1、1 中 泰 证 券 研 究 所 专 业 领 先 深 度 诚 信 证券研究报告 2 0 22 . 0 5 . 0 4 原油：新周期中的机遇 分析师：谢楠 执业证号：S0740519110001 联系方式： 分析师：李博 执业证号：S0740521110001 联系方式： 2 目录 C O N T E N T SC O N T E N T S 原油：新周期开始 原油：三大“属性”共舞 原油：牛市中的“高位、宽幅”震荡 1 2 3 4 投资建议：紧握“油、服、替” 风险提示 5 wV8VlXhYlYlXnZvWnVbRdNaQsQmMoMsQjMpPnQkPoOqO6MpPuNuOtQpOuOoOq

2、P3 CONTENTSCONTENTS 目录目录 C CCONTENTSCONTENTS 专 业 领 先 深 度 诚 信专 业 领 先 深 度 诚 信 中 泰 证 券 研 究 所中 泰 证 券 研 究 所 1 原油：新周期开始 4 1 原油：新周期开始原油：新周期开始 来源：businessinsider、DavidWood&Associates、中泰证券研究所 原油：现代工业的原油：现代工业的“血液血液”，是国家生存和发展不可或缺的战略资源是国家生存和发展不可或缺的战略资源。 原油是一种黏稠的、深褐色或绿色的液体，被称作“大宗之母”，是支撑世界经济发展必不可少的资源；是产油国的致富之源，是消

3、费国的“工业血液”；是各国能源安全之首，是一个国家实现防务的必须。 原油加工所得到的汽油、柴油等成品油仍是目前全球最重要的一次能源之一；另外原油加工制得的烯烃、芳烃等化学品是塑料、橡胶、合成纤维和其他一系列化工产品的开端。 图表：原油开采初始状态图表：原油开采初始状态 图表：原油产业链图图表：原油产业链图 5 1 原油：新周期开始原油：新周期开始 来源：BP、中泰证券研究所 6 1 原油：新周期开始原油：新周期开始 石油价格影响因素：石油价格影响因素： 经济增长带动石油需求爆发 交通运输带动成品油需求增长 供给受限 革命与战争 油价上涨主导因素油价上涨主导因素 经济增长乏力 原油供给过剩 技术

4、革命提高炼油水平 能源结构革命：新能源爆发 油价下跌主导因素油价下跌主导因素 原油供需基本平衡 经济增长平稳 石油需求稳定且符合预期 油价稳定期特征油价稳定期特征 7 1 原油：新周期开始原油：新周期开始 周期性：周期性：大约每隔20-30年，石油价格将经历三个阶段：快速攀升的十年，快速回落的十年，阶段低位波动的十年。 1861-1864由0.49升至8.061545%1890-1895由0.87升至1.3656%1910-1920由0.61升至3.07403%1864-1879由8.06降至0.86-89%1895-1905由1.36降至0.62-54%1920-1933由3.07降至0.6

5、7-78%1879-1889在0.67-1.0之间波动9%1905-1910在0.61-0.73之间波动-2%1933-1940在0.67-1.18之间波动52%1940-1950基本稳定在1.02-1.99之间68%1971-1980由2.24升至36.831544%2001-2012由24.44升至111.67357%1951-1960基本稳定在1.71-2.08之间11%1980-1989由36.83降至18.23-51%2013-2016由108.66降至43.73-60%1961-1970油价保持在1.80%1990-2000在12.72-28.50之间波动20%2017-2020

6、在41.84-71.31之间波动-24%第一个周期（1861-1889）第一个周期（1861-1889）第二个周期（1890-1910）第二个周期（1890-1910）第三个周期(1910-1930)第三个周期(1910-1930)第四个周期（1940-1970）第四个周期（1940-1970）第五个周期（1971-2000）第五个周期（1971-2000）第六个周期（2000-2020）第六个周期（2000-2020） 第一个周期第一个周期（1861-1889）：美国宾夕法尼亚石油繁荣：美国宾夕法尼亚石油繁荣，产量扩张速度高于需求增长产量扩张速度高于需求增长，油价由升转降油价由升转降。从18

