1、本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 1 山煤国际（600546.SH）深度报告 客户多元享周期红利，低成本打开盈利空间 2022 年 05 月 18 日 Table_Summary 保供背景下，公司产量仍有增长。截至 2021 年底，公司拥有矿井 14 座，核定产能 3120 万吨/年，权益产能 1871 万吨/年。在这 14 座矿井之中，12 座在产，2 座在建。在产产能合计 2820 万吨/年（权益产能 1692 万吨/年） 。在建矿井 2 座，合计产能 300 万吨/年（权益产能 178 万吨/年） 。据公司 2021 年年报披露，鑫顺（煤矿整合系统

2、工程）工程进度已经达到 97.58%，庄子河矿工程进度达到 88%， 两矿井预计将在年内进入联合试运转， 综合考虑投产时间以及新矿井投产的产能利用率偏低的情况，我们预计 2022 年新建产能贡献产量约 50万吨左右，同时，保供背景下，在产产能也有望放量。 销售灵活，充分受益煤价上涨。公司矿区地处山西省长治市、大同市、晋城市、临汾市等地，与省内选煤厂、发电厂等主要用户毗邻，大部分煤矿自备铁路专用线与大秦铁路、南北同蒲铁路接轨，同时公司还有船运业务，产业链优势显著。公司自产煤多采取铁路直达港口或下游客户销售的方式，因此在煤价上行周期中，公司的价格弹性有望充分释放。 低成本铸就超高毛利空间。截至 2

3、021 年末，公司员工人数 1.46 万人，人均原煤产量 2579 吨/人，在上市公司中处于前列。人员负担轻，人均效率高，造就公司的低成本优势， 2021 年公司自产煤成本仅 181 元/吨， 成本控制水平与中国神华基本相当， 处于上市公司前列。 低成本优势打开了公司盈利空间， 2021 年公司自产煤毛利率为 71%， 中信煤炭板块上市公司中， 公司自产煤业务毛利率仅略低于中国神华的 73%，处于行业第二位。 严控贸易风险，追求高质量发展。公司做贸易起家，具备丰富的煤炭贸易经验以及货源组织渠道以及运输渠道。经历过前期的经营困难，公司采取剥离不良资产等措施消化业绩包袱，公司应收账款规模大幅下降，

4、预计未来公司业绩拖累有望减轻。当前公司贸易业务已经由从追求规模向追求质量转变，近年来公司煤炭贸易量下滑，贸易风险被严控，预计 2022 年公司贸易煤销量有望继续下滑，一方面行业供给持续偏紧，货源组织困难，另一方面公司持续整合贸易业务，严控贸易风险，我们预计 2022 年公司煤炭贸易量或下降至 2800 万吨左右。 投 资 建 议 ： 我 们 上 调 20222024 年 公 司 归 母 净 利 润 ， 预 计 为80.56/90.28/93.80 亿元，对应 EPS 分别为 4.06/4.55/4.73 元/股，对应 2022年 5 月 17 日股价的 PE 分别为 4 倍、3 倍、3 倍。公

5、司销售灵活，业绩弹性强，煤价上涨周期中有望充分享受价格红利，在新建产能投产的背景下，公司有望量价齐升，维持“推荐”评级。 风险提示：1）煤炭价格下行风险；2）下游需求边际改善不及预期。3）成本超预期上升。4）产业政策风险。 Table_Profit 盈利预测与财务指标 项目/年度 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 48054 56007 57306 59713 增长率（%） 35.7 16.6 2.3 4.2 归属母公司股东净利润（百万元） 4938 8056 9028 9380 增长率（%） 497.4 63.2 12.1 3.9 每股收益（元） 2.49

6、4.06 4.55 4.73 PE 6 4 3 3 PB 2.1 1.3 0.9 0.7 资料来源：Wind，民生证券研究院预测； （注：股价为 2022 年 5 月 17 日收盘价） 推荐 维持评级 当前价格： 14.54 元 分析师： 周泰 执业证号： S09 邮箱： 分析师： 李航 执业证号： S01 邮箱： 相关研究 1.山煤国际（600546.SH）2021 年年报及2022 年一季报点评：业绩大增，高比例分红超预期 2.山煤国际 （600546） 经营情况点评:2022 年1-2 月业绩大增，3 月预计更佳 3.山煤国际点评:盈利弹性充分

