1、 http:/ 1/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 深度报告 中国财险中国财险(2328) 报告日期：2022 年 5 月 18 日 中国财险：演绎强者恒强的产险龙头中国财险：演绎强者恒强的产险龙头 中国财险首次覆盖报告 table_zw 行业公司研究保险行业 ：分析师：邱冠华 S03 ：分析师：梁凤洁 S01 ：TEL： 报告导读报告导读 中国财险是产险行业的绝对龙头，规模效应带来的竞争优势持续强化，看好保费稳健增长及非车险承保盈利改善带来的盈利和估值提升。 投资要点投资要点 总体：财产险龙头

2、，规模效应强化总体：财产险龙头，规模效应强化 总保费近 10 年复合增速 10.0%，市占率常年位居行业第一，且领先优势明显，20 年车险综改以来，市场集中度进一步提升，21 年市占率 32.9%，同比提升1.0pc，与第二、三名相比，市场份额约是其 1.5 倍、3 倍，龙头地位稳固，难以撼动。公司规模效应突显，凭借海量的数据优势、精准的定价优势、密集广泛的网点优势 （1.4 万网点， 乡镇覆盖率超过 98%） 以及摊薄的费用率优势（近 10年均值 32.1%，显著低于同业） ，不断增强竞争能力，有望持续演绎强者恒强的生态逻辑。 车险：承保利润基石，成本率优异车险：承保利润基石，成本率优异 车

3、险作为公司的核心业务，稳健增长，持续贡献承保利润，且是承保利润的主要来源。2011-2020 年，车险保费复合增速 8.4%，近 5 年综合成本率 97.1%，处于行业优异水平，主要得益于较低的费用率水平（36.3%） ，以及中等的赔付率（60.8%） 。车险业务结构优化，家用车占比持续提升，21 年保费占比 71.4%，同比提升 1.0pc。 非车：保费快增，成本率有望改善非车：保费快增，成本率有望改善 非车业务保持快速增长，近 10 年保费复合增速 15.5%，占比持续提升，21 年为43.2%，未来有望提升至半壁江山以上。融资性信保业务风险已出清 95%，21年保费仅 0.5 亿，且扭亏

4、为盈。近年非车业务出现承保亏损，预计通过积极发展高质量的个人业务，以及落地推进“承保+减损+赋能+理赔”的新逻辑举措，中国财险的非车成本率将得到改善。 投资：规模持续提升，收益率稳健投资：规模持续提升，收益率稳健 投资规模稳健增长，近 10 年复合增速 10.7%，权益类资产占比逐年提升，21 年达到 26.9%。净投资收益率有待提升，近 10 年均值 4.0%，总投资收益率均值4.7%，波动性低于同业。 分红：分红：ROE 有望企稳，持续高分红有望企稳，持续高分红 近 5 年 ROE 均值 13.1%，近两年企稳在 11%以上；近 10 年，每股分红复合增速 6.1%，分红率均值 34.2%

5、，18 年至今保持在 40%以上的高分红率水平。 盈利预测及估值盈利预测及估值 中国财险作为产险行业的绝对龙头，市场地位稳固，规模效应带来的竞争优势持续强化，看好保费稳健增长及非车承保盈利改善带来的盈利和估值提升。预计 2022-2024 年中国财险总保费收入同比增速 10%/11%/11%， 归母净利润同比增速 15%/18%/15%， BPS 为 9.87/10.75/11.75 元， 现价对应 0.63/0.58/0.53 倍 PB。目标价 10.93 港元，对应 2022E 公司 PB 0.9 倍，首次覆盖给予“买入”评级。 风险提示：风险提示：保费增长不及预期， 非车成本率居高不下，

6、 权益市场大幅波动。 table_invest 评级评级 买入买入 上次评级 首次评级 当前价格 7.65 港元 半年度半年度业绩业绩 元元/ /股股 2H/2021 0.26 1H/2021 0.74 2H/2020 0.35 1H/2020 0.59 table_stktrend 公司简介公司简介 中国财险成立于 2003 年，是中国内地第一家在海外上市的金融企业，也是中国内地规模最大的财产保险公司。 相关报告相关报告 table_research 报告撰写人： 邱冠华/梁凤洁 联系人： 胡强/洪希柠 证券研究报告 table_page 中国财险中国财险(2328)(2328)深度报告深度

7、报告 http:/ 2/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 财务摘要财务摘要 table_predict （百万元）（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入 449,533 495,148 548,165 609,930 (+/-) 4% 10% 11% 11% 归母净利润 22,360 25,638 30,171 34,799 (+/-) 7% 15% 18% 15% EPS（元） 1.01 1.15 1.36 1.56 P/E 6.19 5.40 4.59 3.98 注：如无特别说明，本报告的财务数据单位“元”均指人民币元，涉及港元的汇率为 1 元人民币=1

8、.23 港元。 mNtMpOnOwOqNpNnOyRsQoPbRbP7NsQpPpNsQeRrRrMiNmNwPbRmMzQwMnRnMuOmMnN table_page 中国财险中国财险(2328)(2328)深度报告深度报告 http:/ 3/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1. 深耕产险领域，领先地位稳固深耕产险领域，领先地位稳固 . 6 1.1. 产险绝对龙头，业务积累深厚 . 6 1.1.1. 专注产险业务，龙头地位稳固 . 6 1.1.2. 产险绝对龙头，车险非车并进 . 7 1.2. 国有控股企业，高管专业多元 . 7 1.2.1. 财政部控股，治理结构

9、稳定 . 7 1.2.2. 高管新面孔，开启新征程 . 8 1.3. 盈利能力较好，费用管控优秀 . 9 1.4. 股息稳健增长，持续高分红率 . 11 2. 占据优势赛道，监管改革深化占据优势赛道，监管改革深化 . 12 2.1. 财产险好赛道，承保贡献利润 . 12 2.2. 车险综改，助力行业良性发展 . 12 3. 车险优势突出，非车持续发力车险优势突出，非车持续发力 . 14 3.1. 车险：综合成本率优异，结构有优化 . 14 3.1.1. 龙头地位稳固，新能车险爆发 . 14 3.1.2. 综合费用率较低，赔付率优化 . 15 3.1.3. 业务结构优化，直销提升效能 . 15

10、3.1.4. 精细深耕运营，加码科技力量 . 16 3.2. 非车：保费快速增长，成本有望改善 . 17 3.2.1. 规模增长较快，份额持续攀升 . 17 3.2.2. 信保风险出清，盈利有望改善 . 17 3.2.3. 三大险种齐增，信保扭亏为盈 . 18 3.3. 投资：规模持续上升，收益率波动小 . 21 4. 盈利预盈利预测及估值测及估值 . 22 4.1. 核心假设及盈利预测 . 22 4.2. 估值 . 23 4.3. 投资建议 . 24 5. 风险提示风险提示 . 24 table_page 中国财险中国财险(2328)(2328)深度报告深度报告 http:/ 4/27 请务

11、必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1：中国财险发展历程 . 6 图 2：总保费收入逐年增加 . 7 图 3：中国财险市占率稳居首位 . 7 图 4：车险为主，非车占比近年逐步扩大 . 7 图 5：国家财政部是实际控制人 . 8 图 6：净利润呈上升趋势 . 9 图 7：中国财险 ROE 保持在两位数以上 . 9 图 8：持续实现承保盈利 . 10 图 9：车险业务是主要承保利源 . 10 图 10：中国财险综合成本率处于中游水平 . 10 图 11：中国财险赔付率较高 . 10 图 12：中国财险费用率表现优秀 . 10 图 13：直销渠道占比近年来持续提升 . 11 图 1

