1、http:/1/20请务必阅读正文之后的免责条款部分Table_main深度报告心脉医疗心脉医疗(688016)报告日期：2022 年 5 月 5 日血管介入龙头，高增长血管介入龙头，高增长或持续或持续心脉医疗深度报告table_zw行业公司研究医疗器械行业：孙建执业证书编号：S06：02180105933：报告导读报告导读公司为主动脉介入国产龙头企业，拓展产品线至外周介入板块，打开成长天花板。2023 年前后，公司多个创新产品有望获批放量，公司收入高增长有望持续。投资要点投资要点心脉医疗：血管介入龙头，产品与渠道同步拓展心脉医疗：血管介入龙头，产品与渠道同步拓展产品线由

2、主动脉介入拓展至外周介入产品线由主动脉介入拓展至外周介入。公司为国产主动脉介入龙头，公司2021 年年报显示国内市占率 28%。但我们认为主动脉支架市场空间有限，我们拆分量价后，估计 2024 年市场规模约 15 亿元；公司进入规模更大的外周介入方向，我们认为 2024 年市场规模有望超 100 亿元，且国内有竞争力厂家少，产品放量快，比如公司外周药物球囊 2020 年获批，2021 年外周板块收入同比增长 222%。我们认为随新品获批，该板块有望持续高增长，打开成长天花板。渠道拓展至海外渠道拓展至海外，国际化加速国际化加速。2019-2021 年，公司海外收入 CAGR122%，2021 年

3、收入占比 4.4%，海外布局加速。我们认为，随着国内高值耗材降价时代的来临，产品全球化为必然趋势，提前的海外布局或可降低公司在国内的竞争风险，有助于公司收入的稳步增长。成长能力：成长能力：多产品获批放量，多产品获批放量，2021-2024 年收入年收入 CAGR 约约 32.8%存量存量：主动脉支架稳定增长主动脉支架稳定增长，收入收入 CAGR26.3%。主动脉支架是公司收入的主要来源，2021 年虽有外周新品放量，主动脉支架收入占比仍有 82%。公司拥有国产唯一用于主动脉弓的支架、外径最细的腹主动脉支架等，产品创新性强、有一定不可替代性。我们认为，随着适应症拓展与检出率提升，我国主动脉支架的

4、市场规模将稳定增长，作为主动脉介入龙头企业，随市场规模增长与国产替代率提升，我们认为公司该板块收入有望保持稳定增长，预计 2021-2024 年收入 CAGR26.3%。增量增量：外周介入新品放量外周介入新品放量，收入收入 CAGR87.5%。外周介入涉及众多动静脉血管，相关产品多、国内厂家少、市场空间大。2020 年，公司外周药物球囊获批，作为国产第二个获批厂商，带动 2021 年公司外周板块收入同比增长 222%，我们认为 2022 年公司药物球囊有望持续放量，且 2023 年前后， 公司髂静脉支架、 静脉取栓系统、 TIPS 覆膜支架等多个国产尚无竞品、创 新 性 较 强 的 产 品 均

5、 有 望 获 批 ， 带 动 2022-2024 年 该 板 块 收 入CAGR87.5%，拉动整体收入增长。结合上述假设，我们认为 2022-2024 年公司收入分别为 9.17/12.24/16.04 亿元，分别同比增长 34.0%、33.4%、31.1%，2021-2024 年收入 CAGR 约 32.8%。盈利能力：规模效应下，盈利能力有望维持高位盈利能力：规模效应下，盈利能力有望维持高位期间费用率略呈下降趋势期间费用率略呈下降趋势。公司产品主要涉及主动脉及外周血管方向，随新产品商业化、新管线拓展与新品研发的持续投入，销售、管理与研发费用均有望稳步提升，但随收入增长，规模效应下，销售、

6、研发费用率有望维持稳定，管理费用率略有下降，带动 2022-2024 年归母净利润 4.26/5.65/7.37 亿元，分别同table_invest评级评级增持增持上次评级首次评级当前价格￥170.09单季度业绩单季度业绩元元/ /股股4Q/20210.923Q/20210.912Q/20211.151Q/20211.41table_stktrend公司简介公司简介相关报告相关报告table_research报告撰写人：孙建联系人：孙建证券研究报告table_page心脉医疗心脉医疗(688016)(688016)深度报告深度报告http:/2/20请务必阅读正文之后的免责条款部分比增长 3

