1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告 | 公司深度报告 2022 年 05 月 11 日 强烈推荐强烈推荐-A（维持）（维持） 轻烃一体化龙头，轻烃一体化龙头，积极积极布局新能源新材料布局新能源新材料产业产业 周期/能源开采 目标估值：NA 当前股价：33.25 元 公司公司是国内轻烃一体化龙头企业，持续完善产业链巩固成本优势是国内轻烃一体化龙头企业，持续完善产业链巩固成本优势，丙烯酸及酯，丙烯酸及酯景气度有望延续景气度有望延续；高油价下；高油价下轻烃路线竞争力凸显，布局高附加值产品提升盈利轻烃路线竞争力凸显，布局高附加值产品提升盈利能力能力；积极布局氢能源业务，助力公司绿色低碳持续成长。积

2、极布局氢能源业务，助力公司绿色低碳持续成长。 持续完善产业链巩固成本优势持续完善产业链巩固成本优势，丙烯酸及酯丙烯酸及酯景气度有望延续景气度有望延续。公司是国内丙烯酸及酯行业龙头企业，产能规模全国第一，多年来不断向上下游延伸，形成“丙烷-丙烯-丙烯酸及酯-高分子聚合物”C3 领域全产业链布局，年产 80万吨 PDH、80 万吨丁辛醇和 12 万吨新戊二醇项目预计于 2023 年年底建成，届时将补足丙烯缺口， 形成丙烯酸酯产业链闭环， 进一步巩固成本优势。 2021年受海外需求提升、国内部分装置降负停车和原料价格上涨等因素影响，丙烯酸及酯价格大幅上涨；2022Q1 丙烯酸市场均价 1.4 万元/

3、吨，丙烯酸丁酯市场均价 1.5 万元/吨，同比分别增长 53.66%、2.9%，盈利水平同比大幅提升，未来行业新增产能有限，需求稳步增长，丙烯酸及酯景气度有望延续。 高油价下轻烃路线竞争高油价下轻烃路线竞争力凸显力凸显，布局高附加值产品提升盈利能力。，布局高附加值产品提升盈利能力。自美国页岩气革命以来，乙烷产量大幅增长，美国本土需求有限，乙烷保持供过于求，价格长期维持稳定。当前油价高位，乙烯-乙烷价差拉大，公司乙烷裂解装置成本优势显著，轻烃路线竞争力凸显。公司加快推进连云港石化项目二阶段建设， 预计于 2022 年中期投产， 在原有下游配套 HDPE、 环氧乙烷、 乙二醇、丙烯腈、聚醚大单体等

4、产品的基础上，公司为其配套了绿色新材料产业园项目，包括乙醇胺、聚苯乙烯、电池级碳酸酯等新材料产品，预计于 2022Q3陆续建成投产，其中乙醇胺、碳酸酯、乙二醇和聚醚大单体组成环氧乙烷下游产品矩阵，有利于产品间的切换，提升 C2 产业链盈利能力。 积极布局氢能源业务积极布局氢能源业务， 助力公司绿色低碳持续成长。， 助力公司绿色低碳持续成长。 预计到 2024 年公司氢气规模将达 30 万吨，公司积极利用副产绿色氢气开拓氢能源业务，规划园区内氢能利用示范项目包括氢能源班车、氢能储能等项目，为园区企业提供绿氢供给，同时以氢为原料，生产电子级双氧水、利用环氧乙烷生产的氮气、CO2为丙烯腈、DMC 提

5、供原料，充分发挥产业链协同效应，助力公司向低碳化学新材料科技型公司转型升级。 维持维持“强烈强烈推荐推荐-A”投资评级投资评级。 预计公司2022-2024年归母净利润分别为84.08亿、105.51 亿、122.91 亿元，EPS 分别为 4.89、6.13、7.15 元，当前股价对应 PE 分别为 6.8、5.4、4.7 倍，维持“强烈推荐-A”投资评级。 风险提示：风险提示：新产能投产不及预期新产能投产不及预期、原材料价格波动、产品价格大幅波动原材料价格波动、产品价格大幅波动。 财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总

6、收入(百万元) 10773 28557 41677 53575 58548 同比增长 -0% 165% 46% 29% 9% 营业利润(百万元) 1913 6977 9785 12292 14328 同比增长 32% 265% 40% 26% 17% 归母净利润(百万元) 1661 6007 8408 10551 12291 同比增长 31% 262% 40% 25% 16% 每股收益(元) 0.97 3.49 4.89 6.13 7.15 PE 34.4 9.5 6.8 5.4 4.7 PB 4.2 3.0 2.1 1.6 1.2 资料来源：公司数据、招商证券 基础数据基础数据 总股本（万股

