1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 PCB 2022 年年 05 月月 12 日日 沪电股份（002463）深度研究报告 强推强推 （首次）（首次） 深度受益深度受益全球全球数字化数字化加速加速，数通数通+汽车开启汽车开启 一轮一轮更强更持久的更强更持久的新周期新周期 目标价：目标价：21.3 元元 当前价：当前价：14.11 元元 数据中心数据中心+汽车共振向上，汽车共振向上，景气周期景气周期更强更稳定。更强更稳定。21 年公司在 5G 通信需求下滑背

2、景下积极调整产品结构，加大企业数通、汽车业务布局。数通板受益于数字化程度提升和技术升级（400G 交换机、PCIE5.0、海外云 capex、国内传输网建设）迎来量价齐升，汽车电动化智能化开启车载 PCB 成长期，数通、汽车产业周期性更弱，技术持续向上迭代，景气周期或能持续更久。22Q1 已经看到业绩拐点向上， 料疫情扰动不改全年趋势， 产品结构优化下利润弹性巨大。 数通板进入一轮新成长周期。数通板进入一轮新成长周期。本轮数通板复苏主要来自海外数据中心需求，海外大厂对 22 年 capex 指引乐观，21Q4 已经看到服务器起量，背后底层逻辑在于疫情下全球数字化程度提升， 元宇宙兴起加速数据流

3、量增长， 云计算厂商收入依然保持快速增长，资本开支重回上升周期。英特尔 Eagle Stream 平台将于下半年发布量产，PCIE5.0 推动高速板升级，换机周期启动推动服务器需求进一步提升。国内“十四五”数字经济发展规划亦提出千兆宽带用户 5 年增长10 倍，东数西算规划了 10 大数据中心集群，数据中心及核心传输网建设需求爆发在即。不同于 19-20 年 5G 基站的短周期爆发，数据中心需求波动向上，产品升级周期更快， 数通板有望在国内外需求共振下迎来强劲增长， 产品结构升级和稼动率提升有望推动利润率再创新高。 汽车板聚焦汽车板聚焦 ADAS 和电动智能化，和电动智能化，成本下降有望改善盈

4、利能力。成本下降有望改善盈利能力。公司汽车板深度参与欧系 Tier1，积极布局智能电动化中高端的雷达和电驱模块，其中ADAS 相关业务已经占据重要比例，高端电驱板已经通过增资胜伟策完成卡位，绑定英飞凌占据绝对领先位置。21 年汽车板收入增长 26.56%，CCL 涨价侵蚀利润。22 年汽车板有望维持较快增长，成本下行下利润增长有望超预期。 不同于市场的认知：不同于市场的认知： 成长分歧：成长分歧：公司过去 5 年资本开支少，23 年无明显新增产能，常规逻辑推导业绩难以大幅成长。实际我们跟踪公司四大工厂足够支撑 22-23 年业绩成长，不扩产情况下理论产值可达 120 亿，理论利润可超 20 亿

5、，主要因公司产品定位高端 PCB，产品结构调整对利润贡献巨大。PCB 扩产周期约 12-18 个月，若公司在现在厂房基础上扩产或新建产线，则 24-25 年增量产能可接力成长。 估值分歧：估值分歧：上一轮伴随 5G 基建实现业绩高速成长，当年估值最高 35X，当前板块成长乏力，估值普遍回落至 20X 以下。我们看到本轮景气起点公司实现单季度约 2.8 亿业绩 （上一轮景气高点为 3.7 亿） ， 下半年景气加速季度利润有望创新高，海外数通板需求与竞争格局更好，长期成长逻辑更优，叠加汽车板的长期需求，业绩成长持续性更好，估值天花板不应低于上一轮周期。 盈利预测及盈利预测及投资建议投资建议：数通板

6、+汽车板开启公司新一轮更持久的景气周期，考虑疫情对供应链影响以及四个工厂经营情况， 我们给予公司 22-24 年盈利预测分别为 13.49/20.1/23.21 亿。考虑公司在数通板领域的领先优势和客户布局，参考同行深南电路及自身历史估值，给予 22 年 30X 目标估值，目标价 21.3元，首次覆盖，给予“强推”评级。 风险提示风险提示：数据中心、汽车需求不及预期，竞争格局恶化，原材料大幅上涨。 主要财务指标主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万) 7,419 8,793 11,620 13,479 同比增速(%) -0.6% 18.5% 32.2% 1