7、4.9%、32.6%、30.4%，盈利能力稳定在较高水平。盈利预测及估值盈利预测及估值基于以上假设， 我们预计， 公司 2022-2024 年收入分别为 9.17/12.24/16.04 亿元，分别同比增长 34.0%、33.4%、31.1%，归母净利润 4.26/5.65/7.37 亿元，分别同比增长 34.9%、32.6%、30.4%，对应 EPS 分别为 5.92、7.85、10.24 元，参考可比公司，考虑到公司持续较高的利润增速，给出 2022 年 40 倍 PE，对应目标价234.61 元，首次覆盖给予“增持”评级。风险提示：风险提示：产品研发及商业化不及预期的风险；行业政策变动的

8、风险；行业竞争加剧的风险；海外市场变动的风险财务摘要财务摘要table_predict（百万元）（百万元）2021A2022E2023E2024E主营收入684.63917.281223.641603.68(+/-)45.59%33.98%33.40%31.06%归母净利润315.86426.01564.88736.79(+/-)47.17%34.87%32.60%30.43%每股收益（元）4.395.927.8510.24P/E39292217wVbWjZlUkZlXiUpYiYaQ9R8OoMqQtRnPkPoOmRfQmMoR9PpPyRMYoMuNNZmMyRtable_page心脉医

9、疗心脉医疗(688016)(688016)深度报告深度报告http:/3/20请务必阅读正文之后的免责条款部分正文目录正文目录1. 心脉医疗：血管介入龙头，产品与渠道同步拓展心脉医疗：血管介入龙头，产品与渠道同步拓展.51.1. 主动脉到外周介入，产品布局日趋完善.51.2. 全球化进程开启，海外拓展加速.61.3. 激励考核周期长，助推长期稳定增长.72. 主动脉支架：国产龙头，收入主动脉支架：国产龙头，收入 CAGR26.3%.72.1. 胸主动脉支架，收入 CAGR 或有 21.8%.72.2. 腹主动脉支架，收入 CAGR 或有 33.5%.103. 外周介入：新品放量，收入外周介入：

10、新品放量，收入 CAGR87.5%.114. 盈利预测盈利预测.154.1. 收入成本拆分.154.2. 盈利能力分析.175. 估值及投资建议估值及投资建议. 175.1. 相对估值.175.2. 投资建议.186. 风险提示风险提示.18图表目录图表目录图 1： 2017-2021 年心脉医疗收入情况（百万元）.5图 2： 2017-2021 年心脉医疗收入增速（%）. 5图 3： 2017-2021 年心脉医疗各板块收入占比变动.5图 4： 2017-2021 公司海外收入占比.5图 5： 心脉医疗发展历程.6图 6： 主动脉介入手术量情况.10图 7： 2018 年中国主动脉介入支架市

11、场格局.10图 8： 外周动脉发病位置.12图 9： 外周静脉发病位置.12表 1： 公司产品情况.6表 2： 公司股权激励业绩考核.7表 3： 2019-2024E 国内胸主动脉支架市场规模拆分. 7表 4： 2019-2024E 公司胸主动脉支架收入成本拆分，2021-2024 年收入 CAGR21.8%.9表 5： 2019-2024E 国内腹主动脉支架市场规模拆分. 10表 6： 2019-2024E 公司腹主动脉支架收入成本拆分，2021-2024 年收入 CAGR33.5%.11表 7： 2019-2024E 国内外周介入市场规模拆分. 12表 8： 公司外周产品布局及竞争格局.1

12、3表 9： 2019-2024E 公司外周介入板块营收拆分，2021-2024 年收入 CAGR87.5%.14table_page心脉医疗心脉医疗(688016)(688016)深度报告深度报告http:/4/20请务必阅读正文之后的免责条款部分表 10： 2019-2024E 公司收入成本拆分，2021-2024 年收入 CAGR32.8%.16表 11： 2019-2024E 公司三大费用率拆分. 17表 12： 可比公司估值.17表附录：三大报表预测值.19table_page心脉医疗心脉医疗(688016)(688016)深度报告深度报告http:/5/20请务必阅读正文之后的免责条