12、4：每股股利总体呈上升趋势 . 11 图 15：分红率近年来稳定在 40%上 . 11 图 16：车险增长韧性较强 . 14 图 17：份额稳定第一，保持在 30%以上 . 14 图 18：新能源车承保数量大增 . 14 图 19：新能源车占比高于行业水平 . 14 图 20：中国财险综合成本率处于优异水平 . 15 图 21：中国财险赔付率中等 . 15 图 22：中国财险费用率处于同业较低水平 . 15 图 23：家用车占比稳步增加 . 16 图 24：续保率持续提升 . 16 图 25：汽车数字化闭环服务体系 . 16 图 26：非车保费快速增长 . 17 图 27：非车份额第一，且持续

13、提升 . 17 图 28：意健险、农险和责任险贡献绝大部分保费 . 18 图 29：农险、货运险贡献承保利润 . 18 图 30：意健险保费高增长 . 18 图 31：意健险盈利承压 . 18 图 32：农险保费持续稳健增长 . 19 图 33：农险占据近一半份额 . 19 图 34：农险成本率有所波动 . 19 图 35：责任险保费快速增长 . 20 图 36：责任险市占率保持第一 . 20 图 37：责任险成本率管控较好 . 20 图 38：信保规模在近两年大幅压降 . 21 图 39：2021 年信保业务扭亏为盈 . 21 图 40：总投资资产规模持续增长 . 21 图 41：固收类资产

14、为主，权益资产占比扩大 . 21 table_page 中国财险中国财险(2328)(2328)深度报告深度报告 http:/ 5/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 42：中国财险净投资收益率不占优势 . 22 图 43：中国财险总投资收益率波动相对较小 . 22 图 44：PB 估值处于近 5 年低位 . 23 图 45：PE 估值处于近 5 年低位 . 23 图 46：2006 年至今的 Progressive PB-ROE . 24 图 47：2006 年至今的 Allstate PB-ROE. 24 图 48：2006 年至今的 Travelers PB-ROE . 24 图

15、 49：2006 年至今的 Chubb PB-ROE . 24 表 1：主要股东持股情况 . 8 表 2：董事会成员简历 . 8 表 3：车险综改政策的主要内容 . 13 表 4：盈利预测相关核心假设 . 22 表附录：报表预测值 . 26 table_page 中国财险中国财险(2328)(2328)深度报告深度报告 http:/ 6/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 深耕产险领域，深耕产险领域，领先领先地位稳固地位稳固 1.1. 产险产险绝对绝对龙头，龙头，业务业务积累深厚积累深厚 1.1.1. 专注产险业务，龙头地位稳固专注产险业务，龙头地位稳固 专注产专注产险，历史悠久。险

16、，历史悠久。中国财险由中国人保集团在 2003 年 7 月独家发起设立，并于同年 11 月 6 日在香港联交所主板成功上市，是中国内地第一家在海外上市的金融企业。中国财险是中国人保集团的核心成员和标志性主业，母公司中国人保集团可追溯至 1949年成立的中国人保公司，历经 70 多年的历史沉淀，塑造了享誉国内外的优势品牌。中国财险专注财产险业务， 是中国内地规模最大的财险保险公司。 公司国内业务网点几乎覆盖中国所有的城乡，国际业务项目拓展至 160 个国家和地区。 图图 1：中国财险中国财险发展历程发展历程 资料来源：公司公告，公司官网，浙商证券研究所 六大服务，四大优势。六大服务，四大优势。中

17、国财险全面落实集团“卓越保险战略” ，目标是打造现代科技型风险管理公司，运用“承保+减损+赋能+理赔”保险新逻辑，推行六大战略服务：乡村振兴、智慧交通、健康养老、绿色环保、科技创新、社会治理。中国财险在政策、品牌等方面，建立了诸多竞争优势，具备包括：政策优势：作为大型国有企业，尤其是在保险这一对稳定社会民生极为重要的领域， 中国财险更易于承接国家相关的政策落地， 更易于各方利益关系的协调和资源整合。品牌优势：70 年的品牌沉淀，国内知晓度及信任度俱佳，并且借助北京奥运会、北京冬奥会、一带一路、G20 峰会、世博会等世界重大赛事、活动，逐渐鸣响国外，形成了鲜明的品牌影响力。技术优势：凭借行业最全

18、面、时间覆盖最长的数据库，以及人工智能、区块链等现代技术的应用，中国财险积累了强大的技术实力。网点优势：中国财险拥有遍及全国城乡的约 1.4 万个分支机构和服务网点，机构网点乡镇覆盖率超过 98%，构建了线上线下互动、城网农网结合的立体化销售服务网络。 实施“三湾改编” ，重塑组织效能。实施“三湾改编” ，重塑组织效能。中国财险在人保集团 2020 年底提出的“卓越保险战略”指引下，于 2021 年中，正式启动实施“三湾改编”“5+5”改革工程。 “5+5”包括 5 项体制变革，5 项机制变革，具体为：5 项体制变革：重塑组织架构、打造专业运营体系、重建作业规范、建设五大生态配置、推进数字化转

19、型。5 项机制变革：是体制变革的配套支撑，包括机构设置、资源配置、业绩考核、风险管理、干部用工管理等内容。通过以上体制机制变革的实施推进，中国财险有望重新激发组织效能，助力业务经营再上新平台。 1949：中国财险前身中国人民保险公司在北京成立 1999：人保集团撤销， 中保财产保险有限公司继承人保品牌， 更名为中国人民保险公司 2003：中国人保财险作为内地金融机构海外上市第一股中国财险正式在港挂牌交易 2011：上线国内首个第三代车险和非车险业务系统， 东北后援中心正式运营，上线费用管控系统 2014：完成上市以来最大金额的供股融资， 募集资金总额为 72.44 亿元， 资本实力大幅提升 2

20、019： 全面推进 “警保联动” ，首家接入公安交管 12123 系统平台 2021： “三湾改编”改革转型方案绘制完成， 即关于体制机制变革的“5+5”方案，并正式实施 1996：人保公司改组为人保（集团）公司，下设中保财险、中保寿险、 中保再保险公司 2003：人保公司重组后更名为人保控股公司， 同时发起设立内地最大非寿险公司中国财险 2006：公司全面推行事业部制改革， 实施全部门 IT 入网建设 2012： 实施 一号工程 ，乡镇级网点覆盖率达 81.7%， 成为首家全面覆盖县级市场的财险公司 2018：母公司人保集团正式登陆 A 股市场， 成为国内第五家 A+H 股两地上市的金融保险

21、企业 2020：人保集团制定 “卓越保险战略” ，及“1+7”战略框架 table_page 中国财险中国财险(2328)(2328)深度报告深度报告 http:/ 7/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.1.2. 产险绝对龙头，车险非车产险绝对龙头，车险非车并并进进 保费稳健增长，龙头地位稳固。保费稳健增长，龙头地位稳固。2011-2021 年，中国财险总保费持续保持较快增长，复合增速 10.0%，21 年保费达到近 4500 亿，2019 年之前的增速均在 10%以上。市占率始终位居行业第一，并与第二名相比优势较大，21 年，中国财险市占率 32.9%，约是第二、三名中国平安（19

22、.7%） 、中国太保（11.2%）的 1.5 倍、3 倍。从产品结构看，车险是第一大险种，但保费占比呈下降趋势，非车占比总体呈上升趋势，21 年车险与非车占比分别为 56.8%、43.2%，产品结构更为均衡。 图图 2：总保费收入逐年增加总保费收入逐年增加 图图 3：中国财险市占率稳居首位中国财险市占率稳居首位 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 图图 4：车险车险为主，非车占比近年为主，非车占比近年逐步逐步扩大扩大 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 1.2. 国有控股企业，高管国有控股企业，高管专业多元专业多元 1.2.1. 财政部控股，财政部控股，治理

23、治理结构稳定结构稳定 国有国有资本控股，资本控股，公司公司治理治理稳定稳定。中国财险的控股股东为中国人保集团，21 年末，持股占比 68.98%，而中国人保的控股股东为中国财政部，持有 60.84%的股份，故中国财险的实际控制人为财政部。 作为国有资本属性的代表， 财政部有利于中国财险的政策优势发挥，在涉及各部委，以及地方政府的资源和管理协调方面，稳定的国有资本属性利于中国财险与外部环境的融合发展。同时，有 4 家外资机构投资者，合计持股占比 6.89%，为长期价值投资基金，利于公司治理结构的稳定。 -2%3%8%13%18%0100,000200,000300,000400,000500,0

