1、农林牧渔农林牧渔/饲料饲料 1 / 21 唐人神唐人神（002567.SZ） 2020 年 07 月 04 日 投资评级：投资评级：增持增持（首次首次） 日期 2020/7/3 当前股价(元) 9.81 一年最高最低(元) 14.49/5.99 总市值(亿元) 82.07 流通市值(亿元) 75.98 总股本(亿股) 8.37 流通股本(亿股) 7.75 近 3 个月换手率(%) 313.03 股价走势图股价走势图 数据来源：贝格数据 被低估的养殖新生力量被低估的养殖新生力量 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 陈雪丽（分析师）陈雪丽（分析师） 证书编号：S0790520030001 湖南全产业

2、链模式经营的养殖湖南全产业链模式经营的养殖新生力量，未来三年出栏量高歌猛进，首次覆新生力量，未来三年出栏量高歌猛进，首次覆 盖，给予“盖，给予“增持增持”评级”评级 公司是湖南省农业产业化国家重点龙头企业之一， 以饲料业务起家逐步向生猪全 产业链拓展。一方面，公司凭借全产业链的精细化经营形成生猪养殖成本壁垒； 另一方面， 公司有望凭借创新性的养殖及融资模式实现出栏量的高速扩张。 在猪 价高景气下公司业绩未来有望充分释放，我们看好公司生猪养殖业务未来成长 性。我们预计 2020-2022 年归母净利润为 16.67/10.67/9.12 亿元，EPS 为 1.99/1.28/1.09 元，当前股

3、价对应 PE 为4.9/7.7/9.0倍，首次覆盖，给予“增持” 评级。 全产业链经营带来成本优势，未来全产业链经营带来成本优势，未来生猪生猪养殖成本有望进一步养殖成本有望进一步降低降低 公司在饲料端凭借领先的规模、 技术及精细化饲养带来经营优势， 在育种端公司 技术领先，子公司美神育种为国内首家通过 NSR 认证的育种企业，并通过引进 丹系种猪实现育种体系的迭代升级，在养殖端凭借“四层铁桶式”非洲猪瘟疫病 防控体系带来较低的死亡率。2020Q1 公司头均盈利领先行业，我们认为未来随 着出栏量的扩张、 自繁自养模式占比的提升及精准饲养技术的进一步推广， 公司 养殖成本将进一步下降，带来较强的盈

4、利能力。 充分利用后发优势，有望实现出栏量的弯道充分利用后发优势，有望实现出栏量的弯道超车超车 公司未来将大力推广高效率的“楼房养猪”模式及轻资产的租赁式发展模式，有 望凭借后发优势实现弯道超车。 从生产性生物资产来看我们认为公司出栏量将在 2020 年迎来同比恢复的拐点，预计 2020 全年实现 130 万头以上出栏量确定性较 强。同时，公司从 2019 年至今签约储备了充足的土地资源，给未来出栏量的扩 张奠定基础，我们认为未来三年公司出栏量有望迎来爆发式增长。 风险提示：风险提示：出栏量扩张不及预期、养殖成本大幅提升、猪价景气度不及预期、 原材料价格波动风险。 财务摘要和估值指标财务摘要和

5、估值指标 指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 15,406 15,343 20,298 22,657 25,998 YOY(%) 12.3 -0.4 32.3 11.6 14.7 归母净利润(百万元) 137 202 1,667 1,067 912 YOY(%) -55.9 47.8 724.0 -36.0 -14.5 毛利率(%) 8.3 9.6 16.0 12.9 11.2 净利率(%) 0.9 1.3 8.2 4.7 3.5 ROE(%) 4.9 7.6 33.7 18.2 13.8 EPS(摊薄/元) 0.16 0.24 1.99

6、1.28 1.09 P/E(倍) 59.9 40.6 4.9 7.7 9.0 P/B(倍) 2.4 2.5 1.7 1.4 1.3 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 -60% -40% -20% 0% 20% 40% -112020-03 唐人神沪深300 开 源 证 券 开 源 证 券 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 研 究 公 司 研 究 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 2 / 21 目目 录录 1、 湖南省全产业链模式经营的养殖新兴力量. 4 1.1、 公司以饲料业务起家，逐

