士为公司控股股东及实际控制人，直接持有公司 43.35%的 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 股份，并通过其全资投资公司宁波随遇心蕊间接持股 24.15%，还分别通过两个员

23、工持股平台持股，合计共持有公司 68.7%的股份；总经理徐梅钧先生与李小勤女士为夫妻关系，持股 1.5%，实控人股权较为集中。公司拥有多家全资子公司，其中 HHC USA（匠心美国）主要负责公司在美国的销售及售后服务，其全资子公司匠心越南承接公司部分生产任务，并作为对美销售的主要渠道之一。图图 2：公司股权结构（截至：公司股权结构（截至 2023/6/30）资料来源：公司公告，wind，天风证券研究所 发布股权激励，彰显长期发展信心。发布股权激励，彰显长期发展信心。2023 年 4 月公司发布限制性股权激励计划（草案），于 7 月 7 日向董监高及核心骨干共 101 人授予 311.15 万股

24、限制性股票，涉及股票总额不超过草案公告当日公司股本总额的 20%；授予价格为 15.55 元/股，约为当日收盘价的 41%。该股权激励计划考核年度为 2023-2026 年，公司层面业绩考核目标以 2022 年为基数，对应23-26年 收 入、利 润 增 长 触 发 值 为10%/21%/33.1%/46.4%，目 标 值 为15%/32.3%/52.1%/74.9%；若换算为同比增速，对应 23-26 年收入、利润触发值为每年同增10%，目标值为每年同增 15%。表表 1：公司层面业绩考核要求公司层面业绩考核要求 考核年度考核年度 目标收入（亿元）目标收入（亿元）目标净利（亿元）目标净利（亿

25、元）触发值 目标值 触发值 目标值 2023 年 16.1 16.8 3.7 3.8 2024 年 17.7 19.4 4.0 4.4 2025 年 19.5 22.2 4.4 5.1 2026 年 21.4 25.6 4.9 5.8 资料来源：公司公告，天风证券研究所 1.3.23H1 收入利润逆势双增收入利润逆势双增，毛利率回升，毛利率回升 22 年收入受疫情年收入受疫情等因素等因素影响影响减少减少，23H1 显著回升。显著回升。2018-2021 年期间公司营收自 11 亿持续增长至 19.2 亿，期间 CAGR 为 20.6%；22 年收入 14.6 亿，同比减少 24%，我们认为主要

26、系全球家具市场承压，且我国整体家具及零件出口同比也有所减少。公司收入季节性不明显，一定程度上受美国消费季节影响，Q4 销售或因节日带动而增长。23H1 公司收入公司收入 9.5 亿同增亿同增 20.9%，得益于 22Q4 以来的各项有效改革，公司各客户订单 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 基本都能及时处理、大部分提前发货的需求可以满足，老客户订单稳定增长、新客拓展见效，在大环境整体承压的背景下，公司收入显著恢复，23Q2 增速转正，同增 61.7%至5.2 亿，基本回升至 21 年同期水平。图图 3：2018-23H1 公司营收（亿元）公

27、司营收（亿元）及同比增速及同比增速 图图 4：21Q1-23Q2 公司分季度营收（亿元）公司分季度营收（亿元）及同比增速及同比增速 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 分产品，分产品，近年近年智能电动沙发收入占比智能电动沙发收入占比 7 成左右，成品收入逐年提升。成左右，成品收入逐年提升。2021 年公司智能电动沙发收入达 13.4 亿，22 年有所减少，23H1 收入 6.9 亿同增 34.3%，占总 73%；23H1 智能电动床收入 1.5 亿同减 5.7%；由于公司主业逐步更聚焦于成品生产，智能家具配件收入占比逐年减少，23H1 收入 0.9 亿同减

28、2.2%，占总 10%。分地区，公司主要收入均来自外销，且客户主要集中在美国。分地区，公司主要收入均来自外销，且客户主要集中在美国。2018 年以来公司外销收入占比均在 95%以上，22 年外销收入 14.5 亿，占总 99%；内销收入 0.2 亿。公司拟在海外市场打造品牌，除美国外，公司也积极拓展加拿大、欧洲等地区客户。图图 5：2018-23H1 公司分产品收入（亿元）公司分产品收入（亿元）图图 6：2018-23H1 公司分地区收入（亿元）公司分地区收入（亿元）资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 23H1 公司归母净利公司归母净利 2 亿，亿，毛利率逐

29、步修复。毛利率逐步修复。2018-2021 年公司归母净利 CAGR 为 29.5%，复合增速超过收入；22 年归母净利 3.3 亿同增 12%，扣非归母净利 2.9 亿同减 2.9%，未增收但增利原因之一或系汇兑收益增长；23H1 归母净利 2 亿同增 16.6%。23H1 公司公司毛利率毛利率 31.5%同增同增 1.7pct，有所回升；，有所回升；其中分产品，智能电动沙发毛利率 32.2%，同比增长 3pct；智能电动床毛利率 32.5%，同比增长 0.2pct；配件毛利率 20.7%，同比减少 2.2pct。11.011.713.219.214.69.522.5%7.1%12.2%46