13、款部分1. 心脉医疗：血管介入龙头，产品与渠道同步拓展心脉医疗：血管介入龙头，产品与渠道同步拓展1.1. 主动脉到外周介入，产品布局日趋完善主动脉到外周介入，产品布局日趋完善主动脉营收增长稳定，外周开始放量。主动脉营收增长稳定，外周开始放量。心脉医疗为微创旗下主要生产销售主动脉及外周介入产品的子公司，2019 年科创板上市，2019-2021 年收入 CAGR43.2%，主动脉支架、术中支架、外周产品 2021 年收入占比分别为 82%、10%、8%。其中，主动脉支架包括胸、腹主动脉支架，2019-2021 年收入 CAGR43.1%，有望保持稳定增长；外周介入为新放量板块，2020 年外周药

14、物球囊获批，2021 年该板块收入同比增长 222%，产品布局完整，新品获批放量可期，为增长拉动板块。主动脉支架创新领先，外周动静脉布局完整，长期增长可期。主动脉支架创新领先，外周动静脉布局完整，长期增长可期。我们认为主动脉与外周板块的推广，完善的产品布局至关重要。公司产品覆盖胸主动脉支架（有国产唯一用于主动脉弓的 castor）、腹主动脉支架系统（有国产外径最细的 minos）、外周药物球囊与高压球囊，并在外周静脉有完善布局，髂静脉支架、腔静脉滤器、静脉取栓系统、TIPS覆膜支架等产品均有望在 2023 年前后获批，随新产品获批放量，公司收入有望保持长期稳定增长。图图 1：2017-2021

15、 年心脉医疗收入情况（百万元）年心脉医疗收入情况（百万元）图图 2：2017-2021 年心脉医疗收入增速（年心脉医疗收入增速（%）资料来源：wind，浙商证券研究所资料来源：wind，浙商证券研究所图图 3：2017-2021 年心脉医疗各板块收入占比变动年心脉医疗各板块收入占比变动图图 4：2017-2021 公司海外收入占比公司海外收入占比资料来源：wind，浙商证券研究所资料来源：wind，浙商证券研究所table_page心脉医疗心脉医疗(688016)(688016)深度报告深度报告http:/6/20请务必阅读正文之后的免责条款部分表表 1：公司产品情况公司产品情况产品类别产品类

16、别具体产品具体产品产品创新产品创新主要用途主要用途主动脉支架（82%）胸主动脉覆膜支架系统Hercules Low Profile 直管型覆膜支架系统外鞘最细治疗胸主动脉瘤、胸主动脉夹层病变Castor 分支型主动脉覆膜支架系统全球首创Talos 直管型主动脉覆膜支架系统腹主动脉覆膜支架系统Hercules 分叉型覆膜支架系统治疗腹主动脉瘤、腹主动脉夹层病变Aegis 分叉型大动脉覆膜支架系统国产首个Minos 腹主动脉覆膜支架系统外鞘最细术中支架（10%）Cronus 直管型术中支架系统国内唯一配合主动脉夹层治疗手术Fontus 分支型术中支架系统外周及其他（8%）外周支架系统Crownus

17、 外周血管支架系统治疗外周血管的狭窄或闭塞性病变外周球囊Reewarm 外周球囊扩张导管Reewarm PTX 药物球囊扩张导管国产第二Ryflumen 高压球囊扩张导管其他产品Hercules 球囊扩张导管在研产品胸主动脉覆膜支架Cratos 分支型胸主动脉覆膜支架系统治疗胸主动脉瘤、胸主动脉夹层病变多分支胸主动脉覆膜支架系统外周介入产品髂静脉支架系统髂静脉受压综合症腔静脉滤器治疗深静脉血栓静脉取栓系统TIPS 覆膜支架系统治疗门静脉高压资料来源：公司招股书，公司年报，浙商证券研究所注：（）内为 2021 年各板块收入占比1.2. 全球化进程开启，海外拓展加速全球化进程开启，海外拓展加速海外

