1、证券研究报告公司深度研究乘用车 东吴证券研究所东吴证券研究所 1 / 53 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 比亚迪（002594） 十年技术积淀，十年技术积淀，业务多点开花业务多点开花 2022 年年 05 月月 11 日日 证券分析师证券分析师 曾朵红曾朵红 执业证书：S0600516080001 证券分析师证券分析师 黄细里黄细里 执业证书：S0600520010001 证券分析师证券分析师 阮巧燕阮巧燕 执业证书：S0600517120002 研究助理研究助理 杨惠冰杨惠冰 执

2、业证书：S0600121070072 股价走势股价走势 市场数据市场数据 收盘价(元) 242.08 一年最低/最高价 143.95/325.00 市净率(倍) 7.35 流通 A 股市值(百万元) 281,966.22 总市值(百万元) 704,729.46 基础数据基础数据 每股净资产(元,LF) 32.92 资产负债率(%,LF) 66.77 总股本(百万股) 2,911.14 流通 A 股(百万股) 1,164.76 相关研究相关研究 比亚迪(002594)：2022 年一季报预告点评：业绩超市场预期，销量高增盈利改善2022-04-19 买入（维持） Table_EPS 盈利预测与估

3、值盈利预测与估值 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元） 216,142 329,432 417,825 519,735 同比 38% 52% 27% 24% 归属母公司净利润（百万元） 3,045 6,382 11,146 18,505 同比 -28% 110% 75% 66% 每股收益-最新股本摊薄（元/股） 1.05 2.19 3.83 6.36 P/E（现价&最新股本摊薄） 222.49 106.16 60.79 36.61 Table_Summary 投资要点投资要点 技术研发持续投入技术研发持续投入+供应链高度垂直整合铸就高壁垒供应链高度垂直整合铸就高

4、壁垒。1）技术研发：电动化维度，比亚迪实现核心三电系统包括刀片电池&八合一电驱动控制总成&DM 插混技术等的全栈自研，领先行业；智能化维度，比亚迪硬件领域优势明显，软件领域合作地平线、百度、Momenta 及英伟达等公司。 2） 供应链管理： 上游领域比亚迪整合电池锂矿原材料以及 IGBT 功率半导体等方面； 中游领域凭借弗迪系五大子公司实现汽车板块核心零部件全面自产； 下游领域在汽车之外凭借制造加工以及电池资产优势拓展光伏储能/电子/轨交等领域，最大化规模效应&协同效应。 产品定义产品定义&组织架构组织架构&渠道维度迅速变革渠道维度迅速变革。 1） 产品定义方面聚焦爆款思路， 逐步对旗下产品

5、进行精简归类。 王朝&海洋两大系列对标 30 万元以下市场，推动以 DM-i 和 E3.0 为核心的技术全覆盖，着力打造技术品牌形象；另外，30 万元以上同步推动 3050 万元高端腾势与 50 万元以上全新高端品牌，新能源领域品牌高端化进度领先。2）组织架构方面，精简事业部，加强销售/技术重视程度。成立独立事业群；加强销售/技术人才重视， 不断扩充团队规模； 独立王朝/海洋销售网络以及品牌公关和售后服务等，并直接对王传福负责。3）渠道维度：LOGO 焕新+开放联动+个性共创，比亚迪抓准品牌技术标签，逐步向满足用户精神需求的社群和共创模式转型。 爆款输出：技术加持，爆款车型实现全价格带覆盖爆款

6、输出：技术加持，爆款车型实现全价格带覆盖。1）现有爆款车型主要以 DM-i 系列以及汉/海豚等 EV 产品为代表，DM-i 几款产品凭借低油耗经济性+空间等优势与对应价格区间合资燃油车竞争，主要聚焦消费升级的换购市场，目前秦 PLUS/宋 PLUS 均达到细分市场领先水平。20222023 年，比亚迪王朝/海洋两大品牌新车密集推出，覆盖PHEV/EV 等不同板块， 并发布腾势以及全新高端品牌面向 30100 万元市场。以技术为核心创新联动，新车推出数量及质量领先，周期强势。 盈利预测与投资评级：盈利预测与投资评级： 坚定看好比亚迪以技术全栈自研坚定看好比亚迪以技术全栈自研&供应链高度整供应链高

7、度整合合为壁垒的强优势，技术加持下产品周期有望持续强势。为壁垒的强优势，技术加持下产品周期有望持续强势。我们预计公司2022-2024 年营业总收入 3294 / 4178 / 5197 亿元，归属母公司净利润 64/ 111 /185 亿 元 ， 同 比 +109.58%/+74.65%/+66.02% ， 对 应 EPS 为2.19/3.83/6.36 元，对应 PE 为 106/61/37 倍，比亚迪 A+H 股五家可比公司估值均值为 14/11/9 倍。鉴于比亚迪强势产品周期持续放量，我们认鉴于比亚迪强势产品周期持续放量，我们认为比亚迪应该享受更高估值，维持“买入”评级为比亚迪应该享受

