1、 首 次 报 告 【 公 司 证 券 研 究 报 告 】 水晶光电 002273.SZ “研发富配”构筑护城河，光学龙头迎 5G 新机遇 核心观点核心观点 持续拓展业务边界， “研发富配”构筑护城河持续拓展业务边界， “研发富配”构筑护城河：公司深耕光学十多年，通过 内生外延， 业务边界从光学元器件逐步拓展到 3D 深度成像、 增强显示 （AR） 组件、半导体封装光学元器件、微纳结构加工光学元器件等领域。目前已经 形成光学成像、生物识别、AR 产业、汽车电子等产业集群，核心产品技术 达到国内外先进水平。近年，公司实行战略机制改革，重视技术研发，不断 加大研发投入， 同时优化人力资源结构和完善人

2、才队伍， 实现公司从 “制造” 到“智造”的战略转型，使公司产品和解决方案具备持续竞争力。公司近几 年的财报核心指标已呈现出连续稳定健康经营趋势， 且最近连续几个季度报 告期呈现加速向上的态势，为 5G 时代到来奠定新一轮快速发展基础！ 光学光学成像与感知成像与感知创新创新打开打开滤光片行业滤光片行业天花板天花板：光学是 5G 智能手机持续创新 方向。受益多摄渗透、高清化、大底 CIS、屏下指纹、潜望式等光学创新， 滤光片市场天花板不断被打开，同时车载 CIS 放量为行业带来新的增长点。 同时，公司作为全球滤光片龙头，为主要手机厂商持续供货，并与全球光学 指纹龙头紧密合作，有望充分受益于行业增

3、长带来的机遇。公司 2017 年扩 建产能，产能逐步释放，卡位风口，业绩有望持续高增长。公司也成功切入 3D 玻璃镀膜市场，随着 3D 玻璃后盖成为趋势，市场前景广阔。 前瞻性布局新业务，前瞻性布局新业务，有望有望成为成为业绩新增长点业绩新增长点：1）3D 深感相机是重要的光学 创新，不仅能用于支付、面部解锁，而且是 3D 输入端口，即将迎来快速成 长期。根据 Yole 预测 22 年 3D 相机在智能手机中的渗透率将达 50%以上、 约 7 亿出货量。窄带滤光片是 3D 相机的重要元器件之一，技术难度与价格 比 IRCF 显著提升，目前全球仅公司与 VIAVI 能大批量供货，未来随 3D 深

4、 度相机放量，公司盈利能力有望显著提升。2）5G 时代，AR 设备有望强劲 增长，IDC 预测，到 2023 年，AR 设备出货量有望达到 3200 万台，19-23 年 CAGR 达 145%。公司投资入股光波导龙头 Lumus、与德国肖特合作布 局 AR 镜片， 目前已经形成关键零部件与解决方案的全布局， 静待行业放量。 财务预测与投资建议财务预测与投资建议 我们预测 20-22 年公司 EPS 分别为 0.49、0.66 和 0.83 元，根据可比公司， 给予公司 20 年 42 倍 PE 估值，目标价为 20.58 元，首次给予买入评级。 风险提示风险提示 终端客户销量不及预期；新产品

5、拓展进度不达预期；毛利率下降的风险。 投资评级 买入买入 增持 中性 减持 (首次) 股价 （2020 年 05 月 26 日） 14.92 元 目标价格 20.58 元 52 周最高价/最低价 20.2/10.41 元 总股本/流通 A 股（万股） 121,769/118,031 A 股市值（百万元） 18,168 国家/地区 中国 行业 电子 报告发布日期 2020 年 05 月 27 日 股价表现 1 周周 1 月月 3 月月 12 月月 绝对表现 -2.36 14.95 -21.72 37.01 相对表现 -0.25 12.95 -16.80 29.25 沪深 300 -2.11 2.

