1、 证券研究报告 索菲亚（索菲亚（002572.SZ002572.SZ） 公司研究/首次覆盖 主要观点： 索菲亚是国内定制衣柜第一大品牌。公司于公司于 2018、2019 年做了组织、年做了组织、 营销、品牌、产品、数字化等全方位的积极调整。营销、品牌、产品、数字化等全方位的积极调整。2019 年 Q4，公司收 入和利润表现向好，有望迎来基本面触底反弹。 综合实力来看，公司衣柜业务的收入规模、门店数量、单店提货额均位综合实力来看，公司衣柜业务的收入规模、门店数量、单店提货额均位 列行业第一，盈利能力强。列行业第一，盈利能力强。司米橱柜于 2018 年扭亏，2019 年实现了 2,344.05 万

2、元的净利润，且 2019 年 Q4 表现亮眼。伴随规模效应的释放 和司索联动的策略奏效， 司米已步入盈利收获期， 其毛利率也有望逐渐 提升至行业平均水平。 核心竞争力方面， 我们认为全球领先的工业核心竞争力方面， 我们认为全球领先的工业 4.0 智能制造以及完善的全智能制造以及完善的全 国产能布局是索菲亚能够保持龙头地位的坚实后盾。国产能布局是索菲亚能够保持龙头地位的坚实后盾。 2014 年以来， 索菲 亚的人均创收和人均创利逐年提高。 公司亦是定制家居企业中首个实现 全国产能布局的公司，生产基地分布最均衡、最广泛。2018 年以来，公 司工厂对经销商的平均交货周期仅 712 天左右，首次打破

3、定制家居行 业普遍面临的产能瓶颈问题。 投资建议投资建议：预计公司 2020-2022 年收入分别为 80.11/90.59/10.20 亿元， 同比分别 4.22%/13.09%/12.64%，归母净利润分别为 11.32/12.86/14.61 亿元，同比分别 5.03%/13.61%/13.63%，当前股价对应 2020-2022 年 PE 分别为 18.19X/16.01X/14.09X，给予“增持”评级。 风险提示风险提示：基本面改善不达预期，整装业务招商不达预期，居民购买力 下降 全方位积极调整，重塑核心竞争力全方位积极调整，重塑核心竞争力 投资投资评级：评级：增持（首次）增持（首

4、次） 报告报告日期日期： 2019-06-15 收盘价（元） 22.56 近 12 个月最高/最低（元） 25.85/16.25 总股本（百万股） 912.37 流通股本（百万股） 637.33 流通股比例（%） 69.85% 总市值（亿元） 205.83 流通市值（亿元) 143.78 公司价格与沪深公司价格与沪深 300300 走势比较走势比较 分析师：虞晓文分析师：虞晓文 执业证书号：S00 电话： 邮箱： 联系人联系人：谢丽媛谢丽媛 执业证书号：S00 电话： 邮箱： 相关报告相关报告 Table_

5、ProfitDetail 重要财务指标重要财务指标 单位单位: :百万元百万元 主要财务指标主要财务指标 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入 7686 8011 9059 10204 收入同比(%) 5.1% 4.2% 13.1% 12.6% 归属母公司净利润 1077 1132 1286 1461 净利润同比(%) 12.3% 5.0% 13.6% 13.6% 毛利率(%) 37.3% 37.0% 37.4% 37.6% ROE(%) 19.8% 18.6% 18.9% 19.0% 每股收益(元) 1.18 1.24 1.41 1.60 P/E 19.10 18.19 1

6、6.01 14.09 P/B 3.78 3.39 3.02 2.68 EV/EBITDA 12.31 11.44 9.72 7.97 资料来源：wind，华安证券研究所 索菲亚（索菲亚（002572002572.SZ.SZ） 2 / 20 证券研究报告 正文目录正文目录 1. 1. 全方位积极调整，重塑核心竞争力全方位积极调整，重塑核心竞争力. 4 1.11.1 复盘：行业竞争加剧，业绩增速放缓复盘：行业竞争加剧，业绩增速放缓 . 4 4 1.21.2 渠道：经销渠道精细化管理，积极拥抱新渠道渠道：经销渠道精细化管理，积极拥抱新渠道 . 7 7 1.2.11.2.1 经销渠道管理精细化，升级门

