1、 2022 年 05 月 21 日 雍禾医疗(2279.HK) 开创植发新领域，植发养固齐“头“并进 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 公司报告 公司首次覆盖报告 推荐（推荐（首次首次） 05 月月 20 日：日：9.49 元元 主要数据主要数据 行业 医疗服务 公司网址 大股东/持股 ZY Investment Capital/ 30.65% 实际控制人 张玉 总股本(百万股) 527.08 流通 A 股(百万股) 0 流通 B/H 股(百万股) 527.08 总市值（亿元） 50.05 流通 A 股市值(亿元)

2、 0 每股净资产(元) 3.27 资产负债率(%) 46.92 行情走势图行情走势图 证券分析师证券分析师 叶寅叶寅 投资咨询资格编号 S01 BOT335 YEYIN 李颖睿李颖睿 投资咨询资格编号 S02 LIYINGRUI 平安观点： 雍禾医疗是中国植发行业的开创者和领路人， 是国内唯一拥有植发技术自雍禾医疗是中国植发行业的开创者和领路人， 是国内唯一拥有植发技术自主知识产权的植发机构。主知识产权的植发机构。雍禾医疗建立了以医学毛发状况为核心，辅以手术、仪器、药物等多种治疗手段的毛发医疗服务一站式体系。该体系为患者提供全套的服务，全方位的满足患

3、者的多种需求。 植发行业市场集中度进一步提升，养植一体为未来发展方向。植发行业市场集中度进一步提升，养植一体为未来发展方向。对美的追求带来的脱发焦虑向多年龄人群扩展。00 后与 95 后是脱发困扰人数占比最多的人群，困扰人群占比分别达到 31%和 32%。但 90 后、80 后和 70 后中受脱发困扰的人群占比同样较高，分别达到了 27%、26%和 23%。随着脱发困扰人群的不断壮大，防脱和植发市场的增长有了基础。且随着居民对植发认知度的提升，植发行业有望实现加速增长。2019 年我国约有2.5 亿的脱发人群，2020 年我国植发手术仅有 51.6 万例，植发渗透率为0.2%，未来成长空间广阔

4、。2020 年我国植发服务市场规模为 134 亿元，到 2030 年有望突破750 亿元。目前我国植发连锁机构市占率仅为 24%，远低于独立民营植发机构的 46%。由于连锁植发机构医生专业性强，合规性和专业性均有保障，技术较为先进，随着口碑与品牌优势的凸显，行业集中度将进一步提升，头部企业率先受益。近年来，随着消费者对脱发关注度的提升，头皮护理与养发固发成为又一新兴市场。植发与养固的客户群体可以互相转化，实现业务闭环，从而更好的获客提升营销效率。当企业可以承接植发与养固护理两块业务时，患者可以更好的形成内部循环，降低两项业务单独的获客成本，助力企业实现更好的成长。 技术过硬与高效营销结合，推动

5、公司成为行业龙头：技术过硬与高效营销结合，推动公司成为行业龙头： 2021 年，公司共服务植发患者 58464 人，同比增速达 15%。公司植发人数得以不断增长，我们认为主要有以下几个原因：1）公司重视研发，患者体验度好。公司目前采用的 FUE-APL2.0 技术，所植毛发更加自然浓密，适合绝大多数的毛发移植需求。公司的 LATTICE 点阵加密技术，针对天生头发稀疏，发质细软，因脱发导致头顶头发稀疏的患者，做到对原有头发的“0”损 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 1638 2169 2750 3732 4902 YOY（%） 33.8 32.4

6、 26.8 35.7 31.3 净利润(百万元) 163 120 207 289 381 YOY（%） 358.5 -26.4 72.2 39.7 31.8 毛利率（%） 74.6 72.9 75.2 75.4 75.4 净利率（%） 10.0 5.5 7.5 7.7 7.8 ROE（%） 40.2 7.1 10.5 12.8 14.4 EPS(摊薄/元) 0.39 0.29 0.39 0.55 0.72 P/E(倍) 24.3 32.7 24.2 17.3 13.1 P/B(倍) 12.3 2.9 2.5 2.2 1.9 证券研究报告 雍禾医疗公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报

