1、中国房地产金融： 传统与创新共进中国 | 2017年4月22 综述中国房地产金融已站在发展的交叉路口。经过数十年不断扩张的中国开发商，在资产负债表日渐杠杆化的同时，也面临各大银行日趋保守的信贷政策。今后，这些开发商除了采用传统的融资手段，还需要着眼于一些新兴的结构性融资工具。本报告简要阐述了中国房地产金融的发展现状，并着重探讨了房地产证券化及房地产投资信托基金（REITs）的未来发展前景。尽管房地产证券化和REITs尚处于起步阶段，但是对于中国房地产投资者和开发商来说，它们有着巨大的发展潜力。 今后，开发商将在一定程度上继续依赖于银行信贷和境内外公司债券等传统融资渠道。与此同时，他们也将拓宽融

2、资视野，将目光投向永久债券、信托公司、P2P借贷和众筹融资等模式，并且与有土地储备的企业开展合资合作等。 房地产抵押担保证券（MBS）和资产担保证券（ABS）都属于结构性产品，它们使开发商和银行有机会将未偿贷款转变为交易型债券。而且，又能使开发商将部分开发风险分担给投资者，同时帮助银行释放其资产负债表，使之更愿意并且有能力直接贷款给房地产开发商。更高的收益潜力、多元化的资产配置及另类资产接触机会，都将成为吸引投资者的有利因素。 自2015年4月起，中国政府放宽了对MBS和ABS的限制。尽管一些中国资产持有者试水资产证券化（详见报告中相关案例）的做法已经引起人们关注；但总体而言，与在美国的庞大市

3、场相比，此类产品在中国的市场占有率仍然微不足道。33 REITs在获得一系列房地产资产的所有权和经营权的同时，也为投资者带来诸多优势，主要体现在多元化、可负担性、流动性、税收优惠和透明度等方面。REITs之所以成为优于MBS和ABS的低风险投资选择，主要在于其专业化管理、透明度要求以及其它指导原则。 尽管REITs具有多种优势，但要在中国获得市场认可，仍面临不小的阻力。究其原因，主要有以下几点： 对于许多房地产项目而言，租金收益率较低； 缺乏税收激励； 缺少REITs和资产的专业管理人才； 以散售为主的商业模式不利于大宗、可交易资产的积累； 缺少成熟的散户投资者； 资本流动限制。 尽管资产证券

4、化和房地产投资信托基金在中国的市场规模有限，但它们仍有可能改变中国房地产金融的发展格局。今后，房地产开发商、资产持有者和投资者应密切关注其发展动态。44 简介中国房改三十年后，庞大的市场需求促使开发商疯狂拿地建房。这样一来，大举上马的房产项目导致中国开发商普遍呈现高融资杠杆。由于上市开发商规模大、品牌知名度高，因此中国的商业银行倾向于向它们提供低风险贷款。然而，快速变化的政策、日益高企的资产负债表使得中国的开发商必须积极寻求新的企业融资方法。尽管境内外银行贷款和企业债仍然是多数开发商的主要融资方式，但也有许多开发商开始寻求永久债券、信托公司、P2P借贷、众筹、合作开发等融资渠道。虽然资产证券化

5、和房地产投资信托目前在中国才刚刚起步，但是仲量联行认为它们具有巨大的发展潜力，有望成为中国开发商和资产持有人的主要融资选择。在这份报告中，我们首先对中国房地产目前的融资方式做了一个梳理，进而深入探讨资产证券化的优势、风险、发展机遇和障碍。55 中国现有融资方式概览本章节罗列了开发商和资产持有人目前的主要融资渠道。中国的开发商传统上主要依赖境内外银行贷款、企业债和优先票据。近年来，政策的转变和宏观经济的发展致使开发商和资产持有人寻求如P2P借贷和众筹等其它融资方式。银行借贷银行借贷曾经是房地产开发商的重要融资来源。然而，在全球金融危机后的几年内，随着房地产价格的飙升，中国在2011-2014年推

