1、 证券研究报告 1 报告摘要报告摘要： 核心逻辑一：核心逻辑一：屠宰业强者恒强，公司屠宰业强者恒强，公司规模规模行业领先行业领先，将将充分受益集中度提升充分受益集中度提升 （1）头部企业占比较低，行业集中度提升潜力巨大头部企业占比较低，行业集中度提升潜力巨大。我国屠宰行业的头部企业市占率大幅低于美国、丹麦等发达国家，未来将率先受益于市场集中度提升。 （2）公司目公司目前是国内最大屠宰企业，生猪屠宰能力仍在稳步提高。前是国内最大屠宰企业，生猪屠宰能力仍在稳步提高。2018 年双汇生鲜冻品收入规模达到第二名企业 2 倍以上，大幅领跑屠宰行业；生鲜冻品毛利率大幅高于同业，竞争力不断提高。 （3）全国

2、化布局完成，屠宰基地遍布全国。）全国化布局完成，屠宰基地遍布全国。目前公司已经在全国建立15 个现代化屠宰基地，屠宰产能 3000 万头，产能规模全国领先，可快速承接生猪屠宰业务的扩张。（4） 生猪存栏处于低位， 未来产能恢复将生猪存栏处于低位， 未来产能恢复将增厚屠宰板块增厚屠宰板块业绩表现业绩表现。 2018年非洲猪瘟疫情发生以来，生猪产能去化明显，生猪存栏量处于低位，预计 2020 年生猪出栏量将小幅恢复，有望增厚屠宰板块业绩表现。 核心逻辑核心逻辑二二：产品结构持续升级，低温肉制品市场广阔产品结构持续升级，低温肉制品市场广阔 （1）公司低温肉制品份额仍有上升空间。公司低温肉制品份额仍有

3、上升空间。双汇低温肉制品市占率在 15%左右，市场份额超过后十位竞争对手总和， 美国 CR5 市占率 38.67%， 行业集中度仍有上升空间。（2）高温产品领先市场，地位稳固。）高温产品领先市场，地位稳固。高温肉制品中，双汇以 63%的市占率遥遥领先，处于绝对领先地位。 （3）持续新品开发提升市场竞争力。）持续新品开发提升市场竞争力。双汇具有较强的研发能力，目前已经开发超过 1000 个产品，每年新品销量占比高于销量的 10%。 核心逻辑三：核心逻辑三：存货重估叠加关联交易控制成本，未来利润释放可期存货重估叠加关联交易控制成本，未来利润释放可期 （1）猪肉价格大幅上行，存货价值面临重估。）猪肉

4、价格大幅上行，存货价值面临重估。2018 年底，公司存货中原材料/产成品同比+43.57%/+36.66%。原材料端，公司存货采购成本大幅低于 2019 年生猪采购价，将有效节省生产成本；产成品端，公司 2019 年多次上调肉制品价格，产成品有望享受毛利上行。（2） 关联交易保证低价进口猪肉， 肉制品成本控制能力进一步强化） 关联交易保证低价进口猪肉， 肉制品成本控制能力进一步强化。 2014年以后公司向罗特克斯大量采购分割肉、分体肉、骨类及副产品等。按照猪肉进口均价计算（汇率取当年平均） ，20142018 年公司通过关联交易采购猪肉直接节省肉制品成本约 1.40/5.13/17.41/6.

5、72/2.50 亿元， 2019 年国内外猪肉价差加大， 公司受益明显。 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 预 计19-21年 公 司 实 现 营 业 收 入562.03/623.01/667.99亿 元 ， 同 比+14.9%/+10.9%/+7.2%；实现归属上市公司净利润 53.68/57.58/64.16 亿元，同比+9.2%/+7.3%/+11.4%，对应 EPS 为 1.63/1.75/1.94 元，目前股价对应 PE 为 21/20/18倍。公司目前估值与肉制品行业估值持平，公司行业领先地位稳固，未来两大主营业务均有较好的成长预期。给予公司“推荐”评级。 风险提示风险提示 屠

6、宰业务毛利率下滑超预期，肉制品业务发展不及预期，食品安全问题等。 盈盈利预测与财务指标利预测与财务指标 项目项目/ /年度年度 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入（百万元） 48,932 56,203 62,301 66,799 增长率（%） -3.3% 14.9% 10.9% 7.2% 归属母公司股东净利润（百万元） 4,915 5,368 5,758 6,416 增长率（%） 13.8% 9.2% 7.3% 11.4% 每股收益（元） 1.49 1.63 1.75 1.94 PE（现价） 23.1 21.1 19.7 17.7 PB 8.7 8.7 8.7 8.7 资料

7、来源：公司公告、民生证券研究院 交易数据交易数据 2020-3-17 近 12 个月最高/最低（元） 37.49/21.57 总股本（百万股） 3319.28 流通股本（百万股） 882.55 流通股比例（%） 27% 总市值（亿元） 1141.17 流通市值（亿元） 303.42 该股与沪深该股与沪深 300 走势比较走势比较 资料来源：wind，民生证券研究院 分析师：于杰分析师：于杰 执业证号： S04 电话： 邮箱： 研究助理：研究助理：熊航熊航 执业证号： S08 电话： 邮箱： 相

8、关研究相关研究 推荐推荐 首次评级 当前价格（元） ：当前价格（元） ： 3 34.4.3838 -15%5%25%45%65%19/319/619/919/12双汇发展 沪深300 双汇发展双汇发展（0 00089500895） 公司研究/深度报告 屠宰业强者恒强，肉制品发展空间广阔屠宰业强者恒强，肉制品发展空间广阔 深度深度研究报告研究报告/食品饮料食品饮料行业行业 2020 年年 3 月月 18 日日 双汇发展双汇发展（000895） 证券研究报告 2 目录目录 一、公司介绍：我国屠宰和肉制品行业的龙头一、公司介绍：我国屠宰和肉制品行业的龙头企业企业 . 3 （一）国内最大的屠宰和肉制品

9、加工企业 . 3 （二）主营屠宰、肉制品加工两大业务 . 3 （三）股权结构清晰化，管理团队年轻化 . 5 二、屠宰业务：公司规模领先行业，充分受益二、屠宰业务：公司规模领先行业，充分受益集中度提升集中度提升 . 7 （一）屠宰业集中度仍低，头部企业扩张空间较大 . 7 （二）屠宰行业龙头，充分受益行业集中度提升 . 10 （三）生猪存栏处于低位，未来产能恢复将增厚屠宰板块业绩表现 . 12 三、肉制品：产品结构持续升级保证领先优势三、肉制品：产品结构持续升级保证领先优势. 14 （一）低温肉制品是产品发展的主要趋势 . 14 （二）高温产品领先市场，低温产品空间仍大 . 17 （三）存货重估

10、叠加关联交易控制成本，未来利润释放可期 . 20 四、收入拆解与盈利预测四、收入拆解与盈利预测 . 22 （一）收入拆解 . 22 （二）盈利预测与估值分析 . 22 五、风险提示五、风险提示 . 23 插图目录插图目录 . 25 表格目录表格目录 . 26 mNsNqQnRmRsMtRnMtMvMsR6MbP6MpNrRpNqQeRoOoNlOmNyRbRpPuMMYmQrNwMqQqR 双汇发展双汇发展（000895） 证券研究报告 3 一、公司介绍：我国屠宰和肉制品行业的龙头企业一、公司介绍：我国屠宰和肉制品行业的龙头企业 （一）国内最大的屠宰和肉制品加工企业（一）国内最大的屠宰和肉制品

11、加工企业 双汇发展成立于 1998 年，总部位于河南省漯河市，是国内最大的肉类供应商。目前双汇在全国 19 个省 （市） 建有 30 个现代化肉类加工基地和配套产业， 形成了饲料、 养殖、屠宰、肉制品加工、新材料包装、冷链物流、连锁商业等完善的产业链，年产销肉类产品近 400 万吨，拥有 100 多万个销售终端，品牌价值连续多年居中国肉类行业第一位。 图图 1：双汇发展发展历程：双汇发展发展历程 资料来源：公司公告，民生证券研究院 （二）主营屠宰、肉制品加工两大业务（二）主营屠宰、肉制品加工两大业务 1. 稳健的利润增长稳健的利润增长 2009-2018 年，公司收入增长稳健，营业收入复合增长