7、6.0% 归母净利润(百万) 1,064 1,349 2,010 2,321 同比增速(%) -20.8% 26.8% 49.0% 15.5% 每股盈利(元) 0.56 0.71 1.06 1.22 市盈率(倍) 25 20 13 12 市净率(倍) 3.7 3.3 2.7 2.3 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2022年05月11日收盘价 证券分析师：熊翊宇证券分析师：熊翊宇 邮箱： 执业编号：S0360520060001 证券分析师：耿琛证券分析师：耿琛 电话： 邮箱： 执业编号：S0360517100004 公司基本数据公司基本数据 总股本(万股)

8、 189,665.88 已上市流通股(万股) 189,566.07 总市值(亿元) 267.62 流通市值(亿元) 267.48 资产负债率(%) 38.19 每股净资产(元) 3.93 12 个月内最高/最低价 18.40/9.86 市场表现对市场表现对比图比图(近近 12 个月个月) -32%-12%8%28%21/0521/0721/1021/1222/0222/052021-05-112022-05-11沪电股份沪深300华创证券研究所华创证券研究所 沪电股份（沪电股份（002463）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号

9、未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 本报告从行业周期视角出发，观测到数通板的行业景气，从各公司下游结构中筛选出沪电有机会走出一轮新周期，故报告框架以周期视角呈现，先复盘历史的业绩和股价表现， 基于行业景气的变化推演公司可能进入新的一轮周期上行通道， 进而详细阐述公司两大核心下游所处的状态以及未来可能超预期的成长性。 投资投资逻辑逻辑 全球数字化持续提升，云计算 AI 等带动数据中心持续成长，叠加服务器及交换路由技术升级，数通板行业进入加速成长阶段。21 年公司在 5G 通信需求下滑背景下积极调整产品结构，加大企业数通、汽车业务布局。汽车电动化智能化开启车载

10、 PCB 成长期，沪电卡位高端雷达和 IGBT，数通板+汽车板迎来共振向上，经营业绩已经看到同比拐点已现。随着下半年和明年海内外需求工作和新产品放量，公司业绩有望再创新高。 关键关键假设假设、估值估值与与盈利预测盈利预测 公司 4 月受华东地区疫情影响产出减少，目前 5 月复工状态良好，赶工有望追回部分产出损失， 从北美数据中心产业链公司财报观察到数据中心产业景气度依然很高， 需求侧对资本开支指引乐观， 设备及芯片供应商亦对订单指引乐观，我们认为数通板的行业景气有望持续，叠加下半年的服务器平台升级，数通板迎来量价齐升。故我们对沪电的盈利假设如下： 企业通讯板工厂青淞和黄石一厂持续爬坡至满产，

11、伴随结构优化利润率逐步提升至历史新高。 汽车板工厂沪利微电在满产情况下逐步优化结构，提升订单质量改善盈利能力，黄石二厂逐步爬坡至满产，盈利能力逐步与沪利靠齐。 23 年底公司产能逐步打满，合理预期公司 24 年有部分新产能释放，确保 24年依然有增量空间。 综合公司下游需求景气度及四个工厂的产能爬坡进展，我们预期公司 22-24 年盈利预测分别为13.49/20.1/23.21亿。考虑公司在数通板领域的领先优势和客户布局，参考同行深南电路及自身历史估值，给予 22 年 30X 目标估值，目标价 21.3 元，首次覆盖，给予“强推”评级。 MBdYiYhYlYmUhXpYlX8O9R9PnPpP

12、tRnPlOmMmRkPpOnO8OrRvMwMpNmRNZqRoN 沪电股份（沪电股份（002463）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目目 录录 一、一、5G 基建周期触底，盈利韧性凸显基建周期触底，盈利韧性凸显 . 6 （一）复盘上一轮周期，盈利筑底反弹 . 6 （二）产品客户结构调整完毕，聚焦海外客户 . 6 二、二、服务器服务器 PCB 量价齐升，通讯板迎来盈利反转量价齐升，通讯板迎来盈利反转 . 7 （一）数据中心拐点已现，复苏强劲 . 7 （二）英特尔芯片发布在即，驱动 PCB 结构升级 . 10 （三）产业