7、显现， 业绩大超预期 山煤国际(600546)/煤炭 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 2 目录 1 公司简介 . 3 1.1 背靠山西焦煤集团 . 3 1.2 历史包袱逐步消化，资产负债表不断修复 . 4 1.3 业绩弹性不断释放 . 4 2 煤炭生产业务：低成本，高毛利 . 6 2.1 保供背景下，产量有望持续提升 . 6 2.2 销售灵活，充分受益煤价上涨 . 7 2.3 低成本铸就超高毛利空间 . 8 3 煤炭贸易业务：严控贸易风险，力求高质量发展 . 10 4 高分红有望持续 . 12 5 盈利预测与投资建议 . 13 5.1 盈利预测假设与业

8、务拆分 . 13 5.2 估值分析与投资建议 . 15 6 风险提示 . 16 插图目录 . 18 表格目录 . 18 mNrOqRoNxPsPoMsRzQmOpO7NcMbRmOoOoMsQjMpPnQjMqRwP7NmNnNxNpPpRMYnRyQ山煤国际(600546)/煤炭 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 3 1 公司简介 1.1 背靠山西焦煤集团 山煤国际能源集团股份有限公司成立于 1980 年，总部位于山西，是一家以贸易起家的煤炭公司。2009 年公司通过与中油化建（中游吉林化建工程股份有限公司）进行借壳重组，成功登陆 A 股。 深耕“矿贸

9、一体化产业链” 。公司以自有煤矿为基础，以货源组织、运输仓储服务为保障，积极构建矿贸一体化模式， 形成专业化生产与市场化营销相互支撑、 共同发展的一体化经营模式。煤炭生产方面，公司建立了煤种齐全的煤炭生产基地，地区分布广、品种齐全、煤质优良，公司的煤炭资源覆盖了山西省长治、大同、临汾等煤炭主产区，出产煤种包括动力煤、焦煤、无烟煤等，是我国国内少数几个有能力同时提供多种煤炭品种以满足不同客户需求的煤炭生产企业。煤炭贸易方面，公司从事煤炭贸易业务三十余年，在山西、陕西、内蒙等全国煤炭主产区建立了货源组织渠道，在主要中转地设立了港口公司，年港口中转能力约五千万吨，依托年运输能力上千万吨的自有船队，形

10、成了覆盖煤炭主产区、遍布重要运输线、占据主要出海口的独立完善的煤炭内、外贸运销体系。 背靠山西焦煤集团，山西省国有资本投资运营有限公司为公司实际控制人。截至 2022 年 3月 31 日，山西煤炭进出口集团有限公司持有公司 57.91%股份。2020 年 4 月 22 日，公司发布公告，公司收到控股股东山煤集团转来的山西省人民政府关于山西焦煤集团有限责任公司吸收合并山西煤炭进出口集团有限公司实施重组有关事宜的批复 ，山西国运将所持有的山煤集团100%股权无偿划转至焦煤集团，山煤集团成为焦煤集团全资子公司，焦煤集团对山煤集团吸收合并，焦煤集团将直接持有原山煤旗下核心子公司股权，例如目前拥有山煤集

11、团核心资产的山煤国际控股股东将变更为焦煤集团。公司实际控制人仍为山西省国资委。 图 1：股权结构：实控人为山西省国资委（截至 2022Q1） 资料来源：公司公告，民生证券研究院 山煤国际能源股份有限公司山西煤炭进出口集团有限公司山西焦煤集团有限责任公司山西省国有资本运营有限公司山西省人民政府国有资产管理委员会山西省财政厅10%57.91%100%90%100%山煤国际(600546)/煤炭 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 4 1.2 历史包袱逐步消化，资产负债表不断修复 公司煤炭生产业务盈利能力强，毛利率 71.48%。公司主要经营煤炭业务，由煤炭生产

12、业务与煤炭贸易业务构成。其中，煤炭贸易业务营业收入占比持续下滑，从 2017 年的 71.31%下降至 2021 年的 49.05%，主要由于公司不断调整优化贸易结构，由追求规模数量向追求量效并举转变，公司贸易收入占比逐渐下滑，但毛利率保持小幅抬升的趋势，2021 年煤炭贸易业务贡献了 5.47%的毛利，毛利率为 4.22%，较上年同期增加了 0.91 个百分点。煤炭生产方面，营业收入占比逐渐抬升的同时，利润也在逐步抬升，煤炭生产业务贡献主要毛利，2021 年公司煤炭生产业务毛利率为 71.48%，较 2020 年提高 19.17 个百分点，毛利占比为 93.2%。 图 2：煤炭贸易营业收入占