8、更高估值，维持“买入”评级。 风险提示：风险提示：疫情控制进展低于预期；乘用车行业需求复苏低于预期；新能源汽车发展低于预期。 -25%-11%3%17%31%45%59%73%87%101%115%2021/5/62021/9/42022/1/32022/5/4比亚迪沪深300 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 2 / 53 内容目录内容目录 1. 比亚迪：技术比亚迪：技术&供应链铸就高壁垒，向上确定性较强供应链铸就高壁垒，向上确定性较强 . 6 1.1. 历史复盘：技术为本，以汽车业务为核心多点开拓. 6 1.2.

9、乘用车销量复盘：坚定新能源发展方向，2020 年开启全新周期. 7 1.3. 财务复盘：以汽车业务为核心，电子业务增量稳定. 8 2. 组织变革：重整增强体制活力，加强人才引进培养组织变革：重整增强体制活力，加强人才引进培养 . 9 2.1. 重整划分事业群，汽车/电子/轨交/新能源四大事业群聚焦不同业务方向 . 10 2.2. 供应链拆分，引入市场化竞争增强活力. 11 2.3. 施行员工持股/股权激励，加强对核心人才吸引力 . 11 3. 技术研发：强化电动智能硬件壁垒，补齐软件短板技术研发：强化电动智能硬件壁垒，补齐软件短板 . 12 3.1. 电动化：三电全栈自研，混动技术领先. 12

10、 3.1.1. 电池：刀片电池高安全+长寿命+低成本，优势明显 . 12 3.1.2. 电驱动技术：自研电驱/电控核心部件，八合一集成化技术领先 . 15 3.1.3. 800V 超高压快充：布局 SiC 电控等核心升级零部件 . 18 3.1.4. 混动技术： DM-i/DM-p 双平台战略分别聚焦节能+性能，领先市场 . 18 3.2. 智能化：基础硬件优秀，软件积极学习. 21 3.2.1. 智能硬件以车规级 MCU 等芯片半导体为基础 . 21 3.2.2. 智能座舱：自研 DiLink 系统，不断升级迭代 . 22 3.2.3. 自动驾驶功能落地：DiPilot 系统实现 L2 级别

11、辅助功能. 23 3.2.4. 未来战略规划：多方战略合作，迅速学习追赶. 23 3.3. 纯电平台：电动智能持续进步，助力 E 3.0 平台持续升级 . 24 4. 供应链管理：全产业链高度垂直整合供应链管理：全产业链高度垂直整合&横向开拓横向开拓 . 25 4.1. 上游：IDM 模式制造芯片，投资锂矿开拓上游 . 26 4.1.1. 投资电池锂矿，保证电池原材料供应. 26 4.1.2. 比亚迪半导体：以车规级半导体为核心快速开拓布局中上游. 27 4.2. 中游：弗迪系及其他子公司覆盖多样零部件. 33 4.2.1. 电动化领域：以弗迪电池&弗迪动力为核心 . 33 4.2.2. 智能

12、化相关：以弗迪科技为核心. 34 4.2.3. 其他零部件：弗迪精工（弗迪模具） 、比亚迪照明（弗迪视觉）. 35 4.3. 下游：汽车+电子+储能+轨交多业务加强协同效应 . 35 4.3.1. 汽车：弗迪系公司零部件自给率领先，供应配套完善. 36 4.3.2. 储能：海外进展顺利，全球市场进一步开拓. 36 4.3.3. 电子：拓展下游加工，转型精密平台型制造商. 39 4.3.4. 轨道交通：云轨&云巴发力未来城市交通市场 . 41 5. 产品定义：王朝产品定义：王朝/海洋立足大众市场，腾势海洋立足大众市场，腾势/高端品牌向上冲刺高端品牌向上冲刺 . 42 6. 渠道营销：扩充渠道网络

13、，开展个性共创渠道营销：扩充渠道网络，开展个性共创 . 45 7. 爆款输出：技术加持，爆款车型逐步覆盖全价格带爆款输出：技术加持，爆款车型逐步覆盖全价格带 . 47 7.1. 已有爆款分析：DM-i 经济性领先，EV 安全+大空间优势明显 . 47 7.2. 20222023 年新车计划：重磅产品密集上市 . 50 8. 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . 50 9. 风险提示风险提示 . 51 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 3 / 53 图表目录图表目录 图 1： 整车企业核心竞争力分析框架. 6 图 2

