1、 公司公司报告报告 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 1 中航电子中航电子（600372） 证券证券研究报告研究报告 2022 年年 05 月月 20 日日 投资投资评级评级 行业行业 国防军工/航空装备 6 个月评级个月评级 买入（首次评级） 当前当前价格价格 19.41 元 目标目标价格价格 23.75 元 基本基本数据数据 A 股总股本(百万股) 1,928.21 流通 A 股股本(百万股) 1,928.21 A 股总市值(百万元) 37,426.64 流通 A 股市值(百万元) 37,426.64 每股净资产(元) 5.95 资产负债率(%) 53.

2、94 一年内最高/最低(元) 22.97/14.05 作者作者 李鲁靖李鲁靖 分析师 SAC 执业证书编号：S03 潘暕潘暕 分析师 SAC 执业证书编号：S05 刘明洋刘明洋 分析师 SAC 执业证书编号：S01 张明磊张明磊 联系人 资料来源：聚源数据 相关报告相关报告 股价股价走势走势 国内航电系统主要供应商，国内航电系统主要供应商，有望有望受益于受益于平台平台专业化整合专业化整合 航电系统专业化整合与产业化发展平台，航电系统专业化整合与产业化发展平台，国内航电系统主要供应商国内航电系统主要供应商 中航电子是航空工

3、业集团旗下航空电子系统的专业化整合和产业化发展平台，依托下属 10 家控股子公司开展生产营业活动，业务领域涵盖防务航空、民用航空、先进制造业三大领域，产品谱系覆盖飞行控制系统、雷达系统、光电探测系统、座舱显控系统、机载计算机与网络系统、 火力控制系统、惯性导航系统、大气数据系统、综合数据系统、控制板与调光控制系统等十大系 统在内的航空电子相关领域，以及为电子信息、智能系统、机电自动化、基础器件等先进制造业 领域提供相关配套系统解决方案、产品及服务。 产业结构改革加速产业结构改革加速整合整合，公司有望受益于公司有望受益于平台专业化整合平台专业化整合 2018 年航空工业机载系统有限公司成立，其下

4、属有 14 家企事业单位受公司托管，包括 5 家重点科研院所，伴随着国企改革工作的深入推进，公司有望迎来优质资产注入。同时，航空工业机载加速推进产业链整合工作，已先后成立 7 个事业部，共纳入 37 家三级单位（包含公司全部 10 家子公司） ，我们认为，产业链或将迎来全局优化、系统发展、供应链整合的新格局，公司有望受益于机载系统平台专业化整合。 预收款预收款+合同负债大幅上涨合同负债大幅上涨，22Q1 净利率达净利率达 8.86%创创历史新高历史新高 2021 年期末公司预收款年期末公司预收款+合同负债达合同负债达 14.32 亿元，同比亿元，同比+1091.86%，主要原，主要原因为主机预

5、付合同增加因为主机预付合同增加；同时期末存货为 61.12 亿元，同比+28.76%，表明公司正处于积极备产阶段，我们认为，公司在手订单饱满，产品交付或将提速，公司业绩有望步入快速成长轨道，同时依托于充分的现金流，公司或将进一步提升生产经营水平，降低财务费用，持续改善公司盈利能力。 2021 年公司实现营收 98.39 亿元，同比+12.49%，归母净利润 7.99 亿元，同比+26.62%，实现期间费用率 11.46%，同比-1.93pcts；2022Q1 公司实现营收23.46 亿元，同比+19.60%，归母净利润 2.01 亿元，同比+44.37%，由于销售费用与财务费用减少，期间费用率

6、进一步下降至 11.34%，达历史新低，受此受此影响，影响，2022Q1 期末期末公司净利率公司净利率 8.86%，达历史新高。达历史新高。我们认为，随着公司经营管理水平逐渐提高，提质增效工作进一步推进，公司盈利能有望持续改善；同时，随着产品交付规模的后续扩大，公司有望迎来规模效应下边际成同时，随着产品交付规模的后续扩大，公司有望迎来规模效应下边际成本的下降，盈利能力在放量的基础上有望逐步释放本的下降，盈利能力在放量的基础上有望逐步释放。 军民双轨共振提升，航电系统军民双轨共振提升，航电系统行业行业迎来迎来高速高速发展期发展期 伴随着“十四五”内国产大飞机项目的加速推进以及我国构建“战略空军”