24、00总保费收入（百万元）同比增速0%5%10%15%20%25%30%35%40%20000202021中国财险平安财险太保财险0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20000202021车险业务非车险业务 table_page 中国财险中国财险(2328)(2328)深度报告深度报告 http:/ 8/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表表 1：主要主要股东股东持股情况持股情况 股东名称股东名称 股份性质股份性质 持股数量（亿股

25、）持股数量（亿股） 占已发行普通股比例占已发行普通股比例（%） 人保集团 内资股 153.43 68.98 Schroders Plc H 股 4.12 1.85 BlackRock, Inc. H 股 4.05 1.82 Citigroup Inc. H 股 3.65 1.64 JPMorgan Chase & Co. H 股 3.54 1.59 合 计 - 168.80 75.88 资料来源：Wind，浙商证券研究所 图图 5：国家财政部是实际控制人国家财政部是实际控制人 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 1.2.2. 高管高管新面孔，开启新征程新面孔，开启新征程 董事会经验丰富， 专业

26、多元。董事会经验丰富， 专业多元。 中国财险董事会共有 8 名成员， 其中， 2 名非执行董事，2 名执行董事，4 名独立非执行董事。公司董事长罗熹先生，在银行、保险等金融领域，具备丰富的经营管理和专业经验，2020 年 10 月获委任为中国人保集团董事长。总裁于泽先生，50 岁，为董事会最年轻的成员。在财产险领域深耕多年，精通产险业务，并在风险管理、 保险科技领域有多年的实践经验。 董事会的其他成员 （其中一名来自中国香港） ，为经济、金融、会计、财务管理、公共管理、企业管理等方面的资深专家，能够为董事会的决策贡献深度专业的宝贵意见。 表表 2：董事会成员简历董事会成员简历 姓名 年龄 职务

27、 简介 罗熹 61 董事长、非执行董事 兼任中国人保集团执行董事、董事长，人保资管非执行董事、董事长，中国人保（香港）非执行董事、董事长，保险业协会名誉会长、金融学会副会长。曾任农行行长助理、副行长、执行董事，工行执行董事、副行长，中国信保副董事长、总经理，中国太平（香港）董事长，曾兼任太平控股董事长、太平人寿董事长、太平资管董事长。 于泽 50 执行董事、总裁 兼任中国人保集团副总裁，人保金服非执行董事、董事长。曾任太平财险副总经理、总经理，曾兼任太平再保顾问董事、太平科技董事长、太平史带控股董事、太平史带代理董事等职务。 table_page 中国财险中国财险(2328)(2328)深度报

28、告深度报告 http:/ 9/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 降彩石 56 执行董事、副总裁 保险业协会非车财险委、乡村振兴委委员，集共体理事长，船级社副理事长，地震共保体大会主席。先后曾任中国人保财险部、团险营管部、大商风部总经理，本公司农险部总经理，中国人保集团高级专家兼业务发展部总经理，本公司执行副总裁、监事会主席、监事，曾为首任地震共保体大会主席、农共体轮值主席。 李涛 56 非执行董事 兼任中国人寿监事长。先后曾任中国人保研发和计统部副总经理，本公司董事会秘书局副主任、主任，中国人保集团发改部总经理、政研室主任、董事会秘书。 林汉川 73 独立非执行董事 浙工大中小企业研究院

29、名誉院长、浙江省中小企业新型智库首席专家。先后曾任中南大经济学院院长，贸大学术委副主任、校学位委副主任，凯乐科技及申港证券董事。 卢重兴 70 独立非执行董事 曾任香港机管局独立非执行董事和副主席、港铁公司独立非执行董事、香港市建局独立非执行董事、香港九龙医院管治委员会主席、山水集团独立非执行董事、中行（香港）运委会首席顾问等职务，并在该行任职期间出任香港银行公会轮替候补主席。 初本德 68 独立非执行董事 数字经济投融资联盟副主任委员、贸大兼职教授、浙大校外兼职导师。曾任国家外汇局副主任、综合司司长、管理检查司司长，人民银行分行党委副书记、副行长兼国家外汇局分局副局长，人民银行工委会常务副主

30、任，互联网金融协会主任。 曲晓辉 67 独立非执行董事 哈工大（深圳）教授、博士生导师、会计学科带头人，享受国务院特殊津贴专家。会计教指委顾问、教育部社科委委员、成本研究会副会长、粤港澳会计联盟常委主任、三棵树及青岛双星独立非执行董事。曾任厦大财会研究院院长、财政部会计准则委咨询专家、多家公司独立非执行董事。 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 1.3. 盈利能力盈利能力较好，较好，费用管控费用管控优秀优秀 利润波动向上，承保盈利改善。利润波动向上，承保盈利改善。净利润有所波动，但总体呈上升趋势，21 年净利润223.65 亿， 同比增长 7.2%。 ROE 虽呈下行趋势， 但仍保持在 10%

31、以上， 近 5 年均值 13.1%，仅次于中国平安（18.9%） ，21 年为 11.3%，同比下降 0.4pc。承保利润震荡较大，总体呈下行趋势，21 年承保利润 15.21 亿，同比下降 63.6%，主要受非车业务影响。车险业务持续贡献承保利润，且是承保利润的主要来源，2018 年至今，非车业务出现承保亏损，21年亏损 51.51 亿。 图图 6：净利润净利润呈上升趋势呈上升趋势 图图 7：中国财险中国财险 ROE 保持保持在两位数以上在两位数以上 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%

32、05,00010,00015,00020,00025,00030,000净利润（百万元）同比增速0%5%10%15%20%25%30%20000202021中国财险平安财险太保财险 table_page 中国财险中国财险(2328)(2328)深度报告深度报告 http:/ 10/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 8：持续实现持续实现承保承保盈利盈利 图图 9：车险业务是主要承保利源车险业务是主要承保利源 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 费用率最优，综合成本率处于中游。费用率最

33、优，综合成本率处于中游。中国财险的综合成本率位于上市险企的中游，2011-2021 年，平均值 97.3%，高于平安（96.2%） ，低于太保（98.6%） ；其中，赔付率较高，均值 65.1%，高于平安（58.4%） 、太保（62.5%） ；但费用率始终处于上市险企最优水平，均值 32.1%，显著低于平安（37.8%） 、太保（36.1%） ，优势突出，且仍在持续优化。 图图 10：中国财险中国财险综合综合成本率成本率处于处于中游水平中游水平 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 图图 11：中国财险赔付率较高中国财险赔付率较高 图图 12：中国财险费用率表现优秀中国财险费用率表现优秀 资料来

34、源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 -100%-50%0%50%100%150%200%250%02,0004,0006,0008,00010,000承保利润（百万元）同比增速-60-40-2002040608020001920202021车险（亿元）非车险（亿元）92%94%96%98%100%102%104%106%20000202021中国财险太保财险平安财险50%55%60%65%70%75%200142

35、00021中国财险太保财险平安财险25%30%35%40%45%20000202021中国财险平安财险太保财险 table_page 中国财险中国财险(2328)(2328)深度报告深度报告 http:/ 11/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 个人代理稳定， 直销渠道提升。个人代理稳定， 直销渠道提升。个人代理渠道基本是中国财险的最大渠道， 且占比比较稳定， 2011-2021 年， 均值 34.2%。 直销渠道过往有所波动， 在 14-15 年曾占比接近 40%，贡献最大，但