14、： 比亚迪发展历史梳理. 6 图 3： 比亚迪汽车分能源销量（左轴/辆）及增速（右轴） . 8 图 4： 比亚迪汽车分系列销量/辆 . 8 图 5： 2020 年至今比亚迪分品牌销量变化/辆 . 8 图 6： 比亚迪分业务营业收入/亿元 . 9 图 7： 比亚迪毛利率/净利率/加权 ROE 情况 . 9 图 8： 比亚迪股权结构【截止 2022 年 4 月 22 日】. 9 图 9： 比亚迪核心管理高层简介. 10 图 10： 比亚迪核心子公司梳理. 11 图 11： 比亚迪员工分类别占比及数量/人 . 11 图 12： 比亚迪 2015-2020 年股权激励情况 . 12 图 13： 比亚迪

15、电池技术迭代历程以及现有电池技术分析. 12 图 14： BMS 电池管理系统示意图 . 13 图 15： 宽温域高效热泵系统原理图. 13 图 16： 比亚迪动力电池产能扩张计划【截止 2022 年 4 月底】. 14 图 17： 动力电池装机量及磷酸铁锂占比变化（右轴）. 14 图 18： 比亚迪动力电池装机量中乘用车占比变化. 14 图 19： 比亚迪动力电池分类型市场份额变化. 15 图 20： 比亚迪电驱动发展历程. 15 图 21： 三大高速电机性能对比. 16 图 22： 永磁同步电机与交流异步电机空载损耗对比. 16 图 23： 传统圆线电机与扁线电机效率对比. 17 图 24

16、： IGBT &SiC MOSFET 导通损耗功率变化 . 17 图 25： 800V 超高压快充技术原理图 . 18 图 26： 比亚迪 DM 技术升级历程 . 19 图 27： 唐 DM-P 与 DM-I 参数对比 . 19 图 28： 汉 DM-P 与 DM-I 参数对比 . 19 图 29： 比亚迪 DM-I 主要车型参数 . 20 图 30： 插混市场主流混动技术方案比较. 20 图 31： 比亚迪 DM 插混技术与理想增程式参数对比 . 21 图 32： 比亚迪半导体业务范围. 22 图 33： 比亚迪 DiLink 系统迭代 . 22 图 34： 比亚迪 DiPilot 系统 .

17、 23 图 35： 比亚迪智能化领域合作伙伴. 23 图 36： 比亚迪 E 平台发展历程 . 24 图 37： 比亚迪供应链上中下游分工. 25 图 38： 比亚迪供应链配套子公司分工. 25 图 39： 比亚迪锂矿布局. 26 图 40： 比亚迪半导体发展历程梳理. 27 图 41： 全球半导体市场规模（左轴）及增速（右轴）. 28 图 42： 中国半导体市场规模（左轴）及增速（右轴）. 28 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 4 / 53 图 43： 公司功率半导体业务产品情况. 28 图 44： 公司功率半导体

18、业务营收（左轴）及主营占比（右轴）. 29 图 45： 公司功率半导体单个产品价值量/元 . 29 图 46： 公司智能控制 IC 业务产品情况. 30 图 47： 公司车规级 MCU 发展历程 . 30 图 48： 公司智能控制 IC 业务营收（左轴）及主营占比（右轴）. 31 图 49： 公司智能传感器业务产品情况. 31 图 50： 公司智能传感器业务营收（左轴）及主营占比（右轴）. 31 图 51： 公司光电半导体业务产品情况. 32 图 52： 公司光电半导体业务营收及主营占比（右轴）. 32 图 53： 公司制造服务业务营收（左轴）及主营占比（右轴）. 33 图 54： 弗迪电池业

19、务详细布局. 33 图 55： 弗迪动力业务详细布局. 34 图 56： 弗迪科技业务详细布局. 34 图 57： 弗迪精工业务详细布局. 35 图 58： 比亚迪照明（弗迪视觉）业务详细布局. 35 图 59： 比亚迪汽车业务供应链配套子公司. 36 图 60： 比亚迪储能业务营收/亿元（左轴）及同比变化 . 37 图 61： 比亚迪储能业务营收占比及毛利率变化. 37 图 62： 比亚迪储能业务同业比较. 37 图 63： 储能系统产业链关系. 38 图 64： 比亚迪 Cube 电网级储能产品 . 38 图 65： 比亚迪储能业务全球分布. 38 图 66： 比亚迪电子发展历程. 39