7、59年第一口油井发现，到1865年洛克菲勒获得其炼油公司控制权，再到美国内战结束后经济开始快速增长，石油产量开始快速扩张，甚至超过了需求增长。1879年洛克菲勒控制了美国炼油能力的90%，油价进入低波动的十年。 第二个周期第二个周期（1890-1910）：沙皇俄国石油工业崛起：沙皇俄国石油工业崛起，需求增长先于产量扩张需求增长先于产量扩张，油价先升后降油价先升后降。从1872年俄罗斯打出第一批油井，到1888年沙皇俄国石油产量直逼美国，煤油需求增长拉升油价。但随着皇家荷兰公司在东印度群岛石油产量的大幅增长，石油供应激烈竞争使石油价格再次回落。 第三个周期第三个周期（1910-1939）：新燃料

8、需求爆发推动石油价格上升：新燃料需求爆发推动石油价格上升，大萧条使石油需求降至冰点大萧条使石油需求降至冰点。随着内燃机技术进展，车用汽油和船燃需求爆发增长，使汽油和燃料油的需求占到石油总需求的85%。随后几个大油田相继发现，加之1929-1933大萧条，使石油需求下降，油价由升转降。 8 1 原油：新周期开始原油：新周期开始 -1864由0.49升至8.06由0.49升至8.061545%1545%-1895由0.87升至1.36由0.87升至1.3656%56%-1920由0.61升至3.07由0.61升至3.07

9、403%403%-1879由8.06降至0.86由8.06降至0.86-89%-89%-1905由1.36降至0.62由1.36降至0.62-54%-54%-1933由3.07降至0.67由3.07降至0.67-78%-78%-1889在0.67-1.0之间波动在0.67-1.0之间波动9%9%-1910在0.61-0.73之间波动在0.61-0.73之间波动-2%-2%-1940在0.67-1.18之间波动在0.67-1.18之间波动52

10、%52%-1950基本稳定在1.02-1.99之间基本稳定在1.02-1.99之间68%68%-1980由2.24升至36.83由2.24升至36.831544%1544%-2012由24.44升至111.67由24.44升至111.67357%357%-1960基本稳定在1.71-2.08之间基本稳定在1.71-2.08之间11%11%-1989由36.83降至18.23由36.83降至18.23-51%-51%-2016由108.66降

11、至43.73由108.66降至43.73-60%-60%-1970油价保持在1.8油价保持在1.80%0%-2000在12.72-28.50之间波动在12.72-28.50之间波动20%20%-2020 在41.84-71.31之间波动在41.84-71.31之间波动-24%-24%第一个周期（1861-1889）第一个周期（1861-1889）第二个周期（1890-1910）第二个周期（1890-1910）第三个周期(1910-1930)第三个周期(1910-1930)第四个周期（1940-1970）第四个周期（1

12、940-1970）第五个周期（1971-2000）第五个周期（1971-2000）第六个周期（2000-2020）第六个周期（2000-2020） 第四个周期第四个周期（1940-1960）：第二次世界大战造成供给短缺：第二次世界大战造成供给短缺，中东两次石油大发现带来新产量中东两次石油大发现带来新产量，该阶段油价整体稳定该阶段油价整体稳定。二战石油用量大幅上升，导致供给短缺，二战后期苏伊士运河成为重要石油运输通道，1950-1960年，“石油七姐妹”形成发展共同体，油价进入稳定的十年。 第五个周期第五个周期（1970-1990）：石油美元体系建立：石油美元体系建立，两次石油危机冲击油价两次石

13、油危机冲击油价。随着“布雷顿森林体系”崩溃，为了保住美元国际储备地位，1972年至1974年间，美国与最大产油国沙特进行了一系列沟通后建立了“石油美元”体系。1973年“赎罪日”战争后OPEC对美国实施石油禁运，引发“第一次石油危机”，油价升至历史最高；1978年伊朗革命引发“第二次石油危机”，油价再次升至史上最高。 第六个周期第六个周期（2000-2020）：中国崛起：中国崛起，页岩油革命页岩油革命。随着中国入世和西方经济复苏，石油进入需求大增长时代。油价在上升周期中，陆续经历了经济危机对需求和油价的打压、伊拉克战争和阿拉伯之春对油价的抬升。随着页岩油开采技术突破，美国原油产量重回快速增长势

14、头，油价回落。 9 来源：WIND、中泰证券研究所 第七个周期第七个周期（2020-）：展望未来：展望未来，在全球碳中和背景下在全球碳中和背景下，供需博弈将原油带入新的周期供需博弈将原油带入新的周期。从供给端看，疫情和恶劣天气重创美国页岩油，尽管进入2021年油价升高，但考虑全球能源转型的不确定性等因素美国页岩油商并未增加资本开支，更多用于削减债务、分红，短期页岩油增量有限。在此背景下，全球原油定价权重回沙特、俄罗斯为首的OPEC+减产联盟。从需求端看，疫情逐步恢复带来强劲需求，运输业、工业等原油下游主要应用领域的需求快速反弹，几年内有望全面超越疫情发生前水平。国际油价自2020年5月触底后快