7、告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 2/ 32 伤；2）公司医生专业度高，治疗效果有更好的保障。公司有严格的招聘体系，就职的医生均有皮肤科或者外科的医生执照。医生入职后，会先进行 6-8 月的培训，培训结束后将由成熟医生带领进行实习，根据医生的表现决定实习时间的长短。通过实习后，医生方可正式上岗服务客户；3）持续的高质量营销帮助公司获客。公司通过线上与线下不同渠道的广告投放，达到短期引流与长期品牌推广的目的。 雍禾医疗实现优质扩张，新开门店得以快速盈利：雍禾医疗实现优质扩张，新开门店得以快速盈利：雍禾医疗紧跟植发行业的增长趋势，不断扩张门店，公司

8、目前已经在全国53 个城市、地区开设了 54 家门店。2021 年全国疫情散发，公司仍然新增门店 6 家。随着上市融资，2022 年公司门店数量有望达到 70 家。公司门店多分布在发达地区，未来将在一线城市加密的同时实现市场下沉。公司具备强大的管理能力，门店平均收支平衡仅需 3 个月，优于其它民营医疗机构。公司成熟门店与新开门店均实现快速增长，随着门店逐渐成熟，门店利用率上升，带来利润率的提升，公司盈利将进一步加强。2017 年，公司收购了史云逊，正式进军了毛发养固行业，与公司的植发业务形成闭环。养固业务将成为毛发行业的又一增长曲线，且与植发业务可形成协同作用，与公司植发业务协同实现高效引流，

9、为公司的成长增添新的动力。 盈利预测与评级：盈利预测与评级：雍禾植发为我国植发连锁医疗服务机构的头部品牌，公司门店通过标准化管理带来高质量扩张，同时积极拓展植发前后端的医疗养固领域，提升成长空间上限。强大的获医能力、口碑优势与高效的营销构建公司的核心护城河。综合考虑公司内生与外延的成长，我们预测公司 2022-2024 年的 EPS 分别为0.39、0.55 和0.72 元。首次覆盖，我们给予公司“推荐”评级。 风险提示：风险提示： 1）扩张不达预期的风险：公司的成长与扩张进度密不可分，扩张具有一定不确定性，低于预期将影响公司业绩； 2）疫情反复风险：疫情反复或带来监管政策趋严，从而影响公司业

10、务开展； 3）医患纠纷风险：公司业务主要为医疗服务，若出现医患纠纷，或对公司口碑带来短期影响从而影响公司业务。 pOsNpOpMyQtOnPnOwPtRoPbRdN9PpNmMtRpNlOnNnQjMsQtQ9PrQnNxNrQmOMYnMtQ雍禾医疗公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 3/ 32 正文目录正文目录 一、一、 雍禾医疗为植发龙头企业雍禾医疗为植发龙头企业 . 6 1.1 雍禾医疗为植发行业头部企业，已有 20 年的发展历史. 6 1.2 公司建立了以医学毛发状况为核心的毛发医疗服务一

11、站式体系 . 7 1.3 董事会成员经验丰富，为公司发展保驾护航 . 8 1.4 公司经营情况稳定，公司实现快速成长. 8 二、二、 毛发行业市场情况：植发行业市场集中度进一步提升，养植一体或为未来发展方向毛发行业市场情况：植发行业市场集中度进一步提升，养植一体或为未来发展方向 10 2.1 需求端：植发市场广阔，经济水平提升叠加技术更新推动需求不断释放 . 11 2.2 供应端：市场较为分散，集中度有望进一步提升 .17 2.3 养发+植发一体化，或为未来行业发展的又一方向 .19 三、三、 技术过硬技术过硬+高效营销，推动公司成为行业龙头高效营销，推动公司成为行业龙头 . 20 3.1 公

12、司重视研发，力争通过创新提升客户体验 .21 3.2 强大的医护人员团队为公司成长保驾护航 .22 3.3 公司营销效率高，获客能力强 .24 四、四、 公司不断扩张门店，业务范围向植发前端与后公司不断扩张门店，业务范围向植发前端与后端端拓展拓展 . 25 4.1 公司实现优质扩张，新开门店得以快速盈利 .25 4.2 公司收购史云逊，向毛发养固进军，形成业务闭环 .27 五、五、 盈利预测与评级盈利预测与评级 . 28 六、六、 风险提示风险提示 . 30 雍禾医疗公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容

13、。 4/ 32 图表目录图表目录 图表 1 雍禾医疗发展历史 . 6 图表 2 雍禾医疗股权结构图 . 6 图表 3 雍禾医疗 2021 年不同员工占比情况. 7 图表 4 雍禾医疗医疗植发、养固服务经营数据 . 7 图表 5 雍禾医疗董事会主要人员背景介绍 . 8 图表 6 雍禾医疗 2018-2021 营业收入及同比增长 . 9 图表 7 雍禾医疗 2018-2021 净利润及同比增长 . 9 图表 8 公司 2018-2021 毛利率、利润率及费用率情况 . 9 图表 9 公司不同业务收入（亿元）情况 .10 图表 10 公司不同业务收入占比情况 .10 图表 11 不同脱发治疗方法汇总