6、00 -4.92 7.76 资料来源：WIND、东方证券研究所 证券分析师 蒯剑 *8514 执业证书编号：S0860514050005 证券分析师 马天翼 *6115 执业证书编号：S0860518090001 联系人 唐权喜 *6086 公司主要财务信息 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 2,326 3,000 3,740 5,005 6,328 同比增长(%) 8.4% 29.0% 24.7% 33.8% 26.4% 营业利润(百万元) 544 566 670 915 1

7、,149 同比增长(%) 30.8% 4.1% 18.4% 36.6% 25.5% 归属母公司净利润(百万元) 468 491 593 809 1,014 同比增长(%) 31.6% 4.8% 20.7% 36.4% 25.4% 每股收益（元） 0.38 0.40 0.49 0.66 0.83 毛利率(%) 27.8% 27.8% 28.2% 28.8% 28.9% 净利率(%) 20.1% 16.4% 15.8% 16.2% 16.0% 净资产收益率(%) 12.7% 11.6% 11.3% 13.0% 14.5% 市盈率 33.7 32.2 26.7 19.5 15.6 市净率 4.1 3

8、.4 2.7 2.4 2.1 资料来源：公司数据，东方证券研究所预测，每股收益使用最新股本全面摊薄计算， 水晶光电首次报告 “研发富配”构筑护城河，光学龙头迎5G新机遇 最后一页的免责申明。 2 目 录 1 光电镀膜龙头，坚持“研发富配”战略 . 5 1.1 光电镀膜龙头，持续拓展业务边界 . 5 1.2 卡位光学黄金赛道，公司业绩稳步增长 . 6 1.3 坚持“研发富配”策略，奠定新一轮成长基础 . 8 1.4 公司财务指标呈现出连续稳定健康经营趋势 . 10 2 光学持续升级助力公司业绩持续高增长 . 11 2.1 受益光学创新，滤光片有望量价齐升 . 11 2.2 棱镜业务将受益于潜望式

9、镜头迎来快速增长 . 16 2.3 受益玻璃后盖新趋势，公司薄膜光学面板业务快速成长 . 18 3 生物识别业务成为公司新增长点. 20 3.1 屏下指纹快速渗透成为滤光片增长新引擎 . 20 3.2 窄带滤光片受益于 3D 深度相机广阔市场 . 21 4 提前布局新显，静待行业起量 . 23 4.1 5G 商用助力 AR 应用市场增长 . 23 4.2 内生外延，公司成为 AR 光学方案解决商 . 25 5 盈利预测与投资建议 . 29 5.1 盈利预测 . 29 5.2 投资建议 . 30 6 风险提示 . 30 rQsNnMsRmRoPuNmOzRsOxP8OcM6MsQmMpNoOkP

10、pPtOlOtRzR7NrRvNvPqMoPvPsOmN 水晶光电首次报告 “研发富配”构筑护城河，光学龙头迎5G新机遇 最后一页的免责申明。 3 图表目录 图 1：水晶光电主营业务 . 5 图 2：公司发展历程. 6 图 3：股权结构与控股情况（20Q1） . 6 图 4：水晶光电位居全球红外截止滤光片市场第一（2018） . 7 图 5：14-19 公司营业收入及增长率（百万元） . 7 图 6：14-19 归母净利润及增长率（百万元） . 7 图 7：水晶光电设立杭州、台州、深圳研发中心 . 8 图 8：公司研发投入持续增加（百万） . 8 图 9：近两年公司研发费用占比显著提升 . 8

11、 图 10：公司高学历人才显著增长 . 9 图 11：营运模式流程优化 . 9 图 12：公司经营性现金流净额稳定增长（百万元） . 10 图 13：17-19 年公司 ROE 稳定在 11%以上 . 10 图 14：扣非归母净利润增速呈现加速增长趋势 . 10 图 15：相机在手机用户关注度中排名第一 . 11 图 16：摄像头模组结构 . 12 图 17：红外截止滤光片结构 . 12 图 18：多摄手机将加速渗透 . 12 图 19：智能手机摄像头出货量稳定增长 . 13 图 20：红外截止滤光片类型 . 13 图 21：白玻璃 IRCF 和蓝玻璃 IRCF 对比 . 14 图 22：手机

12、像素正在加速升级 . 14 图 23：蓝玻璃 IRCF 能具有更清晰的成像效果 . 15 图 24：图像传感器尺寸不断增加 . 15 图 25：单辆汽车搭载镜头数量 . 16 图 26：汽车镜头出货量 . 16 图 27：目前搭载潜望式镜头的手机 . 17 图 28：棱镜是潜望式镜头关键元器件之一 . 17 图 29：华为 P40 pro+开启多棱镜方案元年 . 18 图 30：华为 Nova 系列手机采用了渐变颜色背盖 . 19 图 31：公司高端手机摄像头保护玻璃与智能手表表盖产品 . 19 图 32：薄膜光学面板业务快速起量 . 20 图 33：全球屏下光学指纹将会快速增加（百万部） .