7、的需求，公司作为我国航电系统的主要供应商，有望同时迎来单机产品配套公司作为我国航电系统的主要供应商，有望同时迎来单机产品配套价值量提升、产品需求量提升以及产品配套型号渗透率价值量提升、产品需求量提升以及产品配套型号渗透率的的提升，提升，同时同时叠加叠加航航空产品存量提升空产品存量提升带来的带来的后端维修市场后端维修市场，公司或将步入快速成长轨道，公司或将步入快速成长轨道。 盈利预测与评级：盈利预测与评级：我们认为，公司作为我国航电系统的主要供应商，未来三年内将充分受益于“十四五”期内新一代航空装备的快速放量与国产大飞机项目的逐步落地。同时航空装备存量提升后潜在的航电后端维修市场或将在中长期内保

8、障公司的盈利能力。在此假设下，预测公司在此假设下，预测公司 2022-2024 年的归母年的归母净利润为净利润为 9.69/11.90/14.59 亿元，对应亿元，对应 PE 为为 38.61/31.46/25.66x，首次覆首次覆盖给予“买入盖给予“买入”评级评级，对应目标价格区间对应目标价格区间 22.5-25.0 元元/股股。 风险风险提示提示：市场竞争加剧风险，军品业务波动风险，运营风险，供应链风险，技术创新风险，质量控制风险，募投项目达产进度不及预期的风险等。 财务数据和估值财务数据和估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元) 8,746.61

9、9,839.30 11,673.60 13,890.65 16,155.11 增长率(%) 4.72 12.49 18.64 18.99 16.30 EBITDA(百万元) 2,028.73 2,313.73 1,747.03 1,958.20 2,231.72 净利润(百万元) 630.78 798.70 969.28 1,189.78 1,458.54 增长率(%) 13.45 26.62 21.36 22.75 22.59 EPS(元/股) 0.33 0.41 0.50 0.62 0.76 市盈率(P/E) 59.33 46.86 38.61 31.46 25.66 市净率(P/B) 3

10、.52 3.33 3.09 2.90 2.67 市销率(P/S) 4.28 3.80 3.21 2.69 2.32 EV/EBITDA 18.51 18.73 21.78 18.45 16.26 资料来源：wind，天风证券研究所 -27%-17%-7%3%13%23%33%43%--05中航电子沪深300 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 2 内容目录内容目录 1. 国内航电系统主要供应商，有望受益于平台专业化整合国内航电系统主要供应商，有望受益于平台专业化整合 . 4 1.1. 航空电

11、子系统专业化与产业化发展平台 . 4 1.2. 国企改革进一步深入，公司有望持续受益于平台专业化整合 . 6 1.2.1. 军工科研院所转制工作逐步推进，公司有望迎来托管资产注入 . 6 1.2.2. 航空工业机载专业化整合稳步推进，加快向系统供应商成转型升级 . 8 2. 盈利能力持续改善，合同负债大增盈利能力持续改善，合同负债大增 1091.86% . 8 2.1. 提质增效成果显著，盈利能力持续改善 . 8 2.2. 合同负债大增 1091.86%，产品交付或将提速 . 10 2.3. 关联交易预计额大幅调增，产品需求或将进一步提升 . 10 2.4. 募投项目陆续投产，产能或将进入持续

12、释放阶段 . 11 3. 跨越式武器装备需求紧迫，先进航电产品有望实现快速放量跨越式武器装备需求紧迫，先进航电产品有望实现快速放量 . 11 3.1. 航电系统将迎军民双轨道同步成长轨道 . 11 3.2. 一代平台，多代航电，航电后端市场或成潜在增长点 . 13 4. 盈利预测盈利预测 . 13 4.1. 核心假设 . 13 4.2. 相对估值 . 14 5. 风险提示风险提示 . 14 5.1. 市场竞争加剧风险 . 14 5.2. 军品业务波动风险 . 14 5.3. 运营风险 . 15 5.4. 供应链风险 . 15 5.5. 技术创新风险 . 15 5.6. 质量控制风险 . 15