6、出了一系列信贷紧缩措施，使得房地产开发商的贷款难度加大。在此期间，国内银行仅向那些品牌知名度高、经营稳健、资产负债表强劲、杠杆率较低、且信用评级较好的少数开发商提供贷款。被银行排除在外的开发商因承压而考虑其它融资渠道。中国的银行 | 房地产贷款占贷款总额百分比来源:中国经济数据库（CEIC Database）、仲量联行66 境外企业债券或优先票据开发商的融资渠道选择之一是从境外募集资金，发行企业债券、特别是以美元计价的优先票据。这一方式一度因为下列优势成为中国房地产开发商的主流融资方式： 资金易得、利率较低：自美联储于2008年开始执行第一轮量化宽松政策起，全球其它主要央行纷纷效仿美国，从而导

7、致全球收益率降低。正是因为全球投资者追逐投资回报率更高的产品，中国开发商才能够以低于境内市场的利率，从国际债券市场获得巨大的资金。 规避监管：由于对金融体系的监管十分严苛，从中国转移资金一直十分困难。获得境外资金有助于中国开发商灵活地将资金汇回国内使用或者将资金留在境外进行海外投资。 人民币升值导致偿债成本降低：在2015年之前，人民币对所有主要国外货币的比价经历了近十年的稳步升值。由于中国开发商在房地产销售中获得人民币收入，这使得其偿付以美元计价的债务成本降低。境内企业债券或优先票据2015年3月，伴随着佳兆业成为首家美元债务违约的中国房地产开发商，境外融资渠道开始面临挑战。次年，鉴于中国开

8、发商在国内经济增长放缓形势下所面临的风险和企业本身的高负债情况，标准普尔及穆迪调低了中国多数开发商的评级（包括万达集团这样的主要开发商）。在被降级后，中国开发商须支付更高的债券利息，同时境外融资难度增大。中国开发商 | 境内融资额占总负债百分比来源: 公司数据、仲量联行77 尽管一些开发商继续发行境外债券，以维持其灵活性和与全球投资者的关系，但是自2015年年中以来，回归境内债券市场已成大势所趋。发行境内企业债券的好处如下： 资金易得：2015年起，中国央行开始实施宽松的政策，包括一年内六次降息。与此同时，央行为了防范人民币持续贬值而加强资本流出管制，使得资金问题更加严重。 信用评级更优，利率

9、更低：当国际信用机构调低多数中国房地产开发商的评级时，在中国的情况则完全不同，国内信用评级机构给予多数中国开发商高的信用评级。这些信用评级有助于中国开发商以明显较低的利率发行境内债券，一般为4%-6%的利息，仅相当于境外债券利率的一半左右。 人民币贬值：自2015年7月以来，由于对经济增长放缓及被高估的担忧，人民币贬值达10%以上。这种意外贬值给那些拥有大量境外美元债券的中国房地产开发商带来外汇损失，从而促使众多开发商重返国内债券市场。货币 | 美元兑人民币汇率来源：中国经济数据库（CEIC Database）、仲量联行永久债券 永久债券是一种没有到期日的债券，一般被视为股权，而非债务。最近几

10、年永久债券成为备受中国开发商青睐的融资工具，因为在公司出现财务困境时，它们可转换为股权。理论上说，发行人须无限期支付永久债券的息票，本金不得赎回。如果已发行的永久债券被记为债务，则中国开发商的负债将比账面显示的更加 严重。 信托公司 信托公司指通过销售高收益理财产品募集资金并将资金投资于股权、商品或房地产项目的非银行贷款人。通过高净值个人、富裕家庭或散户及机构投资者募集资金，并再投资于银行不愿意向其贷款但愿意支付较高利率的高风险企业或借款人，其中包括房地产开发商。信托公司理财产品的高收益率对投资者颇具吸引力，但是相应的风险往往不是特别清晰，因为很多投资者以为这些产品受到了政府的支持。 88 P

11、2P借贷和众筹P2P借贷指在不借助传统金融机构中介服务的情况下，若干投资人向某个人或企业贷款。自2013年以来，中国的P2P借贷活动逐步增加，一些房地产开发商开始与这些线上平台积极合作，为其客户提供5%-15%的折价或其它形式的补贴。众筹指通过使用大量个人的小额资金，为企业或买卖提供资金。众筹与P2P借贷的主要区别是：众筹通常用于特定项目，而非个人贷款。在中国，因为提供降价及回报承诺作为对买房者的奖励，众筹已经成为一种旨在吸引买房者的在线广告活动。 合资和战略联营为缓解承担高昂土地价格的压力，一些开发商开始与国企进行合作或组成战略联营。在中国，土地成本通常占房产项目总投资额的50%-70%。在

