1、 1 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 一年磨一剑，蓄势行业抬升期一年磨一剑，蓄势行业抬升期 扫地机器人技术提升空间大，扫地机器人技术提升空间大，当前普及率较低，当前普及率较低，行业仍有翻倍空间。行业仍有翻倍空间。根据 Euromonitor 和 IFR 数据，20172019 年，全球扫地机器人在吸尘产品中的渗 透率从 12%提升至 17%。与传统吸尘器相比，扫地机器人的使用体验不断改 善，生产成本不断下降。我们认为扫地机器人在吸尘产品中的渗透率仍将不 断提升。 据此测算， 全球扫地机器人行业未来 5

2、年将保持 15%复合增速， 2025 年市场规模超 500 亿元。 扫地机器人行业呈现阶梯式演化。扫地机器人行业呈现阶梯式演化。扫地机器人技术的发展，呈现“抬升期 平台期抬升期”的反复交替。颠覆性技术成本的大幅下降，将推动行业 进入高速增长的技术抬升期。当新一代产品的渗透率提升至较高水平，行业 将再次进入技术平台期，增速放缓。2019 年我国扫地机器人行业进入技术平 台期，中腰部品牌增长空间受限，行业整体增速下滑。但行业未来仍将进入 新一轮抬升期，持续投入研发的公司将获得抬升期的行业增长红利。 软件软件研发研发优势优势帮助石头实现当前的技术升级性价比帮助石头实现当前的技术升级性价比。在主流的全

3、局规划类 产品中，各品牌硬件端的差距较小，但算法需要大量数据训练优化，二线品 牌在软件算法方面与一线品牌差距较大。石头、科沃斯、iRobot2019 年全球 范围内的可连接设备数均超 400 万台，云米、 360 等二线品牌尚不足 50万台。 石头拥有石头拥有来自微软和华为的软硬件研发团队，来自微软和华为的软硬件研发团队，有望推动行业进入有望推动行业进入下一个下一个抬抬 升期升期。我们认为，能够推动行业进入抬升期的产品需要具备三个特点：可感 知的技术亮点、给予消费者较好的用户体验、较强的性价比。虽然创业公司 可能率先推出有亮点的产品，但较好的用户体验需要长期的软硬件迭代，性 价比也离不开供应链

4、和技术突破。技术突破需要长期投入。石头建立未来实 验室， 持续跟踪行业前沿技术， 已布局 AI 避障、 新一代激光雷达等前沿技术。 石头科技一年磨一剑，专注造就了领先的产品力石头科技一年磨一剑，专注造就了领先的产品力。石头专注旗舰机型的研 发，基本每隔 1 年推出升级款的旗舰机型，销售以旗舰机型为主。一年磨一 剑的打法使石头的产品具有领先的用户体验 （亚马逊评分显著高于同行） ， 也 使得石头在营销端（自主品牌销售费用率低于同行近20pct）更具效率。 我们测算自主品牌稳态净利率我们测算自主品牌稳态净利率为为 20%20%左右左右。因收入结构变化，石头净利率 短期内仍有提升空间。中长期，公司将

5、加大品牌推广力度，销售费用率不断 提升。我们测算（表 22） ，石头自主品牌稳态净利率仍能保持20%左右。 投资建议：投资建议：作为扫地机器人行业龙头公司，石头领先的产品力是未来收入 增长的基础，精简 SKU 和优秀的经营管理能力使其维持行业领先的盈利能 力。我们预计，石头科技 20202022 年的 EPS 分别为 13.33/16.90/20.23 元， 维持买入-A 的投资评级，6个月目标价为 533.07 元，对应2020 年 40 x PE。 风险提示：风险提示：海外景气下行，渠道建设不及预期，行业普及度提升不及预期 (百万元百万元) 2018 2019 2020E 2021E 20

6、22E 主营收入主营收入 3,051.3 4,204.9 4,160.3 5,020.0 6,126.6 净利润净利润 307.6 782.9 888.5 1,126.9 1,348.7 每股收益每股收益(元元) 4.61 11.74 13.33 16.90 20.23 每股净资产每股净资产(元元) 10.49 22.27 99.07 107.52 116.62 盈利和估值盈利和估值 2018 2019 2020E 2021E 2022E 市盈率市盈率(倍倍) 81.6 32.1 28.3 22.3 18.6 市净率市净率(倍倍) 35.9 16.9 3.8 3.5 3.2 净利润率净利润率

7、10.1% 18.6% 21.4% 22.4% 22.0% 净资产收益率净资产收益率 44.0% 52.7% 13.5% 15.7% 17.3% 股息收益率股息收益率 0.2% 0.5% 0.5% 2.3% 3.0% ROIC 219.8% 368.5% 292.2% 343.5% 301.8% 数据来源：Wind 资讯，安信证券研究中心预测 Tabl e_Ti t l e 2020 年年 06 月月 28 日日 石头科技石头科技（688169.SH） Tabl e_BaseI nf o 公司深度分析公司深度分析 证券研究报告 投资评级投资评级 买入买入-A 维持维持评级评级 6个月目标价：个

