1、 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 公 司 研 究 东 兴 证 券 股 份 有 限 公 司 证 券 研 究 报 告 深圳燃气（深圳燃气（601139601139） ：渐入发展快渐入发展快 车道车道 2020 年 04 月 01 日 推荐/首次 深圳燃气深圳燃气 公司报告公司报告 在人口增长在人口增长，城市化不断推进和人均城市化不断推进和人均年年用气量用气量提升提升的推动下的推动下，公司燃气销量，公司燃气销量 将继续保持快速增长将继续保持快速增长；气源结构丰富，；气源结构丰富，近期近期公司气源成本有望下降。公司气源成本有望下降。 “量增“量增+价稳”助力价稳”助力公司公

2、司管道燃气业务管道燃气业务打开向上空间。打开向上空间。覆盖地区人口增长、燃 气普及率提高、人均用气量上升推动未来用气需求将持续增长，预计到 2030 年销售气量将达到 69.57 亿立方米。目前燃气开支占居民可支配收入很小， 在居民可支配收入不断增长的背景下，居民燃气价格有提升空间，我们认为 未来燃气销售价格会比较稳定且有提升可能。 深圳电网深圳电网最高最高用电负荷持续用电负荷持续增长， 电力增长， 电力调峰需求推动燃气电厂新建、 扩建。调峰需求推动燃气电厂新建、 扩建。 近 年深圳电网最大负荷屡创历史新高，2019 年达 1910 万千瓦，较 2018 年增 长 11.0%。依照电网预测，未

3、来深圳的电力瞬时负荷还将出现较大增幅，到 2035 年将达到 3350 万千瓦。不断增高的本地最大用电负荷使得电力调峰需 求增加，推动了对调峰燃气电厂的需求。我们预计，到 2030 年本地新增燃气 发电厂或将为公司额外创造 16.52 亿立方米的年销量。 公司液化天然气（公司液化天然气（LNG）接收站投产，气源结构丰富，）接收站投产，气源结构丰富，目前目前国际国际 LNG 价格价格 低于中石油低于中石油公司公司气价情况，气价情况，LNG供气比例的增加将改善供气比例的增加将改善公司气源公司气源成本成本。公司 当前上游气源主要来自广东大鹏及西气东输二线，2019 年旗下 LNG 接收站 投产，今后

4、国际 LNG 比例将增加。目前国际 LNG 价格持续走弱（3.5 美元/ 百万英热合 0.866 元/立方米）已远低于广东大鹏（1.7 元/立方米）及西气东 输二线供气价格（2.04-2.45 元/立方米） ，公司 LNG 接收站的不断增产将提 升低价气源所占比例，改善公司气源成本。我们预计公司液化天然气接收站 全面达产将在 2022 年左右，届时公司气源 1/4 左右将来自进口 LNG。 公司盈利预测及投资评级：公司盈利预测及投资评级： 我们预计公司 2019-2021 年净利润分别为10.51、 11.94 和 16.34 亿元，对应 EPS 分别为 0.37、0.42 和 0.57 元。

5、当前股价对 应 2019-2021 年 PE 值分别为 19.20、 16.89 和12.34 倍。看好燃气业务发展 和近期起源成本降低给公司带来的价值提升，首次覆盖给予“推荐”评级。 风险提示：国际液化天然气价格大幅上升。 财务指标预测 指标指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 11,058.78 12,741.39 14,085.05 14,585.47 15,933.98 增长率（%） 29.97% 15.22% 10.55% 3.55% 9.25% 净归母利润（百万元） 886.88 1,030.93 1,050.68 1,194.15

6、1,634.49 增长率（%） 14.88% 16.24% 1.92% 13.65% 36.88% 净资产收益率（%） 10.54% 11.21% 10.62% 11.26% 14.11% 每股收益(元) 0.31 0.36 0.37 0.42 0.57 PE 22.74 19.56 19.20 16.89 12.34 PB 2.40 2.19 2.04 1.90 1.74 资料来源：公司财报、东兴证券研究所 公司简介：公司简介： 公司是一家以燃气批发、管道和瓶装燃气供 应、燃气输配管网的投资和建设企业，主营 城市管道燃气供应、液化石油气批发、瓶装 液化石油气零售和燃气投资业务。在全国拥 有深