7、店提升终端服务能力经销渠道管理精细化，升级门店提升终端服务能力 . 8 8 1.2.2 1.2.2 全渠道覆盖，全渠道覆盖，20202020 年整装业务有望起量年整装业务有望起量 . 1010 1.31.3 产品：加速新品开发，引领行业环保升级产品：加速新品开发，引领行业环保升级 . 1111 1.41.4 品牌：战略聚焦柜类定制专家品牌：战略聚焦柜类定制专家 . 1313 2.2.衣柜实力领先，司米橱柜进入盈利收获期衣柜实力领先，司米橱柜进入盈利收获期 . 1414 3. 3. 产能布局最均衡，全球领先的工业产能布局最均衡，全球领先的工业 4.04.0 智能制造智能制造 . 1515 4.

8、4. 盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议 . 1818 风险提示：风险提示： . 1818 财务报表与盈利预测财务报表与盈利预测 . 1919 pOqPoQxPpPrOpPqPrPqOnO6M8Q6MtRnNmOrRkPoOoQeRpOpR8OrRxONZsQpOuOsPtM 索菲亚（索菲亚（002572002572.SZ.SZ） 3 / 20 证券研究报告 图表目录图表目录 图表图表 1 1 索菲亚产品和品牌矩阵索菲亚产品和品牌矩阵 . 4 图表图表 2 2 索菲亚历史收入情况索菲亚历史收入情况 . 4 图表图表 3 3 索菲亚历史归母净利润情况索菲亚历史归母净利润情况 . 5 图表图表

9、4 4 定制家居企业上市日期定制家居企业上市日期 . 5 图表图表 5 5 20192019 年商品房销售面积增速下滑至年商品房销售面积增速下滑至- -0.1%0.1% . 5 图表图表 6 6 20192019 年住宅竣工面积增速由负转正年住宅竣工面积增速由负转正 . 6 图表图表 7 7 索菲亚索菲亚 20192019 年年 Q4Q4 收入增速向好收入增速向好 . 6 图表图表 8 8 索菲亚索菲亚 20192019 年年 Q4Q4 利润反弹利润反弹 . 7 图表图表 9 9 索菲亚分渠道收入占比索菲亚分渠道收入占比 . 7 图表图表 1010 20132013- -20192019 年索

10、菲亚经销门店数量变化年索菲亚经销门店数量变化 . 8 图表图表 1111 索菲亚索菲亚“非常非常 6+1”6+1”服务标准服务标准 . 9 图表图表 1212 熟人推荐的客户占比熟人推荐的客户占比从从 20162016 年的年的 12%12%提高至提高至 20192019 年的年的 19%19% . 9 图表图表 1313 索菲亚联合薇娅在直播间联合发布新品索菲亚联合薇娅在直播间联合发布新品“索菲亚索菲亚 BOXBOX 衣帽间衣帽间” . 10 图表图表 1414 索菲亚的工程业务收入占比保持逐年提高态势索菲亚的工程业务收入占比保持逐年提高态势 . 11 图表图表 1515 索菲亚历年推出的产

11、品索菲亚历年推出的产品 . 11 图表图表 1616 索菲亚环保升级走在行业前列索菲亚环保升级走在行业前列 . 12 图表图表 1717 索菲亚客单价逐年提升索菲亚客单价逐年提升 . 13 图表图表 1818 索菲亚牵手中国女排诠释专注索菲亚牵手中国女排诠释专注 . 13 图表图表 1919 索菲亚衣柜实力领先（索菲亚衣柜实力领先（20192019） . 14 图表图表 2020 司米橱柜的收入变化司米橱柜的收入变化 . 14 图表图表 2121 司米橱柜的净利润变化司米橱柜的净利润变化 . 15 图表图表 2222 司米橱柜的毛利率变化司米橱柜的毛利率变化 . 15 图表图表 2323 索菲