18、逐步拓展海外逐步拓展， 海外收入占比稳步提升海外收入占比稳步提升。 公司作为微创医疗的孵化业务之一， 自 1998年设立以来，廿载创新发展，产品线与渠道均逐步完善。自 2016 年 Hercules 球囊扩张导管获得 CE 认证起，公司加速在海外的布局，2017-2021 年，公司海外收入占比由 0%提升至 4.4%，随着主动脉支架、外周球囊等在海外的布局，海外收入占比有进一步提升趋势。我们认为，随着国内高值耗材降价时代的来临，产品全球化为必然趋势，提前的海外布局有助于公司的稳步发展。图图 5：心脉医疗发展历程心脉医疗发展历程资料来源：公司招股书，公司年报，公司公告，浙商证券研究所table_

19、page心脉医疗心脉医疗(688016)(688016)深度报告深度报告http:/7/20请务必阅读正文之后的免责条款部分1.3. 激励考核周期长，助推长期稳定增长激励考核周期长，助推长期稳定增长股权激励以股权激励以 2025-2026 年营业收入与研发成果为考核，看好长期稳定增长。年营业收入与研发成果为考核，看好长期稳定增长。公司拟以 184.55 元/股向激励对象授予 71.97 万股限制性股票，考核目标包括 2025-2026 年的营业收入与研发目标，彰显对公司长期稳定增长与新品迭代的信心。（1）营业收入目标：目标 A 要求 2025 年收入不低于 17.5 亿，2026 年收入不低于

20、 22.7 亿，收入 CAGR30%；目标 B 要求 2025 年收入不低于 14.4 亿，2026 年收入不低于 17.9 亿，收入 CAGR25%，助推公司长期增长； （2）研发目标：目标 A 要求 2025-2026 年获批类医疗器械 8-9 个；目标 B 要求 2025-2026 年获批类医疗器械 6-7 个，平均每年新获批 1-2 个产品，创新产品驱动公司收入持续增长。我们认为，激励目标体现了公司收入持续高增长的信心。表表 2：公司股权激励业绩考核公司股权激励业绩考核归属期归属期业绩考核目标业绩考核目标 A业绩考核目标业绩考核目标 B公司归属系数 100%公司归属系数 80%第一个归

21、属期以 2020 年营业收入为基数， 2025 年营业收入增长率不低于 271.29%； 或本激励计划草案公告之日起至 2025 年12 月 31 日止公司及下属子公司合计新增获批第三类医疗器械产品注册证的自研产品数量不低于 8 个；以 2020 年营业收入为基数，2025 年营业收入增长率不低于 205.18%；或本激励计划草案公告之日起至2025年12 月31 日止公司及下属子公司合计新增获批第三类医疗器械产品注册证的自研产品数量不低于 6 个；第二个归属期以 2020 年营业收入为基数， 2026 年营业收入增长率不低于 382.68%； 或本激励计划草案公告之日起至 2026 年12

22、月 31 日止公司及下属子公司合计新增获批第三类医疗器械产品注册证的自研产品数量不低于 9 个；以 2020 年营业收入为基数，2026 年营业收入增长率不低于 281.47%；或本激励计划草案公告之日起至2026年12 月31 日止公司及下属子公司合计新增获批第三类医疗器械产品注册证的自研产品数量不低于 7 个。资料来源：公司 2021 年限制性股票激励计划公告，浙商证券研究所2. 主动脉支架：国产龙头，收入主动脉支架：国产龙头，收入 CAGR26.3%2.1. 胸主动脉支架，收入胸主动脉支架，收入 CAGR 或有或有 21.8%手术量手术量 CAGR 有望达有望达 11.4%， 国产替代率

23、进一步上升国产替代率进一步上升， 带动市场规模带动市场规模 CAGR10.1%。胸主动脉支架主要用于主动脉夹层的治疗，根据近端破口的位置，主动脉夹层可以分为Stanford A 型和 Stanford B 型。Stanford A 型夹层动脉瘤累及升主动脉，内膜破裂位置可位于升主动脉、主动脉弓或近段降主动脉，占比约 65%；Stanford B 型夹层动脉瘤不累及升主动脉，仅限于降主动脉，占比约 35%。主动脉夹层发病率约 0.01%，疼痛明显，检出率较高，根据表 3 的假设，2024 年介入手术量 3.54 万例，随着适应症的拓展，我们给出2021-2024 年手术量 CAGR11.4%；随