13、5.7. 募投项目达产进度不及预期风险 . 15 图表目录图表目录 图 1：公司股权结构图（截止日期：2022 年 5 月 19 日） . 4 图 2：公司近年受托经营取得的托管费收入情况(单位：亿元) . 7 图 3：受托管单位推测总营收与公司营收对比情况(单位：亿元) . 7 图 4：航空工业集团机载事业部架构图 . 8 图 5：公司 2017A-2022Q1 营收变化情况 . 9 图 6：公司 2017A-2022Q1 归母净利润变化情况 . 9 图 7：2021 公司营业收入构成 . 9 图 8：2021 年公司毛利润构成 . 9 图 9：公司 2017A-2022Q1 毛利率与净利率

14、变化情况 . 9 图 10：公司 2017A-2022Q1 期间费用率变化情况（不含研发） . 9 图 11：公司 2017A-2022Q1 预收款与合同负债变化情况 . 10 gZ9WrPpMrMnQoPsMpM9PbP7NmOqQpNpNlOoOrMkPoMsR8OnMoPxNnNnPxNnNsQ 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 3 图 12：公司 2017A-2022Q1 存货金额变化情况 . 10 图 13：向航空工业子公司采购商品金额的变化情况（亿元） . 10 图 14：向航空工业子公司销售商品金额的变化情况（亿元） .

15、10 图 15：军机航电系统分类 . 11 图 16：民机航电系统分类 . 12 图 17：军用飞机各系统成本占比 . 12 图 18：民用飞机各系统成本占比 . 12 表 1：公司历史变革 . 4 表 2：公司 10 家控股子公司业绩情况（单位：亿元，持股比例统计日期截至 2022 年 5月 20 日） . 4 表 3：公司主力产品介绍 . 5 表 4：2018 年协议调整后公司受托管单位目录（单位：万元） . 6 表 5：公司所托管五家科研院所简介 . 7 表 6：公司募投项目 2021 投产情况 . 11 表 7：近年部分国际地区航电升级项目 . 13 表 8：公司各业务收入、成本、利润

16、拆分（单位：亿元） . 13 表 9：可比公司 PE 预测（Wind 一致预期，统计截止日期 2022 年 5 月 20 日收盘） . 14 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 4 1. 国内航电系统主要供应商，国内航电系统主要供应商，有望有望受益于受益于平台专业化整合平台专业化整合 1.1. 航空电子航空电子系统系统专业化与产业化发展平台专业化与产业化发展平台 公司前身为昌河股份，2001 年于上交所上市，从 2009 年开始进行一系列资产重组，2010 年更名为“中航航空电子设备股份有限公司” ，简称“中航电子” 。 表表 1：公司历

17、史变革公司历史变革 年份年份 事件事件 2001 公司前身昌河股份于上交所上市 2009 完成重大资产重组，置出原昌河股份全部资产和负债，置入上航电器（100%） 、兰航机电（100%） 2010 更名为“中航电子” 2011 置入千山航电（100%） 、兰州飞控（100%） 、宝成仪表（100%） 、太行仪表（100%） 、华燕仪表（80%） 、凯天电子（86.74%)。 2013 收购青云仪表（100%） 、长风电子（100%） 、 东方仪表（改制后 100%） 。 2014 开始托管中航航空电子系统股份有限责任公司股权，全面承接航电系统公司对其下属企事业单位的各项管理职能，托管费用收取标