15、速反弹并持续走高。我们预计新一轮原油周期已经展开。 1 原油：新周期开始原油：新周期开始 图表：图表：20202020年以来原油走势（美元年以来原油走势（美元/ /桶）桶） -40-2002040608020/12020/42020/72020/102021/12021/42021/72021/102022/12022/4WTI油价（美元/桶） 10 CONTENTSCONTENTS 目录目录 C CCONTENTSCONTENTS 专 业 领 先 深 度 诚 信专 业 领 先 深 度 诚 信 中 泰 证 券 研 究 所中 泰 证 券 研 究 所 2 原油：三大“属性”共

16、舞 11 2 原油：三大“属性”共舞原油：三大“属性”共舞 原油原油 三大属性三大属性 商品属性商品属性 政治属性政治属性 金融属性金融属性 需求 供给 库存 OPEC 美国 俄罗斯 商业库存 战略库存 地缘摩擦 战争冲突 政治博弈 美元石油 投机行为 货币政策 多空持仓 经济周期 美元指数 能源政策 伊核问题 中东问题 利比亚战争 俄乌冲突 大国关系 油气革命 碳中和 能源安全 风险偏好 减产协议 页岩油开支 出口受阻 供需平衡决定均衡油价 地区需求 产品需求 OECD国家 成品油 非OECD国家 化工产品 国债收益率 投资时钟 经济增长 加息缩表 金融属性影响油价预期 来源：中泰证券研究所

17、 12 2.1 原油：商品属性下的“供需博弈”原油：商品属性下的“供需博弈” 原油原油 三大属性三大属性 商品属性商品属性 需求 供给 库存 OPEC 美国 俄罗斯 商业库存 战略库存 减产协议 页岩油开支 出口受阻 供需平衡决定均衡油价 地区需求 产品需求 OECD国家 成品油 非OECD国家 化工产品 来源：中泰证券研究所 13 2.1 原油：商品属性下的“供需博弈”原油：商品属性下的“供需博弈” 一张表：供给和需求决定中长期均衡价位一张表：供给和需求决定中长期均衡价位 来源：EIA、中泰证券研究所 020406080100-20-15-10-505102017/12017/72018/1

18、2018/72019/12019/72020/12020/72021/12021/72022/1需求-供给（百万桶/天） WTI油价（美元/桶，右轴） 一幅图：小波动下的高弹性一幅图：小波动下的高弹性 14 2.1.1国际原油三大供给方：国际原油三大供给方：OPEC、美国、俄罗斯、美国、俄罗斯 来源：EIA、OPEC、中泰证券研究所 0204060800204060800502005201020152020OPEC（百万桶/天） 美国（百万桶/天） 俄罗斯（百万桶/天） 中国（百万桶/天） 巴西（百万桶/天） 墨西哥（百万桶/天

19、） 全球（百万桶/天，右轴） 42% 8% 14% 40% 17% 14% OPEC美国 俄罗斯 中国 巴西 墨西哥 其他 2010 2019 国际原油三大供给方：国际原油三大供给方：OPEC、美国美国、俄罗斯俄罗斯 OPEC、美国和俄罗斯是世界三大原油供给方，据OPEC统计，2019年全球石油产量为75.24百万桶/天，其中OPEC产量为29.38万桶/天，美国产量为12.29万桶/天，俄罗斯产量为10.48万桶/天，分列全球前三。 2010年，OPEC、美国、俄罗斯产量分别占比为42%、8%和14%，由于美国从2012年开始页岩革命，页岩油产量大幅增加，到2019年，美国石油产量已超过俄罗

20、斯成为石油产量最大的国家，全球占比17%，OPEC和俄罗斯分别占比40%和14%。 图表：全球及主要国家原油产量变化图表：全球及主要国家原油产量变化 图表：图表：20102010- -20192019全球主要石油供给方占比全球主要石油供给方占比 15 2.1.1 国际原油三大供给方：国际原油三大供给方：OPEC、美国、俄罗斯、美国、俄罗斯 供给之一：供给之一：OPECOPEC是全球原油霸主是全球原油霸主 OPEC具有全球最大的原油储量，据BP统计，2020年OPEC已探明原油储量1216十亿桶，占据全球总储量的70%，遥遥领先排名第二的加拿大和俄罗斯，二者分别占比10%和6%。 同时OPEC也