24、国产渗透率提升及竞争加剧，产品均价有望下降，带动市场规模 CAGR10.1%。表表 3：2019-2024E 国内胸主动脉国内胸主动脉支架支架市场规模拆分市场规模拆分2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E假设依据假设依据胸主动脉介入手术胸主动脉介入手术(万例万例)1.972.252.562.873.213.54胸主支架胸主支架市场规模市场规模(亿元亿元)8.369.5510.79 11.98 13.3014.41中国人口数(亿人)14.00 14.12 14.13 14.19 14.2614.33主动脉夹层发病率(%)0.01% 0.01% 0.01% 0.01

25、% 0.01% 0.01%文献1，发病率为 5-10/10 万，假设维持 0.01%主动脉夹层患者(万人)14.00 14.12 14.13 14.19 14.2614.33其中：table_page心脉医疗心脉医疗(688016)(688016)深度报告深度报告http:/8/20请务必阅读正文之后的免责条款部分Stanford A 占比(%)65%65%65%65%65%65% 文献2，A 型占比 65%Stanford A 患者(万人)9.109.189.189.239.279.31主动脉弓占比(%)35%35%35%35%35%35%文献3显示破口位于升主动脉占Stanford A 的

26、 65%主动脉弓患者(万人)3.193.213.213.233.243.26介入渗透率(%)3.5%7.8% 12.3% 17.0% 22.0% 27.0%参考历史渗透率提升水平， 假设保持稳定增长介入手术量(万例)0.110.250.390.550.710.88国内仅 castor 支架可用于主动脉弓介入，假设 castor 的国内销量等于手术量支架出厂价(万元)5.005.004.854.704.654.60参考 castor 出厂价，我们认为随着政策变动及用量提升，或有降价趋势市场规模(亿元)0.551.251.912.583.324.05Stanford B 占比(%)35%35%35

27、%35%35%35%Stanford B 患者(万人)4.904.944.954.974.995.01介入手术渗透率(%)38.0% 40.5% 43.8% 46.7% 50.0% 53.0%介入总手术量采用 frost&sullivan 的数据，以其减去主动脉弓手术量介入手术量(万例)1.862.002.172.322.502.66支架出厂价(万元)4.204.154.104.054.003.90公司胸主动脉支架均价 3.3 万元， 参考终端价，假设出厂价为海外的 65%,均价 4.2 万元。随政策变动、渗透率提升及竞争加剧，给出降价趋势市场规模(亿元)7.818.308.889.409.9

28、910.36资料来源：frost&sullivan，文献1-3，浙商证券研究所文献1-3具体来源：1 中 华 医 学 会 外 科 学分会血管 外科学组 . 主动脉夹 层腔内治疗指南 J.国实用 外 科杂志,2008,11(28):909-912.2马先桃,朱章强等.升主动脉置换+弓部覆膜支架三开窗手术治疗急性 Stanford A 型主动脉夹层的早期临床结果J.中国胸心血管外科临床杂志,2022,5(29):577-584.3于浩，颜涛等.以内膜破口位置为导向的非全主动脉弓置换术治疗 StanfordA 型主动脉夹层J.中国循环杂志,2019,2(34):185-190.Castor 为国内唯

29、一用于主动脉弓的产品，带动胸主动脉支架板块为国内唯一用于主动脉弓的产品，带动胸主动脉支架板块 CAGR21.8%。公司 Castor 支架为国内唯一可用于 StanfordA 型主动脉弓病变的产品，相关术式难度较大，介入渗透率较低。我们认为，随着临床的进步，主动脉弓手术介入渗透率有望提升，带动 castor 收入增长。另外，2022 年公司用于 Stanford B 型手术的新产品 Talos 获批，将可选长度扩展至 260mm，进一步补充胸主动脉支架产品线，带动公司市占率提升，量价假设见表 4，2021-2024 公司胸主动脉支架板块收入 CAGR 有望达 21.8%，高于市场平均增速。ta

30、ble_page心脉医疗心脉医疗(688016)(688016)深度报告深度报告http:/9/20请务必阅读正文之后的免责条款部分表表 4：2019-2024E 公司胸主动脉支架收入成本拆分公司胸主动脉支架收入成本拆分，2021-2024 年收入年收入 CAGR21.8%2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E假设依据假设依据收入（百万元）收入（百万元）182.7270.2361.0449.9551.8652.7Yoy（%）41.9% 47.9% 33.6% 24.6% 22.6% 18.3%毛利率（毛利率（%）84.4% 83.7% 83.6% 84.8% 8