12、亚产品工业布局索菲亚产品工业布局 . 16 图表图表 2424 索菲亚的运输费用率整体保持索菲亚的运输费用率整体保持平稳平稳 . 17 图表图表 2525 索菲亚的运输费用率处于行业较低水平（索菲亚的运输费用率处于行业较低水平（20192019） . 17 图表图表 2626 20142014 年以来索菲亚人效逐年提高年以来索菲亚人效逐年提高 . 17 索菲亚（索菲亚（002572002572.SZ.SZ） 4 / 20 证券研究报告 1. 1. 全方位积极调整，重塑核心竞争力全方位积极调整，重塑核心竞争力 索菲亚成立于 2003 年，以衣柜业务起家，是国内第一大定制衣柜品牌国内第一大定制衣柜

13、品牌。2014 年发展厨柜业务，2017 年涉足木门业务。2019 年，索菲亚以收入 77.3 亿、净利润 10.7 亿的体量居行业第二名行业第二名。公司能够在众多定制品牌中脱颖而出，核心竞争力 是渠道、产品、品牌等各方面都处于行业领先地位、叠加而成的强大护城河。 1.11.1 复盘：行业竞争加剧，业绩增速放缓复盘：行业竞争加剧，业绩增速放缓 2011 年上市后，公司经历了一段高速发展期。2011-2017 年，公司收入的复合 增长率高达 35.31%， 同期归母净利润的复合增长率高达 37.37%。 受行业竞争加剧、行业竞争加剧、 定制家居渗透率提升放缓、房地产景气度下行定制家居渗透率提升放

14、缓、房地产景气度下行等因素的影响，2018 年开始，包括 索菲亚在内的定制家居企业业绩增速放缓，公司进入调整期。 图表图表 1 1 索菲亚产品和品牌矩阵索菲亚产品和品牌矩阵 资料来源：公司公告，华安证券研究所 图表图表 2 2 索菲亚历史收入情况索菲亚历史收入情况 资料来源：公司公告，华安证券研究所 索菲亚（索菲亚（002572002572.SZ.SZ） 5 / 20 证券研究报告 我们看到，2017 年是定制家居上市大年定制家居上市大年，前后共有 6 家公司上市，募集资金 多用于产能和品类的扩张，加剧了行业竞争。此外，商品房销售面积增速从 2016 年 22.46%的高速增长下滑至 2019

15、 年的-0.1%以及住宅竣工面积 2017、2018 连续 两年负增长， 地产红利消退地产红利消退。 索菲亚是中国定制衣柜的开创者， 定制衣柜从无到有 经历了十多年的发展，渗透率已提升至 30%左右。尽管定制衣柜替代成品衣柜和 手打衣柜的空间仍然很大，但是消费者教育以及定制企业的发展仍然是一个漫长漫长 的过程。的过程。 图表图表 3 3 索菲亚历史归母净利润情况索菲亚历史归母净利润情况 资料来源：公司公告，华安证券研究所 图表图表 4 4 定制家居企业上市日期定制家居企业上市日期 资料来源：各公司公告，华安证券研究所 图表图表 5 5 20192019 年商品房销售面积增速下滑至年商品房销售面

16、积增速下滑至- -0.1%0.1% 资料来源：国家统计局，华安证券研究所 索菲亚（索菲亚（002572002572.SZ.SZ） 6 / 20 证券研究报告 在行业环境发生变化以及自身业绩增速下滑的大背景下， 索菲亚在 2018、 2019 两年对组织、 营销、 品牌、 产品、 数字化等进行了全方位的积极调整。 2019 年年 Q4， 公司的收入和利润表现向好，索菲亚基本面有望在公司的收入和利润表现向好，索菲亚基本面有望在 2020 年触底回升。年触底回升。 图表图表 6 6 20192019 年住宅竣工面积增速由负转正年住宅竣工面积增速由负转正 资料来源：国家统计局，华安证券研究所 图表图表