7、圳等 40 余个城市的管道特许经营权。 未来未来 3 3- -6 6 个月重大事项提示：个月重大事项提示： 2020-04-29 2019 年年报披露. 2020-04-03 召开临时股东大会，对选举董 事，为唯美电力提供担保和转让黄山市深燃 清洁能源公司等议案进行表决。 发债及交叉持股介绍发债及交叉持股介绍: : 2020-01-20 发行 19 亿元 5 年期公司债 2016-12-08 发行 5 亿元 5 年期公司债 2016-08-08 发行 5 亿元 5 年期公司债 交易数据交易数据 52 周股价区间（元） 8.39-5.3 总市值（亿元） 207.13 流通市值（亿元） 206.3

8、3 总股本/流通 A股 （万股） 287,677/286,571 流通 B股/H股（万股） / 52 周日均换手率 0.45 5252 周股价走势图周股价走势图 资料来源：wind、东兴证券研究所 分析师：罗四维分析师：罗四维 执业证书编号: S02 研究助理：徐昆仑研究助理：徐昆仑 研究助理：沈一凡研究助理：沈一凡 研究助理：薛阳研究助理：薛阳 -12.8% 37.2% 87.2% 4/16/18/110/112/12/1 深圳燃气 沪深300 P2 东兴证券东兴证券

9、深度深度报告报告 深圳燃气（601139） ：渐入发展快车道 去、 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 目目 录录 1. 价稳量升支撑公司燃气营收连年攀升价稳量升支撑公司燃气营收连年攀升 . 4 1.1 天然气销售收入持续上升 15 至 18 年 CAGR 达 12.76% . 4 1.2 未来用气需求持续增长 打开公司成长空间 . 4 1.2.1 居民用气需求对价格不敏感 未来有提升空间 . 5 1.2.2 三因素推动深圳地区管道用气需求上升 . 5 1.2.3 异地管道燃气主要覆盖三线城区及县城 城市化带动用气需求提升 . 7 1.2.4 燃气发电未来市场依旧 有望

10、继续拉动用气量增长 . 8 2. 气源结构逐渐多元气源结构逐渐多元 国际国际 LNG价格下跌推动气源成本下降价格下跌推动气源成本下降. 8 2.1 广东大鹏气价稳定 合同价格优于市场 . 9 2.2 中石油气价较高主要因为进口气价较贵 管输距离较远 . 9 2.2.1 国产气开采成本稳定 进口气管道气价格略高 . 9 2.2.2 进口气价格相对较高 .10 2.2.3 输气距离远 管输费用高 .10 2.3 布局上游 近期气源成本有望降低 . 11 3. 公司市值未来有向上空间公司市值未来有向上空间 .12 4. 风险提示风险提示.13 相关报告汇总相关报告汇总 .15 插图目录插图目录 图图

11、 1： 2015-2019Q3 深圳燃气天然气销售收入深圳燃气天然气销售收入 . 4 图图 2： 深圳燃气管道燃气营收拆分深圳燃气管道燃气营收拆分. 4 图图 3： 深圳燃气用气量变化深圳燃气用气量变化-总量（亿立方米）总量（亿立方米） . 5 图图 4： 深圳燃气用气量变化深圳燃气用气量变化-分用途（亿立方米）分用途（亿立方米） . 5 图图 5： 深圳地区人口数量预测深圳地区人口数量预测. 6 图图 6： 深圳市工商用气与居民用气比值深圳市工商用气与居民用气比值 . 6 图图 7： 深圳地区燃气普及率深圳地区燃气普及率. 7 图图 8： 公司非深圳地区管道燃气销气量（亿公司非深圳地区管道燃

12、气销气量（亿立方米）立方米） . 7 图图 9： 部分公司覆盖地区城镇化率部分公司覆盖地区城镇化率. 7 图图 10： 深圳电网最高负荷（万千瓦）深圳电网最高负荷（万千瓦） . 8 图图 11： 2018年公司气源结构年公司气源结构. 9 图图 12： 公司公司 LNG接收站投产后预计气源结构接收站投产后预计气源结构. 9 图图 13： 公司采购气价对公司采购气价对比比 . 9 图图 14： 我主要油田天然气井口价我主要油田天然气井口价 .10 图图 15： LNG市场价与进口价价差市场价与进口价价差 . 11 图图 16： LNG进口价格（元进口价格（元/吨）吨）.12 图图 17： 201