8、月目标价： 533.07 元元 股价（股价（2020-06-24） 376.69 元元 Tabl e_Market I nf o 交易数据交易数据 总市值（百万元）总市值（百万元） 25,112.67 流通市值 （百万元）流通市值 （百万元） 5,851.45 总股本（百万股）总股本（百万股） 66.67 流通股本 （百万股）流通股本 （百万股） 15.53 12 个月价格区间个月价格区间 319.20/500.10 元 Tabl e_C hart 股价表现股价表现 资料来源：Wind资讯 升幅升幅% 1M 3M 12M 相对收益相对收益 -5.9 6.31 0.08 绝对收益绝对收益 -0.

9、16 13.43 张立聪张立聪 分析师 SAC 执业证书编号：S05 Tabl e_R eport 相关报告相关报告 石头科技：自有品牌占比 提升， Q1 净利率提升/张立 聪 2020-04-29 -36% -30% -24% -18% -12% -6% 0% -102020-02 石头科技 上证指数 2 公司深度分析/石头科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 内容目录内容目录 1. 投资概要投资概要. 6 1.1. 核心观点 . 6 1.2. 有别于市场的

10、观点 . 6 2. 专注产品的扫地机器人全球领先企业专注产品的扫地机器人全球领先企业. 7 3. 扫地机器人行业：阶梯式演化，仍有翻倍空间扫地机器人行业：阶梯式演化，仍有翻倍空间. 9 3.1. 预计扫地机器人市场将保持 15%的复合增速 . 9 3.2. 扫地机器人行业已进入规划式时代 . 13 3.3. 扫地机器人行业的演化节奏呈现阶梯式 . 16 3.4. 2019 年，机器人市场为何增速下滑？ . 18 4. 行业竞争：相比行业竞争：相比供应链性价比，技术升级性价比更具长期增长势能供应链性价比，技术升级性价比更具长期增长势能 . 20 4.1. 扫地机器人行业集中度较高 . 20 4.

11、2. 扫地机器人企业对性价比的不同追求：供应链 vs 技术升级 . 20 4.3. 当前平台期：硬件产业链逐渐完善，一线品牌软件实力领先. 23 4.4. 长期来看，持续投入研发的龙头公司能够推动行业进入抬升期 . 25 5. 明星团队，一年磨一剑，用产品构筑护城河明星团队，一年磨一剑，用产品构筑护城河 . 28 5.1. 石头早期的成功就是小米的成功 . 28 5.2. 研发实力强、人员效率高，石头自主品牌具有技术升级性价比 . 29 5.3. 上游：供应商关系稳定，集中采购实现规模化优势. 33 5.4. 营销：优秀的产品使营销事半功倍 . 34 5.5. 海外市场：产品力领先，海外市场大

12、有可为 . 36 6. 财务分析财务分析. 38 6.1. 盈利：较高的净利率是否可持续？ . 38 6.2. 周转：周转能力持续改善 . 41 6.3. 现金流：回款能力优于同行 . 42 7. 盈利预测和投资建议盈利预测和投资建议 . 44 7.1. 盈利预测 . 44 7.2. 估值 . 47 8. 风险提示风险提示. 48 图表目录图表目录 图 1：石头科技 20172019 收入 CAGR 为 93.9% . 7 图 2：石头科技 20172019 业绩 CAGR 为 241.8% . 7 图 3：石头科技历史沿革. 7 图 4：石头科技分产品收入结构 . 8 图 5：石头科技分产品

13、毛利结构 . 8 图 6：石头科技分产品毛利率（%） . 8 图 7：石头科技分渠道收入结构 . 8 图 8：石头科技股权结构图（2020 一季报） . 8 图 9：中国扫地机器人市场规模 . 9 图 10：中国扫地机器人销量 . 9 图 11：扫地机器人线上渠道快速发展 . 9 oPoRtNxPmMqPrRqPrPoQnO8O8Q9PsQmMoMqQfQpPsMfQmOwP6MqQxOwMmNpMxNmQqR 3 公司深度分析/石头科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图 12：2013 年以来，电商

14、平台 GMV 快速增长 . 9 图 13：吸尘器市场产品结构 . 10 图 14：扫地机器人在吸尘器中的渗透率不断提升（亿美元） . 10 图 15：我国吸尘产品普及率较低 .11 图 16：中国大陆吸尘产品普及率仍有较大提升空间 .11 图 17：家电产品在美国、日本呈现普及率加速提升的规律. 12 图 18：中国家用吸尘产品普及率预计将加速提升. 12 图 19：Neato 出货量与 iRobot 差距较大 . 14 图 20：扫地机器人行业发展历程 . 15 图 21：规划式清扫路线 VS 随机式清扫路线 . 15 图 22：科沃斯 T8 AIVI. 16 图 23：石头科技 T7 Pr