17、 7 7 索菲亚索菲亚 20192019 年年 Q4Q4 收入增速向好收入增速向好 资料来源：Wind，华安证券研究所 索菲亚（索菲亚（002572002572.SZ.SZ） 7 / 20 证券研究报告 1. 1.2 2 渠道：经销渠道精细化管理，积极拥抱新渠道渠道：经销渠道精细化管理，积极拥抱新渠道 尽管索菲亚的渠道结构近年来发生了一些改变，但经销商渠道依然是索菲亚占比最尽管索菲亚的渠道结构近年来发生了一些改变，但经销商渠道依然是索菲亚占比最 高、投入最多且最有优势的渠道。高、投入最多且最有优势的渠道。2018 年之前，索菲亚每年的经销商渠道收入占比 超 90%，2019 年经销渠道收入占比

18、降至 83.86%。伴随精装修市场扩容，工程渠道的 收入占比从 2016 年的 2.78%提升至 2019 年的 12.23%。直营和其他渠道的收入占比保 持平稳。在此轮调整过程中，索菲亚对经销渠道实行了更为精细化的管理办法，对工在此轮调整过程中，索菲亚对经销渠道实行了更为精细化的管理办法，对工 程、整装等新兴渠道也展现了积极拥抱的态度。程、整装等新兴渠道也展现了积极拥抱的态度。 图表图表 8 8 索菲亚索菲亚 20192019 年年 Q4Q4 利润反弹利润反弹 资料来源：Wind，华安证券研究所 图表图表 9 9 索菲亚分渠道收入占比索菲亚分渠道收入占比 资料来源：公司公告，华安证券研究所

19、索菲亚（索菲亚（002572002572.SZ.SZ） 8 / 20 证券研究报告 1.2.11.2.1 经经销渠道管理精细化，升级门店提升终端服务能力销渠道管理精细化，升级门店提升终端服务能力 目前，经销渠道依然是索菲亚最主要的销售渠道。截至 2019 年底，公司的终端专卖 店超过 3800 家，覆盖了全国 1800 多个城市和区域。公司于公司于 2018 年开始调整对经销年开始调整对经销 体系的管理，管理文化从原先的家文化变革为相对强势和狼性的文化，对经销商的考体系的管理，管理文化从原先的家文化变革为相对强势和狼性的文化，对经销商的考 核从原先相对粗放的模式调整为精细化管理模式核从原先相对

20、粗放的模式调整为精细化管理模式。 具体措施包括：1）组织架构变革：将全国划分为）组织架构变革：将全国划分为 7 大战区，实行季度考核和严格的大战区，实行季度考核和严格的 淘汰制度淘汰制度。每个战区设立战区司令，将市场营销的运营、招商、培训等权力下放至各 大战区，改变此前营销架构中各个职能模块独立运营的模式，提高对终端的响应效 率。2019 年，公司在竞争激烈的华东地区获得了收入增长年，公司在竞争激烈的华东地区获得了收入增长 11.87%的好成绩的好成绩。 2）对经销商实行千分制考核，）对经销商实行千分制考核，并大力扩充区域经理人数，加强对经销商的和监管力 度，督促经销商严格执行公司政策。201

21、8 年索菲亚共更换了年索菲亚共更换了 100 名经销商，淘汰率名经销商，淘汰率 从以往的从以往的 2%提升至提升至 8%，2019 年又优化了年又优化了 95 家经销商。家经销商。 3）公司）公司对终端价格的管控更加强硬。对终端价格的管控更加强硬。以往工厂降价后，部分经销商没有在终端落实 降价策略，2019 年索菲亚对价格的管控更为强硬。 我们认为，经过 2018 年的推出和 2019 年的执行调整，当前索菲亚的经销渠道管理已 较为细致，大部分经销商也已经适应目前的考核体系，公司经销渠道调整的成效有望 在 2020 年得到显现。 除了经销渠道的管理改革，公司也积极推动门店升级并加强终端服务能力