30、.0%-24.0%20.9%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0582002223H1收入（亿元）yoy4.65.25.14.44.63.23.33.54.35.221.9%-1.9%1.1%-39.0%-35.6%-18.8%-7.4%61.7%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0123456收入（亿元）yoy3.074.565.497.739.756.902.492.582.842.702.731.453.163.633.172.441.820.94050022

31、23H1智能电动沙发智能电动床智能家具配件10.4511.3312.8418.8114.479.340.430.360.270.440.160.520021202223H1外销内销 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 图图 7：2018-23H1 公司归母净利润（亿元）及同比增速公司归母净利润（亿元）及同比增速 图图 8：2018-2023H1 公司毛利率及归母净利率公司毛利率及归母净利率 资料来源：wind，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 公司归母净利率整体公司归母净利率整体波

32、动向上，波动向上，22 年提升至年提升至 22.8%；23H1 归母净利率 21.3%，同比减少0.8pct，主要或系汇兑收益减少。期间费率波动下行，控费有效。期间费率波动下行，控费有效。23H1 公司销售/管理/研发/财务费率及同比分别为 2.5%（yoy-0.5pct）、2.8%（yoy-0.2pct）、5.9%（yoy-0.3pct）、-1.9%（yoy+4.5pct），其中财务费用增加主要系汇兑收益减少所致。图图 9：2018-2023H1 年公司各项费率年公司各项费率 资料来源：wind，天风证券研究所 2.美国智能电动沙发美国智能电动沙发/床行业稳健发展，国内渗透率待继续提升床行业

33、稳健发展，国内渗透率待继续提升 2.1.美国功能沙发市场相对成熟美国功能沙发市场相对成熟，我国我国渗透率渗透率提升空间大提升空间大 全球功能沙发市场规模全球功能沙发市场规模稳步增长，欧美为主要消费市场稳步增长，欧美为主要消费市场。据中商情报网统计，2021 年全球功能沙发市场规模达 267.86 亿美元，同比+9.5%，呈快速增长态势，2017-2021 CAGR为 6.9%，其中，北美与欧洲为主要消费市场，2020 年功能沙发规模占全球市场比例分别为 54.01%/17.78%。图图 10：2017-2021 全球功能沙发市场规模及同比增速全球功能沙发市场规模及同比增速 图图 11：2020

34、 年全球主要国家及地区功能沙发规模占比年全球主要国家及地区功能沙发规模占比 1.41.12.13.03.32.032.4%-17.9%82.1%45.2%12.0%16.6%-40%-20%0%20%40%60%80%100%0.01.02.03.04.0200212022 23H1归母净利润（亿元）yoy12.5%9.6%15.6%15.5%22.8%21.3%29.0%32.5%35.5%28.8%32.6%31.5%0%10%20%30%40%20021202223H1归母净利率毛利率7.9%7.5%7.1%2.2%3.4%2.5%3.3%8.

35、3%2.7%3.1%3.5%2.8%6.1%5.7%5.4%4.9%6.7%5.9%-3.6%-2.0%2.7%0.5%-4.8%-1.9%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%2002120222023H1销售费率管理费率研发费率财务费率 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 资料来源：中商产业研究院，天风证券研究所 资料来源：公司招股说明书，智研咨询，天风证券研究所 美国功能沙发市场增速趋缓，行业集中度较高。美国功能沙发市场增速趋缓，行业集中度较高。根据智研咨询数据，2020 年美国功能沙发市场规模为 114.8

36、3 亿美元，近 6 年 CAGR 为 3.7%。2019 年，美国功能沙发市场 CR5为 51.6%，其中市场份额最高的是 La-Z-Boy，占比为 15.8%，其次为敏华、Ashley Furniture、Jackson Furniture和Franklin Corporation，市 占 率 分 别 为10.8%/10.5%/7.9%/6.6%。图图 12：2014-2020 美国功能沙发市场规模及同比增速美国功能沙发市场规模及同比增速 图图 13：2019 年美国市占率前五的功能沙发生产商年美国市占率前五的功能沙发生产商 资料来源：公司招股说明书，智研咨询，天风证券研究所 资料来源：沙利

37、文，敏华控股公司官网，天风证券研究所 国内市场规模增长快速，头部企业占据较大市场份额。国内市场规模增长快速，头部企业占据较大市场份额。根据智研咨询，2020 年中国功能沙发市场规模为 87.80 亿元，2014-2020 年 CAGR 为 12.8%，处于快速增长阶段，预计2023 年可达 121.91 亿元。2019 年我国功能沙发市场品牌 CR5 为 69.3%，集中度较高，软体家居龙头企业纷纷布局功能沙发赛道，敏华控股旗下芝华仕品牌市场份额为 50.1%，并于 2020 年增加至 59%，占据我国功能沙发市场龙头地位；顾家家居通过与欧美龙头品牌La-Z-Boy 和 Natuzzi 合作，