13、比下降 图 3：煤炭生产业务贡献主要毛利 资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：公司公告，民生证券研究院 图 4：煤炭生产业务保持高毛利率 资料来源：公司公告，民生证券研究院 1.3 业绩弹性不断释放 公司业绩弹性释放，21Q4 创单季新高。随着 2021 年煤炭价格的快速抬升，公司业绩也随之释放。2021 年公司实现营业收入 481 亿元，同比增长 36%，实现归母净利润 49 亿元，同比增长 497%，其中 2021Q4 实现归母净利润 31.83 亿元，同比增长 1655%，为公司历史以来最高单季盈利。 2022 年一季度公司实现归属于母公司股东的净利润 16.53 亿元， 同比

14、增长 418%。 00500600亿元煤炭生产煤炭贸易航运其他-50.000.0050.00100.00150.00200.00亿元煤炭生产煤炭贸易航运其他(10)0070802017-12-312018-12-312019-12-312020-12-312021-12-31%煤炭生产煤炭贸易航运山煤国际(600546)/煤炭 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 5 图 5：2021 年营业收入大幅增长 图 6：2021 年起归母净利润大幅释放 资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：公司公告，民生证券研究

15、院 公司资本开支保持稳定，资产负债率下滑。从公司购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金来看，公司资本开支基本在 67 亿左右，基本保持稳定，且投资规模不大。同时公司资产负债率持续下滑， 由 2017 年末的 81%下降至 2022Q1 的 62%， 公司资本结构不断改善。 图 7：公司资本开支相对稳定（亿元） 图 8：资产负债率不断下降（%） 资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：公司公告，民生证券研究院 -50-30-0200300400500600营业收入（亿元）YOY-%（右轴）-0040050060000

16、归母净利润（亿元）YOY-%（右轴）0720021购建固定资产、无形资产和其他长期资产支付的现金55%60%65%70%75%80%85%200202021 2022Q1资产负债率山煤国际(600546)/煤炭 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 6 2 煤炭生产业务：低成本，高毛利 2.1 保供背景下，产量有望持续提升 自产煤产销稳健增长。公司的自产煤品种包含动力煤、炼焦煤以及无烟煤。公司于 2017 年5 月向从湖南煤炭管理局购买 710 万吨产能，并于 2018 年 1 月将新购产能分

17、别分配 500 万吨和 210 万吨安置于河曲露天和长春兴矿井中，此后，公司自产煤产量持续稳健增长。2021 年公司实现原煤产量 4042 万吨， 同比增长 6.6%， 2022 年一季度， 公司完成原煤产量 912.67 万吨，同比下降 9.04%，我们认为主要由于 2021 年四季度公司持续保供，将检修延后至一季度导致的生产天数减少所致，后期公司产量有望回升。 图 9：公司产量稳健增长（万吨） 资料来源：wind，民生证券研究院 在建产能投产在即，有望贡献产量增量。截至 2021 年底，公司可采储量约为 8.19 亿吨。产能方面，现在拥有矿井 14 座，核定产能 3120 万吨/年，权益产

18、能 1871 万吨/年。在这 14 座矿井之中，12 座在产，2 座在建。在产产能合计 2820 万吨/年（权益产能 1692 万吨/年） 。在建矿井 2 座，合计产能 300 万吨/年（权益产能 178 万吨/年） 。据公司 2021 年年报披露，鑫顺（煤矿整合系统工程）工程进度已经达到 97.58%，庄子河矿工程进度达到 88%，两矿井预计将在年内进入联合试运转，综合考虑投产时间以及新矿井投产的产能利用率偏低的情况，我们预计2022 年新建产能贡献产量约 50 万吨左右。 表 1：公司煤炭产能明细 主要矿区 地区 煤种 核定产能 权益占比 权益产能 煤矿现状 （万吨/年） （万吨） 经坊矿