18、准为下属单位当年经审计的营业收入的 5。 2018 中航机电系统有限公司与中航航空电子系统有限公司合并，成立中航机载系统有限公司，公司受委托管理机载公司下属 14 家企事业单位，托管费收取比例变为 2 2020 公司将子公司宝成仪表 100%股权通过协议转让的方式转让给中航机载系统有限公司，进一步优化资产结构 资料来源：公司公告，天风证券研究所 中航航空电子系统股份有限公司是航空工业集团旗下航空电子系统的专业化整合和产业化发展平台，是国内航空电子系统的主要供应商，依托旗下 10 家控股子公司开展生产经营活动。 图图 1：公司股权结构图公司股权结构图（截止（截止日期：日期：2022 年年 5 月

19、月 19 日日） 资料来源：Wind，天风证券研究所 表表 2：公司公司 10 家控股子公司业绩情况家控股子公司业绩情况（单位：亿元（单位：亿元，持股比例统计日期截至，持股比例统计日期截至 2022 年年 5 月月 20 日日） 子公司名称子公司名称 公司持股比例公司持股比例 2019 2020 2021 营收 净利润 营收 净利润 营收 净利润 上航电器 100% 14.68 1.36 16.26 1.55 16.52 1.69 青云仪表 100% 7.66 0.58 9.81 0.59 10.95 0.64 千山航电 100% 7.52 0.72 7.72 0.34 8.30 0.41 兰

20、航机电 100% 7.22 0.65 7.92 0.71 9.15 0.85 凯天电子 88.30% 11.01 0.44 12.25 0.48 14.79 0.60 兰州飞控 100% 6.15 0.21 6.35 0.61 7.08 0.67 华燕仪表 80% 6.3 0.48 7.00 0.53 7.75 0.58 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 5 苏州长风 100% 8.35 0.74 8.74 0.72 10.86 0.79 太航仪表 100% 6.94 0.45 8.31 0.58 9.24 0.62 东方仪表 100%

21、 3.6 0.51 3.89 0.57 4.28 0.66 资料来源：公司历年年报，天风证券研究所 公司主营业务为航空电子产品。公司公司具备系统级、设备级和器件级产品完整产业链的研具备系统级、设备级和器件级产品完整产业链的研发、制造和试验验证体系，具有明显的专业领域竞争优势，市场份额发、制造和试验验证体系，具有明显的专业领域竞争优势，市场份额较较大，盈利能力大，盈利能力较较强，客户关系良好。强，客户关系良好。 公司业务领域涵盖防务航空、民用航空、先进制造业三大领域，产品谱系覆盖飞行控制公司业务领域涵盖防务航空、民用航空、先进制造业三大领域，产品谱系覆盖飞行控制系统、雷达系统、光电探测系统、座舱

22、显控系统、机载计算机与网络系统、火力控制系系统、雷达系统、光电探测系统、座舱显控系统、机载计算机与网络系统、火力控制系统、惯性导航系统、大气数据系统、综合数据系统、控制板与调光控制系统等十大系统统、惯性导航系统、大气数据系统、综合数据系统、控制板与调光控制系统等十大系统在内的航空电子相关领域，在内的航空电子相关领域，以及为电子信息、智能系统、机电自动化、基础器件等先进制造业领域提供相关配套系统解决方案、产品及服务。 表表 3：公司主力产品介绍公司主力产品介绍 分类分类 主力产品主力产品 产品简介产品简介/公司能力公司能力 示意图示意图 系统产品 飞行控制系统 利用自动控制系统对飞行器的构型、飞

23、行姿态和运动参数实施控制的系统，保证飞行器稳定、操控性、提高完成任务能力、飞行品质、安全性及减少飞行员负担。 雷达系统 （气象雷达） JYL-6AT 气象雷达具有气象探测和地形绘测等功能，为飞行员提供的显示图像可估计飞行途中的气象状况，及时操纵飞机沿安全的路径避免各种危险气象区域。雷达由天线、收发信机、显示器、波导及连接电缆等组成，其中天线包括12in*18in 平板缝阵天线和天线扫描器。具有主从显示器可切换、操作简单、模块化结构及稳定可靠等特点。 雷达系统 （火控雷达） SY-80A 火控雷达是在外贸型 SY-80 火控雷达基础上改进而成的。可在全天候、全高度条件下对空中目标进行搜索和跟踪，