38、共占据了 11.4%的市场份额；喜临门旗下的 M&D 品牌、富丽法雷尔家私旗下的 Farrell 品牌市占率分别为 5.2%/2.6%。图图 14：2014-2027E 中国功能沙发市场规模及同比增速中国功能沙发市场规模及同比增速 图图 15：2019 年中国市占率前五的功能沙发品牌年中国市占率前五的功能沙发品牌 205.47235.02251244.73267.8610.8%14.4%6.8%-2.5%9.5%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%0500300200202021市场规模（亿美元）同比 公司报告公司报告|公司深度研

39、究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 资料来源：公司招股说明书，智研咨询，天风证券研究所 资料来源：沙利文，敏华控股公司官网，天风证券研究所 相比美国，中国相比美国，中国市场仍处市场仍处低渗透、高低渗透、高增长增长的的红利期，发展前景广阔。红利期，发展前景广阔。据欧睿国际统计，中国功能沙发市场渗透率不断上升，尤其近年提升明显，由 2016 年的 3.7%提升至 2022年的 7.2%，预计 2023 年可达 7.7%。2022 年美国功能沙发市场渗透率已达 49.4%，远高于国内市场水平，对标美国市场来看，国内市场仍具备高增长潜力，近年渗透率或已开始加速提升。图图 16

40、：2016-2023E 中美功能沙发市场渗透率（按销售量）中美功能沙发市场渗透率（按销售量）资料来源：欧睿国际，敏华控股公司官网，天风证券研究所 2.2.全球智能电动床全球智能电动床快速快速增长，国内尚处于导入期增长，国内尚处于导入期 全球智能电动床规模全球智能电动床规模快速快速增长，增长，整体规模小于智能电动沙发，整体规模小于智能电动沙发，消费市场以美国为主。消费市场以美国为主。2015-2020 年，全球智能电动床市场规模自 13.28 亿美元增长至 40.58 亿美元，CAGR 达25.0%，增长迅速。主要消费市场是以美国为代表的欧美地区，2020 年北美地区智能电动床市场规模占比达 4

41、4.28%。图图 17：2015-2020 全球智能电动床市场规模及同比增速全球智能电动床市场规模及同比增速 图图 18：2020 年全球主要国家及地区智能电动床市场规模占比年全球主要国家及地区智能电动床市场规模占比 3.7%3.8%4.2%4.4%5.5%6.6%7.2%7.7%47.2%47.3%47.5%47.8%48.0%48.5%49.4%49.6%0%10%20%30%40%50%60%2000222023E中国市场美国市场 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 资料来源：公司招股说明书

42、，智研咨询，天风证券研究所 资料来源：公司招股说明书，智研咨询，天风证券研究所 美国智能电动床美国智能电动床市场保持稳定快速增长，市场保持稳定快速增长，15-20 年年 CAGR 为为 28.4%。2015-2020 年，美国智能电动床市场规模自 5.16 亿美元增长至 18.01 亿美元，CAGR 达 28.4%，智研咨询预计2023 年美国电动床市场规模可达 29.31 亿美元。据 ISPA（国际睡眠用品协会）统计，2020 年美国智能电动床销量约为 313 万张，同比+20.90%，整体市场保持稳定快速增长。图图 19：2015-2027E 美国智能电动床市场规模及同比增速美国智能电动床

43、市场规模及同比增速 图图 20：2014-2027E 中国智能电动床市场规模及同比增速中国智能电动床市场规模及同比增速 资料来源：公司招股说明书，智研咨询，天风证券研究所 资料来源：公司招股说明书，智研咨询，天风证券研究所 国内市场国内市场智能电动床尚处于导入期智能电动床尚处于导入期，消费者认知度较低，产品推广消费者认知度较低，产品推广仍需时间。仍需时间。2014-2020年智能电动床国内市场规模自 7.72 亿元增长至 21.77 亿元，CAGR 为 18.9%，预计 2027年可达 42.87 亿元。目前国内智能电动床品类少而价格偏高，市场对智能电动床的认知度较低，据中商产业研究院调查，2

44、018 年国内仅 2%的消费者了解并使用过智能电动床；28%的消费者听说过，但未使用过；超过六成的消费者则完全不知道。当前国内智能电动床仍处于推广阶段，但未来市场发展潜力较大：1）供给端：业内供应商通过降低产品成本、优化产品设计、加强市场推广，推动行业进一步发展；2）需求端：在消费升级与人口老龄化的大背景下，更加舒适便利的电动床接受度有望显著提升。图图 21：2018 年中国智能电动床认知度情况分析年中国智能电动床认知度情况分析 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 资料来源：中商产业研究院，天风证券研究所 3.产品力支撑订单逆势增长，打造自

45、主品牌穿越周期产品力支撑订单逆势增长，打造自主品牌穿越周期 3.1.老客户粘性较强，新客户加速开拓老客户粘性较强，新客户加速开拓 公司客户主要集中在美国，公司客户主要集中在美国，2020 年对美国地区客户销售年对美国地区客户销售 11.7 亿，占总收入亿，占总收入 89%。公司持续拓展客户，23H1 通过在美国的本地仓开拓 2 家上市公司客户，增量或在下半年有所体现；展会也是公司主要的客户拓展、产品推介渠道之一，包括 4/10 月的高点展会、7 月的拉斯展会等，自 4 月高点展会至 23H1 末，公司共新拓 15 家全新客户，均为零售商。原有客户订单逆势增长原有客户订单逆势增长。上半年在美国整