21、是全球最大的石油产出方，自1993年以来，OPEC的石油产量在全球总产量中占比稳定在40%左右，2019年石油产量为29.38百万桶/天，2020年受疫情影响有所下降，石油产量为25.65百万桶/天。 来源：EIA、OPEC、中泰证券研究所 图表：图表：OPECOPEC产量和占比产量和占比 图表：图表：20202020年全球已探明原油储量分布年全球已探明原油储量分布 70% 10% 6% 4% 2% 8% OPEC加拿大 俄罗斯 美国 中国 其他 0%10%20%30%40%50%60%0550502005

22、201020152020OPEC（百万桶/天） OPEC占比（%，右轴） 16 供给之一：供给之一：OPEC是全球原油霸主是全球原油霸主 目前OPEC由13个国家组成，分别是沙特阿拉伯、伊拉克、阿联酋、科威特、伊朗、委内瑞拉、尼日利亚、阿尔及利亚、安哥拉、利比亚、加蓬、刚果（布）、赤道几内亚。沙特阿拉伯在13国中产量最大且最稳定，同时也是储量第二大的国家，委内瑞拉是已探明石油储量最大的国家。2021年，沙特、伊拉克、阿联酋、科威特、伊朗五国合计贡献了近80%的石油产量。 来源：EIA、OPEC、中泰证券研究所 2021 储量（十亿桶）储量（十亿桶） 储量占比储量占比 产量（百万桶产量（百万桶/

23、天）天） 产量占比产量占比 沙特阿拉伯 258.6 21% 9.19 35% 伊拉克 145 12% 4.02 15% 阿联酋 97.8 8% 2.72 10% 科威特 101.5 8.3% 2.41 9% 伊朗 208.6 17% 2.40 9% 委内瑞拉 303.8 25% 0.56 2% 尼日利亚 36.9 3% 1.38 5% 阿尔及利亚 12.2 1% 0.91 3% 安哥拉 7.8 0.6% 1.12 4% 利比亚 48.4 4% 1.15 4% 加蓬 2 0.2% 0.19 1% 刚果 2.9 0.2% 0.27 1% 赤道几内亚 1.1 0.1% 0.10 0% OPEC合计

24、29.33 100% 26.40 100% 055200001920202021沙特阿拉伯 伊拉克 阿联酋 科威特 伊朗 委内瑞拉 尼日利亚 阿尔及利亚 安哥拉 利比亚 加蓬 刚果 赤道几内亚 2.1.1 国际原油三大供给方：国际原油三大供给方：OPEC、美国、俄罗斯、美国、俄罗斯 图表：图表：OPECOPEC十三国产量变动十三国产量变动 图表：图表：20212021年年OPECOPEC十三国已探明储量和产量十三国已探明储量和产量 17 2.1.1 国际原油三大供给方：国际原油三大供给方：OPEC、美国、俄

25、罗斯、美国、俄罗斯 供给之一：供给之一：OPEC石油产出基本面石油产出基本面沙特阿拉伯沙特阿拉伯、阿联酋阿联酋、科威特科威特 沙特阿拉伯、阿联酋、科威特属于OPEC石油产量第一梯队中，且三个国家的石油产出较为稳定，波动相对较小。其中沙特阿拉伯产量最大，2000年以后基本维持在8-10百万桶/天，现有产能约为12百万桶/天，2021年石油产量9.08百万桶/天，产能利用率约为76%；阿联酋和科威特自2000年后原油产量非常接近而且产出非常平稳，在2-3百万桶/天，阿联酋现有产能4百万桶/天，2021年产量为2.72百万桶/天，产能利用率68%；科威特现有产能2.71百万桶/天，2021年产量2.