12、2016年，中国几个大城市的土地拍卖价格达到了惊人水平；例如， 金地集团支付了88亿元（约合13亿美元）拿下上海浦东新区一块140252平方米的地块，溢价率高达286%。与国企合资或组成战略联盟可以使得开发商取得国企所拥有的土地储备，从而避免日益激烈的土地竞拍。 99 证券化：最新、最酷的概念抵押担保证券（MBS）和资产担保证券（ABS）在中国仍处于初级发展阶段，但是发展潜力巨大。这些结构性产品有助于开发商或银行将其未偿贷款转变为可买卖债券。对于机构投资者，这些结构性产品因为其明显高于存款利率的回报率也颇具吸引力。在本章节，我们将深入探讨资产证券化在中国的机遇和挑战。资产证券化 = 三方获益M

13、BS或ABS是一种以基础资产池为依托的证券。这些资产通常为非流动性、长期性的，通过池化和证券化，提供给广大投资者用于投资。在进行资产证券化时，将成立特殊目的信托或中介机构，持有这些资产的产权，资产的未来现金流将以资产担保证券的形式转移至投资者。依据基础资产的风险情况，这些资产担保证券可以划分为不同风险份额。众多资产类别可以进行证券化；与中国开发商最相关的证券化包括商业抵押担保证券（CMBS）、住宅抵押担保证券（RMBS）和资产担保证券（ABS）。2015年4月，中国人民银行放松了对MBS和ABS销售的管制，这类产品的销售目前要求的监管审批较少。在过去两年，CMBS、RMBS和ABS在中国的出现

14、已经改变了贷款人、房地产开发商及机构投资者的市场。银行不再需要在贷款期限内将资产或抵押维持在资产负债表之上，它们可将利息和资本支出出售给投资者，从而释放更多的资本用于其它业务活动，如开发商贷款等。而在另一方面，对借款人的好处是获得贷款更加便捷、利率更加优惠。 10 10 证券化 | 中国的CMBS, RMBS 和 ABS 结构来源：行业出版物Commercial Mortgage Alert、仲量联行对于投资者来说，CMBS、RMBS和ABS具有下列显著特性： 潜在收益率更高：这些结构性产品的回报率高于企业债券，从而成为寻求更高回报率投资者的备选投资方式。 资产多元化：CMBS和RMBS 资产

15、池呈现出的物业位置、物业类型、租户和借款人多样化有助于投资者有效分散风险。 另类资产投资：对于CMBS和RMBS而言，信贷绩效取决于基础商业或住宅房地产项目的表现情况。对于ABS而言，投资者的可选余地很大，因为投资于租赁、信用卡债务、汽车贷款、应收账款和特许使用费都是可行的。因此，这些证券化产品为投资者提供可满足全方位风险回报偏好的资产类别。证券化对资产持有人的好处尽管业主在贷款期限内能对资产做哪些事情有严格的限制，资产证券化仍给资产持有人带来众多好处。通过证券化，借款人可获得利率较低的更大资金池。此外，证券化的其它优势还包括： 对母公司的无追索权贷款； 在维持基础资产未来增长潜力的同时释放价

16、值； 提供表外融资，从而降低母公司的资产负债率。其中，CMBS、RMBS和ABS产品最大的吸引力是有助于资产持有人在维持部分资产未来增长潜力的同时释放资产价值。在中国，资产进行证券化之时（除了债务外），某个特定时间段内的现金流和部分资产增值往往被捆绑到金融产品之中。这有助于资产持有人释放资产价值，并利用资金偿付债务、降低杠杆率，或将资金用于其它投资机会。1111 融资机制 | 直接比较融资来源投资机构优势劣势银行贷款配股结构化产品负债融资权益融资负债融资商业银行散户和机构基金机构投资者和高净值个人投资者1. 融资手续简便、过程快捷2. 融资成本更低1. 利息支出削减企业收益2. 要求更高的企业