14、 .10 图表 12 2020 年我国居民健康问题关注度 TOP10 .11 图表 13 2021 年我国“90 后”主要脱发原因汇总 .12 图表 14 2020 年不同年龄人群脱发困扰占比.12 图表 15 2020 年我国脱发性别占比 .13 图表 16 2021 年我国植发市场男性客户与女性客户占比 .13 图表 17 男性与女性对毛发种植的需求不同 .13 图表 18 2016 年至 2030 年我国植发服务市场规模变化情况.14 图表 19 我国植发行业的发展历程 .14 图表 20 植发技术的发展主要经过三个阶段 .15 图表 21 植发 FUT技术和 FUE 技术对比 .15

15、图表 22 目前市场的主流技术主要分为宝石刀和种植笔两种.16 图表 23 2013 年至 2021 年我国植人均可支配收入情况 .17 图表 24 我国植发机构主要分为四类 .17 图表 25 植发医院与其它医疗服务机构对比 .18 图表 26 头部植发机构不同指标对比 .18 图表 27 2016 年至 2030 年我国医疗养固服务市场规模变化情况.19 图表 28 治疗型防脱与专业防脱有更大的用户群体 .20 图表 29 植发与养固的客户群体可以互相转化.20 图表 30 2018-2021 年公司植发患者人数及增速 .20 图表 31 2018 年至 2020 年雍禾医疗研发费用及研发

16、费用率情况 .21 图表 32 雍禾医疗与中山大学达成战略合作 .21 图表 33 雍禾医疗自主研发毛发检测仪.22 图表 34 2018-2021 年雍禾医疗医生数量快速增长 .23 图表 35 雍禾医疗 2018-2021H1 医生流失率 .23 图表 36 雍禾医疗有标准化的医生培训体系 .24 雍禾医疗公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 5/ 32 图表 37 雍禾医疗 2018-2021 年销售费用及销售费用率情况 .24 图表 38 雍禾医疗 2018-2022E 门店总数（家） .25

17、 图表 39 雍禾医疗现有门店分布情况.26 图表 40 公司不同阶段院部数量（家） .27 图表 41 公司不同阶段院部收入增速 .27 图表 42 雍禾医疗不同阶段门店实际利用率有较大差别.27 图表 43 公司养固业务收入与增长情况 .28 图表 44 公司养固业务服务患者数量 .28 图表 45 公司养固业务人均消费情况 .28 图表 46 公司收入拆分表 .29 图表 47 可比公司估值（截至 2022 年 5 月 20 日）.29 雍禾医疗公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 6/ 32

18、一、一、 雍禾医疗为植发龙头企业雍禾医疗为植发龙头企业 1.1 雍禾医疗为植发行业头部企业，已有 20 年的发展历史 雍禾医疗是中国植发行业的开创者雍禾医疗是中国植发行业的开创者之一之一， 是国内唯一拥有植发技术自主知识产权的植发机构。， 是国内唯一拥有植发技术自主知识产权的植发机构。 雍禾医疗的创始人是张玉先生，张玉先生于 2005 年开始从事植发行业。2005-2010 年间，从建立专业的植发团队到打造“雍禾品牌”以及开发植发技术，张玉先生在植发医疗服务领域不断深耕。2017年，雍禾医疗引入中信产业基金， 并于当年收购史云逊中国内地业务， 以“店中店”的模式进入养发固发行业，拓展自身的业务

19、。2021 年，公司正式在港交所上市，通过资本的力量，助力公司加速扩张。截至 2021 年 12 月，雍禾医疗在中国 53个城市拥有54 家医疗机构，为植发领域的头部企业。 图表图表1 雍禾医疗发展历史雍禾医疗发展历史 资料来源：公司官网、公司公告、平安证券研究所 公司股权结构集中，运营效率较高。公司股权结构集中，运营效率较高。雍禾医疗股权结构清晰，截至 2021年底，创始人张玉先生通过为 ZY Investment（持有公司 31.07%的股权）以及上海予诺科技（持有公司 3.85%的股份） ，共持有公司 34.92%的股权，为公司的实际控制人。张辉先生在公司担任执行董事兼采购总监，持有 4

