1、 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2020 年 03 月 08 日 山西汾酒山西汾酒（600809.SH） 国改蓄力，汾酒开启复兴征程国改蓄力，汾酒开启复兴征程 公司位于山西汾阳杏花村，承载着 6000 年的悠久历史，具备名酒基因，是清香型 白酒的代表。1978 年改革开放后，白酒行业走入市场经济，供给不足成为矛盾， 汾酒通过产能的迅速扩大以及稳定的品质成为彼时行业龙头，并获得“汾老大” 的称谓。 公司实际控制人是山西省国资委， 截至 2019 第三季度持股比例 58.14%； 同时，公司通过国改引入华润作为战略投资者，持股比例 11.38%股份，为公司第 二大股东。 2017 年公司开启国改

2、，连续三年实现高速发展，2017-2019 年营收增速为 37%/47%/27%，远超其他次高端酒企。公司缘何实现高速增长？我们从内因和外 因两个方面分析。 外因：外因：1）渠道：）渠道：调架构，加强渠道掌控力。调架构，加强渠道掌控力。公司省内采用直分销模式，2019 年省 外销售单位从大区调整为省区，组织裂变，渠道管理和掌控力加强。省内渠道下省内渠道下 沉，沉，省外市场开拓。省外市场开拓。2016 年起，公司在省内推动一百双千工程，目前渠道已下沉 到县级和乡镇级，省内市占率约为 53%，龙头地位稳固。2017 年起公司以环山西 市场为开拓重点， 按照市场特点分策打造。 2018 年开始推进环

3、山西市场渠道下沉。 省外收入快速增长，占比持续提升。2）产品：）产品：2017 年以来公司推行“抓两头带中 间”产品策略。青花高举高打，品牌价值持续提升，玻汾持续放量，担清香培育 大任。青花和玻汾都取得高速增长。3）品牌：）品牌：汾酒历史底蕴深厚，曾位列五大名 酒之首。2017 年起，公司持续进行品牌费用投放，开展“行走的汾酒”等活动进 行文化赋能，促进品牌价值回归。内因：内因：1）营销）营销体系改革：体系改革：实施市场化用人机制 和契约化薪酬激励机制， 激发营销系统活力。 2） 股权结构改革股权结构改革:公司积极推进混合 所有制改革、员工持股改制试点和汾酒集团整体上市，公司股权结构和治理结构

4、 得到改善，内部动能充分释放。 看未来：看未来：1、成长性：、成长性：1）青花）青花有望持续放量有望持续放量：目前青花系列收入占比在 20-25%区 间，仍有较大的提升空间。未来次高端和清香型白酒市场均有望扩容，青花具备 品牌优势和香型差异性，助力其争夺次高端市场份额，公司内部青花产品分离操 作将精准提升渠道力和营销效率。2）加速南方市场布局加速南方市场布局：2019 年 12 月，公司确 定以长三角珠三角作为重点市场推动长江以南市场布局。长三角、珠三角城市群 普遍经济发展水平高且白酒市场较开放，为青花放量提供机遇。公司以文化进行 品牌赋能，加强南方市场消费者者培育，以混合所有制合资联销型新模

5、式实现空 白市场销售突破，未来有望塑造长江以南增长极。2、盈利性：、盈利性：公司净利润率 15% 左右， 横向对比来看与其他次高端酒企有一定差距。 主要系： 1） 玻汾系列占比大。 2）公司品牌和渠道投入大，销售费用率较高。未来随着青花占比持续提升，以及 青花品牌势能形成和收入规模扩张对销售费用的摊薄效应，净利率有较大提升空 间。 投资建议：投资建议：首次覆盖，给予“增持”评级，我们预计公司 2019-2021 年归母净利润 分别为 20.24/24.77/30.20 亿元，对应 EPS 分别为 2.32/2.84/3.47 元，2019-2021 年 市盈率 43.1/35.3/28.9 倍