17、信用评级3. 需要严格遵守遵循贷款合同1. 每股收益和净资产价值均 受到稀释2. 在估值较低的萧条市场中 处于不利地位1. 没有利息成本 2. 融资过程快捷、高效1. 利率更低 2. 对项目发起人无任何追索权3. 释放资产价值和保存未来增 长潜力1. 复杂的交易结构2. 融资过程相对成本较高3. 投资者数量有限来源：仲量联行证券化 | 中国的房地产抵押贷款证券发行量来源：行业出版物Commercial Mortgage Alert、仲量联行证券化产品对投资者的风险和回报根据证券化产品条款的不同，利息可按月、按季、按半年或按年支付。从资产池收到的现金流将付给投资者，从持有最高评级债券（第一份额或

18、优先担保债券）的投资者开始。直至这些债券权的所有累计利息付清，然后将利息付给下一个最高评级债券的持有人，而无担保债券持有人通常受保护最少。如图所示，相同的“瀑布”结构适用于本金支付。因蕴含的风险不同，优先担保债券持有人通常会要求最低收益率，而无担保债券持有人要求为持有这些证券化资产获得风险溢价。目前在中国，优先担保债券持有人的收益率为3.5%-4.5%；对第二份额或第三份额债券持有人以及夹层债券投资者而言，要求的回报率为5.0%-8.0%；对于无担保债券持有人，目前要求的回报率在7.5%以上。这些证券化产品的不同风险和回报率有助于投资者从一系列资产类别中选择能满足其风险-回报偏好的资产类别。1

19、2 12 证券化 | 中国的住房抵押贷款证券的分券和收益来源 : 美国房地产信托协会（NAREIT）、仲量联行为什么市场缺乏散户投资者？与美国市场相似，中国的CMBS、RMBS和ABS主要面向机构投资者销售。原因包括： 散户投资者的兴趣与日俱增，但还不够了解：尽管回报率较高，并可提供多样化资产类别，结构性产品往往过于复杂、透明度不够，散户投资者很难理解。 风险评估机构缺乏：与美国市场不同的是，中国目前还缺乏关于合理基础的适当性规则（即在结构性产品销售给个人散户投资者之前对其蕴含风险进行的评估）的指南或法规。由于结构性产品仍然是市场的新生事物，中国缺乏训练有素的、有能力对这些产品进行充分分析、并

20、确保向散户投资者妥善传达信息和风险的专业人员。 缺乏有关公募资金的指引：根据中国证券监督管理委员会（“证监会”），公募资金和私募资金的区分点为是否向总计200名以上特定人员发行证券。尽管中国确实于2015年放松了有关抵押及资产担保证券销售的规定，缺乏公募资金法律意味着： 为了避免旷日持久的监管审批程序，结构性产品只能发行给少数机构投资者；或 鉴于中国尚无有关公募资金的详细指引，监管者也很难找到合适的审批规定。 最低投资要求：在中国，一个单位或一股CMBS的最低投资要求为100万元（约合14.5万美元）至1000万元（约合145万美元）。高企的投资门槛淘汰了大多数的散户投资者，导致机构和高净值个

21、人成为主导买家。 缺乏结构性产品二级市场：鉴于金融产品的复杂性以及散户投资者的缺乏，在中国几乎不存在CMBS、RMBS和ABS二级市场。投资者要在债券到期前套现，这些合约仅可由双方在场外私下交易，而不通过交易所或其它中介机构进行交易。 1313 与美国相比，中国市场仅是沧海一粟由于中国从2015年才放松了对CMBS、RMBS和ABS销售的管制，中国市场目前仍处于初级阶段。与美国相比，中国房地产抵押贷款证券化市场的规模相形见绌：根据Commercial Mortgage Alert, 2016年，美国CMBS的发行总额达到760亿美元，占全球CMBS发行量的98%。虽然美国CMBS的年发行量有时