12、率为 6.23%；公司利润增速较快， 盈利能力明显改善， 归母净利润复合增长率高达 17.69%， 净利率也从 2009 年的 3.20%提升到 2018 年的 9.39%，增长 6.23ppt。 图图 2：公司营业收入变化情况：公司营业收入变化情况 图图 3：公司归母净利润变化情况：公司归母净利润变化情况 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 前 身 漯河 市 肉类 联 合家 工 厂成立 1969 第 一 支“双汇”牌 火 腿肠问世 1992 1994 以 漯 河肉 联 厂为 核 心组 建 双汇集团 1998 “双汇实业”于深交 所 成功上市 引 进 国内

13、第 一条 冷 鲜肉 生 产线 2000 1984 万 隆 当选 漯 河肉 联 厂厂长 2006 罗 特 克斯 收 购双 汇 集团 100%的股份 2012 通 过 资产 重 组实 现 整体上市 2014 万 洲 国际 在 香港上市 2013 收 购 史密 斯 菲尔 德 公司 2019 双 汇 发展 吸 收合 并 双汇集团 -10%-5%0%5%10%15%20%25%30%00500600营业收入（亿元） YOY（右） -20%0%20%40%60%80%100%120%140%00归母净利润（亿元） YOY（右） 双汇发展双汇发展（000895）

14、证券研究报告 4 2. 屠宰业务贡献收入，肉制品业务贡献利润屠宰业务贡献收入，肉制品业务贡献利润 主营屠宰和肉制品加工业务，屠宰业务贡献主要收入。主营屠宰和肉制品加工业务，屠宰业务贡献主要收入。自 2009 年至今屠宰业务收入占比不断上升，从 2015 年开始占总收入的一半以上，肉制品加工业务收入占比呈下滑趋势，2019 年上半年屠宰业务实现收入 150 亿元，占总收入 53.08%，肉制品加工业务实现收入 119 亿元，占总收入的 42.01%，其中高温业务收入 77 亿元，是肉类加工业务的主要收入来源，占肉类加工业务收入的 64.40%。 肉类加工业务贡献主要利润，肉类加工业务贡献主要利润

15、，盈利能力更优盈利能力更优。从毛利上看，肉类加工业务的毛利润占总毛利润的比例维持在 60%左右， 其中高温肉制品业务贡献公司主要毛利， 占 40%左右，低温肉制品贡献 20%左右，屠宰业务毛利贡献逐渐攀升，2019 年上半年毛利占比 32%。从毛利率上看，肉制品加工业务毛利率明显高于屠宰业务，2019 年上半年高温业务、低温业务和屠宰业务毛利率分别为 28.06%、23.19%、10.46%。 图图 4：公司各主营业务收入占比：公司各主营业务收入占比 图图 5：公司各主营业务毛利占比：公司各主营业务毛利占比 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 图图 6：高温

16、、低温业务占总肉制品加工业务情况高温、低温业务占总肉制品加工业务情况 图图 7：公司各主营业务毛利率情况公司各主营业务毛利率情况 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 0%20%40%60%80%100%生鲜冻品 高温肉制品 低温肉制品 其他 0%20%40%60%80%100%生鲜冻品 高温肉制品 低温肉制品 其他 0%10%20%30%40%50%60%70%高温肉制品 低温肉制品 0%5%10%15%20%25%30%35%生鲜冻品毛利率 高温肉制品毛利率 低温肉制品毛利率 主营业务毛利率 双汇发展双汇发展（000895） 证券研究报告 5 表表 1：双

17、汇主要产品系列：双汇主要产品系列 系列名称系列名称 产品产品 高温系列高温系列 双汇王中王 双汇肉花肠 双汇俄式香肠 低温系列低温系列 双汇热狗肠 双汇切片火腿 双汇培根 生鲜肉系列生鲜肉系列 双汇五花肉 双汇里脊肉 双汇猪蹄 资料来源：民生证券研究院整理 （三）股权结构清晰化，管理团队年轻化（三）股权结构清晰化，管理团队年轻化 双汇发发展的母公司万洲国际于 2014 年在香港上市，是全球最大的猪肉食品企业，业务涵盖生猪养殖、生猪屠宰、肉制品和生猪鲜肉的加工和销售等，不仅是双汇发展的控股股东，同时还拥有史密斯菲尔德食品公司，以及泛欧最大的肉制品公司 Campofrio Food Group37

18、%的股份。 公司实际控制人为兴泰集团，其受益人为双汇集团及其关联企业的相关员工。公司实际控制人为兴泰集团，其受益人为双汇集团及其关联企业的相关员工。兴泰集团通过雄域投资间接持有万洲国际 35.94%的股份，万洲国际通过罗特克斯间接持有双汇发展 73.41%的股权，因此兴泰集团实际持有双汇发展 26.38%的股份，是公司的实际控制人。 两次资产重组优化了公司治理结构。两次资产重组优化了公司治理结构。从 2010 年开始，双汇开始推进重大资产重组，但受 2011 年 “瘦肉精” 时间影响发生调整， 2012 年双汇集团和罗特克斯将其持有的屠宰、肉制品加工等肉类主业公司股权和为上述主业服务的密切配套

19、产业公司股权注入公司， 同时双汇发展将持有的双汇物流 85%股权置出，至此，双汇发展实现了主业资产整体上市。2019 年双汇发展向双汇集团的唯一股东罗特克斯以发行股份的方式实现了对双汇集团的吸收合并，注销了双汇集团的法人资格，罗特克斯成为了双汇发展的控股股东，持股73.41%，使双汇的股权结构更加清晰，有望提升公司决策效率。 双汇发展双汇发展（000895） 证券研究报告 6 图图 8：双汇发展股权结构：双汇发展股权结构 资料来源：公司公告，民生证券研究院 高管不断调整，构建更年轻化的管理团队。高管不断调整，构建更年轻化的管理团队。自 2017 年 12 月份开始，公司多次进行人事调整，聘任了

20、多名具有多年基层和中层管理经验的 70 后高管，管理团队越发年轻化，为公司发展注入了活力。 表表 2：双汇发展现任核心管理层情况介绍：双汇发展现任核心管理层情况介绍 姓名姓名 职务职务 任职日期任职日期 年龄年龄 主要情况介绍主要情况介绍 万隆 董事长 2012 年 8 月 81 高级经济师,九届、十届、十一届、十二届全国人大代表。曾任河南省漯河市肉类联合加工厂厂长、中国肉类协会常务理事、高级顾问，在肉类加工行业拥有逾 40 年经验。现任万洲国际有限公司执行董事、主席兼行政总裁、河南省漯河市双汇实业集团有限责任公司和本公司董事长，亦担任本公司若干附属公司的董事 万宏伟 副董事长 2018 年

21、8 月 48 曾任双汇集团香港分公司主任、双汇集团进出口公司副经理、双汇集团董事长秘书、万洲国际公关关系部经理、万洲国际董事长助理，现任万洲国际董事长助理 焦树阁 董事 2012 年 8 月 55 曾任航天工业部第 710 研究所计算机研究员、中国国际金融有限公司投资顾问部副总经理，现任鼎晖投资总裁，并兼任多家公司董事长、董事等职务 马相杰 董事 2018 年 8 月 49 曾任公司香辅料分厂技术员、厂长、漯河双汇海樱调味料食品有限公司总经理、漯河天瑞生化有限公司总经理、生鲜品事业部生产副总经理、综合事业部总经理、漯河双汇食品销售有限公司董事总经理、生鲜品事业部总经理、公司副总裁，现任公司总裁

22、、董事、兼任万洲国际有限公司执行董事，亦担任公司若干附属公司的董事长和董事 资料来源：公司公告，民生证券研究院 双汇发展 公众股东 罗特克斯 Glorious Link International Corporation 万洲国际 73.41% 26.59% 100% 100% 裕基环球 运昌控股 High Zenith Limited 雄域投资 顺通控股 兴泰集团 23.67% 100% 3.91% 2.39% 4.30% 1.67% 公众股东 64.06% 35.94% 双汇发展双汇发展（000895） 证券研究报告 7 二、二、屠宰业务：屠宰业务：公司公司规模规模领先行业领先行业，充分受