24、对地目标进行精确测距，为航空电子设备提供必要信息，并配合控制武器发射和投放。 光电探测系统 具有光电器件、核心组件、光电探测系统全谱系的产品研发与制造能力，是我国军民用飞机光电设备的主要供应商。 座舱显控系统 是我国军民用飞机座舱显控系统的主要供应商，技术水平国内领先。 机载计算机与网络系统 为我国各型飞机、空射导弹、机载系统提供计算机处理平台和系统解决方案，产品性能优异。 火力控制与指挥系统 航空器上面向作战任务，用于目标搜索、定位、跟踪、瞄准、攻击及毁伤评估或协同其他平台和武器系统完成上述功能的系统。 惯性导航系统 具有研发、制造平台式、激光捷联、光纤、MEMS 等各种机理的先进惯性导航系

25、统与航姿系统的能力，可提供全谱系的产品。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 6 大气数据系统 具有各型大气数据系统研发、制造能力，是我国大气数据系统的主要供应商。 综合数据系统 用于飞机飞行蚕食、音频、视频信息管理和记录的系统，具备坠毁幸存能力。 控制板与调光控制系统 是布置在飞机驾驶舱的控制界面及调光系统的统称，集成控制信号输入，指示信号显示及自动亮度调节等功能，是座舱操控台最主要的人机界面。 非航民品 电子信息 重点聚焦汽车电子、电源、通用航空空管领域和船舶电子等项目，致力于打造集数据采集、传输、处理、显示、安全等为一体的全数据流产

26、品及系统解决方案，成为国内行业电子领域的主流设备供应商与系统集成商 机电自动化 聚焦电机及驱动系统，重点发展伺服电机，高功率驱动电机、精密电机、特种电机、配套发展作动系统、控制系统。成为国内领先、国际一流的电机与驱动控制技术、产品与整体解决方案的供应商。 基础器件 重点发展连接器、微电子、传感器、陀螺等相关产品，致力于使基础器件技术或产品达到全球行业领先水平，提供行业领先的整体解决方案。 智慧城市 聚焦智慧交通、生物识别、智能家居等领域，内生发展与外延并购并重，以专业的服务、领先的技术和持续的创新，成为中国智慧城市产业的领先企业。 资料来源：公司官网，天风证券研究所 1.2. 国企改革进一步深

27、入国企改革进一步深入，公司有望持续受益于，公司有望持续受益于平台专业化整合平台专业化整合 1.2.1. 军工科研院所转制工作逐步推进，军工科研院所转制工作逐步推进，公司有望迎来公司有望迎来托管托管资产注入资产注入 2014 年，航空工业与中航航空电子系统股份有限公司签署股权托管协议 ，航空工业将其持有的中航航空电子系统有限责任公司 100%股权委托给公司管理。 2018 年，航空工业集团将中航机电系统有限公司与中航航空电子系统有限责任公司（原公司股东）进行整合，成立中航机载系统有限公司（简称“航空工业机载” ） 。整合后，公司终止与航空工业签署的原股权托管协议 ，并与航空工业机载签署托管协议

28、，约定航空工业机载将其下属 14 家企事业单位委托给公司管理，其中包括包括 5 家重点科研院家重点科研院所所。对于被托管单位中当年盈利的企业，当年托管费用为按照公司受托管理的股权比例计算的目标企业当年度经审计后的营业收入的 2（即：某目标公司当年营业收入额受托管理的股权比例2） ；对于目标企业中当年亏损的单位，当年托管费用为 20 万元。 表表 4：2018 年年协议调整后协议调整后公司受托管单位公司受托管单位目录目录（单位：万元）（单位：万元） 托管单位名称托管单位名称 单位类型单位类型 注册资本注册资本/开办资金开办资金 托管股权比例托管股权比例 航空工业雷华电子技术研究所（原 607 所