13、链龙头拐点已现，佐证行业景气 . 10 （四）高端数通 PCB 壁垒高、格局优 . 12 三、三、汽车电动智能化，沪电卡位高端汽车汽车电动智能化，沪电卡位高端汽车 PCB . 12 （一）智能化与电动化加快汽车电子渗透 . 12 （二）自动驾驶等级提升，进一步推动汽车电子化 . 15 （三）车规级要求叠加长验证周期，铸就车载 PCB 壁垒 . 16 （四） Pack 技术. 17 四、四、战略聚焦高端化，产品结构调整弹性大战略聚焦高端化，产品结构调整弹性大 . 17 五、五、盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 . 18 六、六、风险提示风险提示 . 20 沪电股份（沪电股份（002463）深

14、度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1 我国基站新增情况 . 6 图表 2 沪电股份 2015-2022Q1 营收 . 6 图表 3 公司产品结构 . 6 图表 4 公司各类产品毛利率 . 6 图表 5 2021 年前五大客户情况 . 7 图表 6 海内外收入结构及毛利率（亿元/%） . 7 图表 7 服务器产业链 . 7 图表 8 全球服务器市场规模 . 8 图表 9 全球服务器出货量 . 8 图表 10 亚马逊云计算收入及资本开支（亿美元） . 8 图表 11 谷歌云计算收入及资本开支（亿美元） .

15、 9 图表 12 微软云计算收入及资本开支（亿美元） . 9 图表 13 Facebook（Meta）资本开支（亿美元） . 9 图表 14 x86 销量占比情况 . 10 图表 15 Intel 和 AMD 份额情况 . 10 图表 16 不同 PCle 对比 . 10 图表 17 Intel 数据中心事业部季度数据 . 11 图表 18 信骅月度营收（亿新台币） . 11 图表 19 Arista 季度营收（亿美元） . 12 图表 20 Juniper 季度营收（亿美元） . 12 图表 21 高端数通技术壁垒 . 12 图表 22 全球新能源汽车销量（万辆） . 13 图表 23 国内

16、新能源汽车销量（万辆） . 13 图表 24 汽车智能化 . 13 图表 25 汽车电子成本占比 . 14 图表 26 电子零部件成本占比 . 14 图表 27 新能源汽车与传统汽车对比 . 14 图表 28 单车 PCB 价值（元） . 15 图表 29 车载 PCB 市场规模（亿美元） . 15 图表 30 自动驾驶技术发展路线图 . 15 图表 31 全球自动驾驶渗透率情况 . 15 图表 32 国内 ADAS 市场规模（亿元） . 16 图表 33 国内毫米波雷达市场规模（亿元） . 16 沪电股份（沪电股份（002463）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批

17、文号：证监许可（2009）1210 号 5 图表 34 毫米波雷达成本占比 . 16 图表 35 车载 PCB 与消费电子 PCB 对比 . 16 图表 36 沪电固定资产及投资（亿元） . 17 图表 37 沪电股份盈利情况 . 18 图表 38 沪电股份收入拆分及预测 . 18 图表 39 沪电股份历史估值波动及业绩增速 . 19 沪电股份（沪电股份（002463）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 一、一、5G 基建周期触底，盈利韧性凸显基建周期触底，盈利韧性凸显 （一）（一）复盘上一轮周期，盈利筑底反弹复盘上一轮周期

18、，盈利筑底反弹 通信 PCB 需求受通信迭代影响严重，其中 2014-2015 年我国处于 3G 向 4G 演变阶段，PCB 需求不足， 公司业绩承压， 处于盈亏平衡线附近； 2016 年后国内加快 4G 网络建设，公司营收快速增长。目前随着云计算、AI 等新兴应用的兴起，全球范围内的数据中心需求持续增长，带动服务器 PCB 景气度向上。 图表图表 1 我国基站新增情况我国基站新增情况 图表图表 2 沪电股份沪电股份 2015-2022Q1 营收营收 资料来源：工信部通信业统计公报 ，华创证券 资料来源：wind，华创证券 （二）（二）产品客户结构调整完毕，聚焦海外客户产品客户结构调整完毕，聚