46、体家具市场相对疲软的环境下，公司前十大客户除排名第 9 的非美国客户外，对公司的采购金额均有增长，上涨比例自 7%-700%不等，主要客户对公司定位及执行力较为认可。表表 2：2020 年公司前五大客户简介年公司前五大客户简介 客户名称客户名称 主营业务主营业务 匠心家居主要销售品类匠心家居主要销售品类 开始合作时间开始合作时间 Ashley Furniture 始于 1945 年，是美国最大的家具制造商和零售商之一，在全球 123 个国家开设超 900 家门店，2019 年在美市占率 10.5%，排名第三 智能电动沙发、智能电动床、智能家具配件 2015 年 Pride Mobility 始

47、于 1986 年，世界领先移动辅具制造商，主要产品包括抬升椅、助力车、电动轮椅等 智能电动沙发、智能家具配件 2003 年 Bobs Discount 始于 1991 年，美国知名折扣家具零售商，在美开设126 家门店 智能电动沙发、智能电动床 2016 年 Home Stretch 始于 2010 年，美国功能沙发制造商 智能家具配件 2014 年 Flexsteel 始于 1893 年，美国历史最悠久的家具制造商与零售商之一；美国纳斯达克上市公司 智能电动沙发、智能家具配件 2014 年 资料来源：公司招股说明书，天风证券研究所 布局全球布局全球发展资源发展资源，积极开拓积极开拓欧洲、加拿

48、大、澳大利亚等区域客户。欧洲、加拿大、澳大利亚等区域客户。伴随 22Q4 以来的改良措施，公司在加拿大市场的拓展情况较为顺利，所占份额持续提升，一方面开拓了新客户，另一方面现有客户采购品类增多、订货频次提升。公司出口加拿大地区的反倾销税及反补贴税相对较低，可有效帮助当地客户降低成本、提高竞争力。除加拿大外，澳洲、意大利及英国等市场客户也在持续增长，公司在中、美、越南等多地设有办事处，21 年在新加坡设立办公室，保持对多个地区市场的触达渠道；我们认为，多市场布局除带来更多增量订单，也可有效防止美国单一市场带来的风险。公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申

49、明 13 头部客户数量持续增长，前五大客户销售占比波动减少。头部客户数量持续增长，前五大客户销售占比波动减少。截至 21 年末，全美排名前 100名的家具零售商中（据当年 FurnitureToday 杂志最新排名），公司共有 21 位客户上榜；截至 23H1 末，该数量已增长至 33 家，较 22 年增长 10%，其中有 3 家是 23H1 新增。同时，公司对前五大客户的销售额占比波动下行，2018 年来自前五大客户的收入 7 亿，占总 63%；2022 年为 8 亿，受环境影响 22 年整体收入与来自前五大客户的收入均同比减少，但仍高于 2018、2019 年水平，前五大销售占比却自 60

50、%+减少至 55%。我们认为，伴随更多头部企业成为公司客户以及相应订单数量增长，公司前五大客户销售比例或逐步减少，减弱对前几大客户的依赖性。图图 22：近年公司全美排名前：近年公司全美排名前 100 家具零售商客户数量（家）家具零售商客户数量（家）图图 23：2018-2022 年公司来自前五大客户收入（亿元）及占比年公司来自前五大客户收入（亿元）及占比（%）资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 3.2.研发投入行业领先，高品质产品认可度高研发投入行业领先，高品质产品认可度高 重视研发创新及自主设计，研发费率行业领先。重视研发创新及自主设计，研发费率行业领先。

51、与同行业其他业务相似的公司相比，公司研发费率持续保持在较高水平，除 21 年外（该年收入增长较多）研发费率均在 5%以上，近两年研发费用也持续增长。图图 24：2018-2022 年匠心及年匠心及同业同业公司研发费率公司研发费率 资料来源：wind，天风证券研究所 公司授权专利数量持续快速增长。公司授权专利数量持续快速增长。截至 21 年末公司共拥有 377 项境内外授权专利，其中包括 11 项发明专利，106 项实用新型专利，260 项外观专利；截至 2023 年 6 月末，公司共拥有 620 项境内外授权专利及 215 项申请中专利。2016 年以来公司收入年以来公司收入 70%以上与被以

52、上与被220253035截至21年末截至22年末截至23H1末全美排名前100位家具零售商客户数（家）7.07.18.912.48.063%61%68%64%55%0%20%40%60%80%059202020212022前五名客户合计销售金额（亿）前五名客户销售金额占总收入比例（%）3.2%4.4%5.2%4.8%6.0%1.5%1.8%1.6%1.6%1.7%2.9%2.6%1.7%1.5%1.2%6.1%5.7%5.4%4.9%6.7%3.2%3.8%2.9%2.8%3.0%0%1%2%3%4%5%6%7%20021202