13、9年中国天然气进口来源年中国天然气进口来源 .12 nMtMpPqMtOsMsQmNsNyRtQ6MbP8OsQoOtRqQlOrRsOjMoOmPaQnNxPwMmQtMMYoPqQ 东方财智 兴盛之源 表格目录表格目录 表表 1： 居民可承受天然气价格测算居民可承受天然气价格测算. 5 表表 2： 公司覆盖地区燃气电厂新建计划公司覆盖地区燃气电厂新建计划 . 8 表表 3： 西气东输二线天然气进口情况西气东输二线天然气进口情况 .10 表表 4： 西二线西二线跨省管道运输价格表跨省管道运输价格表. 11 表表 5： 由西气东输二线送至广东的管道天然气输气费由西气东输二线送至广东的管道天然气

14、输气费 . 11 表表 6： 使用公司自由现金流模型计算公司合理市值使用公司自由现金流模型计算公司合理市值 .13 P4 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 深圳燃气（601139） ：渐入发展快车道 去、 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 1. 价稳量升支撑公司燃气营收连年攀升价稳量升支撑公司燃气营收连年攀升 公司近 5 年燃气销售量高速增长，增速与全国燃气用量增速相当；未来在人口增长，城市化不断推进和人均 年用气量提升的推动下，公司燃气销量将继续保持快速增长。 1.1 天然气销售收入持续上升天然气销售收入持续上升 15 至至 18 年年 CAGR 达达 12.76%

15、 公司近五年天然气销售收入公司近五年天然气销售收入保持保持高速增长高速增长，年复合增长率达到，年复合增长率达到 12.76%。受益于深圳市城中村及旧城改造规 划、当地环保政策趋严，公司供气用户数量及天然气销售收入持续高增。截至 2019 年第三季度，公司天然 气销售收入达到 66.09 亿元，同比增长 9.30%，前三季度已经实现 2018 年全年销售收入的 82.91%。 图图1：2015-2019Q3 深圳燃气天然气销售收入深圳燃气天然气销售收入 资料来源：公司年报、公司季报、东兴证券研究所 1.2 未来用气需求持续增长未来用气需求持续增长 打开公司成长空间打开公司成长空间 “价稳价稳+量

16、增量增”助力”助力公司营收打开向上空间。公司营收打开向上空间。我们将公司天然气板块业务拆分为量、价两个部分进行分析： 受到覆盖地区人口增长、燃气普及率提高、人均用气量上升三因素影响，公司未来用气需求持续增长；供气 价格则按照当地发改委规定的居民生活用气价格执行，价格比较稳定，且燃气开支占居民可支配收入占比很 小，在居民可支配收入不断增长的背景下，居民燃气价格有提升空间。 图图2：深圳燃气深圳燃气管道燃气管道燃气营收拆分营收拆分 资料来源：东兴证券研究所 -5 0 5 10 15 20 25 30 0 10 20 30 40 50 60 70 80 90 200182019

17、Q3 天然气销售收入（亿元） 增速（%） 东方财智 兴盛之源 到到 2030 年，年，深圳燃气供气量有望从深圳燃气供气量有望从 2018 年的年的 25.94 亿立方米提升至亿立方米提升至 69.57 亿立方米。亿立方米。其中，深圳地区供 气量预计从 2018 年的 18.11 亿立方米升至 48.03 亿立方米，其增长主要是伴随燃气覆盖率提高与当地人口 增长；我们预计当地工商业、福利机构用户用气与居民管道用气量将以年均 8%的速率同步增长。深圳以外 地区供气量预计从 7.83 亿立方米升至 21.54 亿立方米（未计入未来新增特许经营城市） ，主要是由于覆盖的 二三线城市城镇化率提升，农村人

18、口向城市转移，拉动居民用气需求增长。此外，深圳地区最大电力负荷的 高速增长导致其调峰需求增加，可参与灵活调峰的新、扩建燃气电厂还可能为公司创造额外的 16.52 亿立方 米供气需求（未计入以上总量） 。 图图3：深圳燃气用气量变化深圳燃气用气量变化-总量（亿立方米）总量（亿立方米） 图 图4：深圳燃气用气量变化深圳燃气用气量变化-分用途（亿立方米）分用途（亿立方米） 资料来源：公司公告、东兴证券研究所 资料来源：公司公告、东兴证券研究所 1.2.1 居民用气需求对价格不敏感居民用气需求对价格不敏感 未来有提升空间未来有提升空间 深圳地区管道燃气销售价稳定按照深圳地区管道燃气销售价稳定按照 3.