36、随后由于专业代理渠道的崛起，直销份额持续下降，18 年占比 20.6%，从19 年开始，直销渠道贡献持续提升，21 年占比 29%，为第二大渠道，且与个代渠道之间的差距进一步缩小。直销份额的快速提升，主要挤压了兼业代理和专业代理的份额，显示中国财险对渠道的自主掌控能力在持续增强。 图图 13：直销直销渠道渠道占比占比近年来持续提近年来持续提升升 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 1.4. 股息股息稳健稳健增长，持续高分红率增长，持续高分红率 重视股东回报，分红率较高。重视股东回报，分红率较高。中国财险基本每年进行一次现金分红，2011-2021 年，每股分红呈上升趋势，复合增速 6.1%，2

37、1 年达到每股分红 0.407 元；从分红率看，2011-2021 年均值 34.2%，18 年至今，基本稳定在 40%以上的分红率，处于行业较高水平。 图图 14：每股股利每股股利总体总体呈上升趋势呈上升趋势 图图 15：分红率分红率近年来近年来稳定稳定在在 40%上上 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20000202021个人代理直接销售渠道保险经纪渠道兼业代理专业代理-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%1

38、20%140%00.10.20.30.40.5每股股利(元)增长率0%10%20%30%40%50%60%70%20000202021分红率线性 (分红率) table_page 中国财险中国财险(2328)(2328)深度报告深度报告 http:/ 12/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2. 占据优势赛道，占据优势赛道，监管监管改革深化改革深化 2.1. 财财产险好赛道，产险好赛道，承保贡献利润承保贡献利润 产品产品刚需，承保刚需，承保盈利盈利。产险公司的经营更类似传统的制造企业，销售的是短期险，保障期限一般不超过 1

39、 年，没有长期利率风险。产品的刚需属性更强，保险条款相对简单，较为同质化，对个人客户的覆盖面更广，但一般件均不高。经营良好的产险公司，一般都能够获得承保盈利，这与寿险存在很大的区别（寿险公司一般都是承保亏损） 。从利润来源看，产险公司有承保利润和投资收益两个利源，稳定的承保利润是产险盈利的重要基础，投资收益的弹性一般较高，真正经营优秀的产险公司，其盈利往往是承保利润（比如美国的 Progressive 前进保险公司） 占比较高， 因为承保利润相比投资收益， 确定性更强。 承保承保为基，投资弹性。为基，投资弹性。从产险公司的 ROE 拆解来看，规模保费的增长可以提高负债及投资杠杆， 结合综合成本

40、率的下降、 较好的投资收益率， 是驱动 ROE 提升的关键因素，因此，产险公司的经营，核心指标是要关注保费、综合成本率及投资收益率。 产险公司税前 ROE=（承保利润+投资收益）/净资产 = （1-综合成本率）*已赚保费/ 净资产 + 投资收益率* 总投资资产/ 净资产 =（ （1-综合成本率）*承保杠杆 + 投资收益率*投资杠杆 2.2. 车险车险综改，助力行业良性发展综改，助力行业良性发展 监管日趋完善， 行业回归理性。监管日趋完善， 行业回归理性。中国车险行业过往进行了多次改革尝试， 核心是费率市场化，即将产品条款和费率的制定权下放至产险公司，实现行业的健康和良性发展。总体来看，车险改革

41、大致经历了 4 个阶段，基调大致分别是快速市场化重归管制商车费改全面综合改革，具体如下： （1） 快速市场化阶段 （） 快速市场化阶段 （2001-2006 年） ：年） ： 2001 年之前， 车险行业实行统一管制的费率，2001 年 10 月，广东率先试点费率市场化，取消费率浮动上下限的比例限制，2003 年，全国取消统一颁布的条款及费率，快速实行了市场化。由于当时缺乏足够多的定价数据积累， 以及产险公司的风险经营意识和能力偏弱， 导致在宽松的监管环境下出现愈演愈烈的价格战，行业亏损严重。 （2）重回管制，审慎探索阶段（）重回管制，审慎探索阶段（2006-2015 年） ：年） ：2006

42、 年 6 月开始，监管陆续出台“七折令” （费率优惠不得超过 30%） 、商车险 A/B/C 条款，由此车险行业重回统颁条款和费率的管制时代。2010 年，北京、深圳进行了关于费率浮动的谨慎优化，2012 年，监管规定对符合条件的产险公司，经批准后，可以自主拟定商车险条款和费率，为审慎的探索。 （3）商车费改阶段（）商车费改阶段（2015-2020 年） ：年） ：2015 年 2 月，监管深化商车改革，明确了主要方向，即在条款形成机制上，标准化与个性化并存；在费率形成机制上，以大数法则为基础，市场化为导向，逐步扩大产险公司对费率厘定的自主权；同时，以偿付能力为核心，加强对条款和费率的动态监管

43、。 此次费改调整了保费的计算方法， 即由原来的 “保费= （新车购置价*费率+基础保费）*费率调整系数” ，改为按非寿险精算原理，以费率与标的风险、 经营成本相匹配的原则， 厘定标准公式为 “保费= （基准纯风险保费/(1-附加费用率） )*费率调整系数” ，改革后的费率调整系数包括 4 个：无赔款优待（NCD）系数、交通违法系数、 自主核保系数及自主渠道系数。 后续的政策逐渐扩大自主核保系数和自主渠道系数 table_page 中国财险中国财险(2328)(2328)深度报告深度报告 http:/ 13/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 的浮动范围，下限从 0.85 逐步放宽至 0.6

44、5。2018 年，监管推出“报行合一”政策，旨在规范手续费方面的不正当竞争，即要求产险公司报送至银保监会的取值范围和使用规则须与实际使用情况保持一致。 （4） 全面综合改革阶段 （） 全面综合改革阶段 （2020-至今） ：至今） ： 监管坚决整治市场乱象， 全面梳理制度体系，并因应新的市场形势，陆续推出了车险综合改革、新能车专属条款费率、非寿险业务准备金管理等政策规定，其中，影响最广、最深的当属 2020 年 9 月 19 日正式实施的车险综合改革政策。该综改政策的主要目标是保护消费者权益，短期内将“降价、增保、提质”作为阶段性目标。在交强险责任保额、商业三者险保额提升的情况下，降低费率，给

45、与消费者更多的优惠。按银保监会的数据，车险综改一周年期间，车均保费 2762 元，相比综改前下降 21%，87%的客户保费减少，综改的短期目标基本实现。 表表 3：车险综改政策的主要内容车险综改政策的主要内容 类别类别 主要内容主要内容 交强险 提高责任限额：将总责任限额从 12.2 万,提高到 20 万,其中,主要提高了有责死亡赔偿限额,从 11 万提高到 18 万 优化道路交通事故费率浮动系数：结合各地区综合赔付率水平，引入区域浮动因子，浮动比率的下限由最低-30%扩大到-50%，提高对未发生理赔客户的优惠幅度 商车险 理顺主险和附加险责任：车损险主险责任增加机动车全车盗抢、玻璃单独破碎、

46、自燃、发动机涉水、不计免赔率、无法找到第三方特约等保险责任 优化保障服务：合理删减实践中容易引发理赔争议的免责条款，合理删减事故责任免赔率、无法找到第三方免赔率等免赔约定 提升责任限额：将商业三责险责任限额从 5 万500 万元档次提升到 10 万1000 万元档次 丰富产品类型：支持制定新能源车险、驾乘人员意外险、机动车延长保修险示范条款，探索在新能源汽车和具备条件的传统汽车中开发机动车里程保险（UBI）等创新产品；引导行业规范增值服务，制定包括代送检、道路救援、代驾服务、安全检测等增值服务的示范条款，为消费者提供更加规范和丰富的车险保障服务 健全费率市场化机制：建立每 13 年调整一次的纯

47、风险保费测算的常态化机制；将附加费用率的上限由35下调为 25%，预期赔付率由 65提高到 75%；将“自主渠道系数”和“自主核保系数”整合为“自主定价系数” ，第一步将自主定价系数范围确定为0.651.35，第二步适时完全放开自主定价系数的范围；将考虑赔付记录的范围由前 1 年扩大到至少前 3 年；合理设定手续费比例上限，降低一些销售领域过高的手续费水平 产品准入 商车险示范产品的准入方式由审批制改为备案制；支持中小财险公司优先开发差异化的创新产品 配套基础 全面推行车险实名缴费制度；积极推广电子保单制度；加强新技术研究应用 全面监管 开展更全面、更有效的监管，包括费率回溯、产品纠偏、准备金