53、2麒盛科技顾家家居梦百合匠心家居中源家居 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 授权专利技术相关，且比例仍在持续提升。授权专利技术相关，且比例仍在持续提升。22 年公司同时被认定为常州市及江苏省“专精特新”企业。公司自 2014 年起在欧洲建设自有概念设计团队，产品经理及创意设计团队来自美国和南非，技术、工程、工艺团队等主要集中在技术与人才资源都较为丰富的常州。研发人员占比持续提升，22 年研发人员共 258 位，占员工总数 9.4%。图图 25：公司境内外授权及申请中专利数量（项）：公司境内外授权及申请中专利数量（项）图图 26：2020-

54、2022 年公司研发人员数量（位）及占比（年公司研发人员数量（位）及占比（%）资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：wind，天风证券研究所 垂直一体化供应链，降本的同时赋能产品研发及质量控制。垂直一体化供应链，降本的同时赋能产品研发及质量控制。公司以配件生产起家，研发体系覆盖电机、电控装置、机构件等核心配件，形成内部垂直整合的供应链体系；23H1自韩国三星引进全套全新的 SMT 生产线，核心零部件的产能持续提高。垂直一体化供应链一方面一方面有效减少外采成本，2018 年下半年公司内部成立 SMT 部门，电子器件采购平均成本由 2017 年的 2.73 元/件减少至 2020 年的 0

55、.88 元/件，2019 年电路板与木架自制共节约成本 1496.13 万元，提升毛利率 1.27pct；21 年公司全资子公司美能特机电开始部分注塑件的自制，提高电机核心部件品质，并有效对冲原材料成本上涨带来的供应商提价，保障了供应链稳定性。另一方面另一方面也增强产品创新的灵活性与研发效率，公司产品主要在美国等海外地区销售，主要与 LA-Z-BOY、BestHome 等品牌竞争，对方更具备品牌、客户心智、多年积累的客户关系等；而公司具备较强创新研发能力，坚守新品开发与品质完善，产品具备差异化优势；同时，我们认为实现供应链闭环也可有效保护公司知识产权，确保品控。创新迭代、高品质及稳定质控等为公

56、司奠定优质、长期的客户基础，市场认可度创新迭代、高品质及稳定质控等为公司奠定优质、长期的客户基础，市场认可度较高。较高。公司通过创新、差异化产品，国际化、本土化服务，以及较强执行力提升客户满意度与信任感，进一步增强客户粘度，有望带动供应链份额提升。23 年 4 月及 7 月的行业展会中，访问公司展厅的客户数均超历史记录，客户满意度较高，终端零售商也认可公司产品品质。3.3.布局越南减弱贸易风险，布局越南减弱贸易风险，国际化布局国际化布局造就独特优势造就独特优势 公司家具类产品的生产以公司家具类产品的生产以越南工厂越南工厂为主为主，匠心越南已实现核心配件自制匠心越南已实现核心配件自制。公司产品主

57、要在越南平阳省和中国常州市生产，自 2019 年下半年起，公司全资控股子公司匠心越南已完成所有出口美国、加拿大的家具类产品的生产，合理规避、降低了关税、反倾销税及反补贴税的税负，提高了产品及公司竞争力。21Q2 匠心越南金属制造工厂正式投入运营，焊接机器人、全自动浸漆线、全自动喷塑线均为最新设备，具备高效、较好一致性等优势。自此，匠心越南实现电机、线束、智能沙发铁架、智能床床架等核心配件自产，且可以将更多配件从越南直接出口给美国的家000200300400500600700截至20年末 截至21年末 截至22年末 截至23H1末境内外授权专利数量申请

58、中专利数量2092712586.2%8.2%9.4%0%2%4%6%8%10%0500300202020212022研发人员数量（位）研发人员占比 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 具工厂，有效规避了赴美关税。布局匠心越南一方面布局匠心越南一方面合理规避关税，享受当地税务减免优惠，减弱国际贸易关系对公司销售的影响，另一方面另一方面扩大公司产能，充分利用东南亚年轻且具备成本优势的劳动力资源，保障公司竞争优势，21 年匠心越南员工数一度超 2500 人。截至 2020 年末，公司共具备 48.4 万套智能电动沙发及 17

59、.73 万套智能电动床的产能，常州的新建智能家居生产基地（募投项目）达产后可新增 45 万套智能电动沙发、28 万套智能电动床与 35 万套床垫及若干金属机构件的产能，合计产能约 93.4 万套智能电动沙发、45.73 万套电动床、35 万套床垫。从产量来看，公司 21 年智能电动沙发产量超 79 万件，22 年随销量同步减少至 45.7 万件，虽然公司考虑到当前市场经济环境、下游消费需求等因素延期建设募投项目，我们认为当前产能空间或仍相对充裕，可支撑一定增量订单。图图 27：2018-2022 年公司智能电动沙发及智能电动床产量（万件）年公司智能电动沙发及智能电动床产量（万件）资料来源：公司