19、焦海外客户 公司主营产品以企业通讯市场板为主，多年占比在 60%以上，且毛利率较高。2018-2020年受益于国内 5G 基建，公司通过给华为等设备商供应高频高速基站板实现了通信板量价齐升，盈利连续翻倍式增长。2021 年国内 5G 基建放缓，通讯板收入下滑，盈利能力承压，结构上看，5G 相关业务同比下滑 37%，凭借积极开拓数通板业务，公司整体通讯板业务下滑幅度可控，5G 业务占比降低至 20%以内，预期未来 5G 基站进一步大幅下滑风险较小，且对公司影响有限。另一方面公司汽车板业务迎来成长期，21 年上游原材料大幅涨价影响了相对低毛利的汽车板。展望 2022 年，随着公司产品结构的优化和上

20、游材料跌价，盈利能力有望逐步恢复。 图表图表 3 公司产品结构公司产品结构 图表图表 4 公司各公司各类类产品毛利率产品毛利率 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 -5%0%5%10%15%20%25%30%35%020406080营业总收入（亿元）yoy64.63%64.71%64.91%65.59%74.11%74.82%68.33%26.72%26.26%25.21%24.12%19.29%18.29%23.83%0%20%40%60%80%100%200021企业通讯市场板汽车板办公及工业设备板消费电子板0.00%10

21、.00%20.00%30.00%40.00%200021企业通讯市场板汽车板办公及工业设备板消费电子板 沪电股份（沪电股份（002463）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 公司客户集中度远高于同行，主要得益于公司的产品策略，聚焦高盈利的订单，下游细分领域爆发时公司可通过挑单实现收入利润的快速爆发。 19-20 年公司前五大客户集中度较高， 主要贡献为华为， 思科中兴等亦有贡献， 汽车电子主要客户为 Conitnental、 Bosch。而从地区角度来看，我们观察到在 18 年之前

22、海外占比持续提升，随后因华为单一大客户占比提升导致海外相对下降，21 年随着华为大客户贡献下降，海外重回增长态势。得益于公司长期在海外的客户开拓，我们认为本轮随着海外服务器景气度持续向上，公司将成为最先受益品种。 图表图表 5 2021 年前五大客户情况年前五大客户情况 图表图表 6 海内外收入结构及毛利率（亿元海内外收入结构及毛利率（亿元/%） 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 二、二、服务器服务器 PCB 量价齐升，量价齐升，通讯通讯板迎来盈利反转板迎来盈利反转 （一）（一）数据中心数据中心拐点已现，复苏强劲拐点已现，复苏强劲 服务器是一种高性能计算机， 也是云计

23、算技术提供计算服务、 数据服务所需的核心设备。服务器产业链上游主要为电子元件厂商及软件提供商，行业集中度高且主要被美、日、韩企业控制，如 Intel、NVIDIA 等；中游服务器厂商主要通过向上游供应商采购核心零部件，然后根据下游客户需求将完整服务器卖给下游客户；2012 年之前，服务器下游主要客户为政府、银行等金融机构、电信及其他大型企业，之后以亚马逊、谷歌、阿里、腾讯为代表的云计算巨头成为服务器市场的主要增量。 图表图表 7 服务器产业链服务器产业链 资料来源：行行查研究中心，华创证券 15.55%13.31%12.74%5.82%5.30%47.28%第一大第二大第三大第四大第五大其他0

24、.00%10.00%20.00%30.00%40.00%0204060200021中国大陆收入海外收入中国大陆毛利率海外毛利率 沪电股份（沪电股份（002463）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 8 随着人工智能、大数据、5G 等技术的快速推广，全球范围内的数据中心需求持续增长，服务器作为数据中心成本中最大的部分，市场规模快速扩张。据 IDC 数据显示，2021Q3全球服务器市场规模为 247 亿美金，同比增长 9.3%；同期服务器全球出货量为 337.6 万台，同比增长 10.1%