48、、偿付能力、中介、垄断及不正当竞争等 资料来源：银保监会，浙商证券研究所 table_page 中国财险中国财险(2328)(2328)深度报告深度报告 http:/ 14/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3. 车险优势突出，非车持续发力车险优势突出，非车持续发力 3.1. 车险：综合成本率优异，结构车险：综合成本率优异，结构有有优化优化 3.1.1. 龙头地位稳固，新能车险爆发龙头地位稳固，新能车险爆发 车险增长稳健， 经营韧性强。车险增长稳健， 经营韧性强。中国财险的车险保费保持了稳健的增长， 近年受车险行业的费改影响，增速放缓。2011-2020 年，中国财险的车险保费复合增速

49、8.4%，达到 2020年保费 2656.5 亿。2021 年，受车险综改影响，保费有所下降，同比-3.9%。在行业车均保费下降 20%的情况下，既有的保费平台没有大幅下滑，显示其业务的韧性较强。 龙头地位稳固， 未来再提升。龙头地位稳固， 未来再提升。 中国财险在车险领域的市场份额始终保持在 30%以上，位居第一位，与第二、三位的平安、太保相比，市占率分别高出约 10pc、20pc，显示中国财险在车险领域龙头地位的稳固。受车险综改影响，险企费用率压降，中小险企盈利难度加大，龙头险企依靠定价、品牌及服务能力，总体规模优势进一步凸显，预计龙头险企在车险的市占率未来将进一步提升。 图图 16：车险

50、增长韧性较强车险增长韧性较强 图图 17：份额稳定第一份额稳定第一，保持在，保持在 30%以上以上 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 新能源车险爆发，占据先发优势。新能源车险爆发，占据先发优势。新能源车受到政策的鼓励，持续放量暴增，中国财险积极布局新能源车险市场，21 年承保新能源车 292.6 万辆，同比增加 88.2%，占比公司总承保车辆的 3.3%。 根据公安部数据， 21 年国内新能源汽车保有量 784 万， 按数量计算，中国财险新能源车险市场的占有率为 37.3%，领跑行业。新能源车险市场代表着未来，中国财险得益于过往的长期储备，积累了较多的出险

51、率、理赔等方面的数据，建立了从人、从车、从用的定价模型，占据较强的先发优势，在价费联动模式下，预计公司对新能车的综合成本率控制或优于同业。 图图 18：新能源车承保数量大增新能源车承保数量大增 图图 19：新能源新能源车占比车占比高于行业水平高于行业水平 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 -5%0%5%10%15%20%050,000100,000150,000200,000250,000300,000车险（百万元）同比0%10%20%30%40%20000202021中国财险中国平安中国太

52、保050030035020202021新能源车承保数量（万辆）0%1%2%3%4%中国财险行业2021年新能车占比 table_page 中国财险中国财险(2328)(2328)深度报告深度报告 http:/ 15/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3.1.2. 综合综合费用率较低，赔付率优化费用率较低，赔付率优化 成本率优异， 且较为稳定。成本率优异， 且较为稳定。 中国财险的车险综合成本率处于行业优异水平， 且相对比较平稳。近 5 年（2017-2021 年） ，中国财险 COR 平均值 97.1%，低于平安（97.8%） 、太保（98.4%）分别 0.7、1.

53、3pc。综合成本率的优势，反映中国财险优异的承保盈利能力。中财的优异综合成本率，来自于较低的费用率水平，以及中等水平的赔付率，具体看：费用率：2020 年以前，行业费用率总体呈上行趋势，但与同业相比，中国财险处于较低水平， 2017-2020 年均值 38.6%， 处于较低水平； 2021 年， 受综改影响， 费用率大幅压降，至 27.2%，低于主要同业。从近 5 年的均值看，中国财险费用率 36.3%，基本与太保相当（36.2%） ，低于平安（38.2%） 。赔付率：2020 年以前，赔付率总体呈下行趋势，2017-2020 年均值 58.5%， 处于行业中等水平； 2021 年， 综改导致

54、的赔付率提升明显， 至 70.1%，但低于主要同业。从近 5 年的均值看，中国财险赔付率 60.8%，高于平安（59.6%） ，低于太保（62.1%） 。 图图 20：中国财险中国财险综合成本率综合成本率处于优异水平处于优异水平 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 图图 21：中国财险赔付率中国财险赔付率中等中等 图图 22：中国财险费用率处于同业较低水平中国财险费用率处于同业较低水平 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 3.1.3. 业务业务结构结构优化，直销提升效能优化，直销提升效能 扩充家用车份额，强化直销直控。扩充家用车份额，强化直销直控。中国财险持

55、续优化业务结构，提升业务质量。产品结构：大力发展家用车业务，21 年，家用车承保数量占比 82.2%，同比提升 1.5pc，保费占比 71.4%，同比提升 1.0pc。业务质量：家用车的续保率近年持续提升，从 2019 年92%94%96%98%100%102%104%20000202021中国财险中国平安中国太保50%55%60%65%70%75%20000202021中国财险中国平安中国太保20%25%30%35%40%45%200142

56、00021中国财险中国平安中国太保 table_page 中国财险中国财险(2328)(2328)深度报告深度报告 http:/ 16/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 的 68.6%，提升到 21 年的 75.9%。渠道结构：提升直销直控渠道占比，19 年直销直控占比 69.3%，同比提升 5.1pc，随着公司在直销直控方面的持续强化，预计 21 年占比 70%以上。以直销直控为主的渠道业务结构，有利于中国财险降低费用率，提升渠道效能。 图图 23：家用车占比家用车占比稳步增加稳步增加 图图 24：续保率持续提升续保率持续提升 资料来源：公司

57、公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 3.1.4. 精细深精细深耕运营，耕运营，加码加码科技力量科技力量 承保精准定价，科技赋能理赔。承保精准定价，科技赋能理赔。为保持车险的承保盈利能力，中国财险在承保端、理赔端持续创新发力，并加大科技赋能。承保端：细分客群，精准定价。中国财险依托行业领先的大数据，持续优化定价模型，价费联动，针对不同的客户，进行精准定价。理赔端：一方面，提升理赔服务体验，包括警保联动、余杭模式、疫情期间的“零接触”理赔服务等；另一方面，持续推进降本增效，包括追偿、科技理赔，以及“驾安配”B2B 报供一体化智能平台等，其中， “驾安配”为中国财险发挥集采优势

58、，打造的汽车零配件电商平台，不仅实现了零配件价格的下降，降低赔付成本，而且能够保证配件质量（平台上的供应商均须由中国财险筛选评价后，方可进入）及理赔响应速度。科技赋能：通过线上化提升客户体验和效率，21 年，家用车客户线上化率 93.5%，同比提升 4.5pc，车险理赔线上化率达到 87.2%； 同时， 通过车险管家、 理赔运营指挥体系等科技管理工具的应用，提升运营效率。 图图 25：汽车汽车数字化闭环服务体系数字化闭环服务体系 资料来源：邦邦汽服官网，浙商证券研究所 65%67%69%71%73%201920202021家用车占比64%66%68%70%72%74%76%78%2019202

59、02021续保率 table_page 中国财险中国财险(2328)(2328)深度报告深度报告 http:/ 17/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3.2. 非车非车：保费快速增长，成本有望改善保费快速增长，成本有望改善 3.2.1. 规模增长较快，份额持续攀升规模增长较快，份额持续攀升 非车保费快增， 份额持续领先。非车保费快增， 份额持续领先。 中国财险的非车险业务保持快速增长， 2011-2019 年，复合增速 17.8%，2020 年，由于大幅压降信用保证险业务，从 2019 年的 227.7 亿，减至2020 年 52.8 亿，降幅 76.8%，拖累总体非车保费，若剔除信保