7、） 172007 已上市流通股（万股） 171669 总市值（亿元） 572 流通市值（亿元） 571 每股净资产（MRQ） 12.1 ROE（TTM） 32.6 资产负债率 59.4% 主要股东 浙江卫星控股股份有限公司 主要股东持股比例 34.59% 股价表现股价表现 % 1m 6m 12m 绝对表现 -14 -18 13 相对表现 -7 1 34 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报告 周铮周铮 S01 曹承安曹承安 S02 赵晨曦赵晨曦 研究助理 -40-20020406080May/21Aug/21Dec/21Apr/22(%)卫星

8、化学沪深300卫星化学卫星化学（002648.SZ） 敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 正文正文目录目录 一、卫星化学：以轻质化原料为核心打造低碳化学新材料科技型公司 . 6 1、C2、C3 领域龙头企业，一体化优势显著 . 6 2、C2 放量 C3 高景气，业绩同比大幅增长 . 8 3、健全长期有效激励制度，利好公司长远发展 . 9 二、C3 产业链高景气有望延续，持续完善产业链巩固龙头地位 . 10 1、丙烯新增产能以 PDH 为主，市场需求持续增长 . 10 2、丙烯酸及酯行业供需格局向好，景气度有望延续 . 13 三、C2 项目轻烃原料竞争力凸显，布局高附加值产品打开未来成长空

9、间 . 17 1、乙烷裂解装置经济效益高，乙烯下游产品需求稳步提升 . 17 2、新能源汽车行业高速发展，带动电解液溶剂碳酸酯需求快速增长 . 24 3、布局高附加值下游产品，持续提升 C2 业务盈利能力 . 26 四、积极布局氢能，推进公司绿色低碳持续成长 . 27 1、氢能是高效清洁能源，发展空间广阔 . 27 2、公司积极开展氢能源业务，打造绿色低碳生产示范基地 . 29 五、关键假设及盈利预测 . 29 六、风险提示 . 30 图表图表目录目录 图 1：公司历史沿革 . 6 图 2：公司产品产业链 . 7 图 3：公司营业收入及增速 . 8 图 4：公司归母净利润及增速 . 8 图 5

10、：2021 年公司营业收入分业务占比情况 . 8 图 6：公司各业务毛利率情况 . 8 图 7：公司股权结构图 . 9 图 8：丙烯上下游产业链 . 10 图 9：丙烷、甲醇、动力煤、布伦特原油价格 . 11 图 10：丙烯产能产量及产能利用率 . 11 图 11：丙烯表观消费量及增速 . 11 xUbWlXnWlYmUgWoZiYbRaO9PoMmMnPmOlOoOmRkPqRnP6MnNxONZsQrNwMsOnQ 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 图 12：聚丙烯产能产量及产能利用率 . 13 图 13：聚丙烯表观消费量及增速 . 13 图 14：聚丙烯-丙烯价差走势 . 13

11、图 15：聚丙烯-丙烷价差走势 . 13 图 16：丙烯酸产能产量及产能利用率 . 14 图 17：丙烯酸丁酯产能产量及产能利用率 . 14 图 18：2021 年国内丙烯酸竞争格局 . 14 图 19：2021 年国内丙烯酸丁酯竞争格局 . 14 图 20：丙烯酸表观消费量 . 15 图 21：丙烯酸丁酯表观消费量 . 15 图 22：2021 年丙烯酸下游需求分布 . 15 图 23：2021 年丙烯酸丁酯下游需求分布 . 15 图 24：2016-2021 年国内规模以上快递业务量及增速 . 16 图 25：2016-2020 年我国胶粘剂产量及增速 . 16 图 26：丙烯酸乳液产能产

12、量及产能利用率 . 16 图 27：丙烯酸乳液表观消费量及增速 . 16 图 28：丙烯酸价格价差走势 . 16 图 29：丙烯酸丁酯价格价差走势 . 16 图 30：乙烯上下游产业链 . 17 图 31：不同乙烯生产工艺的相对投资和相对能耗 . 18 图 32：乙烯不同工艺路线废弃污染物产量比较 . 18 图 33：美国乙烷产量及增速 . 19 图 34：美国乙烷消费量及增速 . 19 图 35：美国乙烷出口量及增速 . 19 图 36：美国乙烷库存量及增速 . 19 图 37：美国乙烷进口供应链 . 20 图 38：中国乙烯产能产量及产能利用率 . 20 图 39：中国乙烯工艺结构占比 .

