1、 证券证券研究报告研究报告| 公司公司深度报告深度报告 交通运输交通运输 | 机场机场 强烈推荐强烈推荐-A（维持维持） 上海机场上海机场 600009.SH 目标估值：79 元 当前股价：65.71 元 2020年年03月月01日日 拨云见日，拨云见日，重新起飞重新起飞 基础数据基础数据 上证综指 2880 总股本（万股） 192696 已上市流通股（万股） 109348 总市值（亿元） 1266 流通市值（亿元） 719 每股净资产（MRQ） 16.1 ROE（TTM） 16.4 资产负债率 13.8% 主要股东 上海机场(集团)有限公 司 主要股东持股比例 53.25% 股价表现股价表现

2、 % 1m 6m 12m 绝对表现 -7 -25 19 相对表现 -6 -29 11 资料来源：贝格数据、招商证券 相关报告相关报告 1、 上海机场（600009）业绩略 超预期，航空&非航业务将放量 2019-10-30 2、 上海机场（600009）免税持 续 高 增 长 ， 仍 有 较 大 潜 力 2019-08-28 3、 上海机场（600009）业绩靓 丽，免税业务超预期2019-04-27 投资建议：投资建议：机场拥有交运基础设施行业最好的赛道，护城河明显，抗风险能力强。 20 年受疫情影响，预计 2 月客流量将下降 50%以上，但目前国内疫情基本得到 控制，预计从 5 月起客流将

3、有明显复苏。我们判断 20 年为业绩低点，21 年业绩 将有明显复苏， 中长期仍有较大成长空间。 预计19/20/21年EPS为2.61/2.17/2.70 元，对应当前股价 25.2/30.3/24.3xPE。结合长期 DCF 估值（1454 亿元），给予 目标价 79 元，维持“强烈推荐-A”投资评级。 受疫情影响，预计受疫情影响，预计 20 年旅客吞吐量下降年旅客吞吐量下降 8%。受新冠疫情影响，据交通部数 据，本年春运 40 天，民航旅客累计发送量为 3861 万人，同比-47.5%。20 年 1 月，上海机场起降架次同比-2.39%，旅客吞吐量同比-5.39%。由于疫情已 经向日韩等

4、国扩散，我们预计 2-4 月吞吐量同比下降 50% ，其他月份合计同 比增长 6%，测算出今年吞吐量达 7006 万人次，同比下降约 8%；国际+地区 旅客吞吐量将受打击更大，我们判断客流将同比下降 15%。 复盘复盘 03 年非典，疫情对机场行业的影响大约维持一个季度，疫情结束后客流年非典，疫情对机场行业的影响大约维持一个季度，疫情结束后客流 反弹幅度可观。反弹幅度可观。对于机场行业，“非典”造成的影响与航空类似。但由于机 场区域垄断性较强，营收来源主要是停场费、起降费，周期性与波动性弱， 比航司业绩波动小。在疫情全面爆发的时候，枢纽机场业务量显著下降，但 等疫情结束， 机场客流重新反弹。

5、上海机场在上海机场在 03 年年 Q2 起降架次为起降架次为 2.48 万次，万次， 环比环比-28.69%，旅客吞吐量为，旅客吞吐量为 160.9 万人次，环比万人次，环比-62.51%。但但 03 年年 Q3 时，时， 机场起降架次机场起降架次环比环比+40%以上，以上，旅客吞吐量旅客吞吐量环比增长约环比增长约 1.7 倍，倍，基本恢复正常基本恢复正常 水平。水平。 卫星厅投产卫星厅投产+时刻放量时刻放量，21 年年各项业务有望实现全面复苏；各项业务有望实现全面复苏；T3 的筹建也将打的筹建也将打 开远期成长空间开远期成长空间。疫情对机场来说仍然只是短期冲击，行业的长期逻辑并未 发生较大改