23、益充分受益集中度提升集中度提升 （一）（一）屠宰业集中度仍低，头部企业扩张空间较大屠宰业集中度仍低，头部企业扩张空间较大 1. 屠宰业法规日渐完善，利好头部企业屠宰业法规日渐完善，利好头部企业生产经营生产经营 我国屠宰行业相关法规经过多轮演进，头部企业合规经营优势逐步显现我国屠宰行业相关法规经过多轮演进，头部企业合规经营优势逐步显现。我国屠宰业起步于上世纪 50 年代，经过几十年的发展，相关法律法规日趋完善，头部企业的合规经营优势逐步显现。 （1）传统管理时期（传统管理时期（19501954 年） ：年） ：1950 年代处于建国初期，屠宰业相关法律法规较少， 屠宰方式延续传统方法， 主要是手

24、工操作； 肉品检验只检查胴体、 不检内脏和头蹄；检验项目严重不全。 （2）计划经济模式计划经济模式管理时期（管理时期（19551985 年） ：年） ：该时期屠宰业监管由商业部、农业、卫生、畜牧兽医等部门相互配合。其中商业部统一领导屠宰场及场内卫生工作，将分散在农业、 卫生、 供销、 外贸等部门的屠宰场划归商业部所属的食品公司及分支机构统一领导，统一管理；卫生部门对屠宰场的建筑、设备、环境卫生、肉品加工、储运和销售方面的卫生情况进行监督和指导；畜牧兽医部门对屠宰场的兽医工作进行监督和指导。 （3）市场经济初期粗放式管理时期（）市场经济初期粗放式管理时期（1986-1997 年） ：年） ：该时

25、期生猪屠宰由国营食品公司独家经营转变为多种经济主体、多渠道共同经营。由于缺乏相关的法律法规，各种问题陆续出现，比如个体屠宰户泛滥，病害肉大量上市、环境污染、机械化程度低等。 （4）依法规范经营时期（）依法规范经营时期（1998至今）至今） ：1998 年国务院颁布生猪屠宰管理条例 ，规范生猪屠宰行为，提高生猪产品质量，保障人民吃肉安全。2010 年商务部制订全国生猪屠宰行业发展规划纲要（20102015 年） 明确要求行业加强规模化、品牌化。2016年农业部制订全国生猪生产发展规划（2016-2020 年） ，要求推进“就近屠宰、冷链配送”经营方式，减少生猪疫病传播。2017 年环保部发布固定

26、污染源排污许可分类管理名录（2017 年版） ，规范屠宰业污染治理。2018 年农业农村部发布关于加强生猪屠宰企业非洲猪瘟防控 保障猪肉质量安全和有效供给的通知 ， 要求加强屠宰企业无害化处理，并要求不得批准年屠宰生猪 15 万头（70 头/小时）及以下的屠宰建设项目。中小屠宰企业将加速出局，利于行业集中度的进一步提升。 表表 3：屠宰业核心监管法规及内容：屠宰业核心监管法规及内容 时间时间 发布单位发布单位 政策法规政策法规 相关内容相关内容 1998 国务院 生猪屠宰管理条例 1. 明确除农村地区自宰自食外，未经定点，任何单位和个人不得从事生猪屠宰活动。2. 完善了生猪定点屠宰制度。将生猪

27、定点屠宰厂（场）设置规划修改为生猪屠宰产业发展规划。 2010 商务部 全国生猪屠宰行业发展规划纲要（20102015 年） 1. 要求行业集中度进一步提升，规模化、品牌化经营发展壮大。 2. 到 2015 年， 在全国生猪主产区培育一批年屠宰量在 100 万头以上 双汇发展双汇发展（000895） 证券研究报告 8 的大型定点屠宰厂（场） ，其屠宰量占全国的比重逐步提升。 3. 到 2013 年， 争取县城以上城区猪肉小包装销售比例由目前的 10%提升至 15%，冷鲜肉市场份额由目前的 10%提升至 20%， 到 2015 年上述比例分别达到 20%和30%左右。4. 到 2013 年，全国

28、手工和半机械化等落后的生猪屠宰产能淘汰 30%，到 2015年淘汰 50%，其中大城市和发达地区力争淘汰 80%左右。 2016 农业部 全国生猪生产发展规划（2016-2020 年） 1.推进“就近屠宰、冷链配送”经营方式，提高综合生产能力和市场竞争力。2. 减少生猪疫病传播，推进就近屠宰，减少长距离跨省调运；降低生猪调运成本；通过养殖、屠宰“产销衔接，场厂挂钩” ，解决养殖企业生猪销售后顾之忧，同时也为屠宰企业提供稳定猪源。 2017 环境保护部 固定污染源排污许可分类管理名录（2017 年版） 年屠宰生猪 10 万头及以上、 肉牛 1 万头及以上、肉羊 15 万头及以上、禽类 1000

29、万只及以上的适用排污许可技术规范。 2018 农业农村部 关于加强生猪屠宰企业非洲猪瘟防控 保障猪肉质量安全和有效供给的通知 1. 严格生猪入厂。屠宰企业要加强生猪贩运经纪人和代宰户管理， 签订质量安全承诺书、代宰协议，明确质量安全责任。2. 严格检验检疫。 3. 严格无害化处理。 4. 严格日常消毒。5. 严格猪血处置。 6. 严格执行国家发展改革委产业结构调整指导目录（2011 年本） （2013 年修正） ，不得批准年屠宰生猪 15 万头（70 头/小时）及以下的屠宰建设项目。 资料来源：民生证券研究院整理 2. 头部企业占比较低，行业集中度提升潜力巨大头部企业占比较低，行业集中度提升潜

30、力巨大 与国际对比，我国屠宰行业的头部企业市占率仍然较低。与国际对比，我国屠宰行业的头部企业市占率仍然较低。尽管 1998 年我国就开始推行定点屠宰， 但是屠宰行业仍然处于极为分散的状态。 目前我国的屠宰行业 CR5 仅 7.62%，远低于丹麦 CR2 的 90%和美国 CR5 的 61%水平。 图图 9：国际屠宰集中度对比：国际屠宰集中度对比 图图 10：国内屠宰行业头部企业集中度：国内屠宰行业头部企业集中度 资料来源：猪 e 网，民生证券研究院 资料来源：中国产业信息网，民生证券研究院 0%20%40%60%80%100%丹麦丹麦CR5 美国美国CR5 中国中国CR5 市占率 0%2%4%

31、6%8%10%12% 双汇发展双汇发展（000895） 证券研究报告 9 西方国家成熟市场西方国家成熟市场屠宰行业基本被寡头垄断，屠宰行业基本被寡头垄断，国内市场格局仍然极其分散国内市场格局仍然极其分散。丹麦市场屠宰市场集中度最高，份额被 Danish Crown（80%）和 Tican（10%）两强瓜分。美国屠宰市场主要被三大寡头瓜分， 其中 Smithfield 为最大的屠宰企业， 市占率达 31%、 Tyson市占率达 19%、Swift 市占率为 11%。中国屠宰市场格局目前极其分散，2018 年双汇发展屠宰生猪 1631 万头， 市占率仅 2.35%； 雨润食品屠宰生猪约 661 万

32、头，市占率仅 0.95%；新希望生猪屠宰产能 850 万头，实际产能利用率仍未饱和，市占率不足 1%。因此，国内屠宰行业市场集中度仍有很大的提升空间。 图图 11：美国头部屠宰企业市占率：美国头部屠宰企业市占率 图图 12：国内屠宰行业头部企业集中度：国内屠宰行业头部企业集中度 资料来源：华经情报网，民生证券研究院 资料来源：中国产业信息网，民生证券研究院 国内定点屠宰率国内定点屠宰率缓慢缓慢提升，定点屠宰场数量下降，市场集中度稳步提升。提升，定点屠宰场数量下降，市场集中度稳步提升。2019 年，我国生猪出栏量达到 5.44 亿头，受非洲猪瘟影响，出栏量同比-21.57%。出栏生猪在定点屠宰场