13、 20 图 40：乙烯表观消费量及增速 . 20 图 41：2021 年乙烯下游消费结构 . 20 图 42：乙烯进出口量及进口依存度 . 21 图 43：聚乙烯、乙二醇、苯乙烯进口依存度 . 21 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 图 44：聚乙烯产能产量及产能利用率 . 21 图 45：聚乙烯表观消费量及增速 . 21 图 46：聚乙烯价格价差 . 21 图 47：乙二醇产能产量及产能利用率 . 22 图 48：乙二醇表观消费量及增速 . 22 图 49：乙二醇进出口量及进口依存度 . 22 图 50：2021 年乙二醇消费结构 . 23 图 51：涤纶长丝产量及表观消费量 . 2

14、3 图 52：乙二醇价格价差 . 23 图 53：环氧乙烷产能产量及产能利用率 . 23 图 54：环氧乙烷表观消费量及增速 . 23 图 55：2021 年环氧乙烷下游消费结构 . 24 图 56：聚羧酸减水剂单体产量及表观消费量 . 24 图 57：环氧乙烷价格价差 . 24 图 58：DMC 产能产量 . 25 图 59：2021 年 DMC 下游消费结构 . 25 图 60：中国锂电池出货量及预测 . 26 图 61：中国电解液出货量及增速 . 26 图 62：2020 年中国能源结构 . 27 图 63：氢能主要应用 . 27 图 64：我国氢气产量及增速 . 28 图 65：202

15、0 年我国制氢结构 . 28 图 66：2020-2060 年中国氢能需求量预测 . 28 图 67：2060 年我国氢气利用结构 . 28 图 68：卫星化学历史 PE Band . 30 图 69：卫星化学历史 PB Band . 30 表 1：公司主要产品产能情况 . 7 表 2：2021 年股权激励计划业绩考核目标 . 9 表 3：事业合伙人持股计划专项基金提取比例 . 9 表 4：丙烯不同生产工艺对比 . 10 表 5：不同油价下不同工艺制烯烃竞争力分析（元/吨） . 11 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 表 6：国内丙烯在建产能情况 . 12 表 7：国内丙烯酸及酯现有产

16、能情况（万吨） . 14 表 8：国内丙烯酸及酯在建产能情况（万吨） . 15 表 9：不同生产工艺的乙烯收率 . 17 表 10：不同原料价格水平下不同乙烯生产工艺的烯烃完全成本对比 . 18 表 11：国内丙烯酸及酯在建产能情况（万吨） . 24 表 12：2021 年底国内电池级 DMC 主要生产企业（万吨/年） . 25 表 13：连云港石化项目规划及设绿色新材料产业园项目规划 . 26 表 14：公司订造的 VLEC 船只 . 27 表 15：氢能生产工艺情况 . 28 表 16：公司各产品收入预测 . 29 附：财务预测表 . 31 敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 一、卫

17、星化学：以轻质化原料为核心打造低碳化学新材料科技型公司一、卫星化学：以轻质化原料为核心打造低碳化学新材料科技型公司 1、C2、C3 领域龙头企业，一体化优势显著领域龙头企业，一体化优势显著 深深耕耕 C3 领域，领域，布局布局 C2 领域，领域，打造产业链一体化格局打造产业链一体化格局。卫星化学成立于 2005 年，于 2011 年在深交所上市，多年来不断向上下游发展打造产业链一体化格局，业务覆盖航空航天、轨道交通、基建工程、汽车、新能源、半导体、家居、纺织、家庭护理等应用领域。公司成立之初，以丙烯酸及酯起家，2009 年公司吸收合并山特莱德，收购友联化工，将业务拓展至高分子乳液、有机颜料中间

18、体和甲基丙烯酸行业。2012 年，公司收购聚龙石化，在产业链上游引入丙烷脱氢制丙烯（PDH）装置；2014 年随着 PDH 装置的顺利投产，公司 C3 领域产业链布局进一步完善。2017 年，公司设立连云港石化子公司，并于次年正式申报连云港石化有限公司 320 万吨/年轻烃综合加工利用项目，布局C2 产业链；2021 年 5 月，连云港石化项目一期顺利投产，C2 产业链开始放量贡献业绩；2021 年 12 月，公司与连云港徐圩新区管委会签署投资项目合作协议书，拟投资新建绿色化学新材料产业园项目，布局高附加值新材料产品，向“以轻质化为核心打造低碳化学新材料科技公司”的目标进一步迈进。 图图 1：

19、公司历史沿革：公司历史沿革 资料来源：公司公告、招商证券 以轻质化原料为核心，以轻质化原料为核心， 向向低碳化学新材料科技型公司转型升级低碳化学新材料科技型公司转型升级。 公司以丙烯酸及酯为出发点， 在产业链上游引入 PDH装置，获得低成本丙烯原料；向产业链下游延伸布局高吸水性树脂（SAP）、高分子乳液等高分子新材料，完成“丙烷-丙烯-丙烯酸及酯-高分子聚合物”C3 领域全产业链布局。为拓展产品品种及增强核心竞争力，公司布局 C2 产业链， 打通乙烷进口通路， 建设乙烷裂解乙烯装置， 获取低成本乙烯原料， 并在下游配套建设了高密度聚乙烯 （HDPE） 、苯乙烯、环氧乙烷、乙二醇、丙烯腈、聚醚大