20、.62%的股份，与公司利益捆绑。中信产业基金、中信证券国际分别通过Yonghe Hair Service和 CYH持有公司 17.67%和 17.67%的股份，是外部股东中持股超过 5%的股东。雍禾医疗股权结构相对集中，创始人与主要管理者均有持股，与公司利益一致，助力公司长期发展。 图表图表2 雍禾医疗股权结构图雍禾医疗股权结构图（截至（截至 2021年年 12 月月 31日日） 资料来源：公司公告、平安证券研究所 雍禾医疗公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 7/ 32 1.2 公司覆盖毛发种植的前

21、后端，建立了全流程一站式毛发体系 雍禾医疗通过手术、仪器、药物等多种治疗方式，解决患者的毛发问题。公司建立了从前后端养固到终端植发的全流程一站式毛发体系。植发行业的消费者关注术后的效果和服务质量，医护人员的技术与规范化管理是保证服务质量的关键。雍禾医疗作为植发行业的领头机构，专业团队不断扩大，数量从 2020年 1134人增长至 2021年的 1221人，其中医生数量从 189人提升至 259 人；护士数量从 901 人变为 893 人；其他专业人员的数量从 44 增长至 69人。 图表图表3 雍禾医疗雍禾医疗 2021 年不同员工占比情况年不同员工占比情况 资料来源：公司公告、平安证券研究所

22、 通过全产业链的服务体系以及医护人员服务能力的提升，雍禾医疗的患者人数不断增加。接受植发医疗服务的患者人数从2018 年 35177人增长至 2021年 58464人， 3年的复合增长率为 18.45%； 接受医疗养固服务的患者人数从 2019年的 8564人增长至 2021 年的 105275 人，复合增速达到 250.61%。同时医疗养固服务的复购率从 2019 年的 15.6%增长至 2021 年的 29%，复购率不断提升，公司的客户黏性不断增长。 图表图表4 雍禾医疗医疗植发、养固服务经营数据雍禾医疗医疗植发、养固服务经营数据 2018 2019 2020 2021 接受植发医疗服务的

23、患者人数（人） 35177 43087 50694 58464 每名患者的平均开支（元） 26097 27799 27868 26643 三级服务 接受普通级服务的患者人数 35037 42235 48575 53776 接受优质级服务的患者人数 512 1827 4435 接受雍享级服务的患者人数 140 340 292 253 接受医疗养固服务的患者人数（人） 8564 59122 105275 医疗养固患者人均消费（元） 1759 3606 5531 复购率 15.6% 28.9% 29.0% 资料来源：公司公告、平安证券研究所 雍禾医疗公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告

24、，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 8/ 32 1.3 董事会成员经验丰富，为公司发展保驾护航 公司公司董事会董事会成员成员多元化，为公司发展保驾护航。多元化，为公司发展保驾护航。创始人张玉先生在植发行业深耕细作 20多年，对一线有着充分的了解，对行业整体有着专业独到的理解。董事会成员经历涉及毛发医疗、投资及管理运营、金融、有机及高分子化学等领域，多元化的背景为公司发展带来丰富的经验：李小培先生在化学领域潜心钻研近 15 年；耿嘉琦先生在投资及管理行业有超过 13 年的经验；张辉先生自在本集团任职后，就一直负责公司整体采购管理及业务发展；王继萍女士

25、在临床、整形外科以及毛发移植上有着丰富的从医经验；服务总监李小龙先生曾在医院和卫生局任职多年，熟悉医疗行业质量监控体系。不同人才的协同发力，为公司的成长提供动力。 图表图表5 雍禾医疗雍禾医疗董事会董事会主要主要人员人员背景介绍背景介绍 姓名姓名 职务职务 性别性别 出生年份出生年份 简介简介 张玉 董事长 男 1985 为创始人、执行董事、董事会主席及首席执行官。张先生负责本集团的整体战略规划、业务方向及运营管理。张先生于 2005年 3月进入植发领域，后于 2010年创办本集团，以“雍禾”的品牌名称开展自家的植发事业。张先生是提倡及持续不懈致力于发展植发医疗服务的先驱， 为中国患者引进并随