22、考核积极推动门店升级并加强终端服务能力考核。1） 索菲亚从索菲亚从 2018 年首推千平大店年首推千平大店，单个大店内整合了定制柜、橱柜、木门以及配套家 居。在橱柜和木门独立店盈利能力较为薄弱的情况下，索菲亚通过开大店、融合店的索菲亚通过开大店、融合店的 模式，有利于加强衣厨木联动，提升客单价模式，有利于加强衣厨木联动，提升客单价。截至 2019 年底，索菲亚已有 216 家大 店，能够为消费者展示更多的产品和风格，大店是公司未来开店的重要模式。 2 2）门店形象和陈列对定制家居获客至关重要。索菲亚于）门店形象和陈列对定制家居获客至关重要。索菲亚于 20182018 和和 20192019 年

23、每年分别翻年每年分别翻 修门店约修门店约 500500 家，加快老店重装步伐，提升消费者体验。家，加快老店重装步伐，提升消费者体验。 图表图表 1010 20132013- -20192019 年索菲亚经销门店数量变化年索菲亚经销门店数量变化 资料来源：公司公告，华安证券研究所 索菲亚（索菲亚（002572002572.SZ.SZ） 9 / 20 证券研究报告 3 3）公司）公司 20182018 年成立服务中心，以年成立服务中心，以 CSICSI（客户服务指数）衡量终端服务，以（客户服务指数）衡量终端服务，以 DSIDSI（经（经 销商服务指数）衡量制造服务中心对经销商的服务销商服务指数）衡

24、量制造服务中心对经销商的服务，围绕 CSI 和 DSI 不断优化业务流 程，提升客户满意度和终端运营效率。20192019 年索菲亚制定年索菲亚制定 “非常非常 6+16+1”服务标准服务标准，明 确销售、设计、生产、送货、安装再到售后每一个环节的服务标准。在公司的持续努 力下，熟人推荐的客户占比从熟人推荐的客户占比从 20162016 年的年的 12%12%提高至提高至 20192019 年的年的 19%19%，客户投诉率大幅，客户投诉率大幅 下降下降。 图表图表 1111 索菲亚“非常索菲亚“非常 6+16+1”服务标准”服务标准 资料来源：索菲亚家居公众号，华安证券研究所 图表图表 12

25、12熟人推荐的客户占比从熟人推荐的客户占比从 20162016 年的年的 12%12%提高至提高至 20192019 年的年的 19%19% 资料来源：索菲亚家居公众号，华安证券研究所 索菲亚（索菲亚（002572002572.SZ.SZ） 10 / 20 证券研究报告 1 1.2 .2.2 .2 全渠道覆盖，全渠道覆盖，20202020 年整装业务有望起量年整装业务有望起量 目前家居行业面临自然客流下滑，客流分散、渠道多元化等现象。尽管在未来的 2-3 年，家具卖场、建材城及建材街仍然是最主要的渠道，但是互联网、房地产公司、购互联网、房地产公司、购 物广场、装修公司、整装公司、小区、公共单位

26、物广场、装修公司、整装公司、小区、公共单位等新兴渠道也正扮演着越来越重要的 角色。渠道多元化和全渠道覆盖渠道多元化和全渠道覆盖是索菲亚未来重点部署的战略和发展方向。 电商渠道电商渠道：索菲亚在各大互联网电商平台及短视频平台全面布局，打造全方位互联网 营销矩阵。20192019 年度电商引流的客户占比已从年度电商引流的客户占比已从 20172017 年的年的 16%16%上升到上升到 27%27%，一线城市，一线城市 的电商客户占比超过的电商客户占比超过 45%45%。3 月 18 日，索菲亚联合薇娅在直播间联合发布新品“索菲 亚 BOX 衣帽间”。活动当日，直播间累计观看超过 2000 万人次