29、与 171 厂） 事业单位 84042 - 航空工业洛阳电光设备研究所（613 所） 事业单位 92087 - 中国航空无线电电子研究所（615 所） 事业单位 119601 - 航空工业西安飞行自动控制研究所（618 所） 事业单位 77227 - 航空工业西安航空计算技术研究所（631 所） 事业单位 25833 - 北京青云航空设备有限公司 有限责任公司 60057 100% 陕西宝成实业有限责任公司 有限责任公司 2800 100% 深圳市汇富源包装材料有限公司 有限责任公司 510 39% 深圳宝成科技有限公司 有限责任公司 1000 64.50% 公司报告公司报告 | | 首次覆盖

30、报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 7 中航无锡雷达技术有限公司 有限责任公司 500 100% 中航洛阳光电技术有限公司 有限责任公司 500 100% 中航（上海）航空无线电电子技术有限公司 有限责任公司 500 100% 中航西安飞行自动控制技术有限公司 有限责任公司 500 100% 中航西安航空计算技术有限公司 有限责任公司 500 100% 资料来源：公司公告，相关单位官网，相关院校官网，天风证券研究所 2021 年，公司托管费收入为 0.59 亿元，假设所托管单位均盈利，以托管费收取比列 2,可推测 2021 年公司托管单位总营收为 295.87 亿元，相当

31、于公司当期营收的 300.71%；2022Q1 公司托管单位总营收为 154.80 亿元，相当于公司当期营收的 659.84%。 图图 2：公司近年受托经营取得的托管费收入情况公司近年受托经营取得的托管费收入情况(单位：亿元单位：亿元) 图图 3：受受托管单位推测总营收与公司营收对比情况托管单位推测总营收与公司营收对比情况(单位：亿元单位：亿元) 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 2017 年年 7 月，国防科工局召开军工科研院所转制工作推进会。月，国防科工局召开军工科研院所转制工作推进会。会议解读了关于军工科研院所转制为企业的实施意见 ，宣布启动首批 4

32、1 家军工科研院所转制工作，标志着军标志着军工科研院所转制工作正式启动，军工科研院所改革进入实施阶段。工科研院所转制工作正式启动，军工科研院所改革进入实施阶段。 2022 年全国两会期间航空工业董事长谭瑞松提交关于建立军工央企资产调整平台的提案年全国两会期间航空工业董事长谭瑞松提交关于建立军工央企资产调整平台的提案，呼吁从行业管理、政策机制上着手解决军工资产市场、能力和资产流动性等问题，让军工央企释放更多存量资产的市场价值，优化资产结构。 2022 年年 5 月月 18 日日，国务院国资委党委委员、副主任翁杰明在深化国有控股上市公司改革争做国企改革三年行动表率专题推进会上表示，要继续加大优质资

33、产注入上市公司力要继续加大优质资产注入上市公司力度，集团公司要系统梳理未上市和已上市资源，结合实际逐步将现有未上市的优质资产度，集团公司要系统梳理未上市和已上市资源，结合实际逐步将现有未上市的优质资产有计划地注入上市公司，必要的也可单独上市。有计划地注入上市公司，必要的也可单独上市。要稳妥探索符合条件的多板块上市公司分拆上市，支持有利于理顺业务架构、突出主业优势、优化产业布局、促进价值实现的子企业分拆上市。要盘活或退出低效无效上市平台。 我们认为，当前国企改革已进入深水期，国有企业将继续加强优质资产对接资本市场、当前国企改革已进入深水期，国有企业将继续加强优质资产对接资本市场、盘活盘活优质资产

34、，优质资产，随着改革的进一步推进，随着改革的进一步推进，公司公司有望有望凭借凭借托管关系托管关系完成完成科研院所的资产注科研院所的资产注入。入。 表表 5：公司所托管五家科研院所简介公司所托管五家科研院所简介 研究所名称及代号研究所名称及代号 简介简介 航空工业雷华电子技术研究所（原 607 所与 171 厂） 是我国唯一的机/弹载雷达专业研究所。拥有机载有源相控阵雷达、超高分辨率合成孔径雷达、机载多功能气象雷达等系列技术和产品，已达国内领先、世界先进水平 航空工业洛阳电光设备研究所（613 所） 是我国唯一的以火力控制系统总体技术为核心的火控系统和光电系统专业研究所，在火力控制与指挥、光电探