13、 20 水晶光电首次报告 “研发富配”构筑护城河，光学龙头迎5G新机遇 最后一页的免责申明。 4 图 34：屏下光学指纹识别方案结构 . 21 图 35：水晶光电的光学屏下指纹滤光片产品 . 21 图 36：手机 3D 深度相机的技术路线 . 22 图 37：16-23 年含有 3D 深度相机手机出货量及预测 . 22 图 38：TOF 相机应用于少数安卓旗舰机型 . 22 图 39：窄带滤光片结构 . 23 图 40：5G 性能指标相比 4G 的提升 . 24 图 41：2019 年年底全球各国 5G 部署情况 . 24 图 42：5G 助力 VR/AR 走向云端，打开行业天花板 . 24

14、图 43：2019-2023 全球 AR 头显出货量预测 . 25 图 44：AR 光显方案对比 . 26 图 45：光波导方案示意图 . 26 图 46：Lumus 的 AR 显示光学技术处于领先地位 . 27 图 47：RealView 系列高折射光学玻璃晶圆 . 28 图 48：晶圆表面几何精度是业内标准的 10 倍 . 28 图 49：公司可量产 AR 光学显示三大核心产品 . 28 图 50：可比公司估值情况 . 30 图 51：2020 年公司业绩-红外滤光片出货量率敏感性预测 . 31 水晶光电首次报告 “研发富配”构筑护城河，光学龙头迎5G新机遇 最后一页的免责申明。 5 1

15、光电镀膜龙头，坚持光电镀膜龙头，坚持“研发富配”“研发富配”战略战略 1.1 光电镀膜龙头，持续拓展业务边界 浙江水晶光电科技股份有限公司创建于 2002 年 8 月，深耕光学十多年，通过内生外购，业务边界 从光学元器件，逐步拓展到 3D 深度成像、增强显示（AR）组件、半导体封装光学元器件、微纳结 构加工光学元器件等领域。产品广泛应用于消费电子、汽车电子、安防监控、工业应用企业的产品 与服务中。目前已经形成光学成像、生物识别、AR 产业、汽车电子等产业集群，核心产品技术达 到国内外先进水平。 图 1：水晶光电主营业务 数据来源：公司公告、东方证券研究所 公司内生外公司内生外延延，成为国内领先

16、的高科技光电企业。，成为国内领先的高科技光电企业。公司起步之初生产光学低通滤波器（OLPF）， 2005 开始生产红外截止滤光片及组立件（IRCF）。2009 年设立晶景光电进入微投模组领域，凭 借技术积淀，晶景光电成功切入 AR/VR 显示产品领域。2014 年，公司向上收购日本镀膜公司日本 光驰 20.38%股权。2016 年投资光波导龙头公司 Lumus，随后在 2018 年进一步增持。2018 年公 司与德国原材料供应商肖特共同投资设立的合资公司浙江晶特，共同着力发展 AR 显示、消费类电 子相关半导体封装光学元器件业务,填补国内空白。受益与 Lumus、德国肖特合作，水晶光电 AR

17、光学解决方案技术领先，卡位风口，有望成为公司未来新的增长点。 水晶光电首次报告 “研发富配”构筑护城河，光学龙头迎5G新机遇 最后一页的免责申明。 6 图 2：公司发展历程 数据来源：公司官网，东方证券研究所 星星集团为第一大股东， 与第二大股东深改哲新为一致行动人， 有利于公司股权稳定星星集团为第一大股东， 与第二大股东深改哲新为一致行动人， 有利于公司股权稳定。 截止 20Q1， 星星集团持有公司股份约 1.24 亿股，占公司最新总股本的比例为 10.16%，是公司控股股东；深改 哲新持有公司股份约 8340 万股，占公司最新总股本的比例为 6.85%，为公司第二大股东；星星集 团和深改哲

18、新为一致行动人，持股约 2.07 亿股，占公司最新总股本的比例为 17.01%。第一大股东 与第二大成为一致行动人，有利于公司控股权稳定。 图 3：股权结构与控股情况（20Q1） 数据来源：wind,东方证券研究所 1.2 卡位光学黄金赛道，公司业绩稳步增长 公司公司是是精密精密光学薄膜光学薄膜元器件元器件领域领域龙头公司龙头公司。2016-2018 年，公司精密光学薄膜元器件销量分别为 7.58 亿片、9.06 亿片和 13.5 亿片，全球市场占有率分别为 20.%，21%和 27%，位居行业第一。 公司国内主要竞争对手为五方光电，其市场占有率为 16%，位居行业第二。近几年国产手机持续 做