6、。目标价 111 元，对应 2021 年 32 倍 PE。 风险提示风险提示：宏观经济下行风险；次高端竞争加剧风险；省外开拓不及预期风险。 财务财务指标指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 6,037 9,382 11,913 13,753 15,749 增长率 yoy（%） 37.1 55.4 27.0 15.4 14.5 归母净利润（百万元） 944 1,467 2,024 2,477 3,020 增长率 yoy（%） 56.0 55.4 38.0 22.3 22.0 EPS 最新摊薄（元/股） 1.08 1.68 2.32 2.84 3.4

7、7 净资产收益率（%） 18.8 24.1 26.9 26.0 25.1 P/E（倍） 92.5 59.5 43.1 35.3 28.9 P/B（倍） 16.7 14.0 11.5 9.1 7.2 增持增持（首次首次） 股票信息股票信息 行业 饮料制造 最新收盘价 96.20 总市值(百万元) 83,841.02 总股本(百万股) 871.53 其中自由流通股(%) 99.35 30 日日均成交量(百万股) 4.23 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 符蓉符蓉 执业证书编号：S0680519070001 邮箱： 研究助理研究助理 李梦鹇李梦鹇 邮箱： -16% 0% 16% 32% 4

8、8% 64% 80% 96% 112% --03 山西汾酒沪深300 2020 年 03 月 08 日 财务报财务报表和主要财务比率表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元） 利润表利润表（百万元） 会计会计年度年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 会计年度会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 流动资产流动资产 6,244 9,016 10,572 13,156 15,740 营业收入营业收入 6,037 9,382 11,913 13,753 15,749 现金 1,222 1

9、,296 2,336 3,390 5,220 营业成本 1,821 3,170 3,794 4,272 4,828 应收账款 12 11 18 15 23 营业税金及附加 1,238 1,796 2,383 2,751 3,150 其他应收款 38 0 49 7 57 营业费用 1,080 1,627 1,971 2,256 2,571 预付账款 188 104 267 161 329 管理费用 546 628 746 807 820 存货 2,299 3,156 3,374 3,978 4,331 财务费用 -15 -27 -31 -42 -81 其他流动资产 2,483 4,449 4,5

10、29 5,603 5,780 资产减值损失 -17 2 0 0 0 非流动资产非流动资产 2,696 2,813 3,385 3,699 4,013 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 长期投资 3 4 6 8 10 投资净收益 1 1 3 3 3 固定投资 1,651 1,599 2,025 2,311 2,602 营业利润营业利润 1,385 2,177 3,053 3,713 4,464 无形资产 230 223 218 209 201 营业外收入 9 1 6 0 0 其他非流动资产 812 987 1,136 1,171 1,200 营业外支出 11 4 2 3 3 资产资产总计总计

11、 8,940 11,829 13,957 16,855 19,753 利润总额利润总额 1,383 2,174 3,056 3,710 4,461 流动负债流动负债 3,584 5,309 5,928 6,676 6,897 所得税 379 615 903 1,076 1,249 短期借款 0 0 0 534 0 净利润净利润 1,004 1,560 2,153 2,634 3,212 应付账款 909 854 1,256 1,120 1,566 少数股东收益 60 93 129 157 192 其他流动负债 2,675 4,455 4,671 5,022 5,331 归属母公司净利润归属母公

12、司净利润 944 1,467 2,024 2,477 3,020 非流动非流动负债负债 17 38 38 38 38 EBITDA 1,487 2,285 3,127 3,797 4,534 长期借款 0 0 0 0 0 EPS（元/股） 1.08 1.68 2.32 2.84 3.47 其他非流动负债 17 38 38 38 38 负债合计负债合计 3,601 5,347 5,966 6,714 6,935 主要主要财务比率财务比率 少数股东权益 103 267 396 553 745 会计会计年度年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 股本 866 866 872

13、 872 872 成长能力成长能力 资本公积 242 282 282 282 282 营业收入（%） 37.1 55.4 27.0 15.4 14.5 留存收益 4,075 5,005 5,913 6,995 8,472 营业利润（%） 49.0 57.2 40.2 21.6 20.2 归属母公司股东收益 5,236 6,214 7,595 9,588 12,073 归属母公司净利润（%） 56.0 55.4 38.0 22.3 22.0 负债负债和股东权益和股东权益 8,940 11,829 13,957 16,855 19,753 盈利盈利能力能力 毛利率（%） 69.8 66.2 68.