20、单体等功能化学品和高分子新材料；在此基础上，公司为其配套了绿色新材料产业园项目， 包括乙醇胺、 聚苯乙烯、 电池级碳酸酯等新材料产品， 形成 “乙烷-乙烯-功能化学品-化学新材料”C2 领域全产业链布局，其中乙醇胺、碳酸酯、乙二醇和聚醚大单体组成环氧乙烷下游产品矩阵，充分发挥环氧乙烷产业链的优势，有利于产品间的切换，实现利润最大化。同时，公司利用轻质化原料生产过程中副产的绿色氢气，生产电子级双氧水等新能源材料，并利用环氧乙烷生产的氮气、CO2为丙烯腈、DMC 生产提供原料，充分发挥产业链的协同效应，向低碳化学新材料科技型公司转型升级。 敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 图图 2：公司产

21、品产业链：公司产品产业链 资料来源：公司公告、招商证券 公司公司现有嘉兴、平湖、连云港三大生产基地，现有嘉兴、平湖、连云港三大生产基地，产业链纵横向延伸产业链纵横向延伸加筑加筑成本护城河。成本护城河。 （1）C3 产业链 公司现有丙烯产能 90 万吨/年、丙烯酸产能 66 万吨/年、丙烯酸酯产能 75 万吨/年、聚丙烯产能 45 万吨/年、双氧水产能 22 万吨/年、SAP 产能 15 万吨/年及高分子乳液产能 21 万吨/年，另有平湖基地 18 万吨/年丙烯酸及 30 万吨/年丙烯酸酯新建产能预计于 2022 年中期投产， 25 万吨/年双氧水 （含 2 万吨电子级双氧水） 项目预计年内投产

22、， 与 SKGC公司合资建设的 4 万吨/年乙烯丙烯酸共聚物（EAA）预计于 2023 年投产。此外，公司加快推进平湖基地新能源新材料一体化项目建设，项目包括年产 80 万吨 PDH、80 万吨丁辛醇、12 万吨新戊二醇及配套装置，预计于 2023 年年底建成。 （2）C2 产业链 公司连云港石化项目一阶段已于2021年5月顺利投产， 现有C2产品产能主要包括125万吨/年乙烯、 40万吨/年HDPE、144/182 万吨/年环氧乙烷/乙二醇联产装置，50 万吨/年聚醚大单体。目前公司正在加快建设连云港石化项目二阶段，包括 125 万吨/年乙烯、40 万吨/年 HDPE、73 万吨/年环氧乙烷

23、、60 万吨/年苯乙烯、26 万吨/年丙烯腈，目前主要设备安装完成，预计 2022 年中期试生产。同时，为其配套的绿色新材料产业园项目一期，包括 10 万吨/年乙醇胺、40万吨/年聚苯乙烯、15 万吨/年电池级碳酸酯等装置已开工建设，计划分别于 2022 年三季度与四季度陆续建成投产。 表表 1：公司主要产品产能情况公司主要产品产能情况 主要产品主要产品 现有产能（万吨现有产能（万吨/年）年） 新增新增产能（万吨产能（万吨/年）年） 预计投产时间预计投产时间 C3 丙烯 90 80 2023 年年底 丙烯酸 66 18 2022 年中期 丙烯酸酯 75 30 2022 年中期 聚丙烯 45 双

24、氧水 22 25 2022 年 SAP 15 高分子乳液 21 EAA 4 2023 年 丁辛醇 80 2023 年年底 新戊二醇 12 2023 年年底 C2 乙烯 125 125 2022 年中期 HDPE 40 40 2022 年中期 环氧乙烷 144 73 2022 年中期 乙二醇 182 敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告 聚醚大单体 50 苯乙烯 60 2022Q3 聚苯乙烯 40 2022Q3 乙醇胺 10 2022Q3 丙烯腈 26 2022 年年底 碳酸酯 30 分别在 2022 年年底和 2023 年年底投产 15 万吨 颜料中间体 2.1 资料来源：公司公告、招商证

25、券 2、C2 放量放量 C3 高景气，业绩同比大幅增长高景气，业绩同比大幅增长 丙烯酸及酯高景气叠加新项目放量，业绩同比大幅增长。丙烯酸及酯高景气叠加新项目放量，业绩同比大幅增长。近年来，随着公司新项目的投产及成本优势的逐渐加强，公司营业收入和归母净利润总体呈持续增长态势，自 2016 年以来年均复合增速分别为 39.76%、80.67%。2021 年公司实现营收 285.57 亿元，同比增长 165.09%，归母净利润 60.07 亿元，同比增长 261.62%，主要系两方面原因，一是主产品丙烯酸及酯行业景气度上行价格大幅上涨、平湖基地 18 万吨/年丙烯酸及 30 万吨/年丙烯酸酯装置投产