35、测与对抗、瞄准显示与任务处理三大核心领域持续保持行业领军地位。 中国航空无线电电子研究所（615 所） 主要从事航空电子综合技术研究，军民机航空电子、航空无线电通信导航系统及产品研制，在航空电子系统综合、座舱显示控制、核心处理、无人机一体化控制、无线电通信导航、工程与制0.880.470.490.590.3100.00.20.40.60.81.0200212022Q1438.94 234.38 242.63 295.87 154.80 76.4383.5287.4798.3923.4600500200212022Q1推测托管单位

36、总营收当年/期公司总营收 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 8 造等专业技术领域已达到了国内领先水平 航空工业西安飞行自动控制研究所（618 所） 为中国航空工业制导、导航与控制（GNC）技术研究中心，拥有飞行控制和惯性导航两个航空科技重点实验室和飞行器控制一体化技术科技重点实验室；集产品设计、开发、生产、服务于一体，从零部件研制到系统集成的产品谱系覆盖了多种飞行器； 航空工业西安航空计算技术研究所（631 所） 是从事机载、弹载计算机和航空软件研制的专业科研机构，已发展成我国航空工业机载计算机发展中心、航空软件开发中心、计算机软件西安

37、测评中心、航空专用集成电路设计中心。 资料来源：相关单位官网，相关院校官网，天风证券研究所 1.2.2. 航空工业机载专业化整合航空工业机载专业化整合稳步推进稳步推进，加快向加快向系统供应商成系统供应商成转型升级转型升级 中航机载系统有限公司中航机载系统有限公司是航空工业集团有限公司的全资子公司，于 2018 年由中航机电系统有限公司与中航航空电子系统有限公司合并而成，是我国航空电子、飞行控制、机电等航空机载设备的主要供应商。成立伊始，公司开展开展专业化整合工作，推进事业部实体专业化整合工作，推进事业部实体化运营改革化运营改革，已，已先后成立了先后成立了 7 个事业部，个事业部，纳入纳入 37

38、 家三级单位家三级单位（包含中航电子全部（包含中航电子全部 10 家家子公司子公司）进行管理进行管理。 图图 4：航空工业集团机载事业部架构图航空工业集团机载事业部架构图 资料来源：航空工业官方公众号，航空工业机载官方公众号，天风证券研究所 我国航空机载产业资源存在专业分类复杂、相关单位层级复杂、数量众多、资源分散且缺少重点牵头单位的特点，产业资源利用率有待提高。我们认为，我们认为，事业部实体化运营将事业部实体化运营将同时从科研协同和集成交付两方面持续推进主同时从科研协同和集成交付两方面持续推进主辅辅机协同发展机协同发展，公司作为机载系统核心上，公司作为机载系统核心上市平台市平台，或将或将受益

39、于受益于平台专业化整合平台专业化整合。 2. 盈利能力持续改善，盈利能力持续改善，合同负债大增合同负债大增 1091.86% 2.1. 提质增效成果显著，盈利能力持续提质增效成果显著，盈利能力持续改善改善 2022 年 Q1 公司实现营业收入 23.46 亿元，同比+19.60%，实现归母净利润 2.01 亿元，同比+44.37%，实现扣非归母净利润 1.51 亿元，同比+27.87%。 2021 年公司实现营业收入 98.39 亿元，同比+12.49%，实现归母净利润 7.99 亿元，同比+26.62%，实现扣非归母净利润 6.87 亿元，同比+25.50%，实现快速增长。其中航空产品营收达

40、 86.49 亿元，同比+13.48%，营收占比为 87.90%，同比+0.77pcts，连续五年占比提升，我们认为，公司坚持贯彻航空工业集团“聚焦主责主业”方针，有助于企业实现高质量发展，同时“十四五”期内下游主机订货合同需求有望持续增加，公司或将长期受益于行业高景气度。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 9 图图 5：公司公司 2017A-2022Q1 营收变化情况营收变化情况 图图 6：公司公司 2017A-2022Q1 归母净利润变化情况归母净利润变化情况 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所

