1、请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 公司研究公司研究/造纸轻工造纸轻工/纸产品与林产品纸产品与林产品 证券研究报告 太阳纸业太阳纸业（002078）公司深度报告公司深度报告 2020 年 03 月 09 日 Table_InvestInfo 投资评级 优于大市 优于大市 维持维持 股票数据股票数据 Table_StockInfo 03 月 06 日收盘价 （元） 10.52 52 周股价波动（元） 6.06-10.64 总股本/流通 A 股（百万股） 2592/2570 总市值/流通市值（百万元） 23145/22950 相关研究相关研究 Table_Repo

2、rtInfo Q2 盈利边际改善，期待旺季需求回暖 2019.08.30 市场表现市场表现 Table_QuoteInfo 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%） -9.5 -3.7 3.7 相对涨幅（%） -4.7 -4.2 1.6 资料来源：海通证券研究所 Table_AuthorInfo 分析师:衣桢永 Tel:(021)23212208 Email: 证书:S0850517100004 分析师:赵洋 Tel:(021)23154126 Email: 证书:S0850517100001 多元布局穿越周期，成本优势铸造壁垒多元布局穿越周期，成本优势铸造壁垒 Table_Sum

3、mary 投资要点：投资要点： 穿越周期的造纸成长典范：穿越周期的造纸成长典范：公司主要从事机制纸、木浆、纸制品、纸板等生 产和销售，作为文化纸行业龙头，在过去造纸行业周期里，公司持续保持业 绩稳定和增长， 2014-2018 年公司收入增长复合增长率为 20.1%，净利率复 合增长率为 42.3%，实现周期穿越的业绩增长。 造纸行业已进入企稳造纸行业已进入企稳态势：态势： 在 2018 年造纸行业需求增速放缓之后 2019 年纸 价提价落实情况已更加顺利，并且造纸行业营收增速呈现触底企稳的态势， 展望 2020 年， 我们预计造纸行业仍将保持回升态势，ROE 也有望实现提升。 成本优势凸显，

4、成本优势凸显，管理优异叠加原材料布局已构建明显护城河：管理优异叠加原材料布局已构建明显护城河：公司近年来持 续向上游木浆领域延伸加强原材料供应优势，纸浆自给率接近 50%；并且考 虑到老挝基地享有税收优惠，未来有望进一步加强太阳纸业的原材料优势和 成本生产管理能力。 多元化产品结构，进军包装纸领域：多元化产品结构，进军包装纸领域：公司在维持文化纸龙头地位的同时积极 向包装用纸领域发展，目前已拥有 160 万吨产能，并且通过木屑浆、本色浆 和废纸浆的布局，加强了原材料的成本优势和供应能力，未来随着老挝 80 万 吨高档包装纸项目顺利投产，有望带来新的增长动力。 新建项目基地奠定未来新建项目基地奠

5、定未来中长中长期发展期发展：在造纸行业景气度持续回升的背景下， 公司凭借明显的低成本生产优势，根据我们测算，2025 年公司浆纸产能有望 超过 1000 万吨，迎来新一轮产能投放带来的成长期。 盈利预测与评级：盈利预测与评级：公司作为国内文化纸领军企业，盈利能力出众，业绩长期 稳健增长，产品结构合理，抗周期能力强，我们预计公司 19-21 年归母净利 润分别为 21.4 亿元、 24.2 亿元、 29.8 亿元， 同比增长-4.5%、 13.1%、 23.1%， 截止 3 月 6 日股价对应 20 年 PE 为 11 倍， 我们给予公司 20 年 1215 倍 PE 估值，合理价值区间为 11

6、.1613.95 元，给予“优大于市”评级。 风险提示：风险提示：新增项目达产时间不及预期；行业景气度下滑；原材料价格波动 风险。 主要财务数据及预测主要财务数据及预测 Table_FinanceInfo 2017 2018 2019E 2020E 2021E 营业收入(百万元) 18894.29 21768.40 22555.80 24775.96 28408.81 (+/-)YoY(%) 30.71% 15.21% 3.62% 9.84% 14.66% 净利润(百万元) 2024.23 2237.61 2138.01 2418.73 2976.57 (+/-)YoY(%) 91.55% 1

7、0.54% -4.45% 13.13% 23.06% 全面摊薄 EPS(元) 0.78 0.86 0.82 0.93 1.15 毛利率(%) 26.03% 23.45% 22.29% 22.00% 22.36% 净资产收益率(%) 19.61% 17.80% 14.53% 14.12% 14.80% 资料来源：公司年报（2017-2018） ，海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 -6.77% 7.23% 21.23% 35.23% 49.23% 2019/22019/52019/8 2019/11 太阳纸业 海通综指 公司研究太阳纸业（002078）2 请务必阅读正文之后的