19、50 元元/立方米执行，由于居民用气多为刚性需求，用量受到价格影响较立方米执行，由于居民用气多为刚性需求，用量受到价格影响较 小。小。管道燃气业务的供气对象主要为城镇居民，燃气的终端销售价格严格执行当地发改委的定价标准，深圳 地区管道燃气稳定执行 3.50 元/立方米的政府定价；此外，由于居民用气多用于日常生活，主要满足刚性需 求，同时燃气开支占居民可支配收入占比很小，按照居民平均用气量和低收入户可支配收入的 3%作为居民 燃料开支的上限测算，居民可接受的天然气价格为 5.70 元/立方米。因此，在居民可支配收入不断增长的背 景下，居民燃气价格尚存提升空间。 表表1：居民可承受天然气价格测算居

20、民可承受天然气价格测算 收入分组 人均可支配收入 （元/年） 居民燃料开支上限 （元/年） 居民平均用气量 （立方米/年） 天然气可承受价格 （元/立方米） 高 56389 1692 60 28.2 中等偏上 32415 972 16.2 中等 24518 736 12.3 中等偏下 18483 554 9.2 低 11434 343 5.7 资料来源：国务院发展研究中心、壳牌国际有限公司、东兴证券研究所 1.2.2 三因素推动三因素推动深圳地区深圳地区管道管道用气需求上升用气需求上升 25.94 69.57 0.00 20.00 40.00 60.00 80.00 20182030E 居民供

21、气 工商业供户供气 福利机构供气 电厂供气（不含新建） 异地供气 4.54 2.63 2.38 8.56 7.83 17.09 10.26 9.29 11.39 21.54 0.00 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 20182030E P6 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 深圳燃气（601139） ：渐入发展快车道 去、 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 人口增长，燃气覆盖率人口增长，燃气覆盖率提升，人均用气量提升推动深圳地区管道用气增长。提升，人均用气量提升推动深圳地区管道用气增长。 首先，公司近七成管道燃气收入来自深圳，当地年均首先，公

22、司近七成管道燃气收入来自深圳，当地年均 5%的人口增长速率为需求增长提供充足基数。的人口增长速率为需求增长提供充足基数。根据当 地统计局数据，2015 年至 2018 年间，深圳地区常住人口数量每年增加约 50 万人，增长速率保持在 5%上 下。未来，在深圳高 GDP 增速、宽松落户政策吸引下，预计人口将持续向当地迁移，年均常住人口数量增 速可以维持在 5%的水平，为深圳地区用气量提供稳定的基数增长。此外，深圳作为发展较为成熟的一线城 市， 医院、 餐厅、 酒店等工商用户与居民用户比例基本稳定， 过去几年内其用电量比例也基本稳定在 1.1： 1， 作为基础设施完备的一线城市，我们预计，未来深圳

23、市工商用户用气量将和居民用管道燃气用气量基本保持 同步增长。 图图5：深圳地区人口数量预测深圳地区人口数量预测 资料来源：深圳市统计局、东兴证券研究所 图图6：深圳市工商用气与深圳市工商用气与居民用气居民用气比值比值 资料来源：公司年报、东兴证券研究所 其次，深圳地区燃气普及率低于同类型城市，城中村改造其次，深圳地区燃气普及率低于同类型城市，城中村改造高峰即将到来，推动公司供气量高峰即将到来，推动公司供气量继续继续增长增长。截至 2018 年，深圳地区的居民管道燃气普及率约为 47.77%，相比之下，同属于一线城市的北京、上海燃气普及 率则已经接近 100%，远高于深圳地区。未来三年，深圳城中

24、村燃气改造加速，居民管道燃气用户数将高速 增长； 根据深圳市城中村及旧城改造规划， 十三五期间公司将完成居民管道天然气改造 100 万户， 即到 2020 0.00% 1.00% 2.00% 3.00% 4.00% 5.00% 6.00% 0 500 1000 1500 2000 2500 2015 2016 2017 2018 2019E2020E2021E2022E2023E2024E2025E2026E2027E2028E2029E2030E 户籍人口（万人） 常住非户籍人口（万人） 合计（万人） 增速（右轴） 0.00 0.20 0.40 0.60 0.80 1.00 1.20 1.4