7、步向生猪全产业链拓展 . 4 1.2、 2019 年至今高猪价下公司业绩大幅增长 . 5 2、 饲料为公司现金牛业务 . 6 3、 肉类业务为实现全产业链经营的关键一环. 7 4、 生猪养殖业务带来高成长 . 8 4.1、 “1+3”发展模式为主，产能主要位于湖南省内 . 8 4.2、 全产业链经营带来成本优势，未来养殖成本有望进一步降低 . 9 4.2.1、 在饲料端凭借领先的规模、技术及精细化饲养带来经营优势 . 9 4.2.2、 深耕育种领域，育种体系持续进击 . 11 4.2.3、 完善的非洲猪瘟疫病防控体系带来较低的死亡率 . 12 4.2.4、 公司头均盈利领先行业，未来养殖成本有

8、望进一步下降 . 13 4.3、 充分利用后发优势，有望实现出栏量的弯道超车 . 14 4.3.1、 出栏量将于 2020 年三季度迎来同比拐点，全年有望实现出栏 130 万头 . 14 4.3.2、 积极推广楼房养殖+轻资产租赁养殖模式，有望凭借后发优势实现弯道超车 . 14 4.3.3、 跑马圈地，产能扩张高歌猛进 . 16 5、 盈利预测与投资建议 . 18 6、 风险提示 . 18 附：财务预测摘要 . 19 图表目录图表目录 图 1： 公司通过兼并收购不断拓展饲料及生猪养殖业务 . 4 图 2： 公司营业收入构成饲料业务为主. 5 图 3： 公司毛利构成饲料及生猪养殖业务为主 . 5

9、 图 4： 2020 年一季度营业总收入重回增长. 5 图 5： 2019 年以来归母净利润大幅增长 . 5 图 6： 2019 年以来盈利能力显著提升 . 6 图 7： 公司资产负债率仍有提升空间 . 6 图 8： 公司历年饲料收入稳步增长 . 6 图 9： 公司历年饲料销量稳步增长 . 6 图 10： 2019 年行业不景气拖累饲料业务盈利能力 . 7 图 11： 饲料业务为公司的现金牛业务 . 7 图 12： 肉类业务收入近年增速较快 . 7 图 13： 肉类业务毛利率近年维持较高水平. 7 图 14： 公司采用“1+3”全产业链发展模式 . 8 图 15： 公司采用“1+3”自繁自养育

10、肥模式 . 8 图 16： 公司生猪养殖业务子公司主要位于湖南省 . 9 图 17： 公司饲料销量规模较大 . 9 图 18： 公司饲料子公司遍布全国 . 10 图 19： 公司创新推出液体发酵教槽料“口口乳” . 10 图 20： 公司饲料产品具备技术领先优势 . 10 qRoRrPxPrRqPmMpQsMsMmPbR9R8OtRrRnPrRjMmMoRiNpPoQ9PrRzQuOmOoOMYqQoO 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 3 / 21 图 21： 美神育种为国内首家通过 NSR 认证的育种企业 . 11 图 22： 新丹系种猪繁殖性能受热应激影响较大 . 12 图 23： 公司

11、生产性生物资产自 2019 年三季度起逐步恢复 . 13 图 24： 公司养殖成本处于行业中游水平 . 13 图 25： 湖南地区猪价较高 . 13 图 26： 2020Q1 公司育肥猪头均盈利较高 . 14 图 27： 公司育肥猪出栏均重高于同行 . 14 图 28： 受非洲猪瘟影响 2020 年前 5 月出栏量同比下降 . 14 图 29： 生产性生物资产于 2019 年三季度企稳恢复 . 14 图 30： “楼房养猪”模式养殖效率更高 . 15 图 31： 公司推广的轻资产租赁养殖模式将加快产能释放速度 . 16 图 32： 公司固定资产稳步增长 . 17 图 33： 公司在建工程快速扩

12、张 . 17 图 34： 公司资本开支快速扩张 . 17 图 35： 公司远期 1000 万头生猪产能规划 . 17 表 1： 新丹系种猪繁殖性能优于新美系 . 12 表 2： 公司 2019 年下半年至今已签署协议项目规划产能高达 615 万头 . 16 表 3： 可比公司估值：公司估值低于同行 . 18 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 4 / 21 1、 湖南省全产业链模式经营的养殖新兴力量湖南省全产业链模式经营的养殖新兴力量 1.1、 公司公司以饲料业务起家，逐步向生猪全产业链拓展以饲料业务起家，逐步向生猪全产业链拓展 唐人神集团股份有限公司是湖南省农业产业化国家重点龙头企业之一， 按