33、宰杀 1.80 亿头，同比-25.65%，定点屠宰占比达到 33.13%。2012 年我国的定点屠宰生猪比率为 32.01%，至 2018 年定点屠宰生猪比率为 34.95%，定点屠宰率稳步上行，去除非洲猪瘟疫情影响，正常年份下我国目前生猪屠宰比率应在 34%左右。 根据 Frost&Sullivan 估算， 我国定点屠宰企业数量从 2010 年的 2.34 万家， 下降到 2020年的 0.18 万家左右，10 年间数量将下滑 93%，头部屠宰企业的市场份额和市场竞争力将头部屠宰企业的市场份额和市场竞争力将明显提升，中小型屠宰企业将逐步退出市场。明显提升，中小型屠宰企业将逐步退出市场。 图图

34、 13：生猪出栏数量及定点屠宰数量：生猪出栏数量及定点屠宰数量 资料来源：国家统计局，民生证券研究院 31.0% 19.0% 11.0% 39.0% smithfieldTysonswift其他 2.4% 1.0% 1.2% 1.0% 94.5% 双汇 雨润 新希望 金锣 其他 -30%-20%-10%0%10%20%0200004000060000800002000182019生猪定点屠宰量（万头） 生猪出栏量（万头） 定点屠宰YOY（右） 出栏YOY（右） 双汇发展双汇发展（000895） 证券研究报告 10 图图 14：国内定点屠宰国内定点屠宰

35、率率 图图 15：定点屠宰定点屠宰企业数量企业数量 资料来源：华经情报网，民生证券研究院 资料来源：Frost&Sullivan，中粮肉食公告、民生证券研究院 屠宰屠宰头部头部企业的企业的屠宰量及屠宰屠宰量及屠宰机械化率机械化率水平水平仍有待提高仍有待提高。目前我国屠宰行业的机械化处理生猪的比例仅为 10%，半机械半手工方式占比为 20%，仍有 70%左右的生猪屠宰依靠手工方式处理，处理机械化率较低。头部企业中仅双汇发展的生猪屠宰量在 2018 年达到 1600 万头以上，其他企业的生猪屠宰量均在 1000 万头以下，产能利用率仍然较低。 图图 16：屠宰机械化率屠宰机械化率 图图 17：国内

36、：国内头部头部屠宰屠宰企业年屠宰量企业年屠宰量 资料来源：华经情报网，民生证券研究院 资料来源：中国产业信息网，民生证券研究院 （二）屠宰行业龙头，充分受益行业集中度提升（二）屠宰行业龙头，充分受益行业集中度提升 公司目前是国内最大的屠宰企业，公司目前是国内最大的屠宰企业， 2015 年以来生猪屠宰能力仍在稳步提高。年以来生猪屠宰能力仍在稳步提高。 公司 2018年共出栏生猪 1630 万头， 同比+14.27%； 2015 年以来， 公司生猪屠宰量逐年上升， 从 1239万头上升至1630万头。 尽管2018年非洲猪瘟疫情爆发以来， 屠宰业面临行业性经营压力，但公司屠宰量仍维持增长势头，20

37、19H1 公司共屠宰生猪 857.79 万头，同比+3.67%。 双汇生鲜冻品收入规模已达到第二名企业双汇生鲜冻品收入规模已达到第二名企业 2 倍以上，大幅领跑屠宰行业。倍以上，大幅领跑屠宰行业。2018 年，公司生鲜冻品业务板块营收 289.17 亿元，领跑屠宰行业。雨润食品冷鲜肉及冷冻肉板块营收 92 亿元，不及公司营收规模的一半。其他上市公司方面，2018 年龙大肉食冷鲜肉板块营收 53.45 亿元；华统股份生鲜猪肉板块营收 46.84 亿元；上海梅林冷鲜猪肉板块营收39.22 亿元；得利斯冷却肉及冷冻肉业务营收 13.19 亿元，均大幅低于双汇营收规模。 双汇生鲜冻品业务毛利率大幅高于

38、同业公司，竞争力在行业集中过程中得到强化。双汇生鲜冻品业务毛利率大幅高于同业公司，竞争力在行业集中过程中得到强化。05001,0001,5002,000中国主要生猪屠宰加工企业年屠宰量（万头） 70.0% 20.0% 10.0% 手工 半机械 机械 25%30%35%40%2000182019定点屠宰量/生猪出栏量 05000000025000定点屠宰场（家） 双汇发展双汇发展（000895） 证券研究报告 11 2018 年公司生鲜冻品毛利率 9.95%， 大幅高于行业内上市公司生鲜肉板块 6.15%的平均水平，雨润/龙大肉食

39、/华统股份/上海梅林/得利斯屠宰及冷鲜肉相关板块毛利润率仅为7.63%/5.50%/5.84%/4.60%/3.40%。公司屠宰业务板块在规模和毛利率方面均大幅领先于公司屠宰业务板块在规模和毛利率方面均大幅领先于行业，行业，具备极强的行业具备极强的行业竞争力。竞争力。 图图 18：双汇：双汇生猪生猪屠宰量屠宰量 资料来源：公司公告，民生证券研究院 图图 19：主要上市公司：主要上市公司屠宰及屠宰及冷鲜肉业务对比（亿元）冷鲜肉业务对比（亿元） 图图 20：主要上市公司毛利率对比主要上市公司毛利率对比 资料来源：所列各公司公告，民生证券研究院 资料来源：所列各公司公告，民生证券研究院 全国化布局完

40、成，屠宰基地遍布全国。全国化布局完成，屠宰基地遍布全国。目前公司已经在全国建立 15 个现代化屠宰基地，年生猪屠宰能力 3000 万头，产能规模全国领先，可快速承接生猪屠宰业务的扩张。目前全国建立的屠宰基地主要布局在黑龙江 （宝泉岭、 望奎） 、 辽宁 （阜新） 、 河北 （唐山） 、河南（郑州、漯河、济源） 、山东（德州） 、湖北（武汉、宜昌） 、江苏（淮安） 、浙江（金华） 、江西（南昌） 、四川（绵阳） 、广东（清远） 。同时，公司提出六大区域发展战略：围绕沈阳开发东北、围绕北京开发京津冀、围绕河南开发中部、围绕上海开发长三角、围绕广东开发珠三角、围绕重庆开发西南地区。目前公司已在上述地

41、区深度布局。 050030035020001720180%3%6%9%12%15%2000172018双汇 雨润 龙大肉食 华统股份 上海梅林 得利斯 -20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%020040060080002200019H1双汇屠宰量（万头） yoy（右） 双汇发展双汇发展（000895） 证券研究报告 12 图图 21：双汇生产基地分布：双汇生产基地分布 资料来源：公

42、司官网，民生证券研究院 公司渠道及分销网络建设完备，下游承接产能扩张能力强。公司渠道及分销网络建设完备，下游承接产能扩张能力强。2017 年底，公司生鲜猪肉产品的分支销售机构已达 6.1 万个。2018 年，公司生鲜品提出“建网络、扩鲜销，大进大出上规模”的经营方针，加密区域市场的销售网络，进一步加快新渠道建设和现有渠道的维护。目前公司生鲜产品约 40%的销量通过双汇特许店销售；30%的销量通过中大型商超销售；20%的销量通过农贸市场销售；仅 10%左右的销量直接供应餐饮渠道及加盟商。 图图 22：冷鲜肉销量占比：冷鲜肉销量占比 资料来源：公司公告，民生证券研究院 （三）（三）生猪存栏处于低位

43、，未来产能恢复生猪存栏处于低位，未来产能恢复将增厚屠宰板块将增厚屠宰板块业绩表现业绩表现 历史上看，历史上看，屠宰业务毛利率水平与猪价成明显负相关波动。屠宰业务毛利率水平与猪价成明显负相关波动。从屠宰业务的产业链位置看，其上游是生猪养殖，下游是肉类消费，生猪价格、猪肉价格、屠宰量、鲜销率等指标都是影响公司屠宰业务盈利状况的因素。 生猪价格及猪肉价格直接决定公司屠宰业务的生产成本和销售价格， 是最核心的影响因素。 从历史经验看， 猪价下行期， 生猪供应充足，企业谈判能力较强，产能利用率上升，毛利率随之上升；猪价上行期，生猪供应紧张，企业开工率不足，且价格谈判能力不强，因此毛利率下滑。 40.0%