19、 长治 贫瘦煤 300 75% 225 在产 凌志达矿 长治 贫煤、无烟煤 150 63% 95 在产 大平矿 长治 贫煤 180 35% 63 在产 霍尔辛赫矿 长治 贫煤、贫瘦煤 400 63% 252 在产 铺龙湾矿 大同 气煤、1/2 中粘煤和弱粘煤 120 100% 120 在产 宏远矿 忻州 贫煤 90 65% 59 在产 韩家洼矿 大同 长焰煤、气煤 90 51% 46 在产 长春兴矿 大同 气煤、长焰煤 450 51% 229.5 在产 河曲露天矿 忻州 长焰煤 800 51% 408 在产 05000250030003500400045002017201

20、8201920202021动力煤焦煤无烟煤山煤国际(600546)/煤炭 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 7 鹿台山矿 晋城 无烟煤 60 100% 60 在产 豹子沟矿 长治 1/3 焦煤、焦煤、肥煤 90 100% 90 在产 东古城矿 大同 长焰煤、气煤 90 51% 45.9 在产 鑫顺矿 晋中 贫瘦煤、贫煤 180 65% 117 在建 庄子河矿 长治 贫煤 120 51% 61 在建 在产合计 2820 1692 在建合计 300 178 合计 3120 1871 资料来源：公司公告，民生证券研究院 2022 年海内外能源紧缺现象持续，国内

21、增产保供持续推进，在此背景下，公司将进一步优化抽掘采衔接，合理生产组织，有序释放煤炭先进产能，统筹稳产增产，2022 年公司自产煤产量有望稳健增长， 结合公司在建产能有望进入联合试运转， 预计 2022 年公司原煤产量将在 4143万吨左右，增幅约 2.5%。 2.2 销售灵活，充分受益煤价上涨 行业长协煤占比提升， 现货价格弹性进一步加强。 2022 年煤炭中长期合同签订履约工作方案（征求意见稿） 明确，2022 年煤炭长协签订范围进一步扩大。核定产能 30 万吨以上的煤企全部要签订中长期供需合同，煤企合同数量应达到自有资源量的 80%以上，并要求发电供热企业实现年度用煤中长期供需合同全覆盖

22、。电煤长协全覆盖意味着长协煤的占比提升，市场煤的占比将受到挤压， 港口非长协资源量将进一步下滑， 而非电下游中， 化工用煤、 建材用煤需求不减，港口资源量的下滑将导致港口价格弹性进一步增强。 基建和房地产政策落地有望推动煤价迎来新一轮价格上涨。据国家统计局数据显示，2022年第一季度 GDP 不变价当季同比为 4.80%，相比 2022 年 GDP 增速 5.5%的目标有一定差距，且 4 月份疫情影响强于第一季度，后续基建和房地产政策有望加速落地，推动下游对煤炭的需求，同时考虑到海外煤价高于国内，进口动力不足，国内供给或持续偏紧。 图 10：秦港动力煤价格弹性增强 图 11：海外煤价大幅走高(

23、美元/吨） 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 05001,0001,5002,0002,5003,00001-0202-0203-0204-0205-0206-0207-0208-0209-0210-0211-(元/吨)2021(元/吨)2022(元/吨)0.00100.00200.00300.00400.00500.002020-01-022021-01-022022-01-02理查德RB动力煤现货价欧洲ARA港动力煤现货价纽卡斯尔NEWC动力煤现货价山煤国际(600546)/煤炭 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页

24、免责声明 证券研究报告 8 统一组织，统一销售，协同效应强。公司生产煤炭产品主要通过山煤国际能源集团股份有限公司煤炭销售分公司负责统一对外销售， 即公司生产的煤炭亦主要系煤炭贸易业务货种来源之一，因此煤炭产量均完全销售。这种销售模式在一定程度上统筹自有煤炭资源，规范自有煤炭销售价格，统一自有煤炭销售管理，能对自有煤炭的销售带来较好的协同效应。 自产煤多在港口销售，价格弹性有望充分释放。公司矿区地处山西省长治市、大同市、晋城市、临汾市等地，与省内选煤厂、发电厂等主要用户毗邻，大部分煤矿自备铁路专用线与大秦铁路、南北同蒲铁路接轨，公司自产煤多采取铁路直达港口销售的方式，且公司在互动平台表示，公司的