60、业务，则其他非车保费同比增长 10%。2021 年，非车重回快速增长轨道，同比增长 16.0%，保费达到 1942.6 亿。从市占率看，中国财险一直占据第一位的市场份额，近 10 年基本都在 40%以上，而且稳中有升。 2021 年， 中国财险市场份额达到 49.8%， 接近半壁江山， 为近 10 年的最高水平，与份额排名第二、三位的平安 （20.9%） 、太保 （15.6%） 相比， 中国财险的领先优势明显，分别高出 28.9pc、34.3pc。 图图 26：非车非车保费保费快速增长快速增长 图图 27：非车非车份额第一，份额第一，且且持续持续提提升升 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资

61、料来源：公司公告，浙商证券研究所 3.2.2. 信保信保风险出清，风险出清，盈利盈利有望改善有望改善 意健险保费占比持续提升，信保风险基本意健险保费占比持续提升，信保风险基本出清。出清。从保费贡献看，非车中前 3 大险种分别是意健险、农险和责任险，21 年分别占比 41.5%、22.0%、17.1%。意健险占比持续提升，从 2016 年至 2021 年，提升 14.1pc；农险在 2019 年之前有所下滑，近两年占比回升，总体看，占比在 20%左右；责任险占比相对稳定，稳中有升，21 年达到 17.1%；信保险由于大量的融资性业务亏损，中国财险 2020 年开始加速出清，21 年占比仅 1.5

62、%，且扭亏为盈；企财险、货运险及其他险种的占比逐年下降。 农险货运险贡献承保盈利， 其他险种农险货运险贡献承保盈利， 其他险种有望有望改善改善。 从承保利润看， 中国财险近年有所承压， 2017-2021 年， 农险、 货运险、 责任险基本贡献承保利润， 其他险种则出现承保亏损，尤其信保险、 意健险、 企财险压力较大。 展望未来， 我们认为非车的盈利状况将有所改善，主要因为：优化业务结构：中国财险积极发展高质量的个人业务，压降高风险的责任险等业务。减损降赔：公司贯彻“承保+减损+赋能+理赔”的新逻辑，整合内外部资源，积极打造风险减量的管理平台，通过模型提前识别发现风险，做好事前管理，降低出险的

63、概率，同时，对风险事件的事中、事后都备有相应的举措，以降低赔付。 -5%0%5%10%15%20%25%30%35%050,000100,000150,000200,000250,000非车保费（百万元）同比0%10%20%30%40%50%60%20000202021中国财险中国平安中国太保 table_page 中国财险中国财险(2328)(2328)深度报告深度报告 http:/ 18/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 28：意健险意健险、农险农险和责任险贡献绝大部分保费和责任险贡献绝大部分保费 图图 29：农

64、险、货运险农险、货运险贡献承保利润贡献承保利润 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 3.2.3. 三大险种齐增，三大险种齐增，信保信保扭亏为盈扭亏为盈 意健险：保费高增长，尚有承保亏损。意健险：保费高增长，尚有承保亏损。保费：意健险保费持续高增长，2011-2021年，复合增速 31.2%，保费达到 806.92 亿。中国财险积极把握大病保险、长期护理险、城市定制型的“惠民保” 、门诊慢特病等业务机遇，实现政策性业务持续增长，且保持较高的占比。在商业意外险及健康险方面，加大对家用车客户的二次开发，提升商业意健险在家用车客群的渗透率， 驾意险、 百万医疗险等险

65、种快速增长。 盈利能力： 承保存有亏损，综合成本率略高于 100%，2018 年以来，亏损呈小幅减少趋势。破百的综合成本率，一方面由于赔付率居高不下， 近 5 年均值近 90%， 这里主要受到赔付较高的政策性业务导致；另一方面，受市场竞争加剧影响，费用率的上升也加大成本率的压力。展望未来，中国财险将通过政策性业务的费用上调，积极与国家和地方医保局开展合作，参与例行检查，建立医疗审核和结案后稽核规则，减少欺诈和骗保行为，进而降低社保业务的赔付。 图图 30：意健险保费高增长意健险保费高增长 图图 31：意健险盈利承意健险盈利承压压 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券

66、研究所 农险：行业领先，承保盈利。农险：行业领先，承保盈利。农险的政策导向属性强，中国财险的股东背景带来了较强的政策优势。保费：市占率保持绝对领先地位，占有近半壁江山，21 年 43.8%，过往持续稳健增长，2013-2021 年复合增速 12.6%（2017 至今增速加快，平均增速 17.0%） ，21年保费达到 427.69 亿，同比增长 18.4%。随着国家对农险领域的保障支持提升，中国财险通过巩固存量，拓展增量，提升保费规模。增量市场驱动主要来源于新产品开发及区域拓展，新产品包括种植险、养殖险、森林险等地方特色性或新兴产品，区域拓展方面，比如三大粮食作物完全成本保险及收入保险的试点拓展

67、，从 6 个省的试点扩大到 13 个粮食主产省，按国务院的计划，2022 年将补贴县的范围，从之前的不超过 60%，扩大到全部覆盖。盈利能力：由于农险的政策性属性强，大多依靠政府补贴，而监管对费率的总体0%20%40%60%80%100%2001920202021意健险农险责任险企财险信保险货运险其他-7,000-5,000-3,000-1,0001,0003,0005,000意健险农险责任险企业财产险货运险信用保证险0%10%20%30%40%50%60%010,00020,00030,00040,00050,00060,00070,00080,00090,000意健险

68、（百万元）同比0%20%40%60%80%100%120%20000202021意健险赔付率意健险费用率百万元 table_page 中国财险中国财险(2328)(2328)深度报告深度报告 http:/ 19/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 要求是保本微利，所以农险的费用率一般不会太高；但农险由于受自然灾害影响较大，赔付率有所波动。在过往的大部分年份，中国财险的农险业务实现了承保盈利，2013-2021年，综合成本率均值 93.8%，费用率均值 21.9%，21 年由于受暴雨、台风、冰冻、干旱等自然灾害影响，成本率破百

69、，为 101.6%。展望未来，在国家乡村振兴战略，以及巩固脱贫攻坚成果等指引下，农险的产品将更加完善和多样化，新的非实物性标的保险（比如收入险等） 将更为丰富， 政策支持预期仍将持续， 保费将保持稳健增长； 同时， 在理赔方面，随着对大灾应急机制的提前部署和应对举措完善，理赔业务独立运作，集中管理，减少农险理赔的水分和利益漏损， 预计农险赔付率降低， 在费用率方面， 公司持续加强费用管控，降低运营成本，总体看，农险业务大概率能够保持承保盈利。 图图 32：农险保费持续稳健增长农险保费持续稳健增长 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 图图 33：农险农险占据近一半份额占据近一半份额 图图 34：

70、农险农险成本率成本率有所波动有所波动 资料来源：Wind，公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 责任险：保费快速增长，责任险：保费快速增长，承保盈利承保盈利较好较好。保费：中国财险的责任险是一种长期快速增长的业务，2011-2021 年，复合增速 17.8%，21 年达到 331.34 亿。公司责任险市占率近年有所下降，但仍保持在 30%以上，21 年为 32.5%，位居行业首位。中国财险结合国家重大战略， 寻求市场机遇， 不断开发新产品， 近年来在安全责任险、 公众责任险、 首台 （套）重大技术装备保险、新材料保险、特种设备保险等方面取得较快增长。盈利能力：中国财险过

71、往保持了较好的承保盈利，2020 年以前，综合成本率均在 100%以下，2011-2020年，均值 94.5%，其中，赔付率均值 58.2%、费用率均值 36.2%，两者相对比较稳定。近3 年，赔付率有所上升，主要由于人伤赔付标准随社会平均收入上涨，涉人伤险种的赔付成本提升，21 年，由于雇主责任险导致的涉人赔付快增，导致综合成本率 107.4%，出现承保亏损。展望未来，责任险的空间依然很大，按美国经验，责任险约占到产险总体保费0%5%10%15%20%25%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,00045,000200