20、图 67： 2020/2021 比亚迪电子不同业务营收占比变化（2020 为内圈） . 39 图 68： 比亚迪电子板块营业收入变化. 40 图 69： 比亚迪电子板块毛利率及营收占比变化. 40 图 70： 比亚迪电子板块未来业务发展核心增量来源. 40 图 71： 比亚迪云轨效果图. 41 图 72： 比亚迪云巴效果图. 41 图 73： 比亚迪整体产品矩阵布局思路. 42 图 74： 王朝网络车型分布（车型后数字为 2021 年月均销量/辆） . 43 图 75： 海洋网络车型分布（车型后数字为 2021 年月均销量/辆） . 44 图 76： 比亚迪纯电代表车型销量/辆 . 44 图

21、77： 比亚迪插混代表车型销量/辆 . 44 图 78： 比亚迪终端销售触点国内分布【截至 2022.4.20】. 45 图 79： 时代营销文化不断递进. 46 图 80： 比亚迪 LOGO 焕新 . 46 图 81： 比亚迪与 B 站联动 . 46 图 82： 比亚迪秦 PLUS DM-i . 47 图 83： 比亚迪宋 PLUS DM-i . 47 图 84： 比亚迪海豚 EV . 47 图 85： 比亚迪汉 EV . 47 图 86： 全市场不同价格带明星燃油车型百公里油耗及销量. 48 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公

22、司深度研究 5 / 53 图 87： 秦 PLUS DM-i 竞品分析（车型后数字为 2021 年月均销量/辆） . 48 图 88： 宋 PLUS DM-i 竞品分析（车型后数字为 2021 年月均销量/辆） . 49 图 89： 汉 DM-i 竞品分析（车型后数字为 2021 年月均销量/辆）. 49 图 90： 比亚迪新车规划. 50 表 1： 公司功率半导体产销情况（产销量均已换算为车规级标准二单元模块产品口径）. 29 表 2： 比亚迪盈利预测核心假设. 51 表 3： 可比公司估值比较【2022 年 5 月 9 日】. 51 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责

23、声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 6 / 53 1. 比亚迪：比亚迪：技术技术&供应链铸就高壁垒，向上确定性较强供应链铸就高壁垒，向上确定性较强 我们认为，本轮百年汽车行业的变革不仅是产品和技术的颠覆，更是全新组织管理方式的诞生，但凡成功突围的车企绝非一帆风顺，往往考验的是一家公司各个维度对大风大浪的抗压能力以及顺应时代潮流的应变能力。 依照我们分析一家整车企业的最新思维框架：从底层的组织管理架构变革入手，分析公司在技术研发从底层的组织管理架构变革入手，分析公司在技术研发-产品定义产品定义-供应链管理供应链管理-渠道营销等四大维度的变化，最终落脚于公司的爆款车型渠道营销等四

24、大维度的变化，最终落脚于公司的爆款车型的输出能力，并客观定量反的输出能力，并客观定量反映在当前公司的产品周期的销量表现映在当前公司的产品周期的销量表现。综合以上各大维度，我们认为，考虑比亚迪经由考虑比亚迪经由成熟技术研发和供应链高度整合打造的较深护城河，成熟技术研发和供应链高度整合打造的较深护城河，公司同时公司同时在组织架构在组织架构&产品定义产品定义&渠道管理等方面迅速变革，整体产品销量未来几年持续高增长的确定性更强，基本面表渠道管理等方面迅速变革，整体产品销量未来几年持续高增长的确定性更强，基本面表现较为领先。现较为领先。 图图1：整车企业核心竞争力分析框架整车企业核心竞争力分析框架 数据

25、来源：东吴证券研究所绘制 1.1. 历史复盘：技术为本，以汽车业务为核心多点开拓历史复盘：技术为本，以汽车业务为核心多点开拓 比亚迪发展可分为比亚迪发展可分为五五大大阶段：阶段：1）19952003：以以消费电池起家，消费电池起家，进入国际巨头摩托罗拉与诺基亚供应链， 成功香港上市； 2） 20032010： 通过收购西安秦川初入汽车行业初入汽车行业，收购宁波中纬开拓电驱电机研发生产，布局新能源全产业链，首款轿车 F3 上市后凭借性价比优势销量迅速增长；3）20102019：轿车市场合资车企产品价格下探大量涌入，错过国内 SUV 行业红利，自主品牌进入平台期，同时坚定新能源发展路线；4）201

26、92021： “鲶鱼”特斯拉引入中国市场，比亚迪把握市场变革，推出第三代电池系统刀片电池，以首搭车型“汉”助力品牌破茧重生；5）2021 年年至今至今：全面切换新能源，推出第四代混动系统 DM-i/DM-p，及全新纯电平台 E 平台 3.0，混动/纯电双发力。 图图2：比亚迪发展历史梳理比亚迪发展历史梳理 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 7 / 53 数据来源：公司官网，东吴证券研究所 1.2. 乘用车乘用车销量复盘：销量复盘：坚定新能源发展方向，坚定新能源发展方向，2020 年开启全新周期年开启全新周期 2003