25、煤炭销售为市场价，不签订中长期交易价格，因此在煤价上行周期中，公司的价格弹性有望充分释放。 图 12：公司自产煤综合售价抬升（元/吨） 资料来源：公司公告，民生证券研究院 2.3 低成本铸就超高毛利空间 人员负担轻， 成本优势显著。 截至 2021 年末， 公司员工人数 1.46 万人， 人均原煤产量 2579吨/人，在上市公司中处于前列。2021 年公司自产煤成本仅 181 元/吨，成本控制水平与中国神华基本相当，处于上市公司前列。低成本优势打开了公司盈利空间，2021 年公司自产煤毛利率为 71%，中信煤炭板块上市公司中，公司自产煤业务毛利率仅略低于中国神华的 73%，处于行业第二位。 2

26、021 年成本小幅抬升。2021 年公司自产煤吨煤销售成本为 181 元/吨，同比增长 25 元/吨，主要原因在于：1）公司产量增加，随产量波动的成本同时增加；2）公司调增一线职工薪酬标准，职工薪酬总额有所增长；3）公司加强安全生产管理，保障企业安全生产资金投入，提高了安全费提取标准，安全费计提金额增加。预计 2022 年单位生产成本或面临小幅增加，一方面由于产量小幅增长，叠加海外大宗商品上涨带动原材料价格提升，另一方面 2021 年 10 月 1 日期，公司将安全费计提标准上调 1520 元/吨。 0200400600800720021动力煤焦煤无

27、烟煤综合售价山煤国际(600546)/煤炭 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 9 图 13：公司呈现小幅上升趋势（元/吨） 图 14：公司人均效率处于行业领先水平（吨/人） 资料来源：wind，民生证券研究院 资料来源：wind，民生证券研究院 图 15：公司成本优势明显（元/吨） 图 16：公司吨煤毛利率市场领先 资料来源：wind，民生证券研究院 注：吨煤成本=自产煤成本/自产煤销量；昊华能源因披露原因未做拆分 资料来源：wind，民生证券研究院 注：以上毛利率均为自产煤毛利率；昊华能源为煤炭业务毛利率 0

28、0020004000500060007000电投能源中国神华晋控煤业陕西煤业山煤国际昊华能源中煤能源华阳股份兖矿能源潞安环能新集能源山西焦煤靖远煤电冀中能源兰花科创恒源煤电大有能源淮北矿业平煤股份上海能源盘江股份神火股份开滦股份02004006008001000电投能源中国神华昊华能源山煤国际靖远煤电陕西煤业大有能源晋控煤业兰花科创中煤能源郑州煤电新集能源兖矿能源潞安环能华阳股份山西焦煤恒源煤电盘江股份淮北矿业冀中能源上海能源平煤股份开滦股份0%20%40%60%80%中国神华山煤国际昊华能源兰花科创陕西煤业山西焦煤晋控煤业潞安环能大有能源中煤能源兖

29、矿能源开滦股份电投能源新集能源靖远煤电恒源煤电淮北矿业郑州煤电华阳股份上海能源盘江股份冀中能源平煤股份山煤国际(600546)/煤炭 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 10 3 煤炭贸易业务：严控贸易风险，力求高质量发展 公司从事煤炭贸易业务三十余年，在山西、陕西、内蒙等全国煤炭主产区建立了货源组织渠道，在主要中转地设立了港口公司，年港口中转能力约五千万吨，依托年运输能力上千万吨的自有船队，形成了覆盖煤炭主产区、遍布重要运输线、占据主要出海口的独立完善的煤炭内、外贸运销体系。 公司控股股东山西煤炭进出口集团有限公司是山西省唯一一家拥有煤炭出口专营权的煤炭

30、企业，拥有出口内销两个通道，可以在国际国内两个市场配置资源。2016 年以前，公司秉持“内贸为主，外销为辅”的原则开展贸易业务，2016 年以后，公司为规避汇率变化、出口政策调整等风险，暂缓了外销业务。国外煤价受到国际形势影响，近期不断攀升，由于国际贸易本身耗时较长，又受到包括疫情形式、国际局势变动、国家政策等多方的影响，公司或对国际贸易在把控风险的基础上开展业务。 处置不良资产，提升资产质量。2014 年起，煤炭市场一路下行，公司由于贸易链条中上下游同时陷入了经营困难，导致预付款无法供货以及供货后下游无力偿付货款等一些列贸易风险，造成公司对应收账款计提大额减值。2016 年起，公司开始对业绩