25、0 2015 2016 2017 2018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 东方财智 兴盛之源 年管道燃气居民用户将达到 260 万户，在 2022 年左右再完成居民天然气改造 100 万户，即到 2023 年左右 管道燃气居民用户将达到 350 万户左右。我们认为，深圳地区燃气普及率有较大提升空间，且步入快速提升 阶段，未来地区居民管道燃气供应量将快速提升。 图图7：深圳地区燃气普及率深圳地区燃气普及率 资料来源：统计年鉴、东兴证券研究所 最后，伴随最后，伴随城市逐渐发展和管道燃气

26、的普及城市逐渐发展和管道燃气的普及，人均用气量稳中有升。，人均用气量稳中有升。目前深圳本地的人均燃气用量约为 73 立方米/年，低于一线城市平均人均用气 80 立方米/年，鉴于深圳地区人口年轻化程度较高，燃气炊事使用量 应略低于其他一线城市，我们认为远期深圳人均用气应在 76 立方米/年。 1.2.3 异地管道燃气主要覆盖三线城区及县城异地管道燃气主要覆盖三线城区及县城 城市化带动城市化带动用气需求提升用气需求提升 公司另有约三成天然气收入来源于发展中的二三线城区及县城， 覆盖地区用气需求也呈现出增长趋势。公司另有约三成天然气收入来源于发展中的二三线城区及县城， 覆盖地区用气需求也呈现出增长趋

27、势。2019 年公司在非深圳地区销气量增长至 9.3 亿立方米， 同比增加 19.40%。 一方面， 公司积极拓展业务覆盖范围， 去年公司特许经营权数量增至 40 个，获得宜都县特许经营权，带来外生增长。另一方面，由于公司管网主 要布局在安徽合肥，江西九江，广西梧州等二三线城市及县城，覆盖地区大多仍然处于快速发展时期。过去 五年内， 其城镇化率平均以每年 1.5 个百分点的速率增长。 目前， 公司异地供气地区城镇化率多处于 50%-55% 之间，预计到 2030 年，其城镇化率可以提升至 70%。在城镇人口不断增多的背景下，我们测算，深圳燃气 异地供气量年均增速可以达到 6%。 图图8：公司非

28、深圳地区管道燃气销气量（亿立方米）公司非深圳地区管道燃气销气量（亿立方米） 图 图9：部分公司覆盖地区城镇化率部分公司覆盖地区城镇化率 资料来源：公司年报、东兴证券研究所 资料来源：Wind、东兴证券研究所 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 70.00% 80.00% 200182019E2020E2021E2022E2023E 0.00 1.00 2.00 3.00 4.00 5.00 6.00 7.00 8.00 9.00 10.00 200182019 40 45 50 55 60

29、200172018 汕尾 梧州 滁州 安庆 宣城 黄山 P8 东兴证券东兴证券深度深度报告报告 深圳燃气（601139） ：渐入发展快车道 去、 东方财智 兴盛之源 DONGXING SECURITIES 1.2.4 燃气发电未来市场燃气发电未来市场依旧依旧 有望继续拉动用气量增长有望继续拉动用气量增长 深圳电网深圳电网最高用电负荷高速增长，电力最高用电负荷高速增长，电力调峰需求推动高灵活度燃气电厂的新建、扩建调峰需求推动高灵活度燃气电厂的新建、扩建，预计到预计到 2029 年，新年，新 增燃气电厂增燃气电厂可能可能为公司创造为公司创造 16.52 亿立方米亿立方米/年的

30、用气需求年的用气需求。2019 年，深圳电网负荷屡创历史新高，最高达 1910 万千瓦，较去年增长 11.0%。未来深圳的电力负荷还将出现较大增幅，当地规划部门通过多方论证， 预计 2035 年深圳负荷达到 3350 万千瓦。 因此， 最高用电负荷的增长对可参与灵活调峰的燃气电厂有较高需 求。目前公司覆盖地区已确认四家燃气发电厂有新、扩建计划，我们测算，到 2029 年新增燃气发电装机或 为公司创造 16.52 亿立方米的年需求量。 图图10：深圳电网最高负荷（万千瓦）深圳电网最高负荷（万千瓦） 资料来源：深圳供电局、东兴证券研究所 表表2：公司覆盖地区燃气电厂新建计划公司覆盖地区燃气电厂新建计划 新增机组新增机组 机组规模机组规模 利用小时数利用小时数 （小时）（小时） 单位用气量单位用气量 （标方（标方/千瓦时）千瓦时） 年用气量年用气量 （亿立方米）（亿立方米） 预计投产年份预计投产年份 宝昌燃气扩建 2x400MW