19、大做强，公司产品导入国内手机厂商供应链，与主要厂商形成了紧密合作，保证了公司市场领先 地位。 水晶光电首次报告 “研发富配”构筑护城河，光学龙头迎5G新机遇 最后一页的免责申明。 7 图 4：水晶光电位居全球红外截止滤光片市场第一（2018） 资料来源：五方光电招股书，水晶光电公告，东方证券研究所 受益光学赛道需求强劲，公司业绩稳步增长受益光学赛道需求强劲，公司业绩稳步增长。相机创新是手机主要的卖点之一。受益高清化、多摄 渗透、大底片、潜望式、3D sensing 等光学升级，公司业绩稳步增长。公司 2019 年营业收入约为 30 亿元，14-19 年 CAGR 为 25.1%。公司净利润也稳

20、步增长，2019 年实现归母净利润 4.9 亿元。 14-19 年归母净利润 CAGR 为 26.3%。随着多摄持续渗透，3D sensing、屏下指纹、潜望式快速 放量，公司业绩有望保持持续增长态势。 图 5：14-19 公司营业收入及增长率（百万元） 图 6：14-19 归母净利润及增长率（百万元） 数据来源：wind、东方证券研究所 数据来源：wind、东方证券研究所 27% 16% 57% 水晶光电五方光电其他 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 0 500 1000 1500 2000 2500 3000 3500 20142015201

21、6201720182019 精密光电薄膜元器件反光材料 蓝宝石LED衬底增长率 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 0 100 200 300 400 500 600 2001720182019 归母净利润增长率 水晶光电首次报告 “研发富配”构筑护城河，光学龙头迎5G新机遇 最后一页的免责申明。 8 1.3 坚持“研发富配”策略，奠定新一轮成长基础 加码研发，加码研发，公司公司设立设立中央研究院。中央研究院。公司主动求变，加码研发，2017 年整合了原薄膜研究所、自动 化研究所、杭州办事处的研发力量，成立了中央研究院。中央研究

22、院坚持“以技术合作为基础，强 化自主创新，树立技术优势”的发展战略，作为水晶光电技术创新和知识共享的平台，承担了新产 品、新技术、新工艺的研究，着力于光学元器件、生物识别、光学薄膜面板、AR 眼镜、汽车电子 等领域产品的开发。 中央研究院目前在杭州、 台州、 深圳分别设立了研发中心， 并正在做海外布局， 其中深圳研究院主攻硬件与组件方向， 杭州研发中心主攻光学及系统方向， 台州主攻光电子元器件 方向。 图 7：水晶光电设立杭州、台州、深圳研发中心 数据来源：水晶光电、东方证券研究所 研发投入稳步增长：研发投入稳步增长：公司的研发投入一直稳步增长，研发费用从 14 年的 4564 万元，增长到

23、2019 年的 1.58 亿，14-19 年 CAGR 为 28.3%。2017 年以来，公司研发费用占比显著提升，同时提升 管理效率， 降低销售费用。 18-19年公司研发费用占比提升到了5.0%以上， 分别达到5.6%和5.3%。 图 8：公司研发投入持续增加（百万） 图 9：近两年公司研发费用占比显著提升 数据来源：wind、东方证券研究所 数据来源：wind、东方证券研究所 0% 10% 20% 30% 40% 50% 0 50 100 150 200 2001720182019 研发费用研发费用增长率 4.7% 4.8%4.8%4.7% 5.6% 5.3% 0%

24、 2% 4% 6% 8% 10% 2001720182019 销售费用率管理费用率研发费用率 水晶光电首次报告 “研发富配”构筑护城河，光学龙头迎5G新机遇 最后一页的免责申明。 9 不断引入高学历人才不断引入高学历人才。从2017年到2019年，本科生学历员工从401人，上升到679人，硕士及以上 学历的员工也从52人增长到91人，其中多为技术研发人员。管理团队也在不断优化，2018年新任 命了一位总经理和三位副总经理，显著提升了管理效率和研发实力，并改善了供应链管理。此外， 公司还积极引入国际化人才，注重商学院和BD/RD/PM的建设，培养自己的骨干，公司在东京、美

