1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 IT 新龙头的三阶成长之路 深信服(300454) 成长路径：利基市场突破成长路径：利基市场突破= =品类扩展品类扩展= =行业拓展行业拓展 深信服是我国领先的泛 IT 基础架构领军企业，发展经历了从萌 芽-提速-爆发 3 条增长曲线。公司以信息安全利基市场切入，把 握传统 IT 基础架构向云架构升级的行业趋势，补齐业务中第三 块拼图基础网络端业务，自此，公司已经形成了信息安全（基 石）+云计算（平台）+基础网络（架构）的业务格局，最终转变 成为泛 IT 基础架构领域的解决方案提供商。 核心竞争力：优秀管理基因核心竞争力：优秀管理基因+ +研发高投入研发

2、高投入+ +全渠道营销全渠道营销 从产品的成长路径看，公司核心产品经历平均 3 年成为市场 top3，甚至第一。公司自成立以来，在信息安全、云计算、基础 网络和物联网领域陆续推出了几十款产品，大多数核心产品经历 了 3 年左右的时间，快速成长为行业 top 3，甚至第 1 的位置。 公司产品能够快速获得市场成功的原因包括：优秀管理+研发高 投入+全渠道营销。 市场空间：进军基础网络与物联网，万亿级空间市场空间：进军基础网络与物联网，万亿级空间 公司核心子公司信锐技术选择进入交换机市场，意在抢占万物 互联的入口。进军物联网直面万亿级市场空间，公司已经完成 了从底层硬件、软件到平台的布局，核心产品

3、企业物联网解决 方案在智慧医疗等场景都有应用案例，长期发展空间巨大。 投资建议投资建议 公司“3 条增长曲线”的路径不断拓展业务边界，抬升业务天 花板，未来成长可期。我们预计 2020-2022 年公司的营业收 入分别为 63.2/85.4/112.7 亿元，净利润为 9.8/13/元 16 亿。对标可比公司估值，给予公司 2021 年 13 倍 PS，目标 市值 1110 亿元,首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提示风险提示 1）云计算市场拓展不及预期；2）行业竞争加剧；3）核心人 才团队流失风险。 盈利预测与估值盈利预测与估值 资料来源：Wind，华西证券研究所 Table_profit

4、财务摘要 2018A2018A 2019A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 营业收入(百万元) 3224.45 4589.90 6317.83 8540.34 11274.17 YoY（%） 30.41 42.35 37.65 35.18 32.01 归母净利润(百万元) 603.28 758.90 976.17 1297.30 1599.12 YoY（%） 5.19 25.80 28.63 32.90 23.27 毛利率（%） 73.32 72.19 71.80 71.50 71.25 每股收益（元） 1.55 1.90 2.39 3.17 3.9

5、1 ROE 17.55 17.56 18.43 19.67 19.52 市盈率 127.94 104.37 83.08 62.51 50.71 评级及分析师信息 评级：评级： 买入 上次评级： 首次覆盖 目标价格：目标价格： 最新收盘价： 198.3 股票代码股票代码： 300454 52 周最高价/最低价： 212.83/85.4 总市值总市值( (亿亿) ) 810.96 自由流通市值(亿) 417.09 自由流通股数(百万) 210.33 分析师：刘泽晶分析师：刘泽晶 邮箱： SAC NO：S02 联系电话： 分析师：刘忠腾分析师：刘忠腾 邮箱： SAC NO：S1

6、1 联系电话： 研究助理：孔文彬研究助理：孔文彬 邮箱： SAC NO： 联系电话： 相关研究相关研究 1. 用友网络-深度报告：中国企业级 SaaS 脊梁 2020.05.07 2. 行业跟踪报告-云计算：华为关闭私有云和 Gauss DB 意欲何为？ 2020.05.13 -10% 17% 43% 70% 97% 124% 2019/052019/082019/112020/02 相对股价% 深信服沪深300 Table_Date 2020 年 05 月 19 日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 证券研究报告|公司深度研究

7、报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 正文目录 1. 优质泛 IT 基础架构领军，携带华为优质成长基因 . 5 1.1. 关于深信服的定位，我们与市场不同的观点 . 5 1.2. 优质成长基因，核心产品平均三年成为行业 top 3 . 5 2. 三条发展曲线：信息安全、云计算、软件定义 IT 架构. 7 2.1. 第 1 条增长曲线：信息安全守护 IT 产业发展基石. 9 2.2. 第 2 条增长曲线：超融合引领 IT 产业升级革命 . 12 2.3. 第 3 条增长曲线：软件重构 IT 基础架构，万物互联. 14 3. 构建核心竞争力：优秀管理+研发高投入+全渠道营销. 18 3.