26、41百万桶/天，产能利用率约为89%。这三个国家为OPEC长期稳定的石油输出提供有力支撑。 来源：EIA、OPEC、WIND、金融界、唐普资讯、喵呜财经、同花顺、中国石油报、中泰证券研究所 图表：沙特阿拉伯、伊拉克、阿联酋、伊朗、科威特产能利用率图表：沙特阿拉伯、伊拉克、阿联酋、伊朗、科威特产能利用率 图表：沙特阿拉伯、阿联酋、科威特原油产量图表：沙特阿拉伯、阿联酋、科威特原油产量 0246832006200920021沙特阿拉伯（百万桶/天） 阿联酋（百万桶/天） 科威特（百万桶/天） 现有产能现有产能 （百万桶（百万桶/天）天） 2021年年 产

27、量（百万桶产量（百万桶/天）天） 2021年年 产能利用率产能利用率 沙特阿拉伯 12 9.08 76% 伊拉克 5 4.02 80% 阿联酋 4 2.72 68% 伊朗 3.8 2.40 63% 科威特 2.71 2.41 89% 18 2.1.1 国际原油三大供给方：国际原油三大供给方：OPEC、美国、俄罗斯、美国、俄罗斯 供给之一：供给之一：OPEC石油产出的边际波动石油产出的边际波动委内瑞拉委内瑞拉 委内瑞拉：石油储量全球第一委内瑞拉：石油储量全球第一，石油产量逐年下降石油产量逐年下降。根据BP统计，2020年委内瑞拉已探明石油储量为3038亿桶，约占全球总储量的17.5%，占OPEC

28、各国储备的25%，位居全球首位。然而，其境内的石油品质较重、开采成本较高；同时，委内瑞拉政府过度依赖石油，经济结构单一，患有严重“石油病”，叠加美国对其实施制裁，导致委内瑞拉经济崩溃。2015年石油产量为237万桶/天，随后开始逐年下降，至2020年疫情期间，石油产量仅为50万桶/天，下降幅度约为79%。其后续石油产量是OPEC整体产量变动的重要因素。 来源：新浪网、EIA、OPEC、WIND、中泰证券研究所 25% 21% 17% 12% 8% 8% 4% 5% 委内瑞拉 沙特 伊朗 伊拉克 科威特 阿联酋 利比亚 其他 图表：图表：OPEC各国已探明储量分布各国已探明储量分布 050010

29、000300035002000 2002 2004 2006 2008 2010 2012 2014 2016 2018 2020图表：委内瑞拉石油产量（千桶图表：委内瑞拉石油产量（千桶/天）天） 图表：委内瑞拉石油分布图表：委内瑞拉石油分布 19 2.1.1 国际原油三大供给方：国际原油三大供给方：OPEC、美国、俄罗斯、美国、俄罗斯 伊拉克：美伊战争后石油产量逐步恢复。伊拉克：美伊战争后石油产量逐步恢复。伊拉克是OPEC组织中石油产量第二多的国家，2003年美国发动伊拉克战争，伊拉克石油产量大幅下滑至142万桶/天，随后逐渐恢复，并与2019年增长至468万桶/天，2

30、020-2021年受疫情影响略有下降。 来源：OPEC、WIND、中泰证券研究所 图表：伊朗、伊拉克、利比亚石油产量（千桶图表：伊朗、伊拉克、利比亚石油产量（千桶/天）天） 利比亚：国内动乱不停利比亚：国内动乱不停，扰动原油产出扰动原油产出。利比亚是非洲最大的原油资源储备国，其生产的轻质油品质独特，难以找到替代品。自2011年动乱爆发以来，国内其局势变得空前复杂，难以有效的组织石油生产，2011年石油产量由156万桶/天骤减至47万桶/天，之后一直在低位震荡徘徊。2021年石油产量上涨至114.8万桶/天。 伊朗：原油产量与美国制裁政策息息相关伊朗：原油产量与美国制裁政策息息相关。2021年伊

31、朗已探明石油储量2086亿桶，位居所有OPEC国际第三位。伊朗石油产量深受美国等国家制裁政策影响，2011年和2018年两次大幅下降。 供给之一：供给之一：OPEC石油产出的边际波动石油产出的边际波动伊拉克伊拉克、伊朗伊朗、利比亚利比亚 0040005000200020022004200620082001620182020伊朗（千桶/天） 伊拉克（千桶/天） 利比亚（千桶/天） 2003年美国发动年美国发动 伊拉克战争伊拉克战争 2011年利比亚战争年利比亚战争 2月月17日革命日革命 2010-2011年美国年美国 制裁伊朗制裁伊朗 2018年美国