15、o . 16 图 24：扫地机器人行业呈现阶梯式演化节奏. 16 图 25：Roomba Red 正面图示 . 17 图 26：Roomba Red 背面图示 . 17 图 27：iRobot 的增长来自不断推出新品 . 18 图 28：iRobot 扫地机器人北美收入增速与美国 PMI 无明显的相关性 . 18 图 29：2019 年全局规划类产品市场规模 YoY+23%. 19 图 30：2018 年科沃斯地宝全局规划类占比快速提升 . 19 图 31：2019 年扫地机器人头部品牌在中国市场保持增长 . 19 图 32：2020Q1 中国扫地机器人市场线上市占率 . 20 图 33：20

16、19 年扫地机器人海外市场竞争格局 . 20 图 34：iRobot 扫拖套装. 22 图 35：iRobot i7+具有自动集尘功能. 22 图 36：云鲸拖扫洗拖布一体机器人. 23 图 37：云鲸拖布清洗图示. 23 图 38：激光导航扫地机器人 . 23 图 39：一线品牌在可连接扫地机器人数量上遥遥领先. 25 图 40：什么样的新产品能够推动行业进入抬升期？ . 25 图 41：扫拖一体机的顽渍清理效果有待改善. 26 图 42：石头科技、科沃斯、iRobot 研发费用投入 . 27 图 43：小米模式收入及增速 . 28 图 44：小米模式收入占比. 28 图 45：米家扫地机器

17、人与竞品相比具有性价比优势 . 29 图 46：2020Q1 石头科技自主品牌收入占比已超 80% . 30 图 47：石头科技天猫销售结构（万元）. 31 图 48：石头科技精简 SKU 可以降低运输仓储租赁费用率 . 31 图 49：石头科技的人员效率较高（2019） . 32 图 50：石头科技的销售人员效率较高 . 32 图 51：iRobot 2013 年开始软件工程师数量快速提升 . 33 图 52：石头、科沃斯全局规划类产品销量 . 33 图 53：LDS 测距模组成本逐渐下降 . 34 图 54：石头、科沃斯自主品牌服务机器人毛利率对比（2019） . 34 图 55：测算石头

18、科技自主品牌销售费用率低于科沃斯. 35 图 56：石头科技自主品牌广告费用率低于科沃斯. 35 4 公司深度分析/石头科技 本报告版权属于安信证券股份有限公司。本报告版权属于安信证券股份有限公司。 各项声明请参见报告尾页。各项声明请参见报告尾页。 图 57：罗永浩直播推荐石头科技 . 36 图 58：石头科技和湖南卫视向往的生活合作. 36 图 59：石头在海外市场增长迅速 . 36 图 60：经销商渠道收入快速增长 . 36 图 61：石头科技和可比公司服务机器人收入（亿元）. 38 图 62：石头科技和可比公司服务机器人收入增速（%） . 38 图 63：科沃斯外销占比较低时，广告费用率

19、约为11% . 39 图 64：iRobot 广告费用率维持在 10%左右. 39 图 65：石头科技、科沃斯自主品牌利润结构对比. 40 图 66：石头科技和可比公司毛利率. 41 图 67：石头科技和可比公司销售费用率. 41 图 68：石头科技和可比公司毛销差. 41 图 69：石头科技和可比公司管理费用率. 41 图 70：石头科技和可比公司研发费用率. 41 图 71：石头科技和可比公司净利率. 41 图 72：石头科技和可比公司存货周转率. 42 图 73：石头科技和可比公司应收账款周转率. 42 图 74：石头均为委外加工，固定资产净值较小（亿元） . 42 图 75：石头科技总

20、资产周转率领先同行. 42 图 76：石头科技经营活动现金流/收入领先同行 . 43 图 77：石头科技投资活动净现金流低于同行（亿元）. 43 图 78：石头科技交易性金融资产余额领先同行（亿元） . 43 图 79：石头科技账面现金较少（亿元）. 43 图 80：石头科技筹资活动净现金流较小. 43 图 81：石头科技 FCFE 逐渐改善. 43 表 1：各家电品类在我国城镇家庭中的百户保有量达到 10 之后加速提升 .11 表 2：中国扫地机器人行业销量敏感性分析. 13 表 3：全球扫地机器人行业规模测算（中性假设） . 13 表 4：全球扫地机器人行业规模预测敏感性分析. 13 表 5：视觉导航 vs 激光导航 . 16 表 6：中国扫地机器人市场中各品牌的表现. 21 表 7：米家扫地机器人详细情况 . 21