8、信息披露和法律声明 目目 录录 1. 太阳纸业：林浆纸一体化综合造纸龙头 . 6 2. 文化纸高景气持续，包装纸走势或先抑后扬 . 9 2.1 行业呈现周期性波动，龙头企业优势明显 . 9 2.2 木浆系：文化纸盈利向好，木浆短期存上涨动力 . 10 2.2.1 文化纸：供需结构平衡，行业景气持续向好 . 11 2.2.2 木浆：全球供需弱平衡，短期存上涨动力 . 11 2.3 废纸系：成品纸或先抑后扬，国废价格持续坚挺 . 13 2.3.1 箱板瓦楞纸：快递驱动需求增长，行业供给端承压 . 13 2.3.2 废纸：进口趋严或现供给缺口，国废价格有效支撑成品纸 . 15 3. 太阳纸业：成本优

9、势凸显，管理行业领先 . 17 3.1 生产成本优势突显，资源禀赋已构建护城河 . 17 3.2 多元化产品结构， 逆周期投资布局 . 20 4. 新项目保障长期成长，持续巩固成本优势 . 21 4.1 老挝项目：十年建设已至收获期，原材料布局凸显成本优势 . 22 4.2 广西项目：一带一路重要节点，持续巩固成本优势 . 23 5. 盈利预测与评级 . 23 6. 风险提示 . 25 财务报表分析和预测 . 26 rQrOoOmQsPoQsQnMsNvMoNaQdN8OoMoOnPoOlOoOpMeRnMqQ8OnNzQxNtOrMNZmNvM 公司研究太阳纸业（002078）3 请务必阅读

10、正文之后的信息披露和法律声明 图目录图目录 图 1 公司收入结构占比（2019H1） . 6 图 2 公司毛利结构占比（2019H1） . 6 图 3 太阳纸业发展历史. 7 图 4 公司收入增长情况. 7 图 5 公司归母净利润增长情况 . 7 图 6 公司产能结构图（2019Q1） . 8 图 7 近年来公司产能增长情况（万吨） . 8 图 8 太阳纸业 2010-2019H1 产品收入情况变化（亿元） . 8 图 9 股权结构图 . 9 图 10 造纸行业消费量及增长情况 . 9 图 11 造纸行业消费量结构（2018 年） . 9 图 12 造纸及纸制品营收累计同比增速 . 10 图

11、13 造纸及纸制品产成品库存累计同比增速 . 10 图 14 造纸企业单季度毛利率水平 . 10 图 15 造纸行业价格水平（元/吨） . 10 图 16 文化纸历年消费量及增速 . 11 图 17 各类出版物印刷量（亿册） . 11 图 18 全球木浆月度发运量及增速 . 12 图 19 19 年全球各区域木浆需求增长变化 . 12 图 20 青岛港木浆库存（千吨） . 12 图 21 常熟港木浆库存（千吨） . 12 图 22 漂针 19-23 年新增产能 70 万吨 . 13 图 23 漂阔 19-23 年新增产能 310 万吨 . 13 图 24 全球 19-23 年新增产能 410

12、万吨产能分区域增速 . 13 图 25 箱板瓦楞纸历年消费量及增速 . 14 图 26 箱板瓦楞纸包装下游需求结构 . 14 图 27 快递业务量近年保持高速增长 . 14 图 28 外废进口量近年来逐年大幅递减 . 16 图 29 测算不同情况下 20 年国废回收量 . 16 图 30 太阳纸业历史单季度净利润及净利率 . 17 图 31 太阳纸业历史单季度净利率与双胶纸价格关系 . 17 公司研究太阳纸业（002078）4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 32 太阳纸业纸制品成本结构（2018 年） . 18 图 33 太阳纸业制浆产能近年情况（万吨） . 18 图 34 化机

13、浆产销率情况. 18 图 35 溶解浆产销率情况. 18 图 36 废纸端公司原材料布局情况（万吨） . 19 图 37 太阳非涂布文化纸与铜版纸可以相互转产（%） . 19 图 38 太阳溶解浆可以转产化学浆故产能利用率变化较大（%） . 19 图 39 双胶纸毛利率同业对比（%） . 20 图 40 铜版纸毛利率同业对比（%） . 20 图 41 溶解浆收入及其占比 . 20 图 42 溶解浆毛利率变化情况 . 20 图 43 溶解浆价格变化（元/吨） . 21 图 44 溶解浆龙头产能情况（万吨，2018 年） . 21 图 45 太阳纸业产能布局图 . 21 图 46 老挝生产基地建设