26、放量，C3 产业链量价齐升，实现营业收入 207.67 亿元，同比增长 92.78%；二是连云港石化项目一期投产放量，实现营业收入 77.90 亿元，占公司营业收入的 27.28%。2022Q1 公司实现营收 81.38 亿元，同比增长 124.54%，归母净利润15.21 亿元，同比增长 98.44%，主要系主产品丙烯酸及酯景气延续价格仍处高位，以及新项目放量销量同比大幅提升所致。 图图 3：公司营业收入及增速公司营业收入及增速 图图 4：公司归母净利润及增速公司归母净利润及增速 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 公司公司销售毛利率不断提高，盈利能力持续提升。销售毛

27、利率不断提高，盈利能力持续提升。自 2018 年以来，公司销售毛利率不断提升，2021 年公司毛利率为31.72%，同比提高 3.02 pct，盈利能力持续提升。从营业收入构成看，丙烯酸及酯、乙二醇、环氧乙烷等功能化学品和高分子新材料系列产品是公司主要的收入来源， 2021 年公司功能化学品业务实现营收 193.85 亿元， 占比 67.88%，毛利率 37.58%，同比提高 5.98 pct，主要系丙烯酸及酯价格大幅上涨，盈利水平大幅提升；高分子新材料业务实现营收 27.19 亿元， 占比 9.52%， 毛利率 33.21%， 同比提高 5.16 pct； 新能源材料业务实现营收 2.33

28、亿元， 占比 0.82%，毛利率 47.26%，同比提高 6.66 pct。 图图 5：2021 年公司年公司营业收入营业收入分分业务占比情况业务占比情况 图图 6：公司各公司各业务毛利率情况业务毛利率情况 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 -50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%05003002001920202021 2022Q1营业收入（亿元）增速（%）-50.00%0.00%50.00%100.00%150.00%200.00%250.00%300.00%020406080201

29、62002020212022Q1归母净利润（亿元）增速（%）67.88%9.52%0.82%21.78%功能化学品高分子材料新能源材料其他主营业务0%20%40%60%20202021功能化学品高分子材料新能源材料其他主营业务 敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 3、健全长期有效激励制度，利好公司长远发展健全长期有效激励制度，利好公司长远发展 公司实际控制人为杨卫东、杨亚珍夫妇。公司实际控制人为杨卫东、杨亚珍夫妇。公司控股股东为浙江卫星控股股份有限公司，持有公司股份 37.91%，实际控制人为杨卫东、杨亚珍夫妇，合计持有公司股份 30.595%。 图图 7：公司股权

30、结构图：公司股权结构图 资料来源：公司公告、招商证券 健全长期有效健全长期有效激励机制，激励机制， 有利于公司长远发展。有利于公司长远发展。 公司自上市以来， 共开展过 4 次股权激励计划， 其中最新一期于 2021年 1 月 23 日公告，公司计划向连云港石化中层管理人员、技术骨干或公司董事、高级管理人员、技术（业务）骨干等共计 105 名激励对象授予限制性股票 337.7 万股，首次授予价格为 15.88 元/股，该激励计划有利于激发管理、业务团队的积极性，与员工共享公司成长果实。此外，2021 年 9 月公司推出事业合伙人持股计划，面向公司高管及核心骨干员工，持股计划的专项基金制度有效期

31、为十年，以 2020 年至 2029 年作为考核年度，依据各年度的净利润增长幅度确定提取比例，有利于健全公司长期、有效的激励约束机制，调动员工主动承担公司长期成长责任，从而促进公司长期、持续、健康发展。 表表 2：2021 年股权激励计划业绩考核目标年股权激励计划业绩考核目标 时间时间 解锁股票比例解锁股票比例 绩效考核目标绩效考核目标 12-24 个月 50% 以卫星化学 2020 年营业收入为基数，2021 年营业收入增长率不低于50%（即 161.60 亿元） 24-36 个月 30% 以卫星化学 2020 年营业收入为基数，2022 年营业收入增长率不低于80%（即 193.91 亿元

32、） 36-48 个月 20% 以卫星化学 2020 年营业收入为基数，2023 年营业收入增长率不低于120%（即 237.01 亿元） 资料来源：公司公告、招商证券 表表 3：事业合伙人持股计划专项基金提取比例事业合伙人持股计划专项基金提取比例 净利润对比上一年的增长区间净利润对比上一年的增长区间 专项基金提取比例专项基金提取比例 净利润增长率低于 10% 不提取 净利润增长率在 10%（含）至 30%之间 3% 净利润增长率在 30%（含）至 50%之间 5% 净利润增长率在 50%（含）以上 8% 资料来源：公司公告、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告 二、二、C3 产