26、后升级最先进的植发解决方案。 张辉 执行董事 男 1987 大力支持采购流程的高质量和及时化管理理念，在助力促进本集团稳步扩张方面贡献其力量。 耿嘉琦 非执行董事 男 1971 具有近 15年丰富的投资经验， 于 2020年 9月 17日获委任为董事， 并于 2021年 6月 1 日调任为非执行董事。 李小培 独立非执行董事 男 1986 担任京都大学化学研究所研究助理，2014年 1月至 2014年 5月在北京博雅未名联合干细胞科技有限公司工作，2011年 2 月至2011年 11月，在天津药明康得新药开发有限公司工作。 王继萍 独立非执行董事 女 1961 2008年 2月至 2020年

27、12月担任解放军总医院第四医学中心毛发移植中心的主管，1997年 11月至 2008年 2月在北京协和医学院整形外科医院工作， 随后于 2003年至 2008 年获晋升为毛发移植中心主任。 李小龙 部门总监 男 1965 自 2020年 6月 28日起担任总医疗服务总监， 负责本集团医疗质量监控及程序规范化。2015年 3月至 2018年 3 月，其担任解放军第 309 医院副院长，2011年 3月至 2013 年 6月担任解放军总参谋部管理保障部卫生局副局。 资料来源：公司公告、平安证券研究所 1.4 公司处于快速成长期 公司整体经营情况稳定， 收入端实现稳定增长。 2021年在疫情期间，

28、仍然实现了 32.4%的增长， 收入体量达到 21.69亿元。2021 年公司净利润为 1.2亿元，同比下滑 26.4%，剔除上市费用支出的经调整后净利润 1.81亿元，同比增长 32.8%，实现快速增长。公司业务有序开展，经营情况稳定，助力疫情期间实现增长。 雍禾医疗公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 9/ 32 图表图表6 雍禾医疗雍禾医疗 2018-2021 营业收入及同比增长营业收入及同比增长 图表图表7 雍禾医疗雍禾医疗 2018-2021 净利润及同比增长净利润及同比增长 资料来源：Wi

29、nd、平安证券研究所 资料来源：Wind、平安证券研究所 公司经营向好，效率提升，净利率稳定增长。公司毛利率基本维持稳定，中间的小幅波动主要由人员招聘带来的成本增长带来。植发行业需要大幅投入营销费用获客，因此公司的销售费用率维持在 50%左右波动。随着公司品牌力度的持续提升和口碑效应的加强，营销费用率在未来有望出现下滑。公司管理费用率在 2021年出现较大的增长，达到 11.4%，从而带来净利率的下滑。公司管理费用率的增长主要由上市费用的支出带来，剔除该部分，公司的净利率为 8.35%，与 2020年公司经调整净利率的 8.33%相比略有增长。 图表图表8 公司公司 2018-2021 毛利率

30、、利润率及费用率情况毛利率、利润率及费用率情况 资料来源：Wind、平安证券研究所 公司目前主要的业务线有植发和养固两类。公司植发业务实现稳定增长，2021年收入为 15.7亿元，同比增速 10.8%；医疗养固业务自 2019年开始发力，营业收入自 2019 年 0.15亿元增长至 2021年 5.82亿元，2021年增速达到 173.2%。公司养固业务快速增长，增速远超传统植发业务。公司养固业务收入占比从 2019 年的 1%增长至 2021 年的 27%。养固业务的增长为公司成长又添新的动力。 29%30%30%31%31%32%32%33%33%34%34%35%0510152025营业

31、总收入（亿元）同比增速-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%00.20.40.60.811.21.41.61.8净利润（亿元）同比(%)75.2%72.6%74.6%72.9%5.8%2.9%10.0%5.5%49.6%53.1%47.6%49.4%10.1%10.6%9.9%11.4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%毛利率净利率销售费用率管理费用率雍禾医疗公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 10/ 32 图表图表9 公司公司不同不同

32、业务收入业务收入（亿元）（亿元）情况情况 图表图表10 不同业务收入占比情况不同业务收入占比情况 资料来源：Wind、平安证券研究所 资料来源：Wind、平安证券研究所 二、二、 毛发行业市场情况：植发行业市场集中度进一步提升，养植一体或毛发行业市场情况：植发行业市场集中度进一步提升，养植一体或为未来发展方向为未来发展方向 毛发疾病是临床的常见病、多发病，常见的主要有斑秃、雄激素性秃发和头癣等。毛发疾病的病因复杂，遗传、药物、精神心理、营养等因素都可以引起脱发。众多毛发疾病中，雄激素性秃发是最常见的。雄性激素源性脱发又称为：脂溢性脱发，症状为患者头皮脂肪过量溢出，常伴有头屑增多，头皮油腻，瘙痒