6、变。由于卫星厅投产+时刻放量，我们判断 21 年各项业务全面复 苏， 预计整体客流增速达 11%， 国际客流增速达 17%， 免税收入增速达 33%， 非航收入占比将提升至 65%。当前四期工程已经开始建设，初步规划 T3 将 于 23 年投产使用，远期规划吞吐量 1.2 亿人次，打开成长空间。 风险提示：风险提示：宏观经济下滑、自然灾害、疫情扩散超预期宏观经济下滑、自然灾害、疫情扩散超预期。 苏宝亮苏宝亮 S04 研究助理 肖欣晨肖欣晨 财务数据与估值财务数据与估值 会计年度会计年度 2017 2018 2019E 2020E 2021E 主营

7、收入(百万元) 8062 9313 10945 10106 11975 同比增长 16% 16% 18% -8% 18% 营业利润(百万元) 4842 5634 6672 5454 6827 同比增长 30% 16% 18% -18% 25% 净利润(百万元) 3683 4231 5030 4181 5201 同比增长 31% 15% 19% -17% 24% 每股收益(元) 1.91 2.20 2.61 2.17 2.70 PE 34.4 29.9 25.2 30.3 24.3 PB 5.0 4.5 4.0 3.7 3.3 资料来源：公司数据、招商证券 -10 0 10 20 30 40 5

8、0 60 Mar/19Jun/19Oct/19Feb/20 (%)上海机场沪深300 公司研究公司研究 Page 2 正文目录 前言 . 6 一、多维度解析上海机场价值重构 . 6 1. 股价复盘：估值抬升之路 . 6 2业绩对比：生命周期+产能周期决定 EPS . 8 3筹码解析：外资北上资金&机构持仓 . 9 二、区位优势显著，打造国际化核心枢纽 . 10 1. 上海机场历史沿革与股权结构 . 10 2. 长三角门户，区位优势显著 . 12 3、东航牵手吉祥，主枢纽机场持续受益 . 16 （1）传统主基地航空打造主枢纽机场 . 16 （2）东航牵手吉祥，主枢纽机场充分受益 . 16 4、一

9、市两场分工明确，国际旅客吞吐量优势明显 . 17 三、疫情爆发影响短期业绩，长期基本面仍然向好 . 18 1. 受疫情影响，短期内机场客流下滑明显 . 18 2. 中长期来看，吞吐量仍有较大空间 . 21 3. 免税业务仍是机场业绩的重要驱动力 . 23 4. 成本端：卫星厅投产成本测算 . 26 5. 投资收益：与主业共同成长 . 28 四、盈利预测与投资建议 . 30 1. 经营数据预测 . 30 2. DCF 估值模型 . 31 3. 投资建议 . 32 五、风险提示 . 33 图表目录 图 1：上海机场历史股价复盘（单位：元） . 7 图 2：上海机场与上证综指相对涨跌幅度（以 201

10、7 年 1 月为基点） . 7 图 3：上海机场历史盈利情况 . 8 图 4：典型机场生命周期示意图 . 9 图 5：上海机场机构、QFII 以及公募持仓比例 . 9 nMpQnNnRtOoQsQoPrOxOoR9PbP6MoMpPsQoOiNrRoNjMqQnPbRmMvNuOsPnMNZnMpQ 公司研究公司研究 Page 3 图 6：上海机场沪股通持股比例 . 10 图 7：上海机场历史沿革 . 11 图 8：上海机场股权结构图（截至 2019 年第三季度） . 11 图 9：上海机场各业务收入占比 . 12 图 10：2012-2018 年上海机场财务数据 . 12 图 11：上海位于

11、欧洲、亚洲、北美大三角航线的端点 . 14 图 12：浦东机场国际航线结构（基于 19 年冬春航季） . 14 图 13：12-19 年上海机场旅客吞吐量（单位：万人次） . 14 图 14：12-19 年上海机场国际+地区旅客（单位：万人次） . 14 图 15：2019 年全球旅客吞吐量前 10 机场（单位：万人次） . 15 图 16：浦东机场现有跑道 . 15 图 17：浦东机场 2035 愿景规划 . 16 图 18：浦东机场航司市场份额情况（以 19 年冬春季周度排班情况为计算基础） . 17 图 19：各大机场国际+地区旅客吞吐量占比情况 . 18 图 20：国内现存确诊人数呈下