31、亏损、资不抵债的贸易子公司进行剥离，2016 年以来，公司累计剥离 25 家亏损贸易子公司，随着亏损公司的剥离，公司贸易业务的业绩包袱大为减轻。据 2021 年年报，公司主要控股贸易公司中仍有江苏山煤物流有限责任公司亏损，2021 年亏损额为 2.79 亿元，考虑 51%的权益比例，归属于上市公司的亏损额约1.42 亿元，对业绩的拖累较小，且均为历史遗留问题造成的亏损，并不是当期贸易亏损。 表 2：2016 年以来，公司累计剥离 25 家亏损贸易子公司 序号 公司名称 转让时间 权益 转让股份 转让方 净资产 净利润 转让价款 （万元） （万元） （元） 1 大同公司 2016 年 9 月 1

32、00% 100% 华融晋商 -41,224 -1,992 1 2 大同经营公司 2016 年 9 月 100% 100% 华融晋商 -20,684 -1,002 1 3 阳泉公司 2016 年 9 月 100% 100% 华融晋商 -27,219 -2,211 1 4 朔州公司 2016 年 9 月 100% 100% 华融晋商 -35,912 -3,321 1 5 通海煤焦公司 2016 年 9 月 100% 100% 华融晋商 -16,976 -3,370 1 6 晋鲁公司 2016 年 9 月 100% 100% 华融晋商 -24,036 -1,038 1 7 连云港公司 2016 年

33、9 月 100% 100% 华融晋商 -15,949 -160 1 8 华南公司 2017 年 5 月 100% 100% 山煤有色 -45,013 -25,526 1 9 忻州公司 2017 年 5 月 100% 100% 山煤农业 302 -1,410 6,028,600 10 销售公司 2017 年 11 月 100% 100% 阳泉国投公司 -89,363 -34,758 1 11 秦皇岛公司 2017 年 11 月 100% 100% 阳泉国投公司 -15,059 -6,761 1 12 华远公司 2017 年 11 月 100% 100% 阳泉国投公司 -6,310 -44,032

34、 1 13 吕梁公司 2017 年 11 月 100% 100% 阳泉国投公司 -24,534 -14,474 1 14 长治公司 2017 年 11 月 100% 100% 阳泉国投公司 -8,001 -1,370 1 15 辰天国贸 2019 年 6 月 100% 49% 山西财惠资本 -20,514 -18,530 1 16 晋城公司 2019 年 6 月 100% 49% 山西财惠资本 -49,662 -47,441 1 17 进出口公司 2019 年 6 月 100% 49% 山西财惠资本 -213,517 -36,106 1 18 临汾公司 2019 年 6 月 100% 49%

35、山西财惠资本 -6,982 -2,936 1 19 晋中公司 2019 年 6 月 100% 49% 山西财惠资本 -12,003 -2,705 1 20 内蒙晟达 2019 年 6 月 90% 39% 山西财惠资本 -10,258 -5,368 1 山煤国际(600546)/煤炭 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 11 21 天津公司 2019 年 6 月 51% 25% 山西财惠资本 -55,090 -7,259 1 22 青岛公司 2019 年 6 月 51% 25% 山西财惠资本 -26,592 -9,726 1 23 日照公司 2019 年 6

36、 月 51% 25% 山西财惠资本 -4,144 -3,524 1 24 唐山公司 2019 年 6 月 51% 25% 山西财惠资本 -3,671 -2,070 1 25 华东公司 2019 年 6 月 51% 25% 山西财惠资本 -11,800 -4,488 1 资料来源：公司公告，民生证券研究院 业绩包袱不断消化，资产负债表不断修复。近年来随着公司减值的计提，历史业绩包袱不断被消化， 资产负债表也得以修复， 2017 年公司账面应收账款与应收票据余额为 56.13 亿元， 2021年末已经下降至 12.21 亿元，年复合下降率约 31%。 图 17：历史业绩包袱逐步消化 图 18：应收