33、业链产业链高景气有望高景气有望延续延续，持续完善产业链巩固龙头地位，持续完善产业链巩固龙头地位 1、丙烯新增产能以丙烯新增产能以 PDH 为主，市场需求为主，市场需求持续持续增长增长 丙烯是重要的化工原料，下游应用领域广泛。丙烯是重要的化工原料，下游应用领域广泛。丙烯是最重要的石油化工产品之一，也是三大合成材料的基本原料，是聚丙烯、 丙烯腈、 环氧丙烷、 丙烯酸等大宗化工产品的主要原料， 其中聚丙烯是丙烯的最主要下游， 需求占比达 63%，广泛应用于建筑、汽车、包装、纺织服装、家电等日用品以及工业品等领域。 图图 8：丙烯上下游产业链丙烯上下游产业链 资料来源：隆众资讯、卓创资讯、招商证券 丙

34、烯的生产工艺主要包括催化裂化、蒸汽裂解、煤丙烯的生产工艺主要包括催化裂化、蒸汽裂解、煤/甲醇制烯烃（甲醇制烯烃（CTO/MTO）、丙烷脱氢）、丙烷脱氢制制烯烃（烯烃（PDH）。）。其中，原油催化裂化和石脑油蒸汽裂解为传统的丙烯生产路线，但在这两种路线中丙烯仅为副产品，收率较低，且丙烯纯度较低。煤制烯烃主要以煤炭为原料合成甲醇，再由甲醇生产乙烯、丙烯等烯烃，基于我国“富煤贫油少气”的能源结构特征，该路线具有原料易得的特点，但投资成本较高；丙烷脱氢是以丙烷为原料，通过脱氢处理得到丙烯，该路线具有投资少、收率较高、工艺流程短、所得丙烯纯度较高、副产物少等特点。目前，我国丙烯生产仍以石脑油蒸汽裂解和催

35、化裂化为主，产能占比分别达 36%、23%，但随着近年来我国煤制烯烃和 PDH 项目的快速发展，这两种新兴生产路线的占比不断提升，分别达到 20%、21%。 表表 4：丙烯不同生产工艺对比丙烯不同生产工艺对比 生产工艺生产工艺 原理原理 代表工艺代表工艺 优点优点 缺点缺点 蒸汽裂解 石油系较大分子的烃类在高温下断链和脱氢生产乙烯和丙烯 Propylur 工艺 MOI 工艺 技术较为成熟、产品综合利用率较高 投资成本大、能耗较高、丙烯收率略低 催化裂化 重质馏分油、重残油或其他油料在催化剂作用下发生裂化反应 FCC 工艺 技术成熟、投资少、操作费用低、原料适应性强 丙烯收率低、纯度略低 CTO

36、/MTO 以煤为原料合成甲醇，再通过甲醇制取乙烯、丙烯等烯烃 MTO 工艺、大商所DMTO 工艺 原料易得 投资成本高 丙烷脱氢 丙烷催化脱氢生产丙烯和氢气 Oleflex 工艺、Catofin工艺 技术成熟、流程短、投资少、收率较高、副产物少、产品质量好 产业链短，风险性较大 资料来源：卓创资讯、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 长期来看，长期来看，PDH 装置具有较强盈利能力装置具有较强盈利能力。从成本端看，丙烯生产原料主要有原油、煤炭、甲醇及丙烷，其中丙烷价格与原油价格高度相关。根据不同工艺制烯烃竞争力分析测算，当国际油价处于较高水平时，煤制烯烃相对于石脑油路线有较强

37、盈利能力；丙烷脱氢制烯烃相对于煤制烯烃盈利性较好，但随着油价提高竞争力逐渐减弱；甲醇制烯烃主要取决于甲醇价格水平。近五年国际油价在 60 美元/桶附近波动，我国动力煤价格基本维持在 500 元/吨以上，甲醇价格在 2500 元/吨附近波动，丙烷价格在 3800 元/吨左右波动，基本维持在 5000 元/吨以下，近期因原油价格高涨丙烷价格大幅上涨，PDH 装置盈利能力有所下滑，未来随着油价回落有望带动丙烷价格回落，长期来看 PDH 装置具有较强盈利能力。 图图 9：丙烷、甲醇、动力煤、布伦特原油价格丙烷、甲醇、动力煤、布伦特原油价格 资料来源：wind、招商证券 表表 5：不同油价下不同工艺制烯