32、年美国 启动新一轮启动新一轮 制裁制裁 20 供给之一：供给之一：OPEC依赖高油价实现财政收支平衡依赖高油价实现财政收支平衡OPEC 成员国多数患有“荷兰病”，财政收入非常依赖原油出口。因此主要成员国存在财政收支平衡油价，即产油国政府实现财政预算平衡的原油价格。根据IMF统计，受疫情冲击，目前OPEC主要产油国的赤字率较高，因此财政收支平衡油价均在较高位置。因此即使在低油价下亦可盈利，OPEC仍意图通过减产计划，保证油价在更加有利位置。 来源：IMF、中泰证券研究所 2.1.1 国际原油三大供给方：国际原油三大供给方：OPEC、美国、俄罗斯、美国、俄罗斯 图表：财政收支平衡油价（美元图表：财

33、政收支平衡油价（美元/ /桶）桶） 020406080100伊拉克 科威特 沙特阿拉伯 阿联酋 20021E2022E图表：财政赤字占图表：财政赤字占GDPGDP的比重（的比重（% %） 7.8 9.2 -5.9 0.9 0.8 5.0 -4.5 1.1 -12.8 -8.3 -11.3 0.4 -1.5 -1.5 -3.1 -0.1 -2.5 1.0 -1.8 -0.2 -15-10-5051015伊拉克 科威特 沙特阿拉伯 阿联酋 20021E2022E% 21 08010/12011/12012/12

34、013/12014/12015/12016/12017/12018/12019/12020/12021/12022/1OPEC产量（千万桶/天，右轴） Brent油价（美元/桶） OPEC稳定油价稳定油价 OPEC与页岩集团对抗与页岩集团对抗 量价齐升量价齐升 供给之一：供给之一：OPECOPEC实施控制产量计划，增强定价权和话语权实施控制产量计划，增强定价权和话语权 页岩革命爆发前，页岩革命爆发前，OPEC对全球石油定价具有强话语权对全球石油定价具有强话语权，通过产量调节稳定国际油价在80-120美元/桶区间内小幅波动。2012年美国页岩革命爆发年美国页岩革命爆发，原油供给暴增叠加技术进步，

35、OPEC的全球定价权受到冲击，2014年油价暴跌。为抢占全球市场份额，OPEC被迫与页岩阵营达成新的均衡被迫与页岩阵营达成新的均衡，原油产量2014-2019年维持在较高水平。随着页岩油气的投资价值证伪，商业模式可能难以为继，同时受近年能源转型和疫情冲击,页岩油资本开支收缩明显，产量显著降低。而OPEC拥有充足的富裕产能，通过灵活排产影响油价，重新增强定价权和话语权重新增强定价权和话语权。从2020年开始，OPEC原油占比增加的同时，油价也持续上升。 来源：Wind、EIA、中泰证券研究所 2.1.1 国际原油三大供给方：国际原油三大供给方：OPEC、美国、俄罗斯、美国、俄罗斯 图表：近十年图

36、表：近十年OPECOPEC原油产量与油价的关系原油产量与油价的关系 22 供给之一：供给之一：OPEC剩余产能集中剩余产能集中，供给弹性难以应对市场突发变化供给弹性难以应对市场突发变化 OPEC+于2020年5月开始新一轮减产方案，计划各成员国原油产量先大幅骤降、后逐月增产。OPEC+表示，减产计划以2018年10月份产量为基准，自2020年5月1日起减产970万桶/日；自2020年7月1日至12月减产770万桶/日；自2021年1月至2022年4月减产580万桶/日。2021年8月，OPEC决定在减产基线基础上，增加的40万桶/日的原油产量至2022年4月。因近期发生的俄乌冲突以及俄罗斯面临

37、的国际制裁，导致全球石油供给下滑，2022年3月底，OPEC+决定将今年5月的月度总产量上调43.2万桶/日,并将协议延续至2022年底。 来源：人民网、新浪财经、第一财经、金融界、OPEC、中泰证券研究所 2.1.1 国际原油三大供给方：国际原油三大供给方：OPEC、美国、俄罗斯、美国、俄罗斯 图表：图表：OPEC剩余产能变化剩余产能变化 016/12016/72017/12017/72018/12018/72019/12019/72020/12020/72021/12021/72022/12022/7OPEC剩余产能（百万桶/天） 2020年5月减产开始 减产规模缩

38、减40万桶/日 日期日期 主要内容主要内容 2020年5月 自2020年5月1日起减产970万桶/日；自2020年7月1日至12月减产770万桶/日；自2021年1月至2022年4月减产580万桶/日 2021年4月 2021年5月至7月OPEC+分阶段增产115万桶/日，沙特将完全撤销100万桶/日额外减产 2021年7月 OPEC+第二次谈判陷入僵局，阿联酋希望将基线产量设定为380万桶/日，而目前为316.8万桶/日 2021年8月 OPEC决定在减产基线基础上，增加40万桶/日的原油产量直至目前的580万桶日减产量被抵消 2022年3月 OPEC+决定将今年5月的月度总产量上调43.2