72、01920202021农险（百万元）同比0%10%20%30%40%50%200202021中国财险中国太保0%20%40%60%80%100%120%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021农险赔付率农险费用率 table_page 中国财险中国财险(2328)(2328)深度报告深度报告 http:/ 20/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 的 1/3，中国财险目前占比约在 8%，差距较大，未来增长有望持续；同时，中国财险将压降高风险的雇主责任险，以减少亏损，预计综合成本率将有所优化。 图图

73、35：责任险保费快速增长责任险保费快速增长 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 图图 36：责任险市占率保持责任险市占率保持第一第一 图图 37：责任险成本率管控较好责任险成本率管控较好 资料来源：Wind，公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 信保险：风险基本出清，实现承保盈利。信保险：风险基本出清，实现承保盈利。信用保证保险在 2017-2019 年出现爆发式增长，保费连续 2 年翻倍增加，2019 年达到 227.67 亿，主要受益于线上消费金融的融资性信保业务大增。2019-2020，由于社会信用风险水平提高（尤其 2020 年疫情背景下） ，贷款逾期率上升，导

74、致赔付成本大幅增加，综合成本率分别达到 121.7%、144.8%，出现较大承保亏损。中国财险积极调整业务结构，持续出清存量业务风险，加强催收追偿和过程管理，并严控新增业务质量，坚持效益优先。2020 年，信保业务保费减少 174.84 亿，同比-76.8%，21 年进一步下降 46.2%，至 28.4 亿，其中，融资性信保业务保费 0.5 亿，同比减少 31.04 亿，降幅 98.4%，风险出清 95%，预计 2022 年完成剩余风险出清。2021 年综合成本率 66.7%，其中，赔付率大幅下降至 50.6%，信保业务实现承保盈利。展望未来，预计中国财险将更多发展盈利性较好的非融资性信保业务

75、，助力信保业务的健康增长。 0%5%10%15%20%25%30%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,0002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021责任险（百万元）同比0%5%10%15%20%25%30%35%40%200202021中国财险中国太保中国平安0%20%40%60%80%100%120%责任险赔付率责任险费用率 table_page 中国财险中国财险(2328)(2328)深度报告深度报告 http:/ 21/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分

76、 图图 38：信保规模在近两年大幅压降信保规模在近两年大幅压降 图图 39：2021 年信保业务扭亏为盈年信保业务扭亏为盈 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 3.3. 投资投资：规模持续上升，收益率波动小：规模持续上升，收益率波动小 投资规模稳健增长， 权益配置有所增加。投资规模稳健增长， 权益配置有所增加。 中国财险投资资产规模稳健增长， 2011-2021年，复合增速 10.7%，近年来的增速有所下降，在 5%-10%之间，主要受到车险保费增速放缓影响，公司 21 年资产规模达到 5341 亿。从资产结构看，以固收类资产为主，但占比有所下降，2020

77、年以前在 60%以上，21 年降至 57.1%；公司权益类资产占比近年逐步提升，从 17 年的 15.6%，逐步增加至 21 年的 26.9%。 总投资收益率稳健向好， 净收益率待提升。总投资收益率稳健向好， 净收益率待提升。 中国财险在净投资收益率方面不占优势，受利率下行趋势影响，15 年至今呈现下行态势，从 4.5%降至 21 年的 3.5%，降幅 1pc，与同业平安财险相比，中国财险有所差距，2011-2021 年，平均净投资收益率 4.0%，比平安财险 （5.3%） 低 1.3pc。 从总投资收益率看， 中国财险表现尚可， 且相对较为稳健， 2011-2021 年，平均总投资收益率 4

78、.7%，略低于平安财险（5.2%）及中国太保（5.2%） ，但从波动性看，中国财险 Stdev 1.1%，与太保相当，低于平安财险（1.3%） 。得益于在权益市场投资机会的把握，以及联营公司（持有华夏银行 16.66%的股权）的业绩较好，中国财险实现了总投资收益率的提升。 图图 40：总投资资产规模持续总投资资产规模持续增长增长 图图 41：固收类资产为主，权益固收类资产为主，权益资产资产占比扩大占比扩大 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 -100%-50%0%50%100%150%05,00010,00015,00020,00025,0002017201

79、8201920202021信保险（百万元）同比0%20%40%60%80%100%120%140%200202021信保险赔付率信保险费用率0%5%10%15%20%25%30%0100,000200,000300,000400,000500,000600,000总投资资产规模（百万元）同比0%20%40%60%80%100%20000202021现金及现金等价物定期存款债权类资产权益类证券和共同基金归入贷款及应收类投资投资物业合营公司及联营公司投资其他投资资产 table_page 中国财险中国财险(23

80、28)(2328)深度报告深度报告 http:/ 22/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 42：中国财险净投资收益率中国财险净投资收益率不占优势不占优势 图图 43：中国财险总投资收益率中国财险总投资收益率波动波动相对较相对较小小 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 4. 盈利预测及估值盈利预测及估值 4.1. 核心假设及盈利预测核心假设及盈利预测 保费收入：保费收入：车险：虽然汽车销量放缓，但长期空间仍在，当前中国人口与汽车保有量比例约为 4.6:1，而欧美发达国家约为 1.4:1，中国汽车市场需求尚未饱和，同时，随着汽车更新换代，车险也将迭代

81、升级，车损险、第三者责任险的保额提升将带来车均保费的增加，尤其新能源车的车均保费显著高于传统车险，未来随着新能源车的渗透率持续提升，驱动车均保费的上涨，进而支撑车险市场的持续稳健增长。非车险：非车过往保持了快速增长，但仍处于行业发展的初期，随着居民健康保障需求的持续释放，经济稳增长及社会治理环境的规范，预计健康险、责任险、企财性、货运险等仍将保持较快成长，农险作为服务中国三农战略领域的重要举措，预计将保持稳健的成长态势，综合来看，非车市场的快速成长仍将延续。集中度：受益于行业运作规范化、车险综合改革，以及客户对理赔、服务等体验的重视，龙头险企优势更为突出，市场集中极进一步提升，中国财险作为行业

82、稳固的市场第一的市场地位，规模效应扩大，将延续强者恒强的逻辑，市场占有率有望稳步上升。综上，我们假设中国财险的总保费收入 2022-2024 年的同比增速，车险业务分别为 7.9%/8.4%/8.9%，非车险业务分别为 13.1%/13.6%/14.1%。 综合成本率：综合成本率：中国财险的规模效应带来固定成本的分摊较低、 定价更为准确、服务更有保障，获客及客户维护成本更低，在公司“承保+减损+赋能+理赔”的保险业务运行新逻辑指引下， 成本率有望得到持续改善。 我们假设中国财险的综合成本率 2022-2024 年分别为 99.0%/98.4%/98.0%。 总投资资产：总投资资产：在财产险保费

83、收入稳步增长，以及续保率提升的带动下，中国财险的总投资资产预计保持平稳的个位数增长态势，我们假设， 中国财险总投资资产 2022-2024 年的同比增速分别为 5.9%/6.6%/7.3%。 表表 4：盈利预测相关核心假设盈利预测相关核心假设 核心指标同比核心指标同比 2022E 2023E 2024E 车险保费收入 8% 8% 9% 非车险保费收入 13% 14% 14% 综合成本率 99.0% 98.4% 98.0% 总投资资产 6% 7% 7% 资料来源：浙商证券研究所 2%3%4%5%6%7%8%20000202021中

84、国财险平安财险中国太保2%3%4%5%6%7%8%20000202021中国财险平安财险中国太保 table_page 中国财险中国财险(2328)(2328)深度报告深度报告 http:/ 23/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 基于以上核心假设，我们预计中国财险总保费收入同比增速 10.2%/10.7%/11.3%，归母净利润同比增速 14.7%/17.7%/15.3%， EPS 为 1.2/1.4/1.6 元， BPS 为 9.9/10.8/11.8 元。 4.2. 估值估值 纵向纵向比较比较， 估值处于低位。， 估