31、5.7% 86.9%Castor 分支型分支型收入/百万元55.0125.0194.0271.7358.0451.2yoy/%134.2% 127.3% 55.2% 40.0% 31.8% 26.0%单价/万元5.005.004.854.804.754.70国内仅 castor 可用于主动脉弓，见表 3 主动脉弓市场假设，出厂价假设等于市场均价总销量/根1,566075379600销量增速/%129%127%60%41%33%27%国内销量/根3940549071378800 假设为表 3 主动脉弓手术量海外销量/根60170400800参考 minos 海外推广情况单个

32、成本/万元0.660.650.680.650.600.50总成本/百万元7.316.327.236.845.248.0毛利率/%86.8% 87.0% 86.0% 86.5% 87.4% 89.4%Hercules LP 直管型直管型收入/百万元127.7145.2167.0177.1191.7197.6yoy/%21.3% 13.7% 15.0%6.0%8.2%3.1%单价/万元1.801.781.781.701.601.50假设类比市场均价，稳定下降销量/根7096861197813176参考 stanford B 整体手术量的整速，假设国内+海外整体销量增长与市场增

33、速正相关销量增速/%20%15%15%11%15%10%Stanford B 手术量/万例1.862.002.172.322.502.66参见表 3增速/%7.5%8.3%7.2%7.6%6.5% 参见表 3单个成本/万元0.300.340.340.300.280.28随产品销量增长，成本逐渐降低总成本/百万元21.327.731.931.233.536.9毛利率/%83.3% 80.9% 80.9% 82.4% 82.5% 81.3%Talos 直管型直管型2022 年已获批收入/百万元1.202.163.89yoy/%80.0% 80.0%单价/万元2.002.002.00直管型，定价偏近

34、于 HerculesLP，产品定位为在 castor 与Hercules LP 之间做一个补充销量/根60108194销量增速/%80%80%创新性弱于 castor，放量初期给出 80%的稳定增长单个成本/万元0.400.300.30参考 Hercules LP 成本总成本/百万元0.20.30.6毛利率/%80.0% 85.0% 85.0%资料来源：wind，公司招股书，公司年报，浙商证券研究所table_page心脉医疗心脉医疗(688016)(688016)深度报告深度报告http:/10/20请务必阅读正文之后的免责条款部分2.2. 腹主动脉支架，收入腹主动脉支架，收入 CAGR 或

35、有或有 33.5%腹主动脉介入手术量腹主动脉介入手术量 CAGR15.9%，国产替代降低均价，市场规模，国产替代降低均价，市场规模 CAGR13.8%。腹主动脉是主动脉瘤的高发部位，发病隐匿、难以检出，按 frost&sullivan 数据计算，我国腹主动脉介入手术量仅占患病人数的 1%-2%，我们认为，随着医疗进步及检出率的提升， 我国腹主动脉介入手术渗透率有望稳定提升， 带动 2021-2024 年手术量 CAGR15.9%。随国产替代率提升有降价趋势，带动收入 CAGR13.8%，具体量价假设如表 5 所示。表表 5：2019-2024E 国内腹主动脉国内腹主动脉支架支架市场规模拆分市场

36、规模拆分2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E假设依据假设依据腹主腹主介入手术量（万例）介入手术量（万例）1.191.381.601.852.162.49腹主支架腹主支架市场规模市场规模(亿元亿元)3.574.144.725.376.156.96中国人口数（亿人）14.0014.1214.1314.1914.2614.33腹主动脉瘤患者(万人)70.3071.8073.3074.8077.0180.22 frost&sullivan 数据发病率（%）0.050%0.051%0.052%0.053%0.054% 0.056%参考历史数据，假设 2023-2024

37、年稳定提升腹主介入手术量（万例）1.191.381.601.852.162.49frost&sullivan 数据增速（%）15.97%15.94%15.63%16.55% 15.34%介入手术渗透率（%）1.7%1.9%2.2%2.5%2.8%3.1%参考历史数据，假设 2023-2024 年稳定提升出厂价（万元）3.003.002.952.902.852.80公司该板块支架出厂均价不足 2万，参考终端价，假设为海外价格的 40%-50%，国产化率 50%，均价约 3 万，随国产替代，给出降价趋势腹主支架市场规模(亿元)3.574.144.725.376.156.96资料来源：frost&s