44、 30.0% 20.0% 10.0% 特约店 大中型商超 农贸市场 餐饮及加盟商 双汇发展双汇发展（000895） 证券研究报告 13 目前生猪价格处于历史高位，目前生猪价格处于历史高位，存栏量处于低位，存栏量处于低位，未来未来生猪存栏恢复后，出栏量上升生猪存栏恢复后，出栏量上升将小幅提高将小幅提高屠宰业务屠宰业务毛利率毛利率。20142016 年，猪价进入上行区间，公司屠宰业务的毛利率水平逐年下滑；2016 年以来，生猪均价进入下行阶段，公司屠宰业务毛利率出现稳步回升， 二者的负相关关系较为明显。 2018 年受非洲猪瘟影响， 局部地区清栏需求快速上升，屠宰业务量增加，因此 2018H2 以

45、后公司毛利率与生猪均价未呈现明显的负相关。经过疫情打击，2019 年下半年全国生猪存栏量快速下滑并处于低位。预计 2020 年下半年，生猪供给将小幅恢复，生猪价格有望从年初 38 元/公斤的高位回落，同时生猪屠宰需求也将随之上升，公司屠宰板块毛利率水平有望小幅提高，从而增强屠宰业务板块业绩表现。 图图 23：公司屠宰业务毛利率及生猪均价：公司屠宰业务毛利率及生猪均价 图图 24：屠宰业务头均毛利水平：屠宰业务头均毛利水平 资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：公司公告，民生证券研究院 05101520250%2%4%6%8%10%12%14%毛利率 生猪均价（元/公斤，右） 05010

46、002000172018头均毛利（元） 双汇发展双汇发展（000895） 证券研究报告 14 三、肉制品：三、肉制品：产品结构持续升级保证领先优势产品结构持续升级保证领先优势 （一）低温（一）低温肉制品肉制品是是产品发展的主要产品发展的主要趋势趋势 1. 肉制品消费仍有升级空间，低温肉制品消费占比较低肉制品消费仍有升级空间，低温肉制品消费占比较低 肉制品是指用畜禽肉为主要原料， 经调味制作的熟肉制成品或半成品， 如香肠、 火腿、培根、酱卤肉、烧烤肉等。我国肉类消费主要以鲜肉为主，占 83%左右，肉制品消费量占比很低，仅为 17%

47、，远低于 45%的世界平均水平，肉制品消费仍有很大增长空间。 图图 25：肉制品消费占肉类消费比例：肉制品消费占肉类消费比例 资料来源：前瞻产业研究院，民生证券研究院 根据热杀菌温度工艺不同， 肉制品分为高温肉制品和低温肉制品。 高温肉制品指经过121高温蒸煮的肉制品，低温肉制品指在较低杀菌温度进行巴氏杀菌的肉制品。低温肉制品由于杀菌不彻底，需冷藏存放、冷链销售，成本较高。和发达国家不同，目前我国肉制品市场以高温肉制品为主， 高温肉制品消费量占总消费量 60%左右。 未来随着居民生活水平提高和冷链物流体系发展，营养和口感更优的低温肉制品市场潜力巨大。 表表 4：高温肉制品和低温肉制品比较：高温

48、肉制品和低温肉制品比较 种类种类 工艺特点工艺特点 保质期保质期 营养风味营养风味 高温肉制品 高温高压加工，杀菌温度在115-121 保质期长，一般 6-12个月 蛋白质过度变性，营养损失，口感差 低温肉制品 常压，温度在 72-85，包装、储存、流通全程低温 保质期短，一般不超过45 天 最大限度保存原有营养和风味 资料来源：民生证券研究院整理 0%10%20%30%40%50%60%70%80%发达国家发达国家 世界平均世界平均 中国中国 肉制品消费占肉类消费 双汇发展双汇发展（000895） 证券研究报告 15 图图 26：中国及全球主要国家低温肉制品占比：中国及全球主要国家低温肉制品

49、占比 图图 27：国内高、低温肉制品占比情况：国内高、低温肉制品占比情况 资料来源：Euromonitor，民生证券研究院 资料来源：Frost & Sullivan，民生证券研究院 低温肉制品带动肉制品整体消费。低温肉制品带动肉制品整体消费。根据 Frost & Sullivan，2010 年到 2015 年我国肉制品消费复合增长率为 4.60%， 预计 2020 年我国肉制品消费量将达到 1940 万吨。 分产品看，高温肉制品 10-15 年的复合增长率仅为 3.70%，增速较为低迷，而 2010-2015 低温肉制品消费从 400 万吨增长至 540 万吨， CAGR 为 6.30%，

50、预计 2020 年消费量将达到 850 万吨，在肉制品总消费量的占比也有望实现 40%以上。 图图 28：我国肉制品消费量：我国肉制品消费量 图图 29：高温、低温肉制品消费量：高温、低温肉制品消费量 资料来源：Frost & Sullivan，民生证券研究院 资料来源：Frost & Sullivan，民生证券研究院 2. 行业相对集中，行业相对集中，头部企业份额头部企业份额仍有上升空间仍有上升空间 相较于屠宰行业，肉制品行业集中度相对较高，龙头优势更为明显。双汇作为国内最大的肉制品加工企业，持续领先，市占率在 15%左右，其市场份额超过后十位竞争对手的市场总和。和美国相比我国肉制品竞争仍然

51、相对分散，CR10 不超过 25%，前五大企业占据市场份额 23.56%，而美国前五大企业市占率为 38.67%，行业集中度仍有上升空间。 0%20%40%60%80%100%中国中国 日本日本 美国美国 英国英国 高温肉制品占比 低温肉制品占比 0%10%20%30%40%50%60%70%2001320142015高温肉制品占比 低温肉制品占比 024680015高温肉制品消费量(百万吨） 低温肉制品消费量(百万吨） 0%2%4%6%8%80200142015肉制品消费量（百万吨）

52、 yoy（右） 双汇发展双汇发展（000895） 证券研究报告 16 图图 30：我国肉制品市场竞争格局：我国肉制品市场竞争格局 图图 31：美国肉制品市场竞争格局：美国肉制品市场竞争格局 资料来源：Frost & Sullivan，民生证券研究院 资料来源：Frost & Sullivan，民生证券研究院 图图 32：中美肉制品行业集中度比较中美肉制品行业集中度比较 资料来源：Frost & Sullivan，民生证券研究院 高低温行业竞争格局相差明显。高低温行业竞争格局相差明显。高温肉制品十分集中，前三大品牌双汇、金锣、梅林合计占据 86%的市场份额，双汇以 63%的市占率处于绝对领先地位

53、。而低温肉制品因为受到冷链物流等因素的影响，相对分散，CR5 为 25%，基本上形成了双汇、雨润两强的局面，其他品牌市占率均不超过 2%。 图图 33：高温肉制品市场竞争格局：高温肉制品市场竞争格局 图图 34：低温肉制品市场竞争格局：低温肉制品市场竞争格局 资料来源：Euromonitor，民生证券研究院 资料来源：Euromonitor，民生证券研究院 63.0% 18.0% 5.0% 3.0% 11.0% 双汇 金锣 梅林 新希望 其他 15.0% 6.0% 2.0% 1.0% 76.0% 双汇 雨润 金锣 喜旺 其他 18.6% 7.0% 5.8% 3.8% 64.9% 万洲国际 泰森

54、 荷美丽 Kraft其他 15.0% 4.7% 1.8% 1.6% 76.9% 双汇 大众 雨润 众品 其他 -5%5%15%25%35%45%中国中国 美国美国 CR5 双汇发展双汇发展（000895） 证券研究报告 17 （二）（二）高温产品领先市场，低温产品空间仍大高温产品领先市场，低温产品空间仍大 1. 高温产品地位稳固，低温产品增速恢复高温产品地位稳固，低温产品增速恢复 19 年上半年年上半年业绩突出业绩突出。作为公司盈利的主要来源，肉制品业务 15 年以前波动较大，15 年以后呈缓慢上升态势，2019 年上半年肉制品收入 119 亿元，同比增长 4.21%。分产品看，高温业务增速恢