37、账款规模下滑 资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：公司公告，民生证券研究院 严控贸易风险，推进贸易提质增效。公司贸易业务已经由从追求规模向追求质量转变，近年来公司煤炭贸易量下滑，贸易风险被严控，同时公司应收账款规模大幅下降，预计未来公司业绩拖累有望减轻。2021 年公司煤炭贸易量仅 3080.97 万吨，同比下降 44.78%，但毛利率同比增长 0.91 个百分点。预计 2022 年公司贸易煤销量有望继续下滑，一方面行业供给持续偏紧，货源组织困难，另一方面公司持续整合贸易业务，严控贸易风险，我们预计 2022 年公司煤炭贸易量或下降至 2800 万吨左右。 图 19：公司煤炭贸易量持

38、续下滑 资料来源：公司公告，民生证券研究院 05720021亿元资产减值损失信用减值损失02030405060应收账款及应收票据（亿元）应收账款周转天数（天-右轴）-50.0-40.0-30.0-20.0-10.00.010.000400050006000700080009000200202021煤炭贸易量(万吨）YoY-%（右轴）山煤国际(600546)/煤炭 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 12 4 高分红有望持续 公司历史现金股利支付率3

39、0%-40%， 亏损后暂停分红。 公司2009年借壳上市后开始分红，2009-2013 年现金股利支付率大约在 30%40%，2014 年起随着煤炭市场的下行以及贸易风险的爆发， 公司持续亏损， 未分配利润持续为负， 直至 2019 年未分配利润由负转正后分红恢复，但分红比例并不高，在 10%15%左右。 2021 年业绩爆发，公司开始大额分红。2021 年公司实现归母净利润 49.38 亿元，创历史最高利润，同时公司开始大额分红，累计派发现金股利 31.07 亿元，占 2021 年归母净利润的62.91%，以可分配利润计算，公司现金分红占母公司可分配利润的 92.61%，以 2022 年 5

40、 月17 日股价测算，股息率 10.45%，股利支付率以及股息率均处于市场较高水平。公司在建产能投产在即，所需资金也呈现下滑趋势，假设保持 6-7 亿元左右的资本开支水平，公司盈利将持续累积，公司具备高分红的能力，我们预计公司高分红有望持续。 表 3：公司历史分红明细 年度 归母净利润(亿元) 现金分红总额(亿元) 期末未分配利润(亿元) 股利支付率(%) 每股股利(元) 股息率(%) 2021-12-31 49.38 31.07 54.55 62.91 1.57 10.45 2020-12-31 8.27 1.31 11.2 15.83 0.07 0.47 2019-12-31 11.73

41、1.19 6.84 10.14 0.06 0.40 2018-12-31 2.2 - -1.34 - - - 2017-12-31 3.81 - -2.45 - - - 2016-12-31 3.08 - -6.27 - - - 2015-12-31 -23.8 - -9.34 - - - 2014-12-31 -17.24 - 14.46 - - - 2013-12-31 2.44 0.99 32.69 40.62 0.05 0.33 2012-12-31 7.67 2.97 33.3 38.76 0.30 2.00 2011-12-31 11.16 2.97 29.99 26.64 0.3

42、0 2.00 2010-12-31 7.56 2.25 21.17 29.77 0.30 2.00 2009-12-31 6.15 1.5 15.46 24.4 0.20 1.33 资料来源：公司公告，民生证券研究院（股息率基于 5 月 17 日股价测算） 图 20：2021 年现金股利支付率处于行业前列 图 21：2021 年股息率处于领水平 资料来源：公司公告，民生证券研究院 资料来源：公司公告，民生证券研究院（基于 2022 年 5 月 17 日股价） 129%100%79%73%63%62%60%60%34%30%27%14%0%20%40%60%80%100%120%140%14.2

43、%10.5%8.1%7.8%5.5%6.2%5.3%4.8%4.1%3.4%3.0%3.1%0%2%4%6%8%10%12%14%16%山煤国际(600546)/煤炭 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 13 5 盈利预测与投资建议 5.1 盈利预测假设与业务拆分 产量：公司自产煤分为动力煤、炼焦煤和无烟煤，占比相对稳定，在建产能方面，考虑到鑫顺以及庄子河两个动力煤矿井预计将于今年进入联合试运转，2022 年产量计划为 50 万吨，20222023 年处于产量爬坡期，产能利用率假设分别达到 40%与 80%，同时考虑保供背景下在产产能产量释放，综合来看，动