14、2 68.9 69.3 现金流表现金流表（百万元） 净利率（%） 15.6 15.6 17.0 18.0 19.2 会计年度会计年度 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E ROE（%） 18.8 24.1 26.9 26.0 25.1 经营活动经营活动净净现金流现金流 896 966 2,347 1,430 3,313 ROIC（%） 18.6 24.5 27.7 25.4 25.9 净利润 1,004 1,560 2,153 2,634 3,212 偿债偿债能力能力 折旧摊销 140 149 126 157 185 资产负债率（%） 40.3 45.2 42.7 39.

15、8 35.1 财务费用 -15 -27 -31 -42 -81 净负债比率（%） -22.9 -20.0 -29.2 -28.2 -40.7 投资损失 -1 -1 -3 -3 -3 流动比率 1.7 1.7 1.8 2.0 2.3 营运资金变动 -63 -481 102 -1,315 0 速动比率 1.1 1.1 1.2 1.4 1.7 其他经营现金流 -169 -234 0 0 0 营运能力营运能力 投资活动投资活动净净现金流现金流 -305 -361 -694 -469 -496 总资产周转率 0.74 0.90 0.92 0.89 0.86 资本支出 67 75 570 313 312

16、应收账款周转率 164.4 829.4 829.4 829.4 829.4 长期投资 -240 -310 -2 -2 -2 应付账款周转率 2.2 3.6 3.6 3.6 3.6 其他投资现金流 -478 -596 -126 -158 -186 每股指标（元每股指标（元/股股） 筹资筹资活动活动净净现金流现金流 -507 -776 -613 -441 -453 每股收益（最新摊薄） 1.08 1.68 2.32 2.84 3.47 短期借款 0 0 0 0 0 每股经营现金流（最新摊薄） 0.60 0.52 2.69 1.64 3.80 长期借款 0 0 0 0 0 每股净资产（最新摊薄） 6

17、.01 7.13 8.71 11.00 13.85 普通股增加 0 0 6 0 0 估值估值指标（倍）指标（倍） 资本公积增加 1 40 0 0 0 P/E 92.5 59.5 43.1 35.3 28.9 其他筹资现金流 -508 -816 -619 -441 -453 P/B 16.7 14.0 11.5 9.1 7.2 现金净增加额现金净增加额 84 -171 1,040 520 2,363 EV/EBITDA 58.0 37.8 27.3 22.4 18.3 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 rQtMoOnRmRtNtRrQoRyRpMaQaO7NtRpPtRoOkPpPtQkPrQ

18、pPaQoPoOvPmMqMMYrRrP 2020 年 03 月 08 日 内容目录内容目录 1、公司简介：清香传千年，杏花汾留名中华名酒史 . 5 1.1 股权结构：混合所有制改革，实现“引资，引智” . 5 1.2 产品结构：四大系列梯次分布，价格带全覆盖 . 5 1.3 公司发展历程：历经波折，国改开启复兴征程 . 7 2、三年全面国改圆满收官，看公司如何实现“汾酒速度” . 9 2.1 山西汾酒缘何实现高速增长？ . 10 2.1.1 收入高速增长缘于量价齐升，量增贡献大于价增 . 10 2.1.2 省内增速放缓，省外市场快速拓张 . 11 2.1.3 抓两头带中间，青花树价值标杆，玻