33、明显。二氢睾酮和雄性激素受体的结合会导致头皮毛囊萎缩、坏死，这也是雄性激素源性脱发的主要原因，其多发生于皮脂腺分泌旺盛的青壮年。脱发一般开始自头顶部，缓慢延及额部，继而弥漫于整个头顶。 目前脱发最常用的治疗方法主要分为三种：药物法、医美法和植发。 1）药物法：目前常用的药物主要有米诺地尔和非那雄胺类药物。米诺地尔溶液，是脱发者最常用的外用药物，可起到止脱生发的效果， 这类药物可以延长毛发的生长期， 从而让脱发者微小化的毛囊发育增大， 最后达到减缓脱发、 止脱生发的效果。非那雄胺为口服类药物，服用这类药物可很快让患者降低血清，还可减少毛囊中的双氢睾酮量，从而起到阻止毛囊的萎缩，达到治疗脱发的作用

34、。非那雄胺药物已经经美国 FDA认证。 2）医美法：医美法为治疗脱发的又一手段，其中常用的方法主要有肉毒素、激光治疗等。 3）植发：植发是改善脱发的重要方法之一。植发手术成活率高，种植后的毛囊成活率高达 90%以上，植发手术种植后的毛发可正常生长、梳洗。植发手术效果真实自然，手术种植后的毛发密度可接近正常密度。并且，植发手术安全性好，近年来关注度不断提升。 图表图表11 不同脱发治疗方法汇总不同脱发治疗方法汇总 治疗手段治疗手段 药物治疗药物治疗 医美医美 植发手术植发手术 非那雄胺非那雄胺 米诺地尔米诺地尔 肉毒素肉毒素 激光治疗激光治疗 中胚层疗法中胚层疗法 作用原理作用原理 能减少血液和

35、前列腺内的二氢睾丸酮，即通过抑制睾酮转化成双氢睾酮（DHT），抑制毛囊发育导致脱发。 为钾离子通道开放剂， 能松弛血管平滑肌， 使外周阻力下降，血压下降，促进静脉回流， 使营养物质和氧气更顺利地运输到毛乳头再到毛母细胞。 注射肉毒素主要通过抑制油脂分泌以及拮抗头皮肌肉，改善头皮血流量，为毛囊提供更多养分，改善毛囊微环境，从而改善雄激素性脱发。 通过软性激光透进头皮下细胞（发根及毛乳球）最深层，加强局部血液循环，降低神经末梢的敏感性，减轻头皮瘙痒和局部疼痛等现象，对油脂分泌有较好的控制作用。 自体全血经离心后得到血小板浓度相当于全血血小板浓度的 46 倍的浓缩物（PRP），运用中胚层疗法局部注射

36、至脱发区皮下，从而改善毛囊微环境、促进毛囊生长的作用 。 将带有毛发的皮肤复合组织移植，主要是将后枕区高质量毛囊移植至裸露及稀疏的毛发区域，后枕区的毛发不易受到雄性激素的影响因而可以避免脱发。 024681012141618植发业务医疗养固0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%医疗养固业务占比植发业务占比雍禾医疗公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 11/ 32 是否为处方药是否为处方药 OTC OTC - - - - 使用方法使用方法 口服 外用 注射 激光 注射 手术

37、消费群体消费群体 男性 男女均可 男女均可 男女均可 男女均可 男女均可 治疗频率治疗频率 每日服用 每日涂抹 3-4 个月注射一次 2 天一次 1.5 个月/疗程 一次 治疗周期治疗周期 1 年左右（3 个月脱落减少， 6 个月有效，12 个月显效） 6-9 个月 （部分人群 1-2 个月狂脱期， 6 个月有效，6-9 个月显效） 6-8 个月见效 3 个月 4-6 个疗程 6-9 个月，期间有脱落期 有效率有效率 64%-90% 50%-85% 75%左右 因人而异 82.50% 毛囊成活率高达 90%以上 价格价格 2160 元/年 1500 元/年 11400 元/疗程 单独毛囊 4-

38、14 元不等，平均手术费用26000 元/次 资料来源： 脱发护发植发 、平安证券研究所 2.1 需求端：植发市场广阔，经济水平提升叠加技术更新推动需求不断释放 2.1.1 我国脱发人群数量较多，固发植发需求逐渐向多年龄群体扩展我国脱发人群数量较多，固发植发需求逐渐向多年龄群体扩展 我国脱发人群数量较多，植发渗透率低，未来市场空间广阔。我国脱发人群数量较多，植发渗透率低，未来市场空间广阔。根据艾媒咨询的统计，2019 年我国约有 2.5 亿的脱发人群。2020 年我国植发手术仅有 51.6 万例，植发渗透率为 0.2%，未来成长空间广阔。随着意识的提升，脱发问题引发的困扰与焦虑逐渐增加。根据丁