38、ullivan，浙商证券研究所图图 6：主动脉介入手术量情况主动脉介入手术量情况图图 7：2018 年年中国主动脉介入支架市场格局中国主动脉介入支架市场格局资料来源：frost&sullivan，浙商证券研究所资料来源：frost&sullivan，浙商证券研究所Minos 扩大适应症范围，国内海外同步推广，拉动收入扩大适应症范围，国内海外同步推广，拉动收入 CAGR33.5%。公司腹主动脉支架系统包括 Hercules、Aegis 和 Minos 三种，其中 Hercules 采用分体式设计，出厂价较低；Aegis 为国内唯一采用一体化设计的腹主动脉支架，增加术后支架稳定性；Minos外径

39、14F，国内最细腹主动脉支架，降低手术对入路血管的要求，扩大适应症范围。公司主动脉支架市占率较高，我们认为公司产品在国内的销量将随手术量增长，在海外市场稳定扩张的前提下， 带动公司 2021-2024 年该板块收入 CAGR33.5%， 具体量价假设如下。table_page心脉医疗心脉医疗(688016)(688016)深度报告深度报告http:/11/20请务必阅读正文之后的免责条款部分表表 6：2019-2024E 公司腹主动脉支架收入成本拆分公司腹主动脉支架收入成本拆分，2021-2024 年收入年收入 CAGR33.5%2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 20

40、24E假设依据假设依据收入（百万元）收入（百万元）93.7122.5204.7280.0382.4487.2Yoy（%）56.8% 30.7% 67.1% 36.8% 36.6% 27.4%毛利率（毛利率（%）74.7% 73.6% 72.6% 73.8% 75.0% 76.7%Aegis收入/百万元33.634.055.463.172.883.1yoy/%52.7%1.2%62.9% 14.0% 15.2% 14.2%单价/万元1.571.561.551.541.531.52与市场均价同步下降总销量/根2,1422,1853,5664,1014,7575,470销量增速/%53.8%2.0%

41、63.2%15%16%15%假设与国内手术量增速一致单个成本/万元0.400.400.420.400.380.38总成本/百万元8.68.715.016.418.120.8毛利率/%74.5% 74.3% 73.0% 74.0% 75.2% 75.0%Hercules收入/百万元54.958.888.1101.4117.6135.2yoy/%45.2%7.1%50.0% 15.0% 16.0% 15.0%单价/万元1.211.201.201.201.201.20销量/根4,5344,8977,3458,4479,79911,269销量增速/%45%8%50%15%16%15%假设与国内手术量增

42、速一致单个成本/万元0.300.320.330.300.300.30总成本/百万元13.615.724.225.329.433.8毛利率/%75.2% 73.3% 72.5% 75.0% 75.0% 75.0%Minos收入/百万元5.329.861.2115.5192.0268.8yoy/%466.7% 105.7% 88.7% 66.2% 40.0%单价/万元3.503.503.403.303.203.20总销量/根50060008400销量增速/%467%112%94%71%40%海外销量/根001600 参考历史，假设海外稳定增长国内销量/根

43、70048006800 参考 castor 国内放量情况单个成本/万元1.050.930.940.900.800.70总成本/百万元1.577.9416.9131.5048.0058.80毛利率/%70.1% 73.3% 72.4% 72.7% 75.0% 78.1%资料来源：wind，公司招股书，公司年报，浙商证券研究所主动脉板块收入主动脉板块收入 CAGR26.3%。 综上分析， 我们认为 2022-2024 年公司主动脉板块 （包括胸、 腹主动脉支架） 收入或有 7.30/9.34/11.40 亿元， 对应 2021-2024 年收入 CAGR26.3%。3. 外周

44、介入：新品放量，收入外周介入：新品放量，收入 CAGR87.5%手术量手术量 CAGR20.7%。外周介入包括外周动脉与外周静脉，涉及多位置病变。其中外周动脉疾病多发于下肢动脉，主要为下肢动脉阻塞；外周静脉疾病多发于下肢静脉，包括静脉曲张、深静脉血栓，且可能合并其他静脉疾病，如深静脉血栓合并髂静脉压迫综合征。外周疾病早期致死率相对较低，导致我国治疗率依然较低，但长久拖延易引起心肌梗死、脑卒中等心脑血管危重病症，并有较高致残率。我们认为，随我国健康意识table_page心脉医疗心脉医疗(688016)(688016)深度报告深度报告http:/12/20请务必阅读正文之后的免责条款部分和医疗水