12、降趋势（单位：人） . 18 图 21：全球疫情地图 . 18 图 22：春运期间民航旅客发送量 . 19 图 23：航班取消率 . 19 图 24：机场旅客吞吐量在“非典”前后变化趋势 . 19 图 25：机场起降架次在“非典”前后变化趋势 . 19 图 26：上海机场旅客吞吐量在疫情前后变化 . 20 图 27：上海机场起降架次在疫情前后变化 . 20 图 28：首都机场旅客吞吐量在疫情前后变化 . 20 图 29：首都机场起降架次在疫情前后变化 . 20 图 30：热门人口迁入城市当日返程率 . 20 图 31：浦东机场旅客吞吐量测算 . 22 图 32：浦东机场非航收入占比持续提升 .

13、 23 图 33：2019H1 上海机场非航收入增速达 35.09% . 23 图 34：中国国旅商品销售收入增速 . 23 图 35：社零数据中化妆品增速与总体平均增速对比 . 23 图 36：旅客在机场餐厅的消费比例 . 24 公司研究公司研究 Page 4 图 37：旅客在机场零售店的消费比例 . 24 图 38：旅客在机场免税店的消费比例以及主要品类 . 25 图 39：香化品类仍需要扩充 . 25 图 40：樟宜机场商业面积占比较高 . 25 图 41：未在机场免税店消费的主要原因 . 25 图 42：T1/T2 以及 S1/S2 业态规划面积比例 . 25 图 43：国际出发旅客从

14、中心三角区向四周分散 . 25 图 44：德高动量营收随航站楼面积增长而增长 . 29 图 45：德高动量净利润增长较快 . 29 图 46：航空油料经营模式 . 29 图 47：航空油料收入和利润波动增长 . 30 图 48：油价同比与航空油料净利率变化趋势对比 . 30 图 49：上海机场历史 PE Band . 33 图 50：上海机场历史 PB Band . 33 表 1：国内上市机场财务及业务数据对比 . 9 表 2：上海机场前十大股东（截至 2019 年第三季度） . 11 表 3：全球重点城市群比较 . 13 表 4：二月初三热门人口迁入城市返程率统计 . 21 表 5：一线机场

15、扩建情况 . 21 表 6：三大国际枢纽周度航班量统计 . 22 表 7：海外免税消费回流测算（单位：亿人民币） . 24 表 8：上海机场免税业务收入测算 . 26 表 9：新增折旧成本测算 . 27 表 10：卫星厅投产新增成本测算 . 27 表 11：2019 年上海机场业绩季度拆分（单位：亿元） . 28 表 12：上海机场投资收益详细拆分（单位：百万元） . 28 表 13：主要经营数据预测 . 30 表 14：营业收入预测 . 31 表 15：营业成本预测 . 31 表 16：DCF 模型预测 . 32 公司研究公司研究 Page 5 表 17：盈利预测简表 . 32 表 18：估

16、值对比表（截至 2020 年 2 月 28 日） . 33 附：财务预测表 . 34 公司研究公司研究 Page 6 前言 机场拥有交运基础设施行业最好的赛道， 护城河明显 （区位优势、 自然垄断） ， 17 年 -20 年机场板块的投资逻辑发生重要转变，得益于天时、地利、人和以及外部变量 带来的预期变化。 1) 所谓天时：所谓天时：机场免税招标 7-8 年一周期，17-18 年恰逢是首都机场、白云机场 以及上海机场免税业务招标的大年，重新谈判带来的高扣点率以及高保底收入 使得市场预期发生改变； 2) 所谓地利：所谓地利：上市机场区位优势显著，均分布在商务、旅游来往活跃、经济发达 的长三角、珠