55、复较快，低温业务增长缓慢，19 年上半年两业务都实现了较好增长，高、低温收入同比增长 6.00%、1.12%，是自 15 年业绩低迷以后最大增幅。 图图 35：肉制品业务增长情况：肉制品业务增长情况 图图 36：高、低温业务增长情况：高、低温业务增长情况 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 吨价上升或带动收入吨价上升或带动收入增长增长。双汇 12-16 年吨价逐年下滑，但是销量增长却不明显，16年开始吨价呈上升趋势，但销量的变动不大，同样自 18 年年底，公司为应对原料成本上涨，6 次提价，累计提价 20%，目前看来销量的反应并不明显，比较稳定，这也证明了双

56、汇作为肉制品行业的龙头，具有较强的定价能力。 图图 37：肉制品的销量变动：肉制品的销量变动 图图 38：肉制品吨价变动：肉制品吨价变动 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 盈利能力明显强于雨润。盈利能力明显强于雨润。对比雨润，从产品结构上看，两公司产品结构不大相同，雨润主要聚焦在低温业务上，目前低温业务占比不大，占肉制品业务收入的 30%。从盈利能力上看， 2012 年双汇在毛利率上对雨润实现反超， 之后双汇肉制品毛利率一直稳定在 30%左右， 领先雨润 （毛利率 20%左右） 。 分产品看， 高温和低温业务的毛利率均是双汇更优，除 16 年雨润因产品结算

57、政策调整导致高温业务毛利率大增外，2012 年以后两业务上双汇的盈利能力更强，但两业务毛利率的差距不断缩小。 -20%-10%0%10%20%30%0500300肉制品收入（亿元） yoy-20%-10%0%10%20%30%40%050100150200高温业务收入（亿元） 低温业务收入（亿元） 高温业务yoy 低温业务yoy -10%-5%0%5%10%15%01701802011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018肉制品销量（万吨） yoy-4%-2%0%2%4%6%1.361.381.41.421.441.4

58、61.481.52011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018吨价（万元/吨） yoy 双汇发展双汇发展（000895） 证券研究报告 18 图图 39：业务结构比较：业务结构比较 图图 40： 肉制品业务毛利率对比肉制品业务毛利率对比 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 图图 41：高温：高温业务毛利率对比业务毛利率对比 图图 42：低温业务毛利率对比：低温业务毛利率对比 资料来源：Wind，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 2. 持续新品开发提升市场竞争力持续新品开发提升市场竞争力 产品丰富，新品研发能力

59、强。产品丰富，新品研发能力强。双汇具有强大的研发能力，新产品开发方面始终领先行业，目前已经开发出了适应全国性市场及地方特色市场的高低温肉制品、中式产品、调理制品、生鲜产品等 1000 多个产品，消费人群覆盖老、中、青，消费场景多样化。每年都会推出不同的新品，且每年新产品销量不低于当年肉制品销量的 10%。 产品结构调整策略产品结构调整策略稳高温、上低温、中式产品工业化。稳高温、上低温、中式产品工业化。随着消费水平提高，消费者对于更营养更美味的低温肉制品的需求不断提高， 为了顺应这一潮流， 自 2010 年开始，公司就逐步加大低温业务。 2012 年公司提出“开发大低温”战略；2013 年双汇国

60、际收购美国最大肉制品供应商史密斯菲尔德公司， 为双汇带来了先进的低温肉制品加工技术； 2015年双汇郑州Smithfield工厂正式投产；2016 年，公司在市场上大力推广低温肉制品；2017 年公司总裁马相杰先生提出了“稳高温、上低温、中式产品工业化、休闲产品更休闲、肉蛋奶菜粮相结合”的产品战略，围绕这一策略双汇 2018 年推出了多款高端新产品，积极推广低温产品，开发了中式熟食系列。目前中式产品仅在河南、辽宁周边地区推广。中式熟食更符合我国消费者的口味，有广大消费群体基础，如果进行顺利，将会成为双汇肉制品一个新的增长点，具有很大潜力。 “调结构、 促转型” 是公司近期发展的最主要目标， 完

61、善新产品推出机制，0%5%10%15%20%25%30%35%40%双汇毛利率 雨润毛利率 0%5%10%15%20%25%30%35%双汇毛利率 雨润毛利率 0%20%40%60%80%100%双汇双汇 雨润雨润 高温业务 低温业务 0%5%10%15%20%25%30%35%双汇毛利率 雨润毛利率 双汇发展双汇发展（000895） 证券研究报告 19 推出了一系列更能迎合消费升级的新产品， 将有利于肉制品结构的调整、 产销规模的提升。目前各项产品仍处于培育期，推广需要一定的时间，如果能被消费者广泛接受，新品更高的吨利（1 万元以上）将有效拉动利润增长。 表表 5：双汇产品调整措施：双汇产品

62、调整措施 产品产品 发展方向发展方向 高温产品高温产品 围绕“肉蛋奶菜粮”相结合的开发理念，改变消费者对火腿肠的传统认识，推出包括乳酸菌肠、巴达木肠等高品质高价格产品，主攻高端渠道；朝着家庭食材化发展，生产不含香精和色素的产品，以契合家庭健康消费的理念；针对年轻人多样化的需求，开发麻辣味、香辣味等新品香肠，填补高温产品口味上的空白。 低温产品低温产品 改进完善美式产品和西式产品，丰富口味、品种及规格形式 休闲产品休闲产品 推进规格小型化、风味多样化、产品系列化 中式、餐饮产品中式、餐饮产品 开发猪头肉、猪蹄汤、猪排、牛排等 资料来源：公司公告，民生证券研究院 3. 渠道分布完善，提升仍有空间渠

63、道分布完善，提升仍有空间 公司肉制品销售以经销商模式为主公司肉制品销售以经销商模式为主，目前已在全国 31 个省设立销售分支办事处，拥有遍布全国各地的销售网络，超过 2000 名经销商及超过 100 万个终端网点。渠道构成上，双汇肉制品渠道有 AB 商超、CD 终端、渠道批发、学校渠道、自建渠道、团购渠道，计划未来每年增加销售网点 10 万个以上， 其中 AB 商超 600 个以上， CD 终端 65000 个以上，批发渠道 3000 个以上，学校渠道 1500 个以上，自建渠道 17000 个以上，餐饮渠道6000 个以上，特殊渠道 7000 个以上，到 2020 年底形成总数超过 130

64、万个的销售网络，做到从中心城市到乡村市场，从超市商店到餐饮特渠，从线下终端到线上终端的全覆盖。 图图 43：双汇销售网络：双汇销售网络 资料来源：公司官网，民生证券研究院 渠道变革渠道变革进行时进行时，提升销量上规模。提升销量上规模。公司持续推进渠道变革，大力开拓餐饮、休闲、电商、生鲜超市、无人货架等新兴渠道，以专业机构、专业队伍开发专业客户，构建专业网络、深化新渠道运作，优化新产品上市推广流程和考核激励制度，从产品开发、市场调 双汇发展双汇发展（000895） 证券研究报告 20 研、营销策划等多方面加强新产品开发推广，以促进肉制品产销规模提升。公司先后成立了中式、 餐饮、 休闲、 速冻事业

65、部， 专业化团队运作之后也实现了多个系列产品销量止跌，2019 年公司提出构建立体化渠道网络体系，以区域不冲突、渠道不交叉、产品不重叠为指导原则，争取实现全市场覆盖。 渗透率仍有提升渗透率仍有提升空间空间。据 2018 年凯度消费者指数显示，双汇渗透率为 60.50%，和食品行业其他龙头公司相比仍有提升空间。随着渠道改革的进行，公司将覆盖更多市场，渗透率将逐步提高，带来更大的销量。 图图 44：双汇终端渗透率双汇终端渗透率 资料来源：凯度消费者指数，民生证券研究院 （三）存货重估叠加关联交易控制成本，未来利润释放可期（三）存货重估叠加关联交易控制成本，未来利润释放可期 1. 猪肉价格大幅上行，