27、年比亚迪收购秦川入局汽车制造领域， 销量持续呈上涨趋势， 内部结构持续优化。具体来看：20032020 年销量上涨驱动力由总量驱动切换至结构驱动，新能源占比持续提升，结构的优化推升品牌销量稳定上升；2022 年 4 月开始全面切换新能源，在全新车型系列与全新混动平台同时发力下，总销量攀升幅度明显。 1）第一阶段第一阶段：20032006 年年，销量低于销量低于 10 万辆。万辆。收购西安秦川后，比亚迪复制延续秦川福莱尔车型， 2006 年之前销量均在 1w 辆左右， 以福莱尔为主； 2006 年比亚迪 F3正式发力，迅速替代福莱尔成为比亚迪销量主力车型。 2）第二阶段第二阶段：20072010

28、 年年，销量由销量由 10 万辆向万辆向 50 万辆进军。万辆进军。2007 年比亚迪 F3 持续放量，比亚迪销量正式突破 10 万辆大关；其后陆续上市轿车 F0/F6，2009 年三款产品销量猛增 160%，并于 2010 年突破 50 万辆。 3）第三阶段：第三阶段：20102020 年年，销量稳定于销量稳定于 4050 万辆，字母系列万辆，字母系列逐步切换至王朝系逐步切换至王朝系列列，燃油车，燃油车逐步切换至新能源逐步切换至新能源，整体整体结构优化。结构优化。该阶段细分来看：2010 年字母系列（年字母系列（F系列）销量达峰值后， 开始逐步下滑系列）销量达峰值后， 开始逐步下滑。2013

29、 年比亚迪推出王朝系列首款车型秦；2015 年推出王朝系列宋/唐；2016 年在 SUV 行业红利下，凭借宋和全新元两款 SUV 放量，王朝系列销量实现同比大增 241%；2017 年王朝系列与字母系列销量基本持平年王朝系列与字母系列销量基本持平。2018 年年在新能源补贴刺激下，比亚迪基于王朝系列车型连续推出元/唐/宋 plus/秦/秦 pro 等EV/PHEV 车型，并基于宋上市全新 MPV 宋 MAX，王朝系列王朝系列销量首次超越字母系列，销量首次超越字母系列，正式成为比亚迪销量核心品牌，字母系列销量正式成为比亚迪销量核心品牌，字母系列销量持续持续下滑下滑。 4）第四阶段第四阶段：202

30、0 年年至今至今，全面切换新能源，全面切换新能源，EV/PHEV 双向发力，双向发力，DM-i/海洋海洋车型持续上市推动销量不断攀升车型持续上市推动销量不断攀升。比亚迪以以“王朝王朝”+“海洋海洋”两大网络为核心两大网络为核心构建的销售网络及车型系别逐步清晰， 原有原有 E 系列纯电以及燃油车产品销量逐步降低，系列纯电以及燃油车产品销量逐步降低， 产品矩阵逐步清晰化，运营更加高效。王朝网主要包括原有元/秦/宋/汉/唐等纯电以及对应 DM-i 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 8 / 53 车型（不包括宋 plus） ，

31、秦 plus/宋 plus/唐三款 DM-i 车型持续热销；海洋网主要为海洋生物系列/军舰系列及原有 E 系列产品，海豚/海豹等全新纯电上市，助力比亚迪新能源销量不断突破。 图图3：比亚迪汽车分能源销量（左轴比亚迪汽车分能源销量（左轴/辆）及增速（右轴）辆）及增速（右轴） 图图4：比亚迪汽车分系列销量比亚迪汽车分系列销量/辆辆 数据来源：乘联会，东吴证券研究所 数据来源：乘联会，东吴证券研究所 图图5：2020 年至今比亚迪分品牌销量年至今比亚迪分品牌销量变化变化/辆辆 数据来源：乘联会，东吴证券研究所 1.3. 财务复盘：以汽车业务为核心，电子业务增量稳定财务复盘：以汽车业务为核心，电子业务

32、增量稳定 分业务领域来看，分业务领域来看，手机组装业务营收增长稳定，汽车业务贡献核心增量，占比持续手机组装业务营收增长稳定，汽车业务贡献核心增量，占比持续提升提升，储能领域以及轨交领域为公司长期业务布局发展方向。，储能领域以及轨交领域为公司长期业务布局发展方向。 营收维度，汽车业务贡献核心增量，长期增长空间最大营收维度，汽车业务贡献核心增量，长期增长空间最大。2008-2020 年比亚迪整体营收从 277 亿元上涨至 1566 亿元，年均 CAGR 为 15.52%。从从增速增速来看，来看，手机部件及组装业务是比亚迪传统业务，2008-2020 年年均 CAGR 为 14.44%，保持基本稳定