17、三角、京津冀，且机场分布位置合理、定位清晰； 3) 所谓人和：所谓人和：中国国旅旗下的中免相继收购日上（中国） 、日上（上海） ，谈判一 致性更具可能； 4) 以及外部变量：以及外部变量：19 年核心硬资产受到追捧。同时 A 股纳入 MSCI（并且比例 持续提高） ，QFII 扩容，沪港通、深港通开启，影响市场的筹码发生变迁。 当前市场担忧：当前市场担忧： 上海机场卫星厅投产将大幅增加成本， 免税业务增速放缓引发业绩滑坡， 起降时刻收紧导致航空收入陷入增长瓶颈。新冠病毒疫情将导致机场旅客吞吐量锐减， 影响公司业绩。 我们认为：我们认为：受疫情影响，20 年 2-4 月航空收入以及免税收入将有明

18、显减少。但目前现 存确诊人数呈下降趋势，疫情有望好转。从 5 月份起，我们判断机场业务量将有明显恢 复。从中长期来看，上海机场依然受益于香化消费升级以及海外免税回流，卫星厅带来 的免税以及航空收入增长将基本上覆盖新增投产成本。受此次疫情冲击，上海机场短期 估值下跌， 但对长期 DCF 影响不大， 此时反而对中长期投资者来说具备较强投资价值。 一、多维度解析上海机场价值重构 1. 股价复盘：估值抬升之路 复盘上机自 2017 年初至今走势，上海机场最新价格（2020 年 1 月） ，同比 17 年初 增长 190.1%，而同期上证综指下跌 2.23%。是什么成就了上海机场的亮眼市值？ 四跑道投产

19、四跑道投产&市场调整（市场调整（15 年年 3 月月-17 年年 2 月） ：月） ：上海机场四跑道投入使用，股 价小幅跑输上证综指 3 个月。 遇到市场调整， 股价相对跑赢大盘。 公司基本面稳健， 股价走平。 政策政策内航内线提价（内航内线提价（17 年年 3 月） ：月） ： 民用机场收费标准调整方案于 4 月 1 日起正式实施，内航内线提价落地，其中起降费收费标准可在规定的基准价基础上 上浮不超过 10%，利好机场板块，上海机场股价启动，当月平均上涨 9%，上证指 数收平。 上海机场公告免税中标（上海机场公告免税中标（18 年年 7 月）及签订合同（月）及签订合同（18 年年 9 月）

20、：月） ：自 19 年 1 月 1 日起，7 年合同总金额 410 亿元，扣点率 42.5%。上海机场从高点开始回调。 公司研究公司研究 Page 7 上海机场上海机场 19 年年 2 月份公布业绩快报：月份公布业绩快报： 上海机场预计公司 2018 年实现营业总收 入 93.00 亿元，同比增长 15.35%，归属于上市公司股东的净利润 42.33 亿元，同 比增长 14.91%。19 年上半年，上海机场免税业务维持近 30%的增长，股价持续攀 升，一度接近 90 元。 上海机场卫星厅于上海机场卫星厅于 19 年年 9 月月 16 日正式投入使用：日正式投入使用：市场担忧 S1/2 投产将带

21、来 折旧、管理、人工成本的增加，因此从高点开始回调。 2020 年年 1 月，上海机场受新冠病毒疫情影响，股价有所回调。月，上海机场受新冠病毒疫情影响，股价有所回调。 图图 1：上上海机场历史股价复盘（单位：元）海机场历史股价复盘（单位：元） 资料来源：Wind、招商证券 图图 2：上海机场与上证综指相对涨跌幅度（以上海机场与上证综指相对涨跌幅度（以 2017 年年 1 月为基点）月为基点） 资料来源：Wind、招商证券 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 100 17年3月民用机 场收费标准调整 方案 18年2月中免 公司收购日 上上海51%股 权 18年7月浦 东机场

22、公告 免税中标结 果 18年9月浦东 机场与日上签 订重大合同 19年2月上海机场 公布18年度业绩 快报，净利同比 +15% 19年9月 上海机场 卫星厅投 入使用 20年1月受疫 情影响，股 价有所回调 -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 上海机场相对涨跌上证综指相对涨跌 公司研究公司研究 Page 8 2业绩对比：生命周期+产能周期决定 EPS 纵向对比上海机场历史盈利周期纵向对比上海机场历史盈利周期 自 2004 年上海机场完成资产置换（浦东机场换虹桥机场）以来，公司的盈利能力 经历了两个周期。04-07 年，公司归母净利稳步增长，05 年二跑道启用，也并没