60、公告，天风证券研究所 除生产布局外，公司产品设计、物流运输、客户服务等方面也均实现国际化布局除生产布局外，公司产品设计、物流运输、客户服务等方面也均实现国际化布局，截至22 年末，公司海外员工占比超 55%，契合目前主要发展海外市场的战略，能够较好满足海外客户需求，具体来看：产品方面，产品方面，公司持续关注北美市场用户的体验和感受，向市场推出一系列有创新意义、有自主知识产权而且美观舒适的产品，逐步得到更多零售商客户和品牌商客户的认可。物流运输方面，物流运输方面，2015 年起公司全资子公司匠心美国就组织建设了专门的团队和系统，帮助部分中小客户实现了全过程门到门的服务，尽可能减少与本地供应商服务

61、间的差别，有效提升客户体验与信任度，22 年公司通过这种门到门方式交易的金额达到总收入的 18%，同增 4%。美国仓库供货模式有序推进，23 年公司开始按计划向美国本地仓发货，并由此成为美国两大上市公司的新供应商。营销与销售团队方面，营销与销售团队方面，23 年 4 月高点展会后，匠心美国增加了两位销售副总和三位经验丰富的资深销售代表，7 月后开始全面规划销售的区域管理，以更好服务地域宽广、客户分布相对分散的美国市场。营销方面，公司于 23 年更新了全新的品牌设计与广告语，并开始尝试在美国本土社交平台上宣传展会及产品等。图图 28：公司邀请美国专业公司拍摄：公司邀请美国专业公司拍摄 23 年年

62、 7 月拉斯展会展厅及产品宣传月拉斯展会展厅及产品宣传 27.733.050.379.245.714.118.015.913.513.800708090200212022智能电动沙发产量智能电动床产量 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 资料来源：公司公告，天风证券研究所 客户服务方面，客户服务方面，公司致力于建立本土化售后服务体系，更好地契合美国市场售后无条件退货政策等特点，2015 年起建立了专门的售后服务中心，具备本土化专业客户团队，确保服务及时有效；且由于公司核心配件均由自己设计、生产，所

63、用材料均较为优质，近年售后服务总成本保持可控。此外，匠心美国建立自有 IT 团队，23 年于 7 月拉斯展会上正式启用 Moto 自主设计的销售及服务平台，互动效果明显，方便销售人员推介产品，反馈良好；同时也开始了售后服务平台的建设，未来或直接用平台服务客户，方便客户的同时提高了公司运营的效率。3.4.加大加大 OBM 投入及推广力度，打造海外自主品牌投入及推广力度，打造海外自主品牌 23 年起公司加大品牌建设力度，自主品牌产品销售占比或有所提升。年起公司加大品牌建设力度，自主品牌产品销售占比或有所提升。据公司招股书，2017 年自主品牌产品销售占比超 50%，2020 年减少至 28.7%，

64、占比减少主要系此前自主品牌销售主要为配件，而公司逐步调整产品结构，提升成品销售占比；伴随公司逐步推进自主品牌成品销售，打造海外市场消费品牌，自主品牌销售占比或较 2020 年有显著提升。图图 29：2017-2020 年公司分业务模式收入占比年公司分业务模式收入占比 资料来源：公司公告，天风证券研究所 52.1%49.0%40.8%28.7%38.1%46.2%54.6%57.8%7.8%3.9%3.0%11.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20020自主品牌ODMOEM 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后

65、的信息披露和免责申明 17 更新品牌更新品牌 LOGO，精准传达自主品牌定位。，精准传达自主品牌定位。公司自 23 年 1 月开始与美国本土品牌宣传的专业设计团队合作，确定公司全新 LOGO 和广告语，并于 7 月拉斯展会正式开始使用，新 LOGO 色彩更加丰富，形象更加年轻化，更有亲近感、可更好地拉近与消费者间的距离。推出自主品牌高端系列，销售反馈良好。推出自主品牌高端系列，销售反馈良好。公司邀请美国家具行业优秀的软体沙发设计师Jason Carpenter 加盟，于 4 月首次推出 MotoLiving 高端系列产品，为公司带来了全新客户和潜在新客户，且大多位于全美前 100 位家具零售商

66、之列，美国市场定位进一步提高、形象进一步改善；目前已有 10 家客户订购该系列，销售反馈良好，产品自 8 月底陆续出货，在美零售价预计达 5000-6000 美元/组合；10 月高点展会中，公司计划推出更多产品，兼顾外观、材料、功能等元素创新。图图 30：公司全新品牌设计及广告语：公司全新品牌设计及广告语 图图 31：公司高端系列：公司高端系列 MotoLiving 产品产品 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 我们认为，我们认为，海外自主品牌加速建设，进一步推动公司自具备自主设计能力的海外自主品牌加速建设，进一步推动公司自具备自主设计能力的 ODM 厂商厂

67、商向品牌商转型，若品牌在海外市场得到有效推广、逐步争取更多份额，在当前家具消费向品牌商转型，若品牌在海外市场得到有效推广、逐步争取更多份额，在当前家具消费较为疲软的大环境中，公司有望凭借自主品牌穿越周期，赢得更多增量。较为疲软的大环境中，公司有望凭借自主品牌穿越周期，赢得更多增量。4.盈利预测与估值盈利预测与估值 公司专注于智能电动沙发、智能电动床及智能家具配件的研发、生产与销售，具备垂直一体化供应链，高品质产品驱动收入规模继续扩张。伴随代工业务客户稳步拓展，自主品牌在海外逐步发力，作为公司的主要产品，我们预计 23-25 年公司智能电动沙发收入分别为 13.9、17.4、21.8 亿；智能电