85、值处于低位。 从中国财险自身历史看， 近 5 年以来的 PB， 最低、 最高、平均值分别为 0.59、1.74、1.05 倍，波动性按 1 倍标准差看，在 0.731.37 倍之间；近 5年以来的 PE，最低、最高、 平均值分别为 4.75、 12.13、 7.86 倍， 波动性按 1 倍标准差看，在 5.899.83 倍之间。按中国财险当前估值水平，PB 为 0.69 倍，PE 为 6.2 倍，均在低于近 5 年均值 1 倍标准差附近；从分位数看，当前 PB 处于近 5 年的 14.6%分位，PE 处于32.9%分位，估值处于较低水平。 图图 44：PB 估值处于近估值处于近 5 年低位年低

86、位 资料来源：Wind，浙商证券研究所 图图 45：PE 估值处于近估值处于近 5 年低位年低位 资料来源：Wind，浙商证券研究所 横向比较， 估值处于低位。横向比较， 估值处于低位。 从同类型公司比较看， 由于国内仅中国财险为纯粹的财险上市公司， 所以我们选取美国的财险公司进行比较， 他们都是主营财险业务的上市公司龙头，分别是前进保险（Progressive） 、好事达保险（Allstate） 、旅行者保险（Travelers） 、丘博保险（Chubb） ，从对他们的历史 PB-ROE 水平表现看，即便在 ROE 仅 10%左右的水平，公司的 PB 估值也基本在 0.91.5 倍之间。 0

87、.50.7511.251.51.7522017-05-192018-05-182019-05-172020-05-152021-05-142022-05-13PBPB平均值-1STDV1STDV4681012142017-05-192018-05-182019-05-172020-05-152021-05-142022-05-13PEPE平均值-1STDV1STDV table_page 中国财险中国财险(2328)(2328)深度报告深度报告 http:/ 24/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 46：2006 年年至今的至今的 Progressive PB-ROE 图图 47：

88、2006 年年至今的至今的 Allstate PB-ROE 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 图图 48：2006 年年至今的至今的 Travelers PB-ROE 图图 49：2006 年年至今的至今的 Chubb PB-ROE 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 基于以上综合比较，我们认为，中国财险作为国内财险龙头的地位难以撼动，规模效应越发凸显，给与 0.9 倍 PB 估值水平，2022 年 BPS 预计 9.87 元人民币，按 1.23 倍汇率计算，对应股价 10.93 港元，现价空间 43%。 4.3. 投资

89、建议投资建议 中国财险是国内财产险行业的龙头公司， 市占率常年保持第一， 且显著高于追随者，市场地位稳固。车险综合改革以来，大型公司的优势进一步强化，市场集中度提升，中国财险凭借海量客户的数据优势、 精准定价优势、 摊薄的费用率优势、 广泛密集的网点优势、强大的品牌及服务优势，有望保持保费的稳健增长，承保盈利能力亦逐渐改善，持续高分红，股息率高达 7%。现价对应 2022-2024 年 0.63/0.58/0.53 倍 PB，处于较低估值水平，目标价 10.93 港元，对应 2022E 的 PB 为 0.9 倍，首次覆盖给予“买入”评级。 5. 风险提示风险提示 1.公司公司总总保费增长不及预

90、期：保费增长不及预期：受疫情影响，新车销量疲软，导致车险保费增长缓慢，宏观经济承压背景下，非车险的需求受到抑制，同时，若市场竞争加剧，龙头险企的市占率提升难度加大，以上各因素都可能导致公司总保费收入不及预期。 2.非车险综合成本率居高不下：非车险综合成本率居高不下：若自然灾害发生概率超预期，个别或某类险种出现异常超高赔付情况，将使得公司非车险业务的综合成本率上升，承保盈利较难。 0.00.51.01.52.02.53.03.54.0010203040PBROE（%）0.00.51.01.52.02.50510152025PBROE（%）0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.

91、805101520PBROE（%）0.00.20.40.60.81.01.21.41.61.805101520PBROE（%） table_page 中国财险中国财险(2328)(2328)深度报告深度报告 http:/ 25/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3.权益市场权益市场出现出现大幅波动：大幅波动： 权益市场大幅波动将影响公司投资端收益， 侵蚀公司利润，降低投资回报。 table_page 中国财险中国财险(2328)(2328)深度报告深度报告 http:/ 26/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表附录：表附录：报表预测值报表预测值 资产负债表资产负债表 利润表利润表

92、 单位：百万元单位：百万元 20202 21 1A A 20202 22 2E E 20202323E E 2022024 4E E 单位：百万元单位：百万元 20202 21 1A A 20202 22 2E E 20202323E E 2022024 4E E 现金及现金等价物 17,414 18,436 19,645 21,073 总保费收入 449,533 495,148 548,165 609,930 投资资产 511,663 541,706 577,201 619,172 已赚净保费 396,997 436,324 481,983 535,113 其他资产 153,545 170,

93、253 186,026 200,488 已发生净赔款 -292,588 -320,298 -352,303 -390,461 资产合计资产合计 682,622 730,395 782,872 840,733 保单获取成本净额 -60,116 -65,760 -72,474 -80,283 其他承保费用 -32,564 -34,724 -37,033 -39,591 保险合同负债 338,781 353,621 376,792 404,191 行政及管理费用 -10,208 -11,241 -12,440 -13,838 其他负债 138,192 154,381 164,223 172,445

94、承保利润承保利润 1,521 4,302 7,733 10,940 负债合计负债合计 476,973 508,002 541,016 576,636 股本 22,242 22,242 22,242 22,242 利息、股息和租金收入 17,996 18,886 19,945 21,201 少数股东权益 2,762 2,767 2,772 2,777 已实现及未实现的投资净3,634 3,781 4,191 4,669 归母股东权益 202,887 219,626 239,084 261,320 应占联营及合营公司损益 4,524 4,721 5,131 5,611 负债和股东权益负债和股东权益

95、 682,622 730,395 782,872 840,733 投资费用 -456 -481 -511 -547 财务费用 -1,533 -1,533 -1,564 -1,595 汇兑损失净额 -282 -282 -282 -282 其他收入净额 624 686 755 831 核心指标核心指标 20202 21 1A A 20202 22 2E E 20202323E E 2022024 4E E 利润总额利润总额 26,028 30,080 35,398 40,827 归母净利润增速 7.1% 14.7% 17.7% 15.3% 所得税费用 -3,663 -4,438 -5,222 -6

96、,023 ROE 11.3% 12.0% 13.0% 13.8% 净利润净利润 22,365 25,643 30,176 34,804 少数股东损益 5 5 5 5 每股收益（元） 1.01 1.15 1.36 1.56 归母净利润归母净利润 22,360 25,638 30,171 34,799 每股净资产（元） 9.12 9.87 10.75 11.75 PE（倍） 6.19 5.40 4.59 3.98 PB（倍） 0.68 0.63 0.58 0.53 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 table_page 中国财险中国财险(2328)(2328)深度报告深度报告 http:/ 27

97、/27 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下： 1、买入 ：相对于沪深 300 指数表现 20以上； 2、增持 ：相对于沪深 300 指数表现 1020； 3、中性 ：相对于沪深 300 指数表现1010之间波动； 4、减持 ：相对于沪深 300 指数表现10以下。 行业的投资评级：行业的投资评级： 以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下： 1、看好 ：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以上； 2、中性 ：行业指数相对于沪深 300

98、指数表现10%10%以上； 3、看淡 ：行业指数相对于沪深 300 指数表现10%以下。 我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。 建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论 法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司” ）对

99、这些信息的真实性、准确性及完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。 本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议， 投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估， 并应同时考量各自的投资目的、 财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不

100、同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。 浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1 号楼 25 层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街 8 号富华大厦 E 座 4 层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心 33 层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621) 80108518 上海总部传真：(8621) 80106010 浙商证券研究所：https:/