44、力煤增量相对明显，炼焦煤与无烟煤产量相对平稳，我们预计2022-2024 年原煤总产量分别为 4143/4226/4330 万吨。 表 4：公司原煤产量预测（万吨） 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 产量 2302 3441 3841 3790 4042 4143 4226 4330 YOY-% 49.5% 11.6% -1.3% 6.6% 2.5% 2.0% 2.5% 动力煤 1183 2222 2528 2552 2730 2799 2869 2959 炼焦煤 751 761 823 796 789 808 817 825 无烟

45、煤 368 458 490 443 523 536 541 547 资料来源：公司公告，民生证券研究院预测 销量：公司煤炭销售包含自产煤以及贸易煤。 自产煤方面：公司所有原煤全部如洗，商品煤产销比约在92%左右，我们预计20222024年公司自产煤产量分别为3831/3909/4005万吨，分别同比增长2.5%/2%/2.5%。 贸易煤方面：在发改委保障电煤长协全覆盖的背景下，现货资源减少，公司煤炭贸易的货源组织难度提升，同时公司对贸易业务的定位也转向追求质量，因此我们认为公司煤炭贸易量或呈现持续下滑的趋势，预计20222024年公司煤炭贸易量分别为2800/2700/2650万吨。 表 5：

46、公司煤炭销量预测（万吨） 经营状况 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 销量 9,436 11,150 10,435 9,073 6,819 6,631 6,609 6,655 自产煤 2,115 3,362 3,515 3,639 3,738 3,831 3,909 4,005 YOY-% 59.0% 4.6% 3.5% 2.7% 2.5% 2.0% 2.5% 动力煤 1135 2,153 2,374 2,470.39 2,542.17 2606 2671 2755 炼焦煤 669 819 726 698.26 713.04 731

47、 738 746 无烟煤 311 390 415 470.08 482.75 495 500 505 贸易煤 7321 7788 6,920 5435 3081 2800 2700 2650 YOY-% 6.4% -11.1% -21.5% -43.3% -9.1% -3.6% -1.9% 资料来源：公司公告，民生证券研究院预测 单位售价：公司动力煤、炼焦煤、无烟煤和贸易煤的价格中枢均不相同。 动力煤：公司多在港口销售，长协占比低，价格弹性相对较强，我们预计20222021年公司动力煤均价分别为636/655/674元/吨。 炼焦煤：考虑到国内焦煤产量增幅有限，澳洲进口焦煤缺口短期难以弥补，市

48、场供给偏弱，同时，疫情结束后基建和房地产相关政策将加速落地，导致需求快速提升，刺激价格再度山煤国际(600546)/煤炭 本公司具备证券投资咨询业务资格，请务必阅读最后一页免责声明 证券研究报告 14 上涨，因此，我们认为2022年炼焦煤价格涨幅较大，2022-2024年销售单价分别为1267/1305/1344元/吨。 贸易煤：假设贸易煤售价增速和市场价同步波动，且价格略高于公司动力煤均价，预计2022-2024年贸易煤单位售价为883/909/955元/吨。 综上，预计20222024年公司煤炭综合售价为833/856/887元/吨。 表 6：公司综合售价预测（元/吨） 经营状况 2017

49、A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 综合售价 390 336 356 378 694 833 856 887 YOY-% -13.7% 5.9% 6.3% 83.3% 20.2% 2.7% 3.6% 自产煤 392 336 337 327 635 797 820 842 YOY-% -14.2% 0.1% -2.9% 94.0% 25.7% 2.8% 2.7% 动力煤 225 219 244 247 509 636 655 674 炼焦煤 676 600 537 517 975 1267 1305 1344 无烟煤 396 430 519 4

50、64 795 955 983 1013 贸易煤 389 336 366 413 765 883 909 955 YOY-% -13.6% 8.8% 12.9% 85.4% 15.4% 3.0% 5.0% 资料来源：公司公告，民生证券研究院预测 单位成本：假设自产煤和贸易煤的成本增速不同。 自产煤：预计燃料煤、电价、人工等费用上涨使原料成本上升，同时公司上调了安全费提取标准，我们假设安全费增量为18元/吨，假设公司2022-2024年自产煤单位成本分别为203/212/222元/吨。 贸易煤：预计2022-2024年贸易煤毛利率相对平稳，因此成本上升幅度和售价类似，假设2022-2024年贸易煤