68、动床保持稳步增长，23-25 年收入分别为 3.1、3.3、3.5 亿；智能家具配件 23-25 年收入分别为 2.3、2.5、2.8 亿；综合预计公司 23-25 年收入分别为 19.6、23.5、28.4 亿元。表表 3：2021-2025E 公司收入分拆公司收入分拆（百万元；（百万元；%）2021 2022 2023E 2024E 2025E 总收入 1925 1463 1962 2353 2844 yoy 46%-24%34%20%21%智能电动沙发 1342 975 1392 1738 2181 yoy 74%-27%43%25%25%智能电动床 257 273 307 325 34

69、5 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 18 yoy-5%6%12%6%6%智能家具配件 284 182 227 250 275 Yoy 16%-36%25%10%10%资料来源：wind，天风证券研究所 上调上调盈利预测，上调至“买入”评级。盈利预测，上调至“买入”评级。考虑公司代工业务客户稳老拓新，自主品牌逐步发力，订单在当前相对疲软的环境下仍保持增长，我们上调盈利预测，预计公司 23-25年归母净利分别为 3.8、4.5、5.5 亿，EPS 分别为 3.0、3.5、4.3 元/股。我们采用相对估值法，选取顾家家居、麒盛科技、浙江正特作为可比

70、公司，顾家家居是国内头部沙发品牌，麒盛科技主要产品为智能电动床，在产品品类上与匠心家居具有相似性；浙江正特以代工业务为主，且以境外作为主要销售市场，与公司的业务模式具有一定相似性。参考可比公司估值，我们给予公司 24 年 PE 15-16 倍，目标价 53-56 元。表表 4：可比公司可比公司 wind 一致一致 PE（截至（截至 10 月月 19 日收盘）日收盘）可比公司可比公司 2023E 2024E 2025E 麒盛科技 15.78 13.19 11.51 顾家家居 15.25 13.06 11.26 浙江正特 27.03 17.75 14.4 均值 14.7 资料来源：wind，天风证

71、券研究所 5.风险提示风险提示 1）原材料涨价风险：）原材料涨价风险：原材料成本占公司主营业务成本比例较大，若原材料价格持续上涨，公司盈利能力将受到一定影响；2）汇率波动风险：）汇率波动风险：目前公司营收 95%以上都来自境外市场，主要以美元定价，若人民币贬值，公司将产生一定汇兑损失；3）国际贸易摩擦加剧风险：）国际贸易摩擦加剧风险：公司对美销售业务占总营收比例超 85%，若中美贸易摩擦进一步加剧，可能对公司盈利能力产生不利影响；与其他国家的贸易摩擦也会对公司业务在当地市场的开拓产生一定负面影响；4）自主品牌发展自主品牌发展不及预期风险：不及预期风险：公司逐步发力海外品牌建设，若受海外市场环境

72、、终端需求等不利影响，相关业绩或不达预期。公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 19 财务预测摘要财务预测摘要 资产资产负债表负债表(百万元百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 利润利润表表（百万元）（百万元）2021 2022 2023E 2024E 2025E 货币资金 872.02 687.37 949.02 1,183.36 1,549.98 营业收入营业收入 1,924.96 1,462.65 1,962.02 2,352.79 2,843.94 应收票据及应收账款 178.59 162.86 283.20 22

73、1.20 418.86 营业成本 1,370.96 986.45 1,311.08 1,567.38 1,882.29 预付账款 4.32 3.57 6.95 4.67 10.03 营业税金及附加 5.34 6.77 9.08 10.89 13.17 存货 393.43 295.64 620.19 279.34 813.54 销售费用 42.67 50.16 66.71 81.17 98.12 其他 1,359.98 1,619.13 1,690.33 1,756.58 1,701.46 管理费用 59.17 50.92 62.78 82.35 96.69 流动资产合计流动资产合计 2,808

74、.34 2,768.58 3,549.69 3,445.16 4,493.87 研发费用 93.82 97.46 129.49 156.46 187.70 长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 财务费用 10.51(70.24)(43.21)(50.33)(53.54)固定资产 133.79 130.42 110.61 90.79 70.97 资产/信用减值损失(2.92)(6.16)(4.44)(4.15)(4.42)在建工程 0.99 1.63 1.63 1.63 1.63 公允价值变动收益 0.31 3.06 0.00 0.00 0.00 无形资产 35.01

75、33.63 32.09 30.55 29.02 投资净收益 1.41 42.10 14.64 19.38 20.38 其他 119.34 178.96 104.97 123.60 126.21 其他(0.45)(84.85)0.00 0.00 0.00 非流动资产合计非流动资产合计 289.13 344.64 249.29 246.57 227.82 营业利润营业利润 344.13 386.99 436.29 520.10 635.47 资产总计资产总计 3,097.47 3,113.22 3,798.98 3,691.73 4,721.69 营业外收入 0.27 1.42 0.48 0.57