66、存货价值面临重估猪肉价格大幅上行，存货价值面临重估 2019H2 猪肉价格大幅上行，公司存货面临价值重估。猪肉价格大幅上行，公司存货面临价值重估。2018 年底，公司存货原材料/产成品分别为 15.91/22.86 亿元，较 2017 年+43.57%/+36.66%。2019 年下半年生猪价格快速上行，全年生猪均价约 21.82 元/公斤，较 2018 年 12.70 元/公斤均价增长 71.80%。由于冷鲜肉产品无法长期库存，因此原材料主要用于肉制品生产。原材料端，预计存货采购成本与 2017-2018 年度生猪采购均价接近，未来生产中能有效节省成本。产成品端，公司20182019 年多次

67、上调肉制品销售价格，每次幅度在 3%左右，有望充分受益于产成品提价带来的盈利弹性。 表表 6：20182019 公司肉制品提价公司肉制品提价 时间时间 幅度幅度 措施措施 2018 年年底 2-3% 1/3 肉制品提价 2019 年年初 2% 2019 年 4 月 2-3% 高中低档产品均提价 2019 年 7 月 4-5% 直接提价 2019 年 Q4 两次一共提价约 8% 主要产品提价 资料来源：民生证券研究院整理 40%50%60%70%80%90%100% 双汇发展双汇发展（000895） 证券研究报告 21 图图 45：原材料库存变化原材料库存变化 图图 46：产成品库存变化产成品库

68、存变化 资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：Wind，民生证券研究院 2. 关联交易保证低价进口猪肉，肉制品成本控制能力进一步强化关联交易保证低价进口猪肉，肉制品成本控制能力进一步强化 向罗特克斯采购猪肉将有效控制肉制品成本。向罗特克斯采购猪肉将有效控制肉制品成本。2013 年，公司控股股东罗特克斯收购美国最大屠宰企业史密斯菲尔德食品公司。2014 年以后公司向罗特克斯大量采购分割肉、分体肉、骨类及副产品等商品。罗特克斯无商业实体，上述关联交易主要由史密斯菲尔德提供。 20142018， 公司历年向罗特克斯采购猪肉原材料 8.86/16.99/41.91/31.08/24.10 亿元

69、。按照历年猪肉进口均价计算（汇率取当年平均汇率） ，则 20142018 年我国进口猪肉每公斤均价分别为 11.44/11.72/13.09/12.34/11.51 元，价格仅为同期国内猪肉销售均价的86%/77%/71%/82%/91%，2019 年猪肉价格大幅上升后，关联交易所带来的成本优势将进一步放大。根据我们测算，20142018 年公司向罗特克斯采购猪肉将每年直接节省肉制品成本约 1.40/5.13/17.41/6.72/2.50 亿元。 图图 47：公司历年向公司历年向罗特克斯采购额罗特克斯采购额 图图 48：对罗特克斯销售额：对罗特克斯销售额 资料来源：公司公告，民生证券研究院

70、资料来源：公司公告，民生证券研究院 -40%-20%0%20%40%60%80%05001620172018原材料（亿元） YOY（右） -50%0%50%100%150%200%000172018采购分割肉、分体肉、骨类及副产品（亿元） YOY（右） -80%-60%-40%-20%0%20%40%0.000.200.400.600.801.00200172018销售肉制品（亿元） YOY（右） -40%-20%0%20%40%60%80%100%0522013

71、200172018产成品（亿元） YOY（右） 双汇发展双汇发展（000895） 证券研究报告 22 四四、收入拆解、收入拆解与盈利预测与盈利预测 （一一）收入拆解）收入拆解 整体看， 我们对公司未来整体业务发展持乐观态度。 我们预计随着生猪存栏量的逐步回升， 屠宰业务的增速将略高于营收整体增速； 高温及低温肉制品业务随着公司产品研发能力的不断提升带来的产品结构稳步升级，总体看公司将保持中低速增长局面。 表表 7：双汇发展营收双汇发展营收拆分与未来收入及增速测算（亿元）拆分与未来收入及增速测算（亿元） 2018A 2019E 2020E 2021E 收入情况收入情况 整体

72、收入整体收入 489.31 562.00 623.00 668.00 其中：其中： 生鲜冻品 289.17 341.22 392.40 439.49 高温肉制品 146.95 160.18 171.39 181.67 低温肉制品 85.16 92.82 99.32 105.28 其他主营业务 25.76 29.62 33.18 36.83 其他业务 1.64 1.97 2.28 2.58 内部抵消 -59.37 -63.81 -75.58 -97.85 收入增速收入增速 整体收入 - 14.86% 10.85% 7.22% 生鲜冻品 - 18.00% 15.00% 12.00% 高温肉制品 -

73、 9.00% 7.00% 6.00% 低温肉制品 - 9.00% 7.00% 6.00% 其他主营业务 15.00% 12.00% 11.00% 其他业务 20.00% 16.00% 13.00% 资料来源：公司年报，民生证券研究院 （二二）盈利预测与估值分析）盈利预测与估值分析 预 计19-21年 公 司 实 现 营 业 收 入562.03/623.01/667.99亿 元 ， 同 比+14.9%/+10.9%/+7.2% ；实 现 归 属 上 市 公 司 净 利 润 53.68/57.58/64.16 亿 元 ， 同 比+9.2%/+7.3%/+11.4%，对应 EPS 为 1.63/1.

74、75/1.94 元，目前股价对应 PE 为 21/20/18 倍。公司目前估值与肉制品行业估值持平， 公司行业领先地位稳固， 未来两大主营业务均有加好的成长预期。给予公司“推荐”评级。 双汇发展双汇发展（000895） 证券研究报告 23 图图 49：双汇发展双汇发展 PE-Band 资料来源：Wind，民生证券研究院 五五、风险提示风险提示 屠宰业务毛利率下滑超预期，肉制品业务发展不及预期，食品安全问题等。 0554015/03/2015/11/2016/07/2017/03/2017/11/2018/07/2019/03/2019/11/20收盘价 20.1X18.6

75、X17.1X15.6X14.1X 双汇发展双汇发展（000895） 证券研究报告 24 公司财务报表数据预测汇总公司财务报表数据预测汇总 利润表（百万元）利润表（百万元） 2018 2019E 2020E 2021E 主要财务指标主要财务指标 2018 2019E 2020E 2021E 营业总收入营业总收入 48,932 56,203 62,301 66,799 成长能力成长能力 营业成本 38,347 45,311 49,480 53,119 营业收入增长率 -3.3% 14.9% 10.9% 7.2% 营业税金及附加 343 372 425 456 EBIT 增长率 10.8% 5.1%

76、 9.4% 12.0% 销售费用 2,632 2,518 3,489 3,307 净利润增长率 13.8% 9.2% 7.3% 11.4% 管理费用 1,129 1,236 1,495 1,603 盈利能力盈利能力 研发费用 73 28 41 59 毛利率 21.6% 19.4% 20.6% 20.5% EBIT 6,408 6,738 7,371 8,256 净利润率 10.0% 9.6% 9.2% 9.6% 财务费用 55 58 55 67 总资产收益率 ROA 22.0% 23.2% 24.1% 25.9% 资产减值损失 385 (96) 34 83 净资产收益率 ROE 37.9% 4

77、1.0% 44.1% 49.0% 投资收益 48 73 65 62 偿债能力偿债能力 营业利润营业利润 6,347 6,976 7,515 8,368 流动比率 1.2 1.4 1.5 1.7 营业外收支 (15) 3 0 (1) 速动比率 0.7 1.0 0.6 1.2 利润总额利润总额 6,332 7,143 7,636 8,459 现金比率 0.6 0.9 0.4 1.1 所得税 1,255 1,517 1,597 1,747 资产负债率 0.4 0.4 0.4 0.4 净利润 5,076 5,627 6,039 6,712 经营效率经营效率 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 4,9

78、15 5,368 5,758 6,416 应收账款周转天数 0.9 0.8 0.8 0.8 EBITDA 7,384 7,634 8,256 9,122 存货周转天数 33.6 29.5 44.0 44.0 总资产周转率 2.2 2.5 2.7 2.7 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元） 2018 2019E 2020E 2021E 每股指标（元）每股指标（元） 货币资金 2618 5675 2008 8953 每股收益 1.5 1.6 1.7 1.9 应收账款及票据 162 180 201 217 每股净资产 3.9 4.0 4.0 4.0 预付款项 64 74 85 89 每股经营现