22、会出现大幅波动（如图所示），但是近年来已稳定在金融危机之后的500-1000亿美元的水平。然而，鉴于中国庞大的房地产市场规模以及银行和开发商对另类融资渠道的需求，CMBS、RMBS和ABS将日益走俏，今后几年的发行量势必将逐渐走高。CMBS 市场 | 美国 CMBS 新发行量来源：行业出版物Commercial Mortgage Alert、仲量联行来源：行业出版物Commercial Mortgage Alert、仲量联行14 14 2016年12月，金光纸业（中国）投资有限公司的投资关联机构在华推出首款CMBS产品，国金证券担任牵头代理发行人。交易总额为78亿元，其中54.6亿元为优先担保

23、A类债券，15.4亿元为优先担保B类债券，8亿元为无担保零息票债券。A类和B类债券的息票率是固定的、未披露和可赎回的，且在共计24年期间内，每三年对利率进行一次调整。上海金虹桥国际中心是金光纸业CMBS的基础资产，座落于上海的虹桥中央商务区。该楼宇由金光纸业运营，共28层高，总建筑面积为260000平方米。目前办公楼的日租金约为每平方米7-8元，而整个综合体的年租金收入约为5亿元。金光纸业实施资产证券化，主要是为了偿还其长期债务。金虹桥国际中心的账面价值约为42亿元，但是通过证券化，金光纸业能获取78亿元，因为该楼宇未来的部分现金流及其未来的价值增值已全部纳入债券估值。中国案例研究 资产名称2

24、4年（每隔3年可赎回债券和进行利率调整） 金虹桥国际中心物业位置按年计总租金物业账面价值期限与周期发行人物业总建筑面积CMBS交易金额票面利率上海市长宁区娄山关路约5亿元42亿元金光纸业78亿元固定利率未公开、零息票债券264738平方米（28层、地下4层）中国 CMBS | 亚洲浆纸业有限公司发行的CMBS产品金光纸业的CMBS1515 资产名称3年（2年后可赎回债券和进行利率调整） 大融城物业位置按年计总租金期限与周期发行人物业总建筑面积出租率ABS交易金额票面利率重庆市江北区观音桥步行街约1.2亿元广大投资公司、首誉光控资产管理有限公司97%16亿元3.8%、4.3%128381平方米（

25、7层、地下2层）2016年8月，光大房地产投资咨询公司通过与其关联机构首誉光控资产管理有限公司合作，在中国推出首款ABS产品。交易总额为16亿元，其中13亿元优先级A类债券的利率为3.8%，3亿元优先级B类债券的利率为4.3%。光大集团的“房地产投资信托”产品官方名称为“大融城房地产信托投资基金”，在深圳证交所上市，实际上是一款资产担保证券，因为该证券资产是基于观音桥大融城的现金流入或租金收入。观音桥大融城原为重庆本地开发商所开发，在2011年，光大房地产与一家当地公司联手从处于财务困境的开发商处收购了这项资产。尽管位于重庆的中央商务区，但是由于管理不善，该物业的运营几年来步履维艰、连年亏损。

26、光大房地产当时的合作伙伴大刀阔斧地将该楼宇从服装批发市场转型为购物中心，但仍未扭亏为盈。这迫使最初作为债务融资投资者的光大房地产接管该资产，并于2013年开始管理该物业。该购物中心共七层高，总建筑面积为130000平方米，在光大房地产的管理下，出租率稳定在97%，年租金收入估计为1.2亿元。因有大量物业在手，大融城房地产投资信托仅是光大集团参与的项目之一，因为该集团正在寻求实施资产证券化的更多机会，并将释放出的现金流用于其它投资机会。中国 ABS | 光大集团发行的ABS产品光大集团的ABS16 16 房地产投资信托（REITs）：中国市场的下一步？房地产投资信托（REIT）是拥有并运营创收性

27、物业的公司、信托或合营企业。REITs拥有的资产类型可以包括办公楼、零售物业、公寓、仓库、医院、甚至林场。REITs可以在大型交易所公开交易流通。作为集合投资计划，REITs的资产由专业人士管理，创造的收入主要来源于租金，并定期向信托单位持有人分配，从而成为长期投资者稳定的创收工具。作为信托单位持有人，投资者共享拥有物业资产组合的利益，并分担风险。与上一章节讨论的结构性产品相似的是，REITs为投资者提供多样化的房地产或抵押贷款资产组合。然而，与CMBS、RMBS和ABS不同的是，REITs是对基础物业的股权、而非债务实行证券化。在本章节，我们将主要探讨REITs给资产持有人带来的机遇，以及在