8、1. 优质管理基因：重视人才、进取精神与分享文化 . 20 3.2. 持续研发投入：产品竞争力持续领先的保证 . 21 3.3. 全渠道营销：实现快速销售和占领市场途径 . 22 4. 盈利预测与投资建议 . 24 5. 风险提示 . 27 qRqPqRtQmRrQxOsQuMmQuM7NaO7NmOnNsQoOiNnNqNeRpNmNaQrRxOxNmNrOuOtRuN 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 图表目录 图 1 华为、新华三、深信服核心业务“不约而同”走向 IT 基础架构 . 5 图 2 公司三大核心业务体系构成. 6 图 3 公司三大核心业

9、务体系构成：安全+云+新 IT . 8 图 4 公司三大核心业务体系构成. 8 图 5 近年公司营业收入及增速情况 . 9 图 6 近年公司归母净利润及增速情况 . 9 图 7 2019 年公司主营业务构成（亿元） . 9 图 8 公司近年各主营业务毛利率. 9 图 9 中国信息安全管理市场规模及增速预测 . 10 图 10 中国云安全市场规模及增速预测 . 10 图 11 中国信息安全市场构成情况. 10 图 12 我国安全硬件市场构成情况. 10 图 13 2019 年信息安全上市公司营业收入对比 . 11 图 14 2019 年信息安全上市公司归母净利润对比 . 11 图 15 2018

10、 年中国安全内容管理硬件市场份额 . 11 图 16 2018 年中国 VPN 市场份额. 11 图 17 公司安全感知平台 SIP 架构图 . 12 图 18 全球 IT 基础架构结构变化预测预测 . 12 图 19 中国超融合市场规模及增速预测 . 12 图 20 中国超融合市场竞争格局 . 13 图 21 中国超融合市场 TOP3 市占率变化 . 13 图 22 公司超融合架构的核心优势. 14 图 23 公司云计算产品和解决方案演进 . 14 图 24 公司新 IT 业务：软件定义 IT 基础设施（云-网-端） . 15 图 25 中国桌面云行业市场规模和增速 . 16 图 26 20

11、19 年中国软件定义存储份额 . 16 图 27 中国应用交付（ADC）市场规模及增速 . 17 图 28 2017 年中国应用交付（ADC）市场份额 . 17 图 29 子公司信锐技术近 3 年营收及增速情况 . 17 图 30 子公司信锐技术近 3 年净利润及增速情况 . 17 图 31 信锐技术安视交换机产品 . 18 图 32 信锐技术企业物联网解决方案 . 18 图 33 中国物联网市场规模及增速预测 . 18 图 34 2019 年中国物联网市场层级结构 . 18 图 35 A 股信息安全公司人均薪酬比较（2019） . 20 图 36 A 股信息安全类上市员工硕博比例（2019）

12、 . 20 图 37 公司股权结构股（截止至 2020 年一季报） . 21 图 38 华为 2019 年研发投入情况. 21 图 39 公司近年研发费用和研发费用率变化 . 22 图 40 2018 年信息安全上市公司研发支出对比 . 22 图 41 深信服销售费用率明显高于竞争对手 . 23 图 42 华为销售人员平均薪酬明显高于竞争对手 . 23 图 43 公司近年销售费用和销售费用率变化 . 23 图 44 2018 年新型安全厂商直销和渠道比例比较 . 23 图 45 公司的 10 万家客户覆盖政府、企业和关键行业 . 24 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重

13、要法律声明 4 表目录 表 1 公司多款产品入围 GartnerX86 服务器虚拟化基础架构魔力象限 . 6 表 2 公司核心产品平均 3 年成为市场 top3 . 7 表 3 IT 基础架构发展的三个阶段. 13 表 4 2023 年全球和中国 IT 基础架构市场空间预测 . 15 表 5 桌面云与传统云性能对比 . 16 表 6 信息安全上市公司优势行业与竞争策略 . 19 表 7 两种不同财务特征的软件公司比较 . 19 表 8 公司控股股东与实际控制人背景 . 20 表 9 2020 年非公开发行募资投向项目 . 22 表 10 公司收入预测与业绩拆分（百万元） . 25 表 11 可

14、比上市公司估值表（PS 估值法） . 26 表 12 可比上市公司估值表（PE 估值法） . 27 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 1.1.优质泛优质泛 ITIT 基础架构领军，携带华为优质成长基因基础架构领军，携带华为优质成长基因 1.1.1.1.关于深信服的定位，我们与市场不同的观点关于深信服的定位，我们与市场不同的观点 关于公司的定位，市场上观点大致有 2 类：1）深信服是一家信息安全或者云计 算公司。2）深信服是一家信息安全+云计算公司。 我们认为，以上 2 类观点均有失偏颇，首先，深信服并不是一家传统的信息安全 公司，与传统信息安全厂商如启明

15、星辰、绿盟科技错位竞争。其次，公司不能简单的 与公有云 IaaS（如优刻得）和 SaaS（如广联达）公司比较，公司云业务更多基于私 有云，打造从硬件到软件的一体化私有云解决方案（超融合） 。最后，信息安全和云 计算并非简单的双轮驱动，2 者有业务的协同和耦合关系。 我们认为，深信服的定位应该是泛我们认为，深信服的定位应该是泛 I IT T 基础架构产品和服务提供商，对标企业是基础架构产品和服务提供商，对标企业是 华为和新华三。华为和新华三。公司以信息安全利基市场切入，把握传统 IT 基础架构向云架构升级 的行业趋势，补齐业务中第三块拼图基础网络端业务，自此，公司已经形成了信息安 全（基石）+云