14、过程 . 22 图 47 太阳纸业老挝基地图片 . 22 图 48 太阳箱板纸毛利率对比龙头企业山鹰仍有提升空间（%） . 23 图 49 广西林浆纸一体化项目优势 . 23 图 50 未来新增产能预计（万吨） . 24 公司研究太阳纸业（002078）5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表目录表目录 表 1 造纸行业淘汰要求与准入门槛 . 10 表 2 文化纸行业新增产能情况 . 11 表 3 箱板瓦楞纸规划新增产能（万吨） . 14 表 4 近年来废纸进口政策趋严 . 15 表 5 废纸缺口的两因素做敏感性分析（万吨） . 17 表 6 太阳纸业分产品盈利预测 . 24 表 7 可

15、比公司估值情况. 25 公司研究太阳纸业（002078）6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1. 太阳纸业太阳纸业：林浆：林浆纸纸一体化综合造纸龙头一体化综合造纸龙头 公司主要从事机制纸、纸制品、木浆、纸板等生产和销售，业务范围覆盖产业 用纸、生物质新材料、快速消费品三部分，主要产品在国内市场拥有较高市占 率。 产业用纸：产业用纸：主要包括非涂布文化用纸、铜版纸、包装用纸、淋膜原纸，非 涂布文化用纸主要用于杂志封面、画册和商标等印刷，铜版纸主要用于商 品包装和彩色画片印刷等，包装用纸主要用于家电等商品的包装纸箱，淋 膜原纸主要用于加工制造一次性纸杯及碗面等。 生物质新材料：生物质新材料

16、：产品主要为溶解浆，主要用于纺织业生产黏胶纤维。 快速消费品：快速消费品：产品主要为卫生纸和面巾纸等， “幸福阳光”品牌主推无添 加系列产品。 图图1 公司收入结构占比（公司收入结构占比（2019H1） 资料来源：wind，海通证券研究所 图图2 公司毛利结构占比（公司毛利结构占比（2019H1） 资料来源：wind，海通证券研究所 公司发展沿革：公司发展沿革：公司发展经历四个阶段，发展过程中不断吸纳先进管理经验与 技术，坚持创新研发，积极转型升级，逐步成长为国内龙头造纸企业。 初创发展期初创发展期：1982 年太阳纸业创立，历经兖州县城关公社造纸厂、兖州 县造纸厂、 山东省兖州市造纸厂的三次

17、变更， 企业才初具规模， 并于 1985 年与青岛造纸厂联营，学习先进技术，引进国企的管理模式。 稳步提升期：稳步提升期：1993-1995 年太阳纸业分别与美国、加拿大、香港建立了 4 家合资企业，解决了企业发展所需的资金问题，同时也提高了自身的技术 和管理水平，打开了更为广阔的市场。 高速成长期：高速成长期：2006 年公司在深交所上市，并与美国国际纸业合作，太阳 纸业提出了“一个中心、两个加快”的战略思路，以科技创新为中心，加 快原料结构和产品结构调整，加快实施“走出去”战略，建立老挝林浆纸 一体化产业基地。 转型升级期转型升级期：2012 年太阳纸业以创新作为转型升级的驱动力，不断开发

18、 高档次、高附加值、差异化和细分市场的产品，并制定“四三三”发展战 略，在坚持造纸主业不变的基础上，开始进军生物质新材料和快速消费品 领域，成功进入中国企业 500 强，并成功跻身世界造纸 50 强。 文化纸 33% 溶解浆 17% 铜版纸 14% 牛皮箱 板纸 13% 化学机械浆 7% 原纸 4% 生活用纸 4% 电及蒸汽 3% 其他业务 5% 文化纸 36% 溶解浆 19% 铜版纸 14% 牛皮箱板纸 9% 化学机械浆 9% 原纸 4% 生活用纸 2% 电及蒸汽 4% 其他业务 3% 公司研究太阳纸业（002078）7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 穿越周期的造纸成长典范：穿越周