19、汾培育消费者 . 12 2.2 外因：渠道、产品、品牌齐发力，实现“汾酒速度” . 12 2.2.1 渠道端：加强渠道掌控力，省内渠道深耕，省外加速全国化 . 12 2.2.2 产品端：“抓两头带中间”产品策略成效显著 . 14 2.2.3 品牌端：历史底蕴深厚，文化赋能品牌价值 . 15 2.3 内因：营销体系和股权结构改革，充分释放内部活力 . 18 2.3.1 营销端改革先行：推进契约化管理，内部士气高涨 . 18 2.3.2 股权结构改革接力：员工持股、混改、集体上市齐发力，内部动能充分释放 . 18 3、看未来：聚焦青花，全国化持续深入 . 21 3.1 聚焦青花，省外加速放量 .

20、21 3.1.1 外部环境：次高端和清香型白酒市场规模均有提升空间 . 21 3.1.2.内部策略：青花产品分离操作，精准提升渠道力和营销效率 . 24 3.2 全国化布局持续推进，打造长江以南增长极 . 24 3.2.1 全国化布局持续推进 . 24 3.2.2 加速南方市场布局，创造长江以南增长极 . 24 3.3 净利率较低，未来提升路径明确 . 27 4、盈利预测 . 28 5、风险提示 . 29 图表目录图表目录 图表 1：汾酒股权结构截至 2019 年三季报 . 5 图表 2：公司高管持股情况（截止 2019 年中报） . 5 图表 3：分产品收入占比 . 6 图表 4：各系列产品

21、收入增速 . 6 图表 5：汾酒产品结构（京东零售价，单位：元） . 7 图表 6：山西汾酒收入、利润及其增速 . 9 图表 7：次高端酒企收入增速对比 . 9 图表 8：公司发展历程 . 9 图表 9：公司酒类产品销量及增速 . 10 图表 10：公司酒类产品吨价及增速 . 10 图表 11：2017 年和 2018 年产品出厂价调价情况 . 11 图表 12：公司省内省外收入结构 . 11 图表 13：省内省外收入及其增速 . 11 图表 14：省内直分销模式 . 12 图表 15：2018 年山西省内酒企竞争格局 . 13 2020 年 03 月 08 日 图表 16：省内外经销商数量（

22、家） . 13 图表 17：山西及环山西区域市场规模及公司 2018 年销售额 . 14 图表 18：环山西板块部分区域销量（亿元） . 14 图表 19：青花系列产品价格调整 . 15 图表 20：河南地区玻汾系列价格调整 . 15 图表 21：汾酒历史荣誉 . 16 图表 22：公司广告宣传费用 . 17 图表 23：公司缩减品牌数 . 17 图表 24：行走的汾酒系列活动 . 17 图表 25：行走的汾酒系列活动 . 17 图表 26：专项奖励激励充足 . 18 图表 27：与华润的合作规划 . 19 图表 28：股权激励计划业绩考核目标 . 20 图表 29：汾酒集团收购酒类资产进程

23、. 20 图表 30：“4221”短期攻坚目标 . 21 图表 31：城镇人均可支配收入 . 22 图表 32：茅台、五粮液终端价快速上升(元) . 22 图表 33：2018 年次高端白酒主要产品 . 22 图表 34：2018 年次高端白酒市场竞争格局 . 23 图表 35：2017 年清香型白酒市场规模占比 . 23 图表 36：白酒四大香型对比 . 23 图表 37：“13320”市场布局 . 24 图表 38：“13312”市场布局 . 24 图表 39：2018 年江浙沪皖粤地区经济水平(元) . 25 图表 40：2019 年上半年长三角和珠三角城市群 GDP 全国占比 . 25 图表 41：市场拓展费用增长迅速 . 27 图表 42：上海和浙江地区销售收入增长迅速（万元） . 27 图表 43：白酒企业净利率 . 28 图表 44：白酒企业销售费用率 . 28 图表 45：公司收入与业绩预测重要假设（亿元） . 29 图