39、万桶/日,并将2021年5月协议延续至2022年底 图表：图表：OPEC+本轮减产主要过程本轮减产主要过程 23 来源：IEA、OPEC、中泰证券研究所 2.1.1 国际原油三大供给方：国际原油三大供给方：OPEC、美国、俄罗斯、美国、俄罗斯 供给之一：供给之一：OPEC剩余产能集中剩余产能集中，供给弹性难以应对市场突发变化供给弹性难以应对市场突发变化 减产过程中，在2020年5-7月初期，仅阿尔及利亚、阿联酋、沙特和科威特4国履约减产，OPEC整体减产执行率不足100%。2020年8月后，伊拉克和阿联酋先后补偿性减产，OPEC国整体减产执行率基本稳定在100%。2021年4月后，安哥拉、刚果

40、、赤道几内亚和尼日利亚4国出现剩余产能紧张、实际增产量小于增产额度，导致减产执行率超过100%，而阿尔及利亚、伊拉克、阿联酋、沙特和科威特5国剩余产能相对充足，增产量与增产配额基本匹配，减产执行率基本维持在100%左右。所有国家中，仅有加蓬减产积极性较差，减产执行率始终不足50%。 目前，OPEC剩余产能快速下滑且剩余产能集中在沙特、阿联酋，二者共计掌握约300万桶/天的剩余产能，而根据EIA统计，2022年3月OPEC总体剩余产能约320万桶/天，Rystad Energy预计，到今年年底若不考虑伊朗入市，供应弹性空间不足。 图表：图表：OPEC国家减产执行率高国家减产执行率高 809010

41、001502020/122021/012021/022021/032021/042021/052021/062021/072021/082021/092021/102021/112021/122022/012022/02非OPEC（%） OPEC+（%） OPEC（%） 24 供给之二：美国页岩油革命后跃升为原油产出大国供给之二：美国页岩油革命后跃升为原油产出大国 随着压裂技术的不断完善，美国页岩油气行业快速发展，特别是2012年以后，美国页岩油产量发生爆发式增长，据统计，美国石油产量从2011年5.67百万桶/天迅速增长，于2018年超越俄罗斯成为全球最大的石油产出国，

42、至2019年实现原油产量12.29百万桶/天，受疫情影响，2020年美国石油产量略有下降，约为11.28百万桶/天。 来源：WIND、OPEC、EIA、中泰证券研究所 图表：图表：2012年后美国页岩油是全球供给最大的边际增量年后美国页岩油是全球供给最大的边际增量 2.1.1 国际原油三大供给方：国际原油三大供给方：OPEC、美国美国、俄罗斯、俄罗斯 024680022004200620082001620182020美国（百万桶/天） 俄罗斯（百万桶/天） 中国（百万桶/天） 沙特阿拉伯（百万桶/天） 伊朗（百万桶/天） 页岩油革命爆发，页岩油革命爆

43、发， 美国产量大幅增长美国产量大幅增长 图表：美国石油产出组成图表：美国石油产出组成 024680000202021其他（百万桶/天） 海洋石油产量（百万桶/天） 阿拉斯加产量（百万桶/天） 页岩油产量（百万桶/天） 25 -40485201020152020消费缺口（百万桶/天，右轴） 产量（百万桶/天） 供给之二：美国凭借页岩油革命成升为原油产出大国供给之二：美国凭借页岩油革命成升为原油产出大国 丰富的页岩油资源、先进的开采技术、巨大的资本投入促使

44、美国原油产量爆发式增长，其原油*（原油及其他液体燃料）产量自2020年起超过原油*消费量，实现“能源独立”，根据EIA统计，2020年美国原油*产量为19.18万桶/天，消费量为18.1万桶/天。 与此同时，页岩革命使美国从几乎无出口的国家一跃成为全球市场重要的原油出口国，2020年美国原油出口量为317.5万桶/天，而2010年美国出口量仅为4.2万桶/天。美国出口的原油多为“质轻硫少”的优质油，而由于美国国内主要炼化工艺更适合处理重油，因此美国目前仍需要原油进口，2020年美国原油进口量为587.7万桶/天。 来源：EIA、OPEC、WIND、中泰证券研究所 2.1.1 国际原油三大供给方