28、中国大规模发展的前景。REITs：以稳定为目标的结构性特征 房地产投资信托一般采用信托结构，基础资产由独立受托人代表信托单位持有人持有。在一个典型的REIT结构中，通过首次公开发行（IPO）从单位持有人手中募集资金，公司用募集到的资金购买一组房地产物业。房地产开发商或资产持有人也可设立REITs，出售其部分股权，以便在释放其部分资产价值的同时又保持其对资产所有权的控制。REITs的基础物业资产通常由专门的物业管理人进行管理。将物业出租，然后在扣除支付给管理人和受托人等相关费用后，将收入作为股利分配给单位持有人。一些REITs专职于购入长期抵押贷款，适用相同的入股原理及向股东分配净收入。与CMB

29、S、RMBS和ABS产品相比，REITs通常被视为较低风险投资，部分原因是它们的管理和运营有严格的规则监管。其中包括： 保守的杠杆率：鉴于它们给散户投资者带来的风险，多数国家对REITs的最高负债能力进行了限制和规定，债务与股权比率最高约为40:60。 专业化的管理：REITs持有各种不同的的资产，资产的状况和租约会有显著不同，所以需要对投资组合进行专业化管理。 透明度要求：与上市公司相似的是，REITs须遵守证券法规以及相关证交所的规定，包括信息披露、内幕交易及物业或信托单元买卖等法规。1717 受托人理事会：在恪守良好公司治理原则方面，受托人理事会对REITs运营进行治理，批准管理层变更、

30、收购与处置、抵押权受让或授予等重大决策。 定期分配：REITs须将基本上全部可分配收入发放给信托单位持有人。分配可按月或按季定期进行，并随着REIT及其盈利水平的增长而不断增加。在美国和香港，REITs须至少支付其应税收入的90%作为分红。REITs | 典型REIT结构来源：仲量联行要对REITs进行有效管理，资产管理和物业管理缺一不可。多数REITs目标是投资于收益稳定的优质、可靠物业。目前，很多REITs专门针对某一类物业类型开展业务，也有一些提供综合的房地产投资产品。REITs投资的常见资产类型包括： 办公楼：位于中央商务区的办公楼往往空置率低，周边新增供应有限，因此影响收益率的负面因

31、素较少。鉴于办公楼通常为优质租户长期入驻，REITs对办公楼的投资往往享有稳定的收入。 零售物业：由于某个地区的人口特征或消费者偏好都会对购物中心的入住率和租金产生影响，因此零售物业的投资者可能会遇到回报起伏不定的情况。地处核心地段的零售物业如果其租户业态能够满足消费者需求，那么就会产生高收益率。 住宅：在美国，出租型公寓是比较稳定的投资项目，因为强劲的租户需求不太受经济形势影响。中国和亚洲的状况可能略有不同，因为多数人更倾向于买房而非租房，从而导致出租型公寓不太普遍。18 18 工业物业和仓库：由于电商的迅猛发展快速推升仓储配送需求，加之市场供应有限，仓储设施已经成为中国发展最强劲的物业资产

32、之一。工业资产租户稳定，维护成本较低，因此提供给投资者丰厚的回报。 老年公寓和养老地产：未来20年，在中国人口老龄化趋势下，对养老地产及设施的需求将持续大幅增长。 酒店和休闲设施：随着对休闲需求的与日俱增，REITs对酒店业的投资不断增长。在旅游胜地获得优质资产，并将酒店每间可出租客房的收入管理妥当，这些都是维持此类投资稳定回报的关键因素。投资于REITs的原因与其它投资工具相比，REITs具有以下优势： 多样化：REITs通常持有多个物业组合，租户群体多样化，从而降低了“因依赖于租户有限的单一物业”而产生的“单一性”风险。 可负担性：房地产是资本高度密集型的投资。通过入股，散户投资者可以享有