19、期的造纸成长典范：太阳在造纸行业周期波动中依然保持快速增长态势， 2014-2018 年公司收入复合增长率为 20.1%，净利率复合增长率为 42.3%， 2018 年公司实现收入 217.7 亿元，同比增长 15.2%，实现归母净利润 22.4 亿 元，同比增长 10.5%。 图图4 公司收入增长情况公司收入增长情况 资料来源：wind，海通证券研究所 图图5 公司公司归母归母净利润增长情况净利润增长情况 资料来源：wind，海通证券研究所 多元化多元化产能产能布局，布局，规模行业领先：规模行业领先：截至 2019 年 3 月，公司造纸年产能达 412 万吨/年，其中文化用纸 220 万吨/

20、年（包括非涂布文化用纸 120 万吨/年、铜版 纸 100 万吨/年） 、淋膜原纸 20 万吨/年、生活用纸 12 万吨/年，及牛皮箱板纸 160 万吨/年；机制浆年总产能达 170 万吨/年，其中化机浆产能 80 万吨/年， 溶解浆产能 80 万吨/年，及化学浆产能 10 万吨/年。 -30% -20% -10% 0% 10% 20% 30% 40% 0 50 100 150 200 250 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20182019Q3 营业收入（亿元，左轴） 同比增速（%，右轴） -80% -60% -40% -20% 0% 20%

21、40% 60% 80% 100% 120% 0 5 10 15 20 25 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 20182019Q3 归母净利润（亿元，左轴） 同比增速（%，右轴） 图图3 太阳纸业发展历史太阳纸业发展历史 资料来源：公司官网，海通证券研究所 公司研究太阳纸业（002078）8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图6 公司产能结构图（公司产能结构图（2019Q1） 资料来源： 2017 年公司可转换公司债券跟踪评级报告 ，海通证券研究所 图图7 近年来公司产能增长情况（万吨）近年来公司产能增长情况（万吨） 资料来源： 2017

22、 年公司可转换公司债券跟踪评级报告 ，海通证券研究所 文化纸是主要文化纸是主要收入收入来源， 并逐渐向包装用纸和纸浆产业延伸：来源， 并逐渐向包装用纸和纸浆产业延伸： 目前包括铜版纸、 双胶纸等在内的文化纸是公司主要收入来源，2019 年上半年营收占比达到 46.6%，此外近年公司加大在牛皮箱板纸、制浆等领域延伸，在开发新的利润 增长点的同时也加强了抵抗行业波动能力。 图图8 太阳纸业太阳纸业 2010-2019H1 产品收入情况变化（亿元）产品收入情况变化（亿元） 资料来源：wind，海通证券研究所 股权股权结构结构集中稳定集中稳定：李洪信先生及其家族为公司实际控制人，通过山东太阳控 股集团

23、有限公司持有公司 47.7%股份，股权较为集中；公司的核心管理团队和 关键技术、管理领域的中层人员团队凝聚力强，经验丰富。 化机浆 14% 化学浆 2% 溶解浆 14% 非涂布文化纸 21% 铜版纸 17% 生活用纸 2% 淋膜原纸 3% 牛皮箱板纸 27% 0 100 200 300 400 500 600 700 201620172018 化机浆化学浆溶解浆 非涂布文化纸铜版纸生活用纸 淋膜原纸牛皮箱板纸 0 50 100 150 200 250 300 2000019H1 文化纸铜版纸牛皮箱板纸原纸瓦楞纸涂布纸板 溶解浆化

24、学浆化学机械浆生活用纸其他 公司研究太阳纸业（002078）9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图9 股权结构图股权结构图 资料来源：wind，海通证券研究所 2. 文化纸高景气持续，包装纸走势或先抑后扬文化纸高景气持续，包装纸走势或先抑后扬 2.1 行业呈现周期性波动行业呈现周期性波动，龙头企业优势明显龙头企业优势明显 据中国造纸协会统计，2018 年造纸消费量已超过 1 亿吨，其中箱板瓦楞纸消 费量约 4600 万吨，行业整体消费量已进入平稳期，价格与盈利性呈现周期性 波动。 从产业链角度来看，造纸上游原材料主要是木浆和废纸，下游主要为印刷 业务、包装业务及生活消费等。 图图10

25、 造纸行业消费量造纸行业消费量及增长及增长情况情况 资料来源：中国造纸协会，海通证券研究所 图图11 造纸行业造纸行业消费量结构消费量结构（2018 年）年） 资料来源：中国造纸协会，海通证券研究所 龙头龙头企业生产成本竞争优势企业生产成本竞争优势明显：明显：经历多轮造纸行业周期之后，造纸行业已呈 现与前几轮周期明显不同的行业特点，具体表现为造纸龙头企业的生产成本优 势持续在增强。 我们认为，这一方面原因是更加严格的环保要求以及新建项目要求规模提 升，导致造纸企业的生产成本持续提升；另一方面以上市公司为代表的造 纸龙头企业通过浆纸一体化以及规模优势持续降低生产成本。 广 西 太 阳 纸 业 有