25、。 图表图表 8 全球服务器市场规模全球服务器市场规模 图表图表 9 全球服务器出货量全球服务器出货量 资料来源：IDC，华创证券 资料来源：IDC，华创证券 图表图表 10 亚马逊云计算收入及资本开支（亿美元）亚马逊云计算收入及资本开支（亿美元） 资料来源：亚马逊财报，华创证券 -20%-10%0%10%20%30%40%50%05003002017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q3市场

26、规模(亿美元)YoY-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%05003003504002017Q12017Q22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q42020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q3市场出货量(万台)YoY0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%200%020406080018020017Q117Q217Q317Q418Q118Q218Q318Q419Q119Q219Q319Q4

27、20Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q1资本支出(亿美元)云计算收入(亿美元)资本开支yoy同比增长率云计算收入yoy 沪电股份（沪电股份（002463）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 图表图表 11 谷歌云计算收入及资本开支（亿美元）谷歌云计算收入及资本开支（亿美元） 资料来源：谷歌财报，华创证券 图表图表 12 微软云计算收入及资本开支（亿美元）微软云计算收入及资本开支（亿美元） 资料来源：微软财报，华创证券 图表图表 13 Facebook（Meta）资本开支（亿美元）资本开支（亿美

28、元） 资料来源：Meta财报，华创证券 -40%-20%0%20%40%60%80%02040608010012019Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q1资本支出(亿美元)云计算收入(亿美元)资本开支yoy同比增长率云计算收入yoy-40%-20%0%20%40%60%80%0500资本支出(亿美元)云计算收入(亿美元)资本开支yoy同比增长率云计算收入yoy-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%00资本支出(亿美元)资本开支yoy 沪电股份（沪电股份（002463）深度研究报告深

29、度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 （二）（二）英特尔芯片发布在即，驱动英特尔芯片发布在即，驱动 PCB 结构升级结构升级 处理器厂商主导行业升级，处理器厂商主导行业升级，Intel 占据占据垄断垄断地位地位。为了满足服务器行业快速增长的需求，一方面可通过增加服务器设备数量，另一方面则需要增加设备算力，算力提升核心在于服务器平台的升级， 这主要取决于 CPU 厂商。 服务器 CPU 按架构可分为 x86 和 non-x86。根据 IDC 统计，x86 始终占据市场主流，占比高达 90%以上。Intel 和 AMD 作为 x86 的主要玩

30、家，两者占比接近 100%。Intel 近几年份额虽略有下滑，仍占据了市场 90%的份额。 图表图表 14 x86 销量销量占比情况占比情况 图表图表 15 Intel 和和 AMD 份额情况份额情况 资料来源：IDC，华创证券 资料来源：Mercury Research，华创证券 服务器平台升级驱动 PCB 性能提升。随着服务器平台的升级，PCle（高速串行计算机扩展总线标准）已完整经历了 1.0 到 4.0 的演变，传输速度从 2.5GT/s 提升到 16GT/s，开始迎接 PCle 5.0 时代的到来。 Intel 作为服务器芯片龙头， 21 年 Q4 法说会表示其支持 DDR5的新一代

31、服务器 CPU Sapphire Rapids 有望于 22 年 Q1 小批量出货， 并于 22 年 2 月 17 日的投资者大会上进一步表示 Sapphire Rapids 正处于出货状态。更高的总线标准也对 CCL和 PCB 有着更高的性能要求：低介电常数、低散逸因子、低粗糙度及高层数。 图表图表 16 不同不同 PCle 对比对比 总线标准总线标准 PCle 3.0 PCle 4.0 PCle 5.0 信号速率信号速率 8 Gbps 16 Gbps 32 Gbps PCB 层数层数 12 层 14-16 层 18 层+ 覆铜板层级覆铜板层级 Mid-loss Low-loss Super