39、香园的统计，2020年 27%的居民对脱发感到困扰，排在所有健康问题的第七位，与鼻子、眼睛的健康问题关注度相当。脱发问题正逐渐走入大众视野，广大的患者人群和较低的植发渗透率，带来广阔的市场空间。 图表图表12 2020 年我国居民健康问题关注度年我国居民健康问题关注度 TOP10 资料来源：丁香园、平安证券研究所 脱发有脱发有年轻化年轻化趋势，青年群体脱发现象突出。趋势，青年群体脱发现象突出。随着生活习惯和压力的增加，脱发年轻化趋势明显，60%的人在 25岁就已经出现脱发现象。生活习惯、压力大等已经成为“90 后”的主要脱发原因，随着脱发趋于年轻化，年轻群体已经成为植发的主要消费群体。 雍禾医

40、疗公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 12/ 32 图表图表13 2021 年我国“年我国“90后”主要脱发原因汇总后”主要脱发原因汇总 资料来源：Mob研究院、平安证券研究所 对美的追求带来对美的追求带来的的脱发焦虑向多脱发焦虑向多年龄年龄人群扩展。人群扩展。在“颜值化”流的今天，人们对于外貌的追求越来越强， “头发稀少显老”是现在很多人的痛点，对生活和工作品质的高追求，人们更看重外貌形象对工作及社交等的影响。随着人们对于脱发的认知度在不断提升，脱发带来的困扰也在向更多年龄段的人们扩展。根据丁香园

41、的统计，00后与 95后是脱发困扰人数占比最多的人群，困扰人群占比分别达到 31%和 32%。但 90后、80后和 70后中受脱发困扰的人群占比同样较高，分别达到了27%、26%和 23%。随着脱发困扰人群的不断壮大，防脱和植发市场的增长有了基础。 图表图表14 2020 年不同年龄人群脱发困扰占比年不同年龄人群脱发困扰占比 资料来源：丁香园、平安证券研究所 2.1.2 男性为植发市场的主力，女性消费者或为行业增长的又一动力男性为植发市场的主力，女性消费者或为行业增长的又一动力 男性脱发患病率更高， 因此植发客户仍以男性客户为主。男性脱发患病率更高， 因此植发客户仍以男性客户为主。男性体内分泌

42、的雄性激素远远大于女性，这也导致男性脱发的患病率更高。根据沙利文 2020 年的统计，我国男性脱发患者占比为 65%，女性仅为 35%。由于男性脱发人群更多，植发客户也以男性群体为主。根据头豹研究的数据，2021 年我国植发市场中，男性用户占比高达 80%，女性用户占比仅为 20%。 雍禾医疗公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 13/ 32 图表图表15 2020 年我国脱发性别占比年我国脱发性别占比 图表图表16 2021 年我国植发市场男性客户与女性客户占比年我国植发市场男性客户与女性客户占比

43、资料来源：沙利文、平安证券研究所 资料来源：头豹研究、平安证券研究所 男性与女性植发需求不同，女性植发市场有待深入挖潜。男性与女性植发需求不同，女性植发市场有待深入挖潜。根据男性和女性的雄性激素脱发特征不同，男性植发的主要需求为顶部加密，女性的则多为发际线调整。并且，随着主流审美的传播，眉毛种植、鬓角种植、美人尖调整等市场也在不断开发出来。消费者具备较强的信息采集能力，新型媒介平台以及多元化营销方式对其有较大的影响力，为消费者不断输出新的理念，这为开发女性消费者的需求提供便利。随着不剃发植发、发际线调整、眉毛种植等一系列产品的推广影响，女性消费群体有望进一步扩大，成为推动行业增长的又一动力。

44、图表图表17 男性与女性对毛发种植的需求不同男性与女性对毛发种植的需求不同 男性毛发种植需求男性毛发种植需求 女性毛发种植需求女性毛发种植需求 顶部加密顶部加密 发际线调整发际线调整 胡须加密胡须加密 眉毛种植眉毛种植 鬓角种植鬓角种植 美人尖调整美人尖调整 资料来源：头豹研究、秒针系统、平安证券研究所 2.1.3 植发认知度提升、技术进步叠加人均可支配收入的提高，助力行业需求端释放植发认知度提升、技术进步叠加人均可支配收入的提高，助力行业需求端释放 我国植发行业正处于快速增长阶段，到我国植发行业正处于快速增长阶段，到 2030 年植发服务市场有望超过年植发服务市场有望超过 750 亿元。亿元