23、有 对净利率造成太大影响。 08-17年， 由于二期扩建工程 T2 航站楼及三跑道于 08 年 开始启用，当年折旧/摊销大幅增长，净利率以及归母净利大幅下滑，而后在流量逐 年提高、 产能利用率提升的趋势下， 公司盈利能力逐年提升， 由 09 年最低点 7.06 亿 提升至 1 年 36.8 亿，期间 15 年四跑道启用，并未影响当年净利率和净利。基于生基于生 命周期理论，上海机场正成长为国际枢纽机场，跨入航空、非航业务双轮驱动的商命周期理论，上海机场正成长为国际枢纽机场，跨入航空、非航业务双轮驱动的商 业模式。产能周期逐渐被商业周期抹平。业模式。产能周期逐渐被商业周期抹平。17 至 19 年公

24、司业绩较快增长的原因来自 于：商业租赁、航空性收入、参股投资收益。 图图 3：上海机场历史盈利情况上海机场历史盈利情况 资料来源：Wind、招商证券 横向对比国内五大上市机场，上机正处于生命周期的成熟阶段横向对比国内五大上市机场，上机正处于生命周期的成熟阶段 综合对比国内三大枢纽机场北京/上海/广州 2018 年营业收入规模分别为 113、 93、 77 亿元，净利润分别为 29、42、11 亿元。整体来看，核心机场相对重资产模式， 盈利能力较强；ROE 普遍在 5-15%区间。我们认为不同机场之间利润、市值之间 的差异是由公司所处的区位优势以及机场生命周期所决定的。厦门仅定位与区域枢 纽机场

25、，深圳处于国际枢纽机场的早期，白云处国际枢纽机场的发展期，首都机场 正跨越成长为全球国际枢纽。上海机场上海机场 2019 年旅客吞吐量年旅客吞吐量 7615 万人次，国际万人次，国际+ 地区客占比为地区客占比为 50.6%，正处于生命周期的，正处于生命周期的成熟阶段成熟阶段。 0.0% 10.0% 20.0% 30.0% 40.0% 50.0% 60.0% 0 20 40 60 80 100 120 营业总收入(亿元)归母净利润(亿元)净利率(右) 资产 置换 二跑道 启用 T2和三跑 道启用 四跑道 启用 公司研究公司研究 Page 9 图图 4：典型机场生命周期示意图典型机场生命周期示意图

26、 资料来源：招商证券 表表 1：国内上市机场财务及业务数据对比：国内上市机场财务及业务数据对比 机场机场 产能（产能（2019） 业务量（业务量（2019） 财务指标（财务指标（2018） 估值（估值（2020.2.23） （） 跑道数量 设计产能 （万人次） 起降架次 （万架次） 旅客吞吐量 （万人次） 营业收入 （百万） 净利润 （百万） 市值 （亿） PB （MRQ) 首都机场 3 条 8550 59.42 10,000.20 11267 2872 271 1.09 浦东机场 5 条 9650 51.18 7,614.80 9313 4231 1,401 4.52 白云机场 3 条 80

27、00 49.12 7,338.61 7747 1129 354 2.23 深圳机场 2 条 4500 37.01 5,293.04 3599 668 183 1.53 厦门机场 1 条 2700 19.29 2,741.33 1777 506 62 1.71 资料来源：百度百科、公司官网、Wind、招商证券 注：浦东机场第五跑道暂时只供 C919 试飞。 3筹码解析：外资北上资金&机构持仓 由于上海机场市值大、流通性好、现金流充裕、垄断性强等原因，因此其机构持仓多。 自 2016Q1 以来，机构持仓占流通股比例基本维持在 60%-70%的区间。截至 2019 年第三季度，机构持股比例（占流通 A 股比重）合计为 62.0%。 图图 5：上海机场机构、上海机场机构、QFII 以及公募持仓比例以及公募持仓比例