76、 0.68 短期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 营业外支出 3.32 0.48 0.97 1.20 1.49 应付票据及应付账款 440.56 202.92 726.29 300.11 964.73 利润总额利润总额 341.08 387.93 435.79 519.47 634.66 其他 72.42 76.09 72.98 81.08 84.00 所得税 42.64 53.82 56.65 67.53 82.51 流动负债合计流动负债合计 512.98 279.01 799.27 381.19 1,048.73 净利润净利润 298.44 334.11 379.14

77、 451.94 552.16 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 298.44 334.11 379.14 451.94 552.16 其他 82.61 133.14 73.92 96.56 101.21 每股收益（元）2.87 2.61 2.96 3.53 4.31 非流动负债合计非流动负债合计 82.61 133.14 73.92 96.56 101.21 负债合计负债合计 602.15 414.77 87

78、3.19 477.74 1,149.93 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 主要财务比率主要财务比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 股本 80.00 128.00 128.00 128.00 128.00 成长能力成长能力 资本公积 1,717.86 1,669.86 1,669.86 1,669.86 1,669.86 营业收入 46.04%-24.02%34.14%19.92%20.88%留存收益 708.24 882.35 1,127.89 1,413.63 1,766.97 营业利润 48.90%12.45%12.74%19.21

79、%22.18%其他(10.78)18.24 0.04 2.50 6.92 归属于母公司净利润 45.15%11.95%13.48%19.20%22.18%股东权益合计股东权益合计 2,495.32 2,698.45 2,925.79 3,213.98 3,571.75 获利能力获利能力 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 3,097.47 3,113.22 3,798.98 3,691.73 4,721.69 毛利率 28.78%32.56%33.18%33.38%33.81%净利率 15.50%22.84%19.32%19.21%19.42%ROE 11.96%12.38%12.96%14

80、.06%15.46%ROIC 157.49%39.72%79.72%89.38%101.44%现金流量表现金流量表(百万元百万元)2021 2022 2023E 2024E 2025E 偿债能力偿债能力 净利润 298.44 334.11 379.14 451.94 552.16 资产负债率 19.44%13.32%22.98%12.94%24.35%折旧摊销 24.72 28.08 21.36 21.36 21.36 净负债率-33.81%-24.31%-31.76%-36.00%-42.67%财务费用 21.90(54.48)(43.21)(50.33)(53.54)流动比率 5.41 9

81、.83 4.44 9.04 4.29 投资损失(1.41)(42.10)(14.64)(19.38)(20.38)速动比率 4.65 8.78 3.67 8.31 3.51 营运资金变动(603.93)281.20 24.40(81.83)(11.91)营运能力营运能力 其它 515.40(283.09)0.00(0.00)(0.00)应收账款周转率 10.97 8.57 8.80 9.33 8.89 经营活动现金流经营活动现金流 255.12 263.72 367.04 321.75 487.68 存货周转率 5.72 4.25 4.28 5.23 5.20 资本支出(26.36)(33.0

82、0)59.23(22.64)(4.65)总资产周转率 0.87 0.47 0.57 0.63 0.68 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 每股指标（元）每股指标（元）其他(1,295.89)(219.26)(44.58)42.02 25.03 每股收益 2.87 2.61 2.96 3.53 4.31 投资活动现金流投资活动现金流(1,322.24)(252.26)14.64 19.38 20.38 每股经营现金流 1.99 2.06 2.87 2.51 3.81 债权融资(24.80)73.26 31.77 56.95 52.94 每股净资产 19.49 21.08

83、 22.86 25.11 27.90 股权融资 1,253.16(98.98)(151.80)(163.74)(194.39)估值比率估值比率 其他 60.72(178.57)0.00 0.00(0.00)市盈率 15.62 17.17 15.13 12.70 10.39 筹资活动现金流筹资活动现金流 1,289.09(204.29)(120.03)(106.79)(141.45)市净率 2.30 2.13 1.96 1.79 1.61 汇率变动影响 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 9.60 3.23 7.78 6.09 4.36 现金净增加额现金净增加额

84、 221.96(192.83)261.65 234.34 366.61 EV/EBIT 10.00 3.40 8.20 6.36 4.51 资料来源：公司公告，天风证券研究所 公司报告公司报告|公司深度研究公司深度研究 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 20 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权

85、均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券”）。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及

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88、 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20%持有 预期股价相对收益-10%-10%卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 海口海口 上海上海 深圳深圳 北京市西城区德胜国际中心B 座 11 层 邮编：100088 邮箱： 海南省海口市美兰区国兴大道 3 号互联网金融大厦 A 栋 23 层 2301 房 邮编：570102 电话：(0898)-65365390 邮箱： 上海市虹口区北外滩国际 客运中心 6 号楼 4 层 邮编：200086 电话：(8621)-65055515 传真：(8621)-61069806 邮箱： 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编：518000 电话：(86755)-23915663 传真：(86755)-82571995 邮箱：