45、。2016 年至 2020 年，我国植发医疗服务市场规模从 58亿元提升至 134亿元，复合增速达 23.3%，实现快速增长。且根据沙利文的预测，到 2030 年，我国植发医疗服务市场规模有望达到 756 亿元，十年间复合增速为 18.9%，维持快速增长。我们认为植发行业的快速增长，主要来自于需求端的快速释放。而需求端释放的动力，我们认为主要由人均植发认知度提升、技术进步和可支配收入的提升带来。 雍禾医疗公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 14/ 32 图表图表18 2016 年至年至 2030 年

46、我国植发服务市场规模变化情况年我国植发服务市场规模变化情况 资料来源：沙利文、平安证券研究所 植发认知度的提升将扩大植发潜在市场。植发认知度的提升将扩大植发潜在市场。我们认为，我国植发行业目前仍然处于消费者教育的早期阶段，很多消费者对植发的认知仍然较为模糊。早期植发的广告与宣传，多集中于线下实体广告，如公交车站、地铁、商圈、电梯内的广告播放，传播速度较慢，客户转化率低，宣传效率较差。近年来随着自媒体的发展，众多平台均有植发广告的输出，消费者教育正在起步。且由于新媒体的用户以年轻人为主，这将更好的对观念更新的年轻人进行宣传，从而带动更多人了解植发行业，更好的对客户进行转化。 图表图表19 我国植

47、发行业的发展历程我国植发行业的发展历程 资料来源：秒针系统、平安证券研究所 技术进步提升成功率减少患者痛苦，带来行业需求的释放。技术进步提升成功率减少患者痛苦，带来行业需求的释放。植发行业的技术主要经过三个发展阶段，从 1804年至今，已经00500600700800植发医疗服务市场规模（亿元）雍禾医疗公司首次覆盖报告 请通过合法途径获取本公司研究报告，如经由未经许可的渠道获得研究报告，请慎重使用并注意阅读研究报告尾页的声明内容。 15/ 32 有了 200多年的历史。 随着技术的不断更迭， 植发的成功率逐步提升， 且给患者带来的痛苦越来越小， 伤口愈合速度也更快。 图表

48、图表20 植发技术的发展主要经过三个阶段植发技术的发展主要经过三个阶段 发展阶段发展阶段 植发技术的发展历程植发技术的发展历程 萌芽期萌芽期 （1919 世纪初世纪初- -2020 世纪世纪3030 年代）年代） 早在 19 世纪，欧洲已经开始了毛发移植实验，但技术相对落后。 1804 年，意大利医生 Baronio 在动物身上进行了自体毛发移植实验。 1822 年，德国医生Unger 和学生 Dieffenbach 同时在动物和人身上，完成异体和自体毛发移植实验。 1931 年，法国医生Passot首次将带有毛发的皮瓣移植到秃发部位。 发展期发展期 （2020 世纪世纪 3030 年代年代-

49、 -2020世纪末）世纪末） 现代毛发移植技术在日本和美国得到发展，主要应用传统打孔（Punch)技术。 1939 年，日本医生Okuda 为一名烧伤患者在后脑部施行了包括毛囊在内的皮肤移植手术，意外发现移植部位长出了新头发。 同年，Okuda 医生应用打孔技术，对多名秃发患者进行了治疗。 1959 年，美国医生 Orentreich发表了现代毛发移植术的原理和手术方法， 提出供体优势理论（Donor Dominance Theory). 1970 年，Friderigh 成为毛发移植领域的集大成者。他将 Okuda 的打孔毛发移植法与Orentreich 的“供区优势理论”相结合，称其 Ok

50、uda-Orentrech技术，意味着毛发移植从理论到实践都纳入了现代科学的体系。 1990 年，加拿大医学博士 Seager将小型移植体技术改进为 minigraft（微型移植）技术。即通过提取若干微小的截片，提高了移植毛发的成活率，使之生长的形态也更为自然。 成熟期成熟期 （2020 世纪末世纪末- -2121 世纪世纪初）初） FUT 技术（毛囊单位头皮条切取术，Follicular Unit Transplantation)和 FUE技术（毛囊单位钻取术，Follic-ular Unit Excision)相继在美国诞生，毛发移植技术走向成熟。 1984 年，美国 Headington