32、 Ultra-low loss 英特尔平台英特尔平台 Purley Whitley Eagle 服务器服务器 CPU Sky Lake Cascade Lake Cooper Lake Ice Lake Sapphire Rapids Granite Rapids AMD 架构架构 Zen Zen2；Zen3 Zen4 服务器服务器 CPU Naples Rome；Milan Genoa 资料来源：Intel官网，AMD官网，华创证券 （三）（三）产业链龙头拐点已现，佐证行业景气产业链龙头拐点已现，佐证行业景气 随着 Intel Sapphire Rapids 的出货，数据服务厂商出于保持竞争

33、优势的需要，也会采购搭载新款处理器的服务设备，进而带动行业进入景气周期。从 Intel 数据中心事业部的情况95.00%96.00%97.00%98.00%99.00%100.00%2000200%20%40%60%80%100%IntelAMD 沪电股份（沪电股份（002463）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 来看，2020 年上半年因为疫情原因，居家工作/学习等激发了服务器需求，Intel 的数据中心业务保持了较快增长，2020 年下半年疫情影响减退，服务器市场进入去库存

34、阶段，直到 2021 年 Q3 服务器市场才开始回暖，营收恢复高增长。 图表图表 17 Intel 数据中心事业部季度数据数据中心事业部季度数据 资料来源：彭博，华创证券 信晔月度营收持续高增，彰显行业高景气。信晔月度营收持续高增，彰显行业高景气。台湾信骅主要产品是服务器管理芯片，在服务器领域市占率较高，其月度收入对于服务器行业景气度判断具备一定前瞻性。21 年下半年随着产品价格提升、 数据中心市场的强劲需求， 公司营收自21年8月出现强劲增长，单月营收同比高增 49.53%达 0.71 亿元，并于随后几月延续高增态势，进一步验证服务器行业进入景气周期。 图表图表 18 信骅月度信骅月度营收（

35、亿新台币）营收（亿新台币） 资料来源：wind，华创证券 北美网络设备商季度营收增速重新回正，从财报说明中得知下游主要驱动为数据中心投资。 -30%-20%-10%0%10%20%30%0070802020Q12020Q22020Q32020Q42021Q12021Q22021Q32021Q4营业收入（亿美元）YoY-40.00%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%0.000.501.001.502.002.503.003.504.004.505.002018/6/12018/8/12018/10/12018/12/120

36、19/2/12019/4/12019/6/12019/8/12019/10/12019/12/12020/2/12020/4/12020/6/12020/8/12020/10/12020/12/12021/2/12021/4/12021/6/12021/8/12021/10/12021/12/12022/2/12022/4/1单月营收YOY 沪电股份（沪电股份（002463）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 图表图表 19 Arista 季度营收（亿美元）季度营收（亿美元） 图表图表 20 Juniper 季度营收（亿美

37、元）季度营收（亿美元） 资料来源：wind，华创证券 资料来源：wind，华创证券 （四）（四）高端数通高端数通 PCB 壁垒高、格局优壁垒高、格局优 高端数通 PCB 技术壁垒高，竞争格局好。高端数通 PCB 的壁垒主要包含以下几点：1、层间对准度难，需要控制层间对位公差75 微米；2、高层板采用高 TG、高速、高频、厚铜、薄介质层等特殊材料，对内层线路制作及图形尺寸控制要求高；3、设计叠层结构时，需充分考虑材料的耐热性、耐电压、填胶量以及介质厚度，并设定合理的高层板压合程式；4、采用高 TG、高速、高频、厚铜、薄介质层等特殊材料，增加了钻孔粗糙度、钻孔毛刺和去沾污的难度。 较高的技术壁垒制

38、约高多层PCB供给， 目前国内仅深南电路、沪电股份和生益科技具备批量生产能力。 图表图表 21 高端数通技术壁垒高端数通技术壁垒 资料来源：电子发烧友网，华创证券 三、三、汽车电动智能化，沪电卡位高端汽车汽车电动智能化，沪电卡位高端汽车 PCB （一）（一）智能化与电动化加快汽车电子渗透智能化与电动化加快汽车电子渗透 新能源汽车渗透率快速提升。新能源汽车渗透率快速提升。在全球碳中和减排政策、动力电池成本下降和消费者自愿选购等多重因素驱动下，全球新能源汽车渗透率持续快速提升。根据 EV Sales 等机构数据显示，2021 年全球新能源汽车销量达 675 万辆，同比增长 108%，至 2025