26、 限 公 司 李洪信李瑞李娜毕赢 67.97%12.03%10%10% 山东太阳控股集团有限公司山东太阳控股集团有限公司 山东太阳控股集团有限公司山东太阳控股集团有限公司 47.66% 济 宁 市 兖 州 区 华 茂 纸 业 有 限 公 司 兖 州 天 章 纸 业 有 限 公 司 济 宁 市 永 悦 环 保 能 源 有 限 公 司 山 东 圣 浩 生 物 科 技 有 限 公 司 太 阳 纸 业 有 限 公 司 山 东 太 阳 生 活 用 纸 有 限 公 司 山 东 太 阳 宏 河 纸 业 有 限 公 司 兖 州 朝 阳 纸 业 有 限 公 司 兖 州 永 悦 纸 业 有 限 公 司 100%

27、100%100% 100%100% 100%99.33%98.95%75%75% -6% -4% -2% 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 0 2000 4000 6000 8000 10000 12000 2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 消费量（万吨，左轴）YOY（%，右轴） 新闻纸 2% 未涂布 印刷书 写纸 17% 涂布印刷纸 6% 生活用纸 9% 包装用纸 7% 白板纸 12% 箱板纸 22% 瓦楞原纸 21% 特种纸 及纸板 2% 其他纸及纸板 2% 公司研

28、究太阳纸业（002078）10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 1 造纸行业淘汰要求与准入门槛造纸行业淘汰要求与准入门槛 准入门槛法规准入门槛法规 淘汰产能要求淘汰产能要求 新建项目要求新建项目要求 造纸产业发展政策、产业 结构调整指导目录(2011 年 本)、外商投资产业指导目 录(2004 年修订)、 全国林纸 一体化工程建设“十五”及 2010 年专项规划等 5.1 万吨/年以下的化学木浆生产线， 单条 3.4 万吨/年以下的非木浆生产 线，单条 1 万吨/年及以下、以废纸为 原料的制浆生产线，幅宽在 1.76 米及 以下并且车速为 120米/分钟以下的文 化纸生产线，幅宽

29、在 2 米及以下并且 车速为 80 米/分钟以下的白板纸、箱 板纸及瓦楞纸生产线被列入淘汰类 漂白化学木浆项目的 COD 排放量、 取水量和综合能耗分别为 10 千克、 45 立方米和 500 千克； 漂白化学竹浆项目的 COD 排放量、 取水量和综合能耗分别为 15 千克、 60 立方米和 600 千克； 化学机械木浆项目的 COD 排放量、 取水量和综合能耗分别为 9 千克、 30 立方米和 1100 千克； 资料来源：中国产业经济信息网， 产业结构调整目录（2019 年本） ，海通证券研究所整理 我们认为我们认为无论从造纸宏观数据和无论从造纸宏观数据和中中微观企业盈利来看，造纸行业已呈现

30、企稳态微观企业盈利来看，造纸行业已呈现企稳态 势。势。 宏观层面，根据 wind 中的国家统计局数据，造纸及纸制品行业营收收入 累计增速和库存累计增速分别在 2019 年四季度呈现企稳态势。 图图12 造纸及纸制品营收累计同比增速造纸及纸制品营收累计同比增速 资料来源：wind，海通证券研究所 图图13 造纸及纸制品产成品库存累计同比增速造纸及纸制品产成品库存累计同比增速 资料来源：wind，海通证券研究所 中微观层面， 根据纸业联讯统计，文化纸呈现稳步提升态势，在 19 年 3-5 月、以及 9-11 月旺季实现了价格的稳健提涨，全年累计涨价 500-600 元/吨，箱板瓦楞纸在 19 上半年有所下跌，自 19 年 11 月以来市场表现良 好价格提涨，推测造纸上市企业盈利性逐渐企稳。 图图14 造纸企业造纸企业单季度单季度毛利率水平毛利率水平 资料来源：wind，海通证券研究所 图图15 造纸行业价格水平造纸行业价格水平（元（元/吨）吨） 资料来源：纸业联讯，海通证券研究所 2.2 木浆系：木浆系：文化纸盈利向好文化纸盈利向好，木浆短期存上涨动力木浆短期存上涨动力 -5% 0% 5% 10% 15% 20% -15% -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 0% 5% 10% 15% 20% 2