33、过去仅向机构投资者或高净值个人开放的房地产物业投资机会。 流动性：与直接投资于房地产物业相比，REITs投资具有流动性优势，因为可在公开市场快速、便捷地出售股份。 税收优惠：对于REITs结构中的分红，个人投资通常享受免税待遇。 透明度：房地产投资对于散户投资者来说往往是复杂的、不透明的，特别是与租约条款、租户结构和资产价格等有关的问题。作为可公开交易的证券，REITs须遵守证券法规，对基础资产进行充分披露。REITs | 投资REIT的优势 来源：仲量联行1919 美国REITs市场突破1万亿美元2016年，美国REITs行业的市值突破了1万亿美元大关，表明该投资方式已深受投资者青睐。REI

34、Ts的吸引力在于其长期的回报率已超越股票市场。美国房地产投资信托协会（NAREIT）指出，在过去26年中，在交易所交易的REITs的表现已经远远超越了大盘股、小盘股、成长股及价值股。举例来说，在1990年末进行1000美元的初始投资，如果投入到富时美国房地产投资信托协会股权REITs指数，现今将增值为18967美元，相比如果投资于标准普尔500指数，则为11638美元；如果投资于标准普尔500指数高科技股，则为15714美元；如果投资于标准普尔500指数金融业股，则为12202美元；如果投资于标准普尔500指数公用事业股，则为8057美元。NAREIT数据表明，除了提供可观收益外，REITs还

35、通过强化财务实力、深化行业知识、积极创新及开拓商机，实现了大幅增长和高额回报。因此，REITs是一种能帮助资产持有人释放其资产价值及为散户投资者提供房地产安全投资方式的金融产品。 美国房地产投资信托基金 | 总市值及增长率来源: 美国房地产信托协会（NAREIT）、仲量联行20 20 为什么REITs离中国投资者还很遥远?正如我们在2016年发布的白皮书中国资本蓄势待发 开创投资崭新时代中提到的，2014年5月，鹏华基金将中国首个类REITs的金融产品在深圳证交所上市。该REIT的支持项目是从中国万科位于深圳前海自贸区的商业地产获得租金收入。但是由于中国缺乏REIT法律，万科和鹏华基金的房地产

36、投资信托并未将基础资产的所有权赋予受托人，而该信托也不同于固定收益工具。在深圳上市的该产品仅按私募方式向少数机构投资者开放，且投资周期有限，仅为3-5年，这并不符合REITs的国际标准。长期以来，中国的房地产开发商一直在研究使用资产证券化以改善其融资结构、缓解偿债压力。纵然REITs有众多好处，但在中短期内，即使政策制定者放松监管，或者向投资者提供税收优惠，中国的REITs也不可能出现快速发展。主要障碍如下： 租金收益率低：随着中国经济增速放缓，中国房地产物业出现大面积收益收窄，很多资产的收益率仅为4%甚至更低。商业地产的供过于求以及低效的物业管理仍将打压租金收益率，导致中国大量开发商的资产并

37、不适合成为REITs物业。为了吸引REITs投资人，可能有必要对房地产的估值实施大幅折让，但对于开发商而言，这种做法并不受欢迎。因此，目前中国的REITs投资只是纯粹的资本增值或投机游戏，很少有资金真正有兴趣投资于该行业。 无税收优惠或奖励：从税收的角度来看，REITs应适用额外的税收抵免或豁免，以吸引投资者。除了企业所得税外，中国的房地产开发商还要为应税所得缴纳30%-60%的土地增值税，以及12%的房地产代扣税。对于潜在的REITs投资者而言，机构投资者的股利无需纳税，但如果出售股权，则要缴纳25%的资本利得税。对于散户投资者而言，REITs的分红将被计入个人所得税，对于月收入80000元