39、年全球新能源汽车销量有望达到 1800 万辆，2030 年有望达到 4000 万辆。国内新能源汽车销量同样快速增长，据乘联会预测，2022 年国内新能源汽车销量有望突破 600 万辆。 -20.00%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%0.002.004.006.008.0010.00营收营收YoY-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%0.005.0010.0015.00营收营收YoY 沪电股份（沪电股份（002463）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（20

40、09）1210 号 13 图表图表 22 全球新能源汽车销量（万辆）全球新能源汽车销量（万辆） 图表图表 23 国内新能源汽车销量（万辆）国内新能源汽车销量（万辆） 资料来源：EV Volume，华创证券 资料来源：中国汽车工业协会，华创证券 汽车智能化加速，驱动行业成长。汽车智能化加速，驱动行业成长。2020 年 11 月 2 日国务院办公厅发布的新能源汽车产业发展规划（2021-2035） 指出，智能化、网联化和电动化成为汽车产业的发展潮流和趋势，引领汽车电子产业的蓬勃发展。从内生动力角度来看，新一轮科技革命，特别是电驱动相关技术、人工智能技术和互联网技术的迅猛发展正在为汽车产业的转型升级

41、提供强大的技术支撑；从需求角度来看，随着消费者对安全舒适、经济稳定、娱乐交互等方面的需求提升，驱动汽车不断朝电动化、智能化和网联化方向发展。 图表图表 24 汽车智能化汽车智能化 资料来源：艾迈斯半导体 “三化”势不可挡，汽车电子占比提升。“三化”势不可挡，汽车电子占比提升。根据中国产业信息网数据显示，汽车电子成本占整车成本从 1950 年的 0.91%提高到 2020 年的 34.32%， 预计 2030 年占比有望达到 50%左右。目前一般紧凑型轿车的电子零部件成本占 15%左右，中高档轿车占比 28%左右，而混合动力轿车和纯电动轿车的电子零部件成本占比达到 47%和 65%。随着汽车电子

42、行业告诉发展，PCB 作为电子产品之母有望随之受益。 0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%8.0%9.0%005006007008002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021新能源汽车销量渗透率0%2%4%6%8%10%12%14%16%0500300350400新能源汽车销量渗透率 沪电股份（沪电股份（002463）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 图表图表 25 汽车电子成本占比汽车电子成

43、本占比 图表图表 26 电子零部件成本占比电子零部件成本占比 资料来源：中国产业信息网，华创证券 资料来源：中国产业信息网，华创证券 新能源电控系统催生新能源电控系统催生 PCB 用量大增。用量大增。 相比传统燃油车， 新能源汽车由于采用电池包， “发动机+变速箱”变为“电机+电机控制器+减速器”取代，电控中的三大控制系统 BMS、VCU 和 MCU 催生了大量汽车 PCB。其中 VCU 是动力系统的控制中枢，控制电路需要用到 PCB。MCU 作用是根据 VCU 发出的指令控制电机运行，使其按照 VCU 的指令输出所需要的交流电。BMS 控制电池充放电过程，实现对电池的保护和综合管理，BMS对

44、 PCB 板要求比较高，带来 PCB 增量最大。 图表图表 27 新能源汽车与传统汽车对比新能源汽车与传统汽车对比 资料来源：PCB资讯公众号，华创证券 车载车载 PCB 量价齐升，推动行业高速增长。量价齐升，推动行业高速增长。根据凡亿电路数据显示，传统车单车 PCB 价值量 400 块左右， 新能源车在电动化、 智能化和轻量化推动下单车 PCB 价值量可达 2000以上。与此同时，在政策和成本推动下，2021 年全球新能源汽车销量达 675 万辆，并有望于 2025 年销量快速增至 1800 万辆。 伴随车载 PCB 量价齐升， 其市场规模有望从 2021年的 67 亿美元快速增至 2024