27、。从天猫后台数据天猫从天猫后台数据天猫 流量指数来看，薇娅直播带货后索菲亚的天猫流量指数比平时暴涨了十倍。流量指数来看，薇娅直播带货后索菲亚的天猫流量指数比平时暴涨了十倍。 2 2）工程工程渠道渠道：受政策影响，厨卫以及建材在精装房的配套率较高。同时消费者对衣 柜的个性化要求更高，因此衣柜精装修的配套率并不高衣柜精装修的配套率并不高，索菲亚的工程业务收入占比 相对行业平均水平较低。在长期发展过程中，索菲亚坚持定位坚持定位 C C 端零售市场端零售市场，致力于 巩固品牌在消费者心中的地位。尽管如此，索菲亚的工程业务收入占比仍保持逐年提工程业务收入占比仍保持逐年提 高态势高态势。2019 年工程渠

28、道收入基本上全部来自于衣柜，该部分收入占索菲亚柜类定 制收入的 12.23%，实现收入逾 8 亿元。公司工程业务主要分自营和经销商经营两种 运营模式，主要客户是全国前 100 强的房地产开发商。预计预计 20202020 年橱柜和木门工年橱柜和木门工程程 业务能有一定起量，公司工程业务收入将保持中高速增长。业务能有一定起量，公司工程业务收入将保持中高速增长。 图表图表 1313索菲亚联合薇娅在直播间联合发布新品“索菲亚索菲亚联合薇娅在直播间联合发布新品“索菲亚 BOXBOX 衣帽间”衣帽间” 资料来源：索菲亚家居公众号，华安证券研究所 索菲亚（索菲亚（002572002572.SZ.SZ） 1

29、1 / 20 证券研究报告 3 3）整装渠道）整装渠道：整装客户与原先定制家居企业面对的客户群体有所差异，整装客户对 于定制企业的客流来说是增量。且整装公司所处装修链前端，因此，近年来在行业竞 争加剧的大背景下，定制家居企业纷纷抢占整装渠道，以期获得更多客流。 20192019 年索菲亚试水整装渠道，打造专属的产品、制度、流程和合作伙伴开发年索菲亚试水整装渠道，打造专属的产品、制度、流程和合作伙伴开发。具体 合作模式方面，在客户服务环节，索菲亚负责提供柜类产品生产制造、安装以及销售 支持，装企负责提供设计落地施工。同时，公司也积极推动经销商和当地小型整装同时，公司也积极推动经销商和当地小型整装

30、/ / 家装公司家装公司/ /设计工作室合作设计工作室合作。由于 2017 年开始已有其他定制家居企业陆续试水整装业 务，目前整装公司对这种合作模式接受程度较前几年显著提高。我们预计索菲亚凭借我们预计索菲亚凭借 其在品牌、生产制造和产品方面的优势，其在品牌、生产制造和产品方面的优势，20202020 年整装渠道能带来一定体量的收入年整装渠道能带来一定体量的收入。 1. 1.3 3 产品：加速新品开发，引领行业环保升级产品：加速新品开发，引领行业环保升级 产品方面，索菲亚持续创新，不断引领设计风尚产品方面，索菲亚持续创新，不断引领设计风尚。2001 年发明移门衣柜；2003 年首 推经典百叶趟门

31、；2011 年，率先推出海纳百川收纳系统；2012 年 “未来衣柜”拉开中 国定制家具行业智能化的序幕；2019 年索菲亚提出轻奢“星”主张，再次引领行业设 计风尚和发展趋势。 图表图表 1414索菲亚的工程业务收入占比保持逐年提高态势索菲亚的工程业务收入占比保持逐年提高态势 资料来源：公司公告，华安证券研究所 图表图表 1515索菲亚历年推出的产品索菲亚历年推出的产品 资料来源：公司公告，华安证券研究所 索菲亚（索菲亚（002572002572.SZ.SZ） 12 / 20 证券研究报告 不过，在 2017 年之前，索菲亚新品推出较少。20182018 年公司开始加快推出新品，年公司开始加快推出新品，当年 索菲亚推出了 10 多个系列新品，司米橱柜推出“I”系列产品。20182018 年索菲亚投入轻年索菲亚投入轻 奢产品的研发和生产，奢产品的