33、增长，增速略低于整体营收；汽车业务贡献核心增量，乘用车为比亚迪拳头产品，汽车业务贡献核心增量，乘用车为比亚迪拳头产品，汽车业务营收 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 9 / 53 从 2008 年 89 亿元上涨至 2020 年的 840 亿元，年均 CAGR 为 20.56%，高于整体增速，贡献主要增量；二次充电电池以及光伏业务整体保持缓慢增长。从从占比来看，占比来看，汽车业务营收占比从2008年的32%到2020年提升至54%， 手机组装业务占比从43%下降至38%，二次充电电池业务占比则由 23%下降至 8%。

34、财务比率维度，整体保持基本稳定。财务比率维度，整体保持基本稳定。毛利率方面，毛利率方面，比亚迪受益于上下游供应链的高度垂直整合，2014 年以来汽车业务毛利率基本稳定在 20%以上，2020 年达到 25%的较高水平；手机部件及组装业务毛利较低，整体相对稳定，2015 年进入存量竞争市场后保持 9%11%；二次充电电池业务毛利率基本稳定于 20%+。净利率方面，净利率方面，2016 年净利率超过 5%，之后逐步稳定在 2%-3%左右。资产收益率资产收益率方面，方面，ROE 变动较大，2009 年达到25%+，其后保持较低水平。 图图6：比亚迪分业务营业收入比亚迪分业务营业收入/亿元亿元 图图7

35、：比亚迪比亚迪毛利率毛利率/净利率净利率/加权加权 ROE 情况情况 数据来源：公司年报，东吴证券研究所 数据来源：公司年报，东吴证券研究所 2. 组织组织变革变革：重整增强体制活力，加强人才引进培养重整增强体制活力，加强人才引进培养 公司股权架构基本保持稳定公司股权架构基本保持稳定，截止 2022 年 4 月 22 日，前五大机构股东持股占比合计46%， 前五大个人股东持股占比合计30%， 其中王传福为最大个人股东， 持股17.64%。 图图8：比亚迪股权结构比亚迪股权结构【截止【截止 2022 年年 4 月月 22 日】日】 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分

36、 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 10 / 53 数据来源：公司年报，东吴证券研究所 2.1. 重整划分事业群，汽车重整划分事业群，汽车/电子电子/轨交轨交/新能源新能源四大事业群聚焦不同业务方向四大事业群聚焦不同业务方向 重新规整事业群重新规整事业群/事业部，事业部，根据业务根据业务领域划分事业群，根据细分领域划分事业群，根据细分职能子板块职能子板块划分事划分事业部。业部。 比亚迪目前旗下设有汽车/轨交/电子/新能源四大事业方向 yiji2 其他业务等几大重点事业群，分别涵盖比亚迪汽车/轨道交通/电子加工以及新能源二次电池等相关领域，各个事业群下再细分为研究部与销售部门等几大主体

37、分类。自 2021 年以来，比亚迪汽车业务重要性持续提升，其中营销/销售部门重要性进一步增强，新设海洋网新设海洋网销售、销售、王朝王朝网网销售、销售、品牌及公关品牌及公关、售后服务四大事业部（隶属于汽车业务售后服务四大事业部（隶属于汽车业务事业群事业群） ，直接对董事长直接对董事长王传福负责王传福负责。 公司公司核心管理高层均为比亚迪创立元老，拥有多年技术及渠道销售管理经验，管理核心管理高层均为比亚迪创立元老，拥有多年技术及渠道销售管理经验，管理运作经验丰富。运作经验丰富。 图图9：比亚迪比亚迪核心管理高层简介核心管理高层简介 数据来源：公司年报，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部

38、分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 11 / 53 2.2. 供应链拆分，引入市场化竞争增强活力供应链拆分，引入市场化竞争增强活力 拆分核心供应链，设立独立公司具体负责。拆分核心供应链，设立独立公司具体负责。针对不同网络销售渠道、三电系统及车灯车身等供应链部门、汽车金融等进行拆分，设立独立子公司，通过市场化管理引入竞争。如原有汽车零部件供应链不同事业部拆分独立为弗迪系子公司，包括弗迪动力、弗迪电池、弗迪精工、弗迪科技、弗迪视觉等。 图图10：比亚迪核心子公司梳理比亚迪核心子公司梳理 数据来源：公司年报，东吴证券研究所 2.3. 施行员工持股施行员工持