16、计算（平台）+基础网络（架构）的业务格局，最终转变成为泛 IT 基 础架构领域的解决方案提供商。 图 1 华为、新华三、深信服核心业务“不约而同”走向 IT 基础架构 资料来源：各公司官网，华西证券研究所 1.2.1.2.优质成长基因，核心产品平均三年成为行业优质成长基因，核心产品平均三年成为行业 toptop 3 3 信息安全是现金牛业务，支持云计算、新信息安全是现金牛业务，支持云计算、新 I IT T（基础网络和物联网）业务持续投（基础网络和物联网）业务持续投 入。入。我们通过波士顿矩阵，分析公司三大业务： 1）信息安全是明显的现金奶牛业务，销售收入和净利润增长稳定且持续贡献现 金流，为云

17、和新 IT 业务输血。该业务单个产品市占率均位列前 3，多个产品如 VPN/ 上网行为管理等甚至持续多年市占率第一，业务的增长来自于产品品类的扩张。 2）云计算业务是明星业务，目前该业务仍处于投入阶段，利润贡献不明显。公 司产品具备明显竞争力，市占率和增长率处于优势地位，2019 年超融合市场占有率 为 19%，位列第 3 位。云计算业务保持持续快速增长，未来有望转入成为现金牛业务。 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 6 3）新 IT（基础网络和物联网）是山猫业务，当前市场处于萌芽状态，销售收入 基数小，所以增速高。该业务前空间极为广阔，待市场激活后有望实现

18、爆发式增长， 转为明星业务。 图 2 公司三大核心业务体系构成 资料来源：公司官网，华西证券研究所 从产品角度看，公司多款核心产品入围从产品角度看，公司多款核心产品入围 GartnerGartner 魔力象限。魔力象限。公司多款核心产品 入围 Gartner 魔力象限，且持续多年市场占有率全国第一，产品竞争优势明显。以 VPN 为例，根据 IDC 数据，公司 VPN 领域 2018 年市场占有率第一，连续 11 年蝉联第 一。 表 1 公司多款产品入围 GartnerX86 服务器虚拟化基础架构魔力象限 主要产品主要产品 市场排名市场排名/ /权威认可权威认可 上网行为管理 根据 IDC 研究

19、报告，公司上网行为管理 2012 年至 2016 年连续 5 年入围 Gartner 国际魔力象限， 2015-2017 年国内市场占有率第一； VPN 根据 IDC 数据，公司 VPN 领域 2018 年市场占有率第一，连续 11 年蝉联第一； 应用交付 根据 Frost&Sullivan 研究报告和 IDC 研究报告，公司应用交付 2014 年、2015 年、2016 年连续 三年国内市场占有率第二；2012 年至 2016 年连续五年入围 Gartner 国际魔力象限。 广域网优化 根据 IDC 研究报告，2013 年至 2016 年连续 4 年入围 Gartner 国际魔力象限；201

20、1 年、2012 年 中国地区市场占有率第二，2013 年中国地区市场占有率第一； 防火墙 根据 IDC 研究报告，公司下一代防火墙 2015 年、2016 年入围 Gartner 国际魔力象限；在 2016 年统一威胁管理类别中的国内市场占有率第二；2017 年，IDC 集成类防火墙市场国内第二； 超融合 根据 IDC 报告，2016 年入围 GartnerX86 服务器虚拟化基础架构魔力象限；2017 年公司跻身国内 超融合厂商第三名，2019 年超融合整体市场占有率连续三年稳居国内前三。 资料来源：公司官网，IDC，F&S 公司，华西证券研究所 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读

21、在本报告尾部的重要法律声明 7 从产品的成长路径看从产品的成长路径看，公司核心产品经历平均，公司核心产品经历平均 3 3 年成为市场年成为市场 toptop3 3，甚至第一。，甚至第一。 公司自成立以来，在信息安全、云计算、基础网络和物联网领域陆续推出了几十款产 品，大多数核心产品经历了 3 年左右的时间，快速成长为行业 top 3，甚至第 1 的位 置。近 2 年公司陆续推出了 SD-WAN、EDR、SIP 等产品，我们认为凭借产品的竞争力 和公司优质的成长基因，越来越多的产品将会占据行业榜单。 表 2 公司核心产品平均 3 年成为市场 top3 核心产品核心产品 IPSecIPSec VPNVPN 上网行为管理上网行为管理 广域网优化广域网优化 应用交付应用交付 下一代防火墙下一代防火墙 超融合超融合 发布时间 2002 2005 2007 2009 2011 2015 Top3 时间 2005 年第 1 2006 年第 1 2011 年第 2