38、烃竞争力分析不同油价下不同工艺制烯烃竞争力分析（元（元/吨）吨） 国际油价国际油价 烯烃出厂价烯烃出厂价 煤制烯烃对应煤价煤制烯烃对应煤价 甲醇制烯烃对应甲醇价格甲醇制烯烃对应甲醇价格 PDH 对应丙烷价格对应丙烷价格 50 5760 150 1850 4260 60 6438 255 2050 4938 70 7017 360 2300 5517 80 7696 470 2550 6196 90 8375 580 2800 6875 100 8954 690 3050 7454 110 9633 800 3210 8133 120 10312 920 3450 8812 资料来源： 不同工艺

39、制烯烃竞争力分析 、招商证券 国内丙烯国内丙烯产能产能持续扩张，新产能持续扩张，新产能以以 PDH 路线为主路线为主。近年来，受下游需求拉动，国内丙烯产能持续快速扩张，2021年丙烯产能为 5000 万吨，同比增长 11.68%，产量为 4297 万吨，同比增长 19.03%，自 2017 年以来年均复合增速分别为 9.96%、10.94%；丙烯表观消费量持续增长，从 2017 年的 3146 万吨增长至 2021 年的 4538 万吨，年均复合增速为 9.59%。目前国内拟建设丙烯产能共计 1602 万吨，以 PDH 产能为主，共规划了 877 万吨，占比 54.74%；煤制烯烃路线规划产能

40、 240 万吨，占比 14.98%；传统生产工艺常规精馏、蒸汽裂解规划产能占比分别为 15.29%、14.98%，在“双碳”背景下，丙烯规划生产装置中油制烯烃路线、煤制烯烃路线明显减少，未来丙烯产能增量主要来自 PDH 装置，说明该生产路线在国内能源结构和环保政策背景下具有更强竞争力。 图图 10：丙烯产能丙烯产能产量产量及及产能利用率产能利用率 图图 11：丙烯丙烯表观消费量及增速表观消费量及增速 资料来源：卓创资讯、招商证券 资料来源：卓创资讯、招商证券 0.0050.00100.00150.00020004000600080002016/12017/12018/12019/12020/1

41、2021/12022/1丙烷（元/吨，左轴）动力煤（元/吨，左轴）甲醇（元/吨，左轴）布伦特原油（美元/桶，右轴）76.00%78.00%80.00%82.00%84.00%86.00%88.00%0200040006000200202021产能（万吨/年）产量（万吨/年）产能利用率0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%01,0002,0003,0004,0005,000200202021表观消费量（万吨）增速 敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 表表 6：国内丙烯在建产能情况国内丙烯在建产能情况 生产企业生产企业 产能（万吨产能（万

42、吨/年）年） 生产工艺生产工艺 预计投产时间预计投产时间 东华能源 66 PDH 2022-12-31 66 PDH 2023-12-31 广西华谊新材料 75 PDH 2022-06-30 斯尔邦 70 PDH 2022-04-30 齐翔化工 70 PDH 2022-04-30 东莞巨正源 60 PDH 2022-06-30 台塑宁波 60 PDH 2022-06-30 江苏延长中燃 60 PDH 2022-06-30 滨华新材料 60 PDH 2022-06-30 宝来新材料 60 PDH 2022-06-30 万达天弘 45 PDH 2022-06-30 淄博鑫泰 30 PDH 2022

43、-05-31 鹏尊 30 PDH 2022-12-31 宁夏宝廷 30 PDH 2022-06-30 淄博海益 25 PDH 2022-05-31 东方宏业 10 PDH 2022-12-31 锦国投（锦州） 60 PDH 2023-12-31 合计合计 877 PDH 大美煤业 35 MTO 2022-12-31 天津渤化 30 MTO 2022-06-30 国投新疆伊犁煤化工 30 MTO 2023-12-31 山焦飞虹 30 MTO 2023-12-31 神华包头 30 CTO 2023-12-31 山西潞宝 30 CTO 2022-12-31 华亭煤业 20 CTP 2022-12-3

44、1 电力投资 20 MTO 2024-12-31 晋能控股煤业 15 MTO 2024-12-31 合计合计 240 MTO/CTO/CTP 唐山旭阳 75 蒸汽裂解 2023-12-31 广东石化 60 蒸汽裂解 2022-12-31 盛虹炼化 55 蒸汽裂解 2022-06-30 海南炼化 50 蒸汽裂解 2022-12-01 合计合计 240 蒸汽裂解蒸汽裂解 山东裕龙石化 69 常规精馏工艺 2024-10-01 广东石化 33 常规精馏工艺 2022-09-01 安庆石化 30 常规精馏工艺 2022-12-31 扬子石化 21 常规精馏工艺 2023-02-01 大连石化长兴岛 2