45、 年的 88 亿美元。 0.91%3.18%3.64%10.00%15.23%19.09%29.55%34.32%49.55%0%10%20%30%40%50%60%00201020202030E0%10%20%30%40%50%60%70%紧凑轿车中高档轿车混合动力轿车纯电动轿车 沪电股份（沪电股份（002463）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 图表图表 28 单车单车 PCB 价值（元）价值（元） 图表图表 29 车载车载 PCB 市场规模市场规模（亿美元）（亿美元） 资

46、料来源：凡亿电路华创证券 资料来源：华尔街见闻，华创证券 （二）（二）自动驾驶等级提升，进一步推动汽车电子化自动驾驶等级提升，进一步推动汽车电子化 在自动驾驶的技术体系中，ADAS 技术是车辆实现路况感知、路径规划和自动控制的关键技术之一。ADAS 可以分为三大系统：负责环境识别的环境感知系统，负责计算分析的中央决策系统，负责执行控制的底层控制系统。我国将汽车自动驾驶分级分成六个等级，分别对应完全人类驾驶（Level0）到完全自动驾驶（Level5）。根据中国产业信息网统计，2020 年全球自动驾驶等级以 L1/L2 占比达 40%；预测至 2025 年 L2 及以上占比有望达到 20%，20

47、30 年以后具备 L3 及以上自动驾驶能力的车辆占比高达 40% 图表图表 30 自动驾驶技术发展路线图自动驾驶技术发展路线图 图表图表 31 全球自动驾驶渗透率情况全球自动驾驶渗透率情况 资料来源：畅聊汽车官 资料来源：中国产业信息网，头豹研究院，华创证券 ADAS 渗透率提升，单车传感器数量大增。渗透率提升，单车传感器数量大增。随着自动驾驶程度不断提升，汽车使用传感器数量大幅增加。如蔚来超感系统搭载了 33 个高性能感知硬件，包括 1 个超远距离精度激光雷达、7 颗 800 万像素高清摄像头、4 颗 300 万像素高感光环视摄像头、5 个毫米波雷达和 12 个超声波传感器。 根据中国产业信

48、息数据， 2020 年我国 ADAS 市场规模近 844亿元，同比增长 17.2%，至 2025 年市场规模将达到 2250 亿元，仍将维持较高增速。 02040608020022E2023E2024E车用PCB市场规模(亿美元)0%20%40%60%80%100%120%20202025E2030E2035E2040EL1/L2L3L4/L5 沪电股份（沪电股份（002463）深度研究报告深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 16 图表图表 32 国内国内 ADAS 市场规模市场规模（亿元）（亿元

49、） 资料来源：前瞻产业研究院，华创证券 毫米波雷达性价比突出，PCB 占比 10%左右。毫米波雷达通过毫米波检测被测物体，是最常用的汽车雷达传感器之一，具备集成度高、测量精度高、多目标连续跟踪功能、性价比优势等。随着自动驾驶需求上升，中国毫米波雷达行业市场规模持续快速增长。而PCB 作为毫米波雷达的关键零部件，成本占比 10%左右，相关市场将随着毫米波雷达的快速增长而增长。 图表图表 33 国内毫米波雷达市场规模国内毫米波雷达市场规模（亿元）（亿元） 图表图表 34 毫米波雷达成本占比毫米波雷达成本占比 资料来源：五度易链，华创证券 资料来源：头豹研究院，华创证券 （三）（三）车规级要求叠加长

50、验证周期，铸就车载车规级要求叠加长验证周期，铸就车载 PCB 壁垒壁垒 汽车电子是车体汽车电子和车载汽车电子控制装置的总称，PCB 是汽车电子控制系统的核心部件。汽车电子 PCB 对可靠性要求极高，产品缺陷可能会造成严重的生命伤害和重大的财产损失，被誉为“生命之板” ，因而客户对产品的品质要求非常苛刻，需要经过长时间（1-3 年）严格的试验和验证，才能通过汽车零部件厂商合格供应商的认证。与此同时，车载 PCB 厂商一旦通过下游客户的认证，两者绑定将更加紧密，订单周期长达 5 年以上，且下游客户一般不会轻易更换供应商。 图表图表 35 车载车载 PCB 与消费电子与消费电子 PCB 对比对比 项