39、股/股权激励，加强对核心人才吸引力股权激励，加强对核心人才吸引力 人员人员组成结构组成结构方面方面： 自 2017 年以来， 比亚迪公司员工数目不断增加， 细分结构上，行政/财务人员占比有所降低，销售/研发人员占比明显提升，公司资源不断向渠道营销和技术两大维度倾斜。 图图11：比亚迪员工分类别占比及数量比亚迪员工分类别占比及数量/人人 数据来源：公司年报，东吴证券研究所 股权激励方面，股权激励方面， 2022 年的全新员工持股计划， 进一步增强凝聚力、 留住核心人才。年的全新员工持股计划， 进一步增强凝聚力、 留住核心人才。公司早在 20152018 年就已实行员工持股计划，2020 年旗下比

40、亚迪半导体也实行股权激励，激励对象覆盖核心高管团队。2022 年的员工持股计划涉及人员范围更广，年的员工持股计划涉及人员范围更广，公司职工监事及高级管理人员共 14 人，占比 7%；中层管理人员、技术/运营/营销/综合等核心员工共 11986 人， 占比 93%。 本轮股权激励共计共计 48 个月， 分三期解锁个月， 分三期解锁， 分别在第 12/24/36 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 12 / 53 个月，每期解锁股票比例为 30%/30%/40%，公司层面需分别达到三个目标：2022 年营收增长率不低于30%

41、， 2023年营收增长率不低于20%， ， 2024年营收增长率不低于20%。本轮本轮费用合计费用合计 18.5 亿元，亿元，20222025 年分别摊销年分别摊销 5.42/8.00/3.86/1.22 亿元。亿元。 图图12：比亚迪比亚迪 2015-2020 年年股权激励情况股权激励情况 数据来源：公司公告，东吴证券研究所 3. 技术研发：强化技术研发：强化电动智能电动智能硬件壁垒，补齐软件短板硬件壁垒，补齐软件短板 3.1. 电动化：三电全栈自研电动化：三电全栈自研，混动技术领先，混动技术领先 3.1.1. 电池电池：刀片刀片电池电池高安全高安全+长寿命长寿命+低成本低成本，优势明显，优

42、势明显 动力电池可动力电池可分为能量型分为能量型&功率型两种功率型两种。1）能量型）能量型：大电池容量大电池容量+低放电速率低放电速率，多用于纯电车型，如 2022 款汉 EV 电池容量 85.4 kWh，最大续航里程 715 km；2）功率型：）功率型：小电池容量小电池容量+高放电速率高放电速率，多用于混动/插混等车型，如 2022 款唐 DM-i 电池容量 45.8 kWh，最大纯电续航里程 252 km。二者二者主要差距主要差距在于放电倍率在于放电倍率，即充放电电流/额定容量， 可分为低倍率 （7.0C） 。放电倍率越大，充放电越快，功率型锂电池正常可达 15C，能量型则一般不超过 2C

43、。放放电倍率的需求电倍率的需求最终最终落脚于电芯材料：落脚于电芯材料：功率型电芯极片由于电流密度较大，为确保结构稳定，活性层厚度更薄，能量密度更低，成本更高。 比亚迪动力电池技术发展已历经三次迭代。比亚迪动力电池技术发展已历经三次迭代。 1） 第一代电池配备比亚迪王朝秦） 第一代电池配备比亚迪王朝秦/宋等：宋等：采用复合模组复合模组进行电池组装，电芯容量从 100Ah 升级到 135Ah；2）第二代电池配备）第二代电池配备 E系列系列车型：车型：专攻扁平化扁平化&单层模组特性单层模组特性，从而实现电池系统模块化，可覆盖多车型；3）第三代电池（刀片电池）首搭第三代电池（刀片电池）首搭 2020

44、款“汉” ，将陆续拓展至其他产品：款“汉” ，将陆续拓展至其他产品：结构上主打平整平整化化+高空间利用率高空间利用率，利用磷酸铁锂电池本身高安全、长寿命（4500 次循环，三倍于三元电池） 、低成本的优势，结合创新性结构设计（电芯以 CTP 技术直接集成至电池包，省却模组） ，从而提升能量密度和续航里程、增加电池强度。 图图13：比亚迪电池技术迭代比亚迪电池技术迭代历程以及现有电池技术分析历程以及现有电池技术分析 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深度研究 13 / 53 数据来源：各公司官网，东吴证券研究所 性能表现层面，性能