45、：国际原油三大供给方：OPEC、美国美国、俄罗斯、俄罗斯 图表：伴随页岩革命美国原油出口量大幅增加图表：伴随页岩革命美国原油出口量大幅增加 图表：图表：2020年起美国原油年起美国原油*产量超过消费量产量超过消费量 02468502005201020152020净进口（百万桶/天） 进口（百万桶/天） 出口（百万桶/天） 26 供给之二：美国七大页岩油产区供给之二：美国七大页岩油产区 美国现有七大页岩油产区：阿纳达科（Anadarko）、阿帕拉契亚（Appalachia）、巴肯（Bakken）、鹰福特（EagleFord）、海内斯维尔（Haynesv

46、ille）、奈厄布拉勒（Niobrara）、二叠纪（Permian），2022年3月产量分别为39.9、11.29、117.23、112.33、3.27、61.28和520.79万桶/天。 七大产区中，二叠纪凭借其可观的石油储量、低廉的开采成本成为原油产量最大的产区，近几年其石油产量超过其他六大产区产量之和，超过美国原油总产量的40%。 来源：EIA、IHS、中泰证券研究所 2.1.1 国际原油三大供给方：国际原油三大供给方：OPEC、美国美国、俄罗斯、俄罗斯 图表：美国页岩油七大产区图表：美国页岩油七大产区 005006002010/12011/12012/12013/

47、12014/12015/12016/12017/12018/12019/12020/12021/12022/1Anadarko（万桶/天） Appalachia（万桶/天） Bakken（万桶/天） Eagle Ford（万桶/天） Haynesville（万桶/天） Niobrara（万桶/天） Permian（万桶/天） 图表：美国七大页岩油产区产量图表：美国七大页岩油产区产量 27 来源：达拉斯联储、中国知网、Statista、中泰证券研究所 2.1.1 国际原油三大供给方：国际原油三大供给方：OPEC、美国美国、俄罗斯、俄罗斯 图表：美国部分地区页岩油开采盈亏平衡油价图表：美国部分地区

48、页岩油开采盈亏平衡油价 图表：页岩油井产出量具有快速衰减性图表：页岩油井产出量具有快速衰减性 60 69 54 51 50 48 53 58 53 46 49 46 34 33 33 27 26 17 美国其他（非页岩油） 美国其他（页岩油） 二叠纪（其他） 二叠纪（米德兰） 二叠纪（特拉华） 鹰福特 现有井（2021） 新井（2021） 新井（2022） 供给之二：美国页岩油资本驱动特征明显供给之二：美国页岩油资本驱动特征明显 页岩油产量具有高衰减性，在上产阶段，压裂液快速返排，产量快速上升，单井产量在3个月内可达到极值，由于页岩油藏储层致密，难以对压裂裂缝形成有效供给，而裂缝向井筒的供液能

49、力较强，造成基质裂缝和裂缝井筒两者流动能力不匹配，导致单井产量在达到峰值后迅速递减，首年衰减率就高达60%-70%。 生产商需要通过不断打新井来维持高产量，而开采新油井所需的盈亏平衡油价较高，页岩油行业资本驱动特征明显。 28 2.1.1 国际原油三大供给方：国际原油三大供给方：OPEC、美国美国、俄罗斯、俄罗斯 供给之二：美国页岩油半衰期成本增加供给之二：美国页岩油半衰期成本增加，融资困难融资困难，短期增量将来自完井率的提高短期增量将来自完井率的提高 疫情下原油价格跌破现金成本，美国原油生产商受损严重。行业的资本支出从利润再投资钻新井转变为利润优先偿还债务以及分红回报股东。根据美国律师机构H

50、aynesBoone列举的15家银行向石油公司（尤其是页岩油公司）放贷时所参考的油价水平数据，可以发现不同银行贷款参考油价的区间范围较大，区间波动也很大。从均值来看，在2021年Q3，美国银行在放贷时只按照2021年60美元/桶的油价标准进行相应评估，而2021年Q3期间油价基本处于75美元/桶左右，银行贷款参考油价远低于实际油价水平，对页岩油公司贷款不利。 来源：公司公告、HaynesBoone、中泰证券研究所 图表：美国主要页岩油企业资本开支（亿元）图表：美国主要页岩油企业资本开支（亿元） 图表：美国银行贷款参考油价图表：美国银行贷款参考油价 美元/桶 020040060080010001