79、金流 1.6 2.3 0.5 3.9 存货 4228 3114 8823 4120 每股股利 1.5 1.6 1.8 1.9 其他流动资产 786 786 786 786 估值分析估值分析 流动资产合计流动资产合计 9761 11837 13863 16060 PE 23.1 21.1 19.7 17.7 长期股权投资 178 251 316 378 PB 8.7 8.7 8.7 8.7 固定资产 11165 10943 10709 10423 EV/EBITDA 15.3 14.5 13.8 11.7 无形资产 942 867 790 712 股息收益率 4.2% 4.6% 5.1% 5.6

80、% 非流动资产合计非流动资产合计 12587 11291 9983 8692 资产合计资产合计 22348 23128 23847 24752 短期借款 2322 2322 2322 2322 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元） 2018 2019E 2020E 2021E 应付账款及票据 1928 2263 2398 2633 净利润 5,076 5,627 6,039 6,712 其他流动负债 1190 1190 1190 1190 折旧和摊销 1,361 800 919 948 流动负债合计流动负债合计 8131 8547 9015 9577 营运资金变动 (1,225) 1,49

81、4 (5,259) 5,227 长期借款 5 5 5 5 经营活动现金流经营活动现金流 5,195 7,750 1,583 12,803 其他长期负债 145 145 145 145 资本开支 449 (640) (609) (579) 非流动负债合计非流动负债合计 218 218 218 218 投资 (1,848) 0 0 0 负债合计负债合计 8349 8765 9233 9795 投资活动现金流投资活动现金流 (2,251) 640 609 579 股本 3300 3300 3300 3300 股权募资 120 0 0 0 少数股东权益 1025 1284 1565 1861 债务募资

82、 379 0 0 0 股东权益合计股东权益合计 13999 14363 14614 14957 筹资活动现金流筹资活动现金流 (6,357) (5,332) (5,859) (6,438) 负债和股东权益合计负债和股东权益合计 22348 23128 23847 24752 现金净流量现金净流量 (3,413) 3,057 (3,667) 6,945 资料来源：公司公告、民生证券研究院 双汇发展双汇发展（000895） 证券研究报告 25 插图目录插图目录 图 1：双汇发展发展历程 . 3 图 2：公司营业收入变化情况 . 3 图 3：公司归母净利润变化情况 . 3 图 4：公司各主营业务收入

83、占比 . 4 图 5：公司各主营业务毛利占比 . 4 图 6：高温、低温业务占总肉制品加工业务情况 . 4 图 7：公司各主营业务毛利率情况 . 4 图 8：双汇发展股权结构 . 6 图 9：国际屠宰集中度对比 . 8 图 10：国内屠宰行业头部企业集中度 . 8 图 11：美国头部屠宰企业市占率 . 9 图 12：国内屠宰行业头部企业集中度 . 9 图 13：生猪出栏数量及定点屠宰数量 . 9 图 14：国内定点屠宰率 . 10 图 15：定点屠宰企业数量 . 10 图 16：屠宰机械化率 . 10 图 17：国内头部屠宰企业年屠宰量 . 10 图 18：双汇生猪屠宰量 . 11 图 19：

84、主要上市公司屠宰及冷鲜肉业务对比（亿元） . 11 图 20：主要上市公司毛利率对比 . 11 图 21：双汇生产基地分布 . 12 图 22：冷鲜肉销量占比 . 12 图 23：公司屠宰业务毛利率及生猪均价 . 13 图 24：屠宰业务头均毛利水平 . 13 图 25：肉制品消费占肉类消费比例 . 14 图 26：中国及全球主要国家低温肉制品占比 . 15 图 27：国内高、低温肉制品占比情况 . 15 图 28：我国肉制品消费量 . 15 图 29：高温、低温肉制品消费量 . 15 图 30：我国肉制品市场竞争格局 . 16 图 31：美国肉制品市场竞争格局 . 16 图 32：中美肉制品

85、行业集中度比较 . 16 图 33：高温肉制品市场竞争格局 . 16 图 34：低温肉制品市场竞争格局 . 16 图 35：肉制品业务增长情况 . 17 图 36：高、低温业务增长情况 . 17 图 37：肉制品的销量变动 . 17 图 38：肉制品吨价变动 . 17 图 39：业务结构比较 . 18 图 40： 肉制品业务毛利率对比 . 18 图 41：高温业务毛利率对比 . 18 图 42：低温业务毛利率对比 . 18 图 43：双汇销售网络 . 19 图 44：双汇终端渗透率 . 20 图 45：原材料库存变化 . 21 图 46：产成品库存变化 . 21 双汇发展双汇发展（000895

86、） 证券研究报告 26 图 47：公司历年向罗特克斯采购额 . 21 图 48：对罗特克斯销售额 . 21 图 49：双汇发展 PE-Band . 23 表格表格目录目录 表 1：双汇主要产品系列 . 5 表 2：双汇发展现任核心管理层情况介绍 . 6 表 3：屠宰业核心监管法规及内容 . 7 表 4：高温肉制品和低温肉制品比较 . 14 表 5：双汇产品调整措施 . 19 表 6：20182019 公司肉制品提价 . 20 表 7：双汇发展营收拆分与未来收入及增速测算（亿元） . 22 双汇发展双汇发展（000895） 证券研究报告 27 分析师与研究助理简介分析师与研究助理简介 于杰，于杰

87、，北京大学经济学学士、硕士。2011年进入证券行业，现于民生证券研究院负责食品饮料、农业方向研究。 熊航，熊航，食品饮料行业研究助理。江西财经大学金融学博士，曾任职于上市公司计划财务部、全国性股份制商业银行战略规划部。2018年加入民生证券。 分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求客观、公正，结论不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 评级说明评级说明 公司评级标准公司评级标准 投资评级投资评级 说明说明 以报告发布日后的 12 个月内公司股价的涨跌

88、幅为基准。 推荐 分析师预测未来股价涨幅 15%以上 谨慎推荐 分析师预测未来股价涨幅 5%15%之间 中性 分析师预测未来股价涨幅-5%5%之间 回避 分析师预测未来股价跌幅 5%以上 行业评级标准行业评级标准 以报告发布日后的 12 个月内行业指数的涨跌幅为基准。 推荐 分析师预测未来行业指数涨幅 5%以上 中性 分析师预测未来行业指数涨幅-5%5%之间 回避 分析师预测未来行业指数跌幅 5%以上 民生证券研究院：民生证券研究院： 北京：北京市东城区建国门内大街28号民生金融中心A座17层； 100005 上海：上海市浦东新区世纪大道1239号世纪大都会1201A-C单元； 200122

89、深圳：广东省深圳市深南东路 5016 号京基一百大厦 A 座 6701-01 单元； 518001 双汇发展双汇发展（000895） 证券研究报告 28 免责声明免责声明 本报告仅供民生证券股份有限公司（以下简称“本公司” ）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。 本报告是基于本公司认为可靠的已公开信息，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，且预测方法及结果存在一定程度局限性。在不同时期，本公司可发出与本报告所刊载的意见、 预测不一致的报告， 但本公司没有义务和责任及时更新本报告所涉及的内容并通知客户。 本报告所

90、载的全部内容只提供给客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保证。客户不应单纯依靠本报告所载的内容而取代个人的独立判断。本公司也不对因客户使用本报告而导致的任何可能的损失负任何责任。 本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。 本公司在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或参与本报告所提及的公司的金融交易，亦可向有关公司提供或获取服务。本公司的一位或多位董事、高级职员或/和员工可能担任本报告所提及的公司的董事。 本公司及公司员工在当地法律允许的条件下可以向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务以及顾问、咨询业务在内的服务或业务支持。本公司可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。 若本公司以外的金融机构发送本报告，则由该金融机构独自为此发送行为负责。该机构的客户应联系该机构以交易本报告提及的证券或要求获悉更详细的信息。 未经本公司事先书面授权许可，任何机构或个人不得更改或以任何方式发送、传播本报告。本公司版权所有并保留一切权利。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为本公司的商标、服务标识及标记。