45、表现层面，刀片电池刀片电池采用磷酸铁锂方向，采用磷酸铁锂方向，轻松通过针刺实验，轻松通过针刺实验，安全安全性能性能领先领先，且续航也处于前列且续航也处于前列。高安全高安全+长续航长续航特性解决用户需求痛点。特性解决用户需求痛点。刀片通过 CTP 叠片提升体积利用率提升续航，能量密度 140150Wh/kg；目前搭载刀片电池车型的最长纯电续航为汉 EV 的 715 km，已达到三元锂电池车型的水平。自 2020 年以来，刀片电池逐步应用至比亚迪王朝系列以及海洋系列等旗下所有产品上，性能得到普遍认可。 电池管理电池管理技术技术层面，层面，比亚迪自研比亚迪自研 BMS 系统系统确保高安全，热管理技术

46、保证长续航。确保高安全，热管理技术保证长续航。1）全新电池管理系统保证刀片电池高利用率。全新电池管理系统保证刀片电池高利用率。BMS-active 储能系统属于公司推出的拥有自主知识产权的全新第三代电池组管理方案，通过有效控制电池组电流，确保电池可利用率高于 99.9%， 从而提高系统安全性、 降低成本。 2） 热管理技术解决低温续航痛点。热管理技术解决低温续航痛点。宽温域高效热泵系统宽温域高效热泵系统+动力电池直冷直热技术，动力电池直冷直热技术，指利用电动力总成主动产热，回收乘员舱、 动力电池、 电动力总成的余热， 为热泵提供辅助热源， 降低采暖能耗损失， 实现-3060宽域工作温度，冬季续

47、航最高提升 20%，而普通热泵空调仅能在-10以上正常工作。该技术目前已搭载至汉已搭载至汉 EV、E 平台平台 3.0 的海豚及元的海豚及元 PLUS。脉冲自加热技术，脉冲自加热技术，指通过将电池包一分为二，相互充放电，通过脉冲技术自行加热，预计搭载至预计搭载至即将即将上市的海上市的海豹车型。豹车型。 图图14：BMS 电池管理系统示意图电池管理系统示意图 图图15：宽温域高效热泵系统原理图宽温域高效热泵系统原理图 数据来源：盖世汽车，东吴证券研究所 数据来源：电动汽车观察家，东吴证券研究所 请务必阅读正文之后的免责声明部分请务必阅读正文之后的免责声明部分 东吴证券研究所东吴证券研究所 公司深

48、度研究 14 / 53 产能产能供给端供给端层面，比亚迪持续扩建动力电池生产基地，产能快速爬坡，并层面，比亚迪持续扩建动力电池生产基地，产能快速爬坡，并引入外部引入外部客户客户开拓开拓长期空间长期空间。 公司已在深圳/西安/青海/重庆/长沙/贵阳等多地建立生产基地， 2020年投产 65GWh，2021 年新增投产 70GWh，已有产能已有产能合计合计 135GWh；预计 2022 年将新增投产至少 80GWh，2023 年将新增投产 225GWh，届时累计产能将达届时累计产能将达 440GWh。产能的大幅提升带来规模效应，有望进一步降低生产成本。弗迪系动力电池弗迪系动力电池已已进入外部全球进

49、入外部全球车企供应链车企供应链，目前外部客户主要有一汽红旗、中通客车、长安汽车、丰田汽车、福特汽车、PSA 等，有望带来全新增量。 图图16：比亚迪动力电池产能扩张计划比亚迪动力电池产能扩张计划【截止【截止 2022 年年 4 月底月底】 数据来源：盖世汽车，东吴证券研究所 市场市场需求层面需求层面，随产能开拓，随产能开拓，比亚迪比亚迪动力电池装机量动力电池装机量与行业市占率同步提升，与行业市占率同步提升，磷酸磷酸铁锂铁锂类型占比类型占比与乘用车装机占比亦有提高与乘用车装机占比亦有提高。1）从从公司公司来看，来看，截至 2022 年 3 月装机量最高达 4Gwh，2021 年全年装机量 23.

50、6Gwh，仅次于宁德时代，乘用车装机量占比整体提升稳定于 95%以上； 内部结构上， 随着 2020 年公司刀片电池上市并搭载自身产品出货，比亚迪磷酸铁锂装机量占总量的比例不断提升，2020 年 1 月占比 9.4%，2022 年 2 月已提升至 96.4%。 2）从从行业来看行业来看，2020 年以来比亚迪整体市场份额由 15%逐步波动提升至 22%左右，其中乘用车行业份额也基本保持同频变化；细分结构来看，磷酸铁锂动力电池市场份额上升尤为迅速，自 2020 年至 2022 年 2 月，份额从不足 5%提升至 46%。 图图17：动力电池装机量及磷酸铁锂占比动力电池装机量及磷酸铁锂占比变化变化