13、照 “专 业运作、产业协同、共同发展”的生猪全产业链经营指导十二字方针，完整构建了 以生猪健康养殖为核心，以生物饲料、品牌肉品相配套的生猪全产业链经营模式。 公司前身湘大有限成立于 1992 年，在饲料和肉品产业取得了较好的发展基础之后开 展了品种改良的探索，2008 年与美国威特先育种公司合资成立美神育种，2011 年在 深交所上市，2013 年收购山东和美，进一步拓展饲料业务至山东市场，2016 年收购 比利美英伟营养饲料有限公司，2017 年收购龙华农牧 90%股权，2019 年进一步收购 比利美英伟 41%股权，至此比利美英伟成为公司全资子公司。公司主要产品包括猪 饲料、禽饲料及水产饲

14、料、种猪与商品猪、生鲜肉及各类肉制品、动物保健品等， 其中饲料产品是公司收入的主要来源，每年贡献稳定的现金流，生猪养殖业务为近 年发展重点。2019 年饲料业务营收占比 88%，毛利占比 72%；生猪养殖业务营收占 比 5%，毛利占比 20%。 图图1：公司通过兼并收购不断拓展饲料及生猪养殖业务公司通过兼并收购不断拓展饲料及生猪养殖业务 资料来源：公司公告、开源证券研究所 2008 公司与美国威特先育种 公司合资成立美神育种 2013 控股山东和美，布 局高端禽料市场 2016 收购比利美英伟51% 股权，进一步优化 生猪饲料业务结构 2017 收购龙华农牧，发 力生猪养殖业务 2019 进一

15、步收购比利 美英伟41%股权 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 5 / 21 图图2：公司营业收入构成公司营业收入构成饲料业务为主饲料业务为主 图图3：公司毛利构成公司毛利构成饲料及生猪养殖业务为主饲料及生猪养殖业务为主 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 1.2、 2019 年至今高猪价下公司业绩大幅增长年至今高猪价下公司业绩大幅增长 2014-2019 年归母净利润年归母净利润 CAGR 达达 20%。受益于生猪出栏量的快速扩张、饲料 销量的稳步增长及吨四项费用的下降，公司 2016 年起连续两年实现归母净利润的大 幅增长，2018 年因猪价低迷拖累公司

16、生猪养殖业务业绩表现，计提了生猪存货跌价 损失 4299 万元以及并购龙华农牧产生的商誉减值 3009 万元。受“猪周期”叠加非 洲猪瘟疫情影响，行业生猪存栏大幅去化，2019 年至今猪价高景气下公司盈利明显 改善。2019 年实现营业收入 153.55 亿元，同比减少 0.43%，实现归母净利润 2.02 亿 元，同比增长 47.78%；2020 年一季度实现营业收入 36.01 亿元，同比增长 7.26%， 实现归母净利润 2.13 亿元，同比增长 3844.97%。自 2016 年大力发展生猪养殖业务 起，公司资产负债率不断提升，截至 2020 年一季度末达 51%，处于行业中游水平，

17、未来仍有提升空间。 图图4：2020 年一季度营业总收入重回增长年一季度营业总收入重回增长 图图5：2019 年以年以来归母净利润大幅增长来归母净利润大幅增长 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 200182019 饲料肉类动物保健生猪养殖 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 70% 80% 90% 100% 200182019 饲料肉类动物保健生猪养殖 -10% -5% 0% 5% 10% 15% 20% 2

18、5% 30% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 180 200182019 2020Q1 营业总收入（亿元，左轴）同比（右轴） -1000% 0% 1000% 2000% 3000% 4000% 5000% 0 0.5 1 1.5 2 2.5 3 3.5 归属母公司股东净利润（亿元，左轴） 同比（右轴） 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 6 / 21 图图6：2019 年以来盈利能力显著提升年以来盈利能力显著提升 图图7：公司资产负债率仍有提升空间公司资产负债率仍有提升空间 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所

19、2、 饲料为公司现金牛业务饲料为公司现金牛业务 公司饲料业务一方面为公司猪场提供各阶段的营养饲料，保证各猪场的用料安 全及营养供应。另一方面在淮安、武汉、广东等区域投资建设水产料基地，不断释 放禽料、水产饲料产能，并以“比利美英伟品牌做规模猪场、以骆驼品牌做家庭农 场、以和美品牌做禽料”的品牌区隔思路开发市场，在现有通过经销商来销售基础 上，组建规模猪场专业营销队伍，着力推进家庭农场和规模猪场的开发和销售，实 现饲料销量的平稳增长。2019 年在非洲猪瘟带来的不利影响下，公司加大水产饲料 禽料的生产、销售力度，持续调整饲料销售结构，水产饲料特别是特种水产饲料销 售比重的持续增长，改善了公司饲料