45、1 常规精馏工艺 2025-01-01 中科（广东）炼化 20 常规精馏工艺 2025-01-01 克拉玛依石化 15 常规精馏工艺 2025-01-01 庆阳石化 15 常规精馏工艺 2025-01-01 神驰化工 12 常规精馏工艺 2022-12-01 金城石化 9 常规精馏工艺 2022-06-30 合计合计 245 常规精馏工艺常规精馏工艺 总计总计 1602 资料来源：卓创资讯、招商证券 下游聚丙烯等产品扩能势头不减，带动丙烯需求持续增长。下游聚丙烯等产品扩能势头不减，带动丙烯需求持续增长。丙烯储运不便，仓储周期较短，故下游多为配套发展，其中聚丙烯为主要应用，聚丙烯是五大通用合成树

46、脂之一，在耐热、耐腐蚀、透明性方面优于其他合成树脂，广泛应用于食品、包装、医疗、纤维、汽车、家电和日用品等领域，刚性需求较强。2021 年我国聚丙烯产能 3131 万吨，同比增长 11.19%，产量 2860 万吨，同比增长 11.95%，近五年开工率维持在 90%左右，表观消费量 3050 万吨，对外依存度为 10.42%，仍有一定进口替代空间。2019 年以来，我国聚丙烯行业迎来新一轮扩能高峰，据卓创资讯，目前国 敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 内规划聚丙烯装置产能 235 万吨，且环氧丙烷、丁辛醇、丙烯腈、丙酮等其他丙烯下游产品扩能势头不减，预计将带动丙烯需求量持续增长。 图

47、图 12：聚丙烯产能产量及产能利用率聚丙烯产能产量及产能利用率 图图 13：聚丙烯表观消费量及增速聚丙烯表观消费量及增速 资料来源：卓创资讯、招商证券 资料来源：卓创资讯、招商证券 聚丙烯盈利能力短期承压， 未来有望修复聚丙烯盈利能力短期承压， 未来有望修复。 近年来， 聚丙烯价格在 8500 元/吨左右波动， 聚丙烯-丙烯价差稳定在 3000元/吨左右。2021 年 10 月以来，因进入供暖季下游需求提升，丙烷价格大幅上涨，聚丙烯-丙烷价差大幅收缩；2022年 3 月以来俄乌冲突加剧，美国及欧洲盟友考虑禁止进口俄罗斯石油，原油价格一路暴涨至 123.7 美元/桶；随后美国宣布释放战略石油储备

48、加之美联储加息，原油价格略有回落；然而由于地缘军事冲突的影响，原油价格依旧维持100 美元/桶以上，从而拉动丙烷价格高位运行。同时，受新冠疫情反复影响，国内聚丙烯下游需求不振，聚丙烯价格未能有明显提升，聚丙烯-丙烷价差持续收窄，预期随俄乌局势好转，全球能源价格有望高位回落，届时丙烷价格有望回落，聚丙烯盈利有望逐渐修复。 图图 14：聚丙烯聚丙烯-丙烯丙烯价差走势价差走势 图图 15：聚丙烯聚丙烯-丙烷价差走势丙烷价差走势 资料来源：wind、招商证券 资料来源：wind、招商证券 2、丙烯酸及酯、丙烯酸及酯行业行业供需格局向好，供需格局向好，景气度有望延续景气度有望延续 丙烯酸及酯多为配套建设

49、，应用领域丙烯酸及酯多为配套建设，应用领域非常非常广泛。广泛。丙烯酸是由一个乙烯基和一个羧基组成的有机化合物，为重要的基础有机原料，主要用于生产丙烯酸酯，以及 SAP、特种丙烯酸酯、水处理剂、助洗剂等产品。由于丙烯酸具有不饱和双键有机酸的特殊分子结构，可合成成千上万种聚合物，我国行业企业一般都配套建设丙烯酸及丙烯酸酯生产装置，以保障丙烯酸酯的原料供应。丙烯酸酯是由丙烯酸与相应的醇酯化制得，目前应用最广泛的丙烯酸酯类单体主要包括丙烯酸丁酯、丙烯酸乙酯、丙烯酸异辛酯和丙烯酸甲酯，其中丙烯酸丁酯是丙烯酸酯中产量最大的品种。丙烯酸酯作为重要聚合单体，广泛应用于涂料、放置、化纤、胶粘剂、皮革、洗涤、造纸

50、、塑料、橡胶、医疗、油田化学等众多行业。 丙烯酸及酯扩能节奏明显放缓，丙烯酸及酯扩能节奏明显放缓， 行业集中度高行业集中度高。 2021 年国内丙烯酸产能 342 万吨， 同比增长 2.09%， 产量 294 万吨，同比增长 5%，自 2017 年以来年均复合增速分别为 4.57%、8.26%，产量增速超过产能增速，行业开工率从 2017 年89.00%90.00%91.00%92.00%93.00%94.00%05000250030003500200202021产能（万吨/年）产量（万吨/年）产能利用率0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%