38、（约合11630美元）以上的个人，最高税率为45%。中国对资产所有者和投资者征收高额税费，是REITs未能在中国发展壮大的主要原因之一。 成熟的散户投资者匮乏：尽管回报率较高，且可提供多样化资产类型，但是散户投资者难以理解REITs 。此外，由于股市的资本利得是免税的，而REITs的分红须缴纳个人所得税，因此中国的投资者更愿意选择短期交易和短期收入。2121 以散售为主的商业模式：中国传统的物业开发模式是先建设房产项目，然后将其拆分出售给投资者或买房人，这种形式也被称为散售。与整栋持有的单一业主相比，将物业拆分出售使得业主数量更多，房屋户型更小。中国的开发商将物业拆分出售以便于快速售罄。物业被

39、分割成多业主多产权会增加物业管理和维护的复杂性，从而导致缓慢及低质量的物业维护。在将物业散售时，市场便失去了可供机构交易的单一产权物业。导致中国难以形成一个REITs市场的最主要障碍之一就是大型创收型资产在市场上特别稀缺。 专业资产和REITs管理人才缺乏：目前在中国，从事REITs或物业管理的所需人才十分匮乏。REITs的专业管理人员对此类信托的运营至关重要，因为需要他们对物业进行积极管理，以维持高入住率，实现强劲的租金增长，并达到净利润最大化。REITs的管理人员与物业管理人员密切配合，推动业务有机增长，与租户建立密切关系，并寻求物业增值的机会。 资本流动限制：即使资产持有人愿意实行房地产

40、证券化、在境外销售REITs，但是中国严格的资本流动管制将导致REITs难以向境外投资者支付股利。22 22 总结开发商和资产持有人积极寻求融资渠道尽管中国的经济增长有望保持稳定增长，并且对房地产的需求有望保持强劲，但是对于中国的开发商和资产持有人来说，轻松融资或再融资的日子可能一去不复返了，特别是在美联储逐渐淡化“量化宽松”计划、开始加息之后。由于2016年房地产价格创历史新高，政府可能会推出新一轮的紧缩政策，这将经一步加大融资难度。开发商和资产持有人为取得所需资金、降低融资成本，将需要银行贷款或公司债券等传统融资方式与其它融资渠道双管齐下。尽管中国的房地产市场回暖，市场流动性充足，但是中国

41、的开发商仍然债台高筑，因为他们通过斥巨资拿地和施工，进入新一轮的投资热潮。虽然境内低利率债券及其它融资工具将缓解不良资产负债表的短期阵痛，但是就长期而言，财务规范、运营效率以及土地储备的妥善管理，都将是改善开发商信用状况的关键因素。随着市场不断成熟，开发商之间会出现一定程度的整合。对于银行或保险公司等资产持有人而言，其它融资工具将有助于他们将部分风险转嫁给投资者，同时留出现金流用于其它投资。保险公司将加大对房地产的投资中国的保险公司目前普遍仅将其一小部分资产投资于房地产市场。直到2009年，中国的保险公司才首次获准投资于国内房地产市场，2012年获准投资于境外市场。据现行法规，中国保险监管委员

42、会（“保监会”）允许保险公司最高可将其总资产的30%投资于房地产，15%用于境外投资。截止2015年，国内保险公司在房地产上的投资仅占其总资产的2%-3%。由于国内市场利率较低，且保险公司须实现投资组合多样化，今后几年创收型房地产和与房地产相关的CMBS、RMBS、ABS等金融产品有望成为中国保险公司的主要投资方式。中国保险公司参与房地产投资的方式将是多方面的：全部或部分购买商业地产或商业地产金融产品；或者向房地产开发商提供资金进行合作开发。REITs可作为一条好的投资出路在整个亚洲，REITs仍是一个新兴的资产类型，仅有日本、香港和新加坡形成了完整的REIT市场。尽管自2010年以来讨论声不断，但是中国尚未推出一款真正的REIT产品，因为法律和程序性障碍阻止了REITs落地。REITs在中国市场前景巨大，从中国投资者缺乏多样的投资渠道就可窥一斑。从开发商和资产持有人的角度看，REITs还可成为降低债务杠杆率及获取长期融资的途径。然而在中国，多数项目的散售模式成为REITs在中国发展的一大障碍。尽管如此，随着政府放松管制以及投资者、开发商和资产持有人的观念转变，从长期来说，REITs将成为一个主要的融资渠道。REITs能够给投资者带来稳定回报和投资多样化的特性也将使其在未来的几年内得到更多的讨论。