20、的盈利能力。同时，公司加大饲料研发力度， 充分利用发酵饲料技术，降低猪料、禽料成本。从过往来看，饲料业务每年为公司 带来稳定可靠的现金流，支撑生猪养殖业务的发展。 图图8：公司历年饲料收入稳步增长公司历年饲料收入稳步增长 图图9：公司历年饲料销量稳步增长公司历年饲料销量稳步增长 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 14% 16% 2001820192020Q1 销售毛利率销售净利率ROE 23% 33% 43% 53% 63% 73% 2001820192020Q1 唐

21、人神牧原股份温氏股份 新希望正邦科技天邦股份 -10% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 20 40 60 80 100 120 140 160 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 饲料收入（亿元，左轴）同比（右轴） -5% 0% 5% 10% 15% 20% 25% 30% 35% 0 100 200 300 400 500 600 200182019 饲料销量（万吨，左轴）同比（右轴） 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 7 / 21 图图10：2019 年行业不景气拖累饲料业务盈利能力年行业

22、不景气拖累饲料业务盈利能力 图图11：饲料业务为公司的现金牛业务饲料业务为公司的现金牛业务 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 3、 肉类业务为实现全产业链经营的关键一环肉类业务为实现全产业链经营的关键一环 公司自 1995 年成立湖南唐人神肉制品有限公司以来，长期从事猪肉制品加工及 其产品自销，打造“唐人神”知名肉品品牌，公司完成的“传统特色肉制品现代化 加工关键技术及产业化”项目荣获 2019 年度国家科学技术进步二等奖。该项目经过 十二年的不懈努力，通过风味、质构定量调控技术形成独特风味，使得产品更加美 味、安全。2019 年，公司屠宰生猪 39 万头

23、，同比增长 95%。展望未来，公司将全面 推进肉品产业发展，依托龙华农牧 50 万头生猪育肥基地，以长株潭区域为试点，搭 建生鲜冷链体系，打通养猪、屠宰、生鲜环节，加大生鲜推广力度和销售区域。同 时，公司以现代农业全产业链升级、优化产业标准为目标，以速冻保鲜中央厨房为 核心，引进德国、日本、台湾食品加工先进设备，通过初加工、再加工、深加工等 形式，生产组配菜、预制菜、净菜、面食等产品，将农产品工业化、规模化、标准 化生产。打造“小风唐”餐饮品牌，做到食品安全可溯源，提升消费者体验感。 图图12：肉类业务收入近年增速较快肉类业务收入近年增速较快 图图13：肉类业务毛利率近年维持较高水平肉类业务毛

24、利率近年维持较高水平 数据来源：公司公告、开源证券研究所 数据来源：公司公告、开源证券研究所 0% 2% 4% 6% 8% 10% 12% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 饲料业务毛利率 -200% -100% 0% 100% 200% 300% 400% 500% 600% 700% 0 1 2 3 4 5 6 经营性现金流量净额（亿元，左轴） 同比（右轴） -40% -20% 0% 20% 40% 60% 80% 0 2 4 6 8 10 12 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

25、 肉类业务收入（亿元，左轴） 同比（右轴） 0% 5% 10% 15% 20% 25% 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 肉类业务毛利率 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 8 / 21 4、 生猪养殖业务带来高成长生猪养殖业务带来高成长 4.1、 “1+3”发展模式为主，产能主要位于湖南省内”发展模式为主，产能主要位于湖南省内 公司自 2008 年起开始从事种猪繁育工作，2015 年起在湖南和广东推进“公司+ 家庭农场”模式全面切入商品猪养殖，2017 年通过收购湖南龙华农牧发展有限公司 放大自繁自养模式规模。基于成本、效率、环保、团队等

26、条件综合考虑，公司迭代 升级了“1+3”生猪全产业链发展模式，即在一个区域内年出栏 100 万头生猪，同时 配备饲料厂、屠宰场，形成生猪全产业链竞争优势，同时，其养殖全过程为“1+3” 自繁自养模式，在单点新建一个 1 万头母猪场，同时在周边 30 公里范围内配套 3-5 个育肥基地，分散育肥，风险相对可控。目前公司已先后在湖南茶陵、河北大名、 河南南乐、湘西花垣、甘肃天水建成落地“1+3”生猪全产业链养殖基地，打造了可 复制的自繁自养发展模式。 图图14：公司采用“公司采用“1+3”全产业链发展模式”全产业链发展模式 资料来源：公司官网、开源证券研究所 图图15：公司采用“公司采用“1+3”自繁自养育肥模式”自繁自