45、平的提升，外周血管疾病介入治疗渗透率有望提升，按照表 7 中的发病率和手术渗透率预测，2021-2024 年手术量 CAGR20.7%。图图 8：外周动脉发病位置外周动脉发病位置图图 9：外周静脉发病位置外周静脉发病位置资料来源：公开资料整理，浙商证券研究所资料来源：公开资料整理，浙商证券研究所2024 年市场规模或超年市场规模或超 100 亿亿，CAGR20.3%。公司产品所覆盖下肢动/静脉疾病板块，按 Frost&sullivan 数据，2019 年市场规模约 40.7 亿元。根据我们的量价假设，其中下肢动脉疾病规模约占 63%，主要是远端血栓、动脉钙化等原因导致的动脉阻塞，主要产品包括支

46、架、球囊等；下肢静脉疾病主要包括下肢静脉曲张与深静脉血栓，主要为溶栓取栓治疗，产品包括腔静脉滤器、取栓系统、支架、射频/激光消融产品等。我们认为，随着产品的更新与医疗水平进步，外周介入各板块手术渗透率均将稳定提升，带动静脉相关手术量占比提升，2021-2024 市场规模 CAGR 或有 20.3%。表表 7：2019-2024E 国内国内外周外周介入市场规模拆分介入市场规模拆分2019A 2020A 2021A 2022E 2023E2024E假设依据假设依据外周介入规模（亿元）外周介入规模（亿元）40.7548.7158.6070.1484.62102.14手术量（万台）手术量（万台）19.

47、4623.3128.0033.6840.6249.23外周动脉外周动脉疾病疾病发病率（%）3.99% 4.00% 4.00% 4.00% 4.00%4.00%文献4，35 岁外周动脉发病率6.6%，计算出发病率 3.99%，假设维持稳定发病人数（万人）558656485652567857045730手术渗透率（%）0.19% 0.22% 0.26% 0.30% 0.35%0.41% 参考历史，假设渗透率稳定提升手术量（万台）10.7812.5814.7017.0319.9623.49增速（%）16.70%16.81%15.92%17.20% 17.68%出厂价(万元)2.402.422.452

48、.462.482.50根据终端/挂网价，假设出厂价50%-60%；随适应症增加、高端产品进入，均价提升市场规模（亿元）25.8730.4436.0041.9049.5158.74外周静脉疾病外周静脉疾病下肢静脉曲张下肢静脉曲张发病率（%）8.56% 9.06% 9.56% 10.06%10.56% 11.06%文献5下肢浅静脉曲张的患病率为8.56%，每年新增 0.5%3.0%发病人数（万人）35085844手术渗透率0.022%0.026%0.032%0.039%0.047% 0.058% 参考历史，假设渗透率稳定提升手术量（万台）2.633.36

49、4.325.577.089.19table_page心脉医疗心脉医疗(688016)(688016)深度报告深度报告http:/13/20请务必阅读正文之后的免责条款部分增速（%）27.60%28.81%28.84%27.08% 29.84%出厂价(万元)0.020.020.030.040.050.06根据终端/挂网价，假设出厂价为50%，随新产品进入价位提升市场规模（亿元）0.050.070.130.220.350.55深静脉血栓深静脉血栓发病率（%）0.10% 0.11% 0.12% 0.13% 0.14%0.15% 深静脉血栓发病人数（万人）5200215丁香园数据

50、发病率 70-140/十万人； Medsci数据每年新增约0.01%手术渗透率4.32% 4.74% 5.30% 6.00% 6.80%7.70% 参考历史，假设渗透率稳定提升手术量（万台）6.057.378.9911.0713.5816.55增速（%）21.80%21.95%23.21%22.61% 21.88%出厂价(万元)2.452.472.502.532.562.59假设出厂价为终端价 50%， 随适应症与产品增加，价位提升市场规模（亿元）14.8218.2022.4728.0134.7542.86资料来源：先瑞达招股书，frost&sullivan，文献4-5，公开资料整理，浙商证券