25、国加州、深圳建立了BD队伍。 图 10：公司高学历人才显著增长 数据来源：wind、东方证券研究所 公司运营模式不断优化，打造公司运营模式不断优化，打造端到端的流程型组织端到端的流程型组织形式，实现以形式，实现以技术引领订单技术引领订单。公司积极打造以 客户为中心的端到端的流程型组织， 以客户需求为中心， 以项目为载体， 以 IPD 流程建设为主线， 由单一配合客户的订单报价逐渐转变为技术引领订单模式。 图 11：营运模式流程优化 资料来源：互联网、东方证券研究所 公司坚定实行战略机制改革，重视技术研发，优化人力资源结构和完善人才队伍，有助于公司实现 战略转型，从“制造”到“智造”的转型，奠定

26、了公司在 5G 时代新一轮快速成长的基础。 401 574 679 52 71 91 0 200 400 600 800 1000 201720182019 本科（人）硕士及以上学历（人） 水晶光电首次报告 “研发富配”构筑护城河，光学龙头迎5G新机遇 最后一页的免责申明。 10 1.4 公司财务指标呈现出连续稳定健康经营趋势 公司近几年的财报核心指标已呈现出连续稳定健康经营趋势，且最近连续几个季度报告期呈现加 速向上的态势，为 5G 时代到来奠定新一轮快速发展基础！ 近年来， 公司营收和净利润一直保持较快增长， 14-19 年营收 CAGR 为 25.1%， 归母净利润 CAGR 为 26.

27、3%。同时，公司经营性现金流净额十分健康，自 2015 年以来一直为正，并随着净利润一起 呈现同步稳定增长趋势。2019 年，公司经营性现金流达到了 5.8 亿。 公司盈利能力显著改善，最近三年公司盈利能力显著改善，最近三年 ROE 稳定在稳定在 11%以上以上。公司 ROE 从 2015 年开始呈现逐年增 长的态势，从 2015 年 7.7%增长到 2018 年的 12.8%，最近三年公司 ROE 开始趋向稳定，维持在 11%上。 图 12：公司经营性现金流净额稳定增长（百万元） 图 13：17-19 年公司 ROE 稳定在 11%以上 数据来源：wind、东方证券研究所 数据来源：wind

28、、东方证券研究所 公司公司单季单季扣非归母净利润增速呈现加速增长趋势扣非归母净利润增速呈现加速增长趋势。 公司单季度盈利能力自 18Q4 起迎来拐点， 扣非 归母净利润增速逐步转正， 从 19Q2 到 20Q1 连续 4 个季度呈现正增长， 而且最近三个季度扣非归 母净利润增速呈现加速增长趋势，显著体现了公司的核心技术主导力及光学赛道的成长红利。 图 14：扣非归母净利润增速呈现加速增长趋势 数据来源：wind、东方证券研究所 0 200 400 600 800 200182019 归母净利润经营性现金流量净额 7.7% 9.1% 11.7% 12.8% 12.0% 0%

29、 5% 10% 15% 20% 200182019 -38% -10% 69% 2% 30% 54% -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 18Q419Q119Q219Q319Q420Q1 净利润（百万元）同比 水晶光电首次报告 “研发富配”构筑护城河，光学龙头迎5G新机遇 最后一页的免责申明。 11 2 2 光学光学持续升级持续升级助力公司业绩持续高增长助力公司业绩持续高增长 2.1 受益光学创新，滤光片有望量价齐升 智能手机出货量增长放缓，技术创新为存量博弈关键。智能手机出货量增长放缓，技术创新为存量博弈关键。2017 年智能手机出货量首次出现下滑，智 能手机市场规模在短期内触及天花板， 智能手机市场的竞争格局转变为存量博弈， 技术创新成为客 户购机的重大动力。 光学创新成为消费者购机最大动力，光学创新成为消费者购机最大动力，引领厂商聚焦光学创新。引领厂商聚焦光学创新。根据“中关村在线”的手机市场报告 中用户对于手机功能关注度的调查，相机创新成为消费者购机的最大动力，占比达到 29.2%，以华 为为例， 持续引领相机创新， 奠定了其手机销量爆发性增长。 因此智能终端厂商持续发力手机光学，