41、图图 7：2021 公司营业收入构成公司营业收入构成 图图 8：2021 年公司毛利润构成年公司毛利润构成 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 公司持续推进提质增效工作，盈利能力有望公司持续推进提质增效工作，盈利能力有望持续改善。持续改善。2021 年公司销售费用为 1.03 亿元，同比-9.7%；管理费用 9.24 亿元，同比+15.2%；研发费用 8.27 亿元，同比+27.8%；财务费用 1.00 亿元，同比-60.6%，主要原因为可转债项目完成利息支出减少以及冲回已计提的未涉及清偿义务的利息；整体实现期间费用率 11.46%，同比-1.93pcts；

42、2022Q1 由于销售费用与财务费用减少，期间费用率进一步下降至 11.34%，达历史新低，提质增效工作成果显著。 受此影响，受此影响，2022Q1 期末公司净利率期末公司净利率 8.86%，达历史新高。达历史新高。我们认为，随着公司经营管理水平逐渐提高，提质增效工作进一步推进，公司盈利能有望持续改善。 图图 9：公司：公司 2017A-2022Q1 毛利率与净利率变化情况毛利率与净利率变化情况 图图 10：公司公司 2017A-2022Q1 期间费用率变化情况期间费用率变化情况（不含研发不含研发） 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 70.23 76.43

43、 83.52 87.47 98.39 23.46 0.93%8.83%9.27%4.72%12.49%19.60%0%4%8%12%16%20%02550751002017A2018A2019A2020A2021A2022Q1营业收入(单位：亿元）同比YoY5.42 4.79 5.56 6.31 7.99 2.01 17.82%-11.63%16.00%13.45%26.62%44.37%-15%0%15%30%45%60%03692017A2018A2019A2020A2021A2022Q1归母净利润（单位：亿元）同比YoY87.90%6.58%4.57%0.95%航空产品非航民品非航防务其

44、他业务89.13%5.83%3.17%1.87%航空产品非航民品非航防务其他业务32.26%29.68%30.87%29.36% 29.09%27.78%7.96%6.31%6.93%7.49%8.31%8.86%0%10%20%30%40%2017A2018A2019A2020A2021A2022Q1毛利率净利率1.56%1.58%1.70%1.31%1.05%0.90%18.13%12.22%10.94%9.18%9.39%8.81%3.44%3.99%3.60%2.90%1.02%1.63%23.12%17.79%16.25%13.39%11.46%11.34%0%5%10%15%20%

45、25%2017A2018A2019A2020A2021A2022Q1销售费用占营收比重管理费用占营收比重财务费用占营收比重三项费用占营收比重 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 10 2.2. 合同负债合同负债大大增增 1091.86%，产品交付或将提速产品交付或将提速 2022Q1 期末期末公司合同负载与预收款合计公司合同负载与预收款合计 9. 79 亿元，亿元，较上年较上年同同期期+356.00%， 2021 年年期期末末合同负债与预收款合计合同负债与预收款合计 14.32 亿元，亿元，较上年同期较上年同期+1091.86%，主要原因

46、为主机预付合同主要原因为主机预付合同款增加款增加。 2022Q1 期末公司存货金额达 62.50 亿元，较上年同期+19.39%，2021 年期末公司存货金额达 61.12 亿元，较上年同期+28.76%，表明公司正积极备产备货，公司产品交付或将提速。 我们认为，合同负债大幅增长或表明“十四五”大单已至，公司业绩有望进入快速成长阶段，同时充裕的现金流有助于公司全面提升经营管理质量，保证扩产规划和新品研制顺利进行，进一步降低财务费用，提升盈利能力。 图图 11：公司公司 2017A-2022Q1 预收款与合同负债变化情况预收款与合同负债变化情况 图图 12：公司公司 2017A-2022Q1 存

47、货金额变化情况存货金额变化情况 资料来源：Wind，天风证券研究所 资料来源：Wind，天风证券研究所 2.3. 关联交易关联交易预计额预计额大幅调增，产品需求或将进一步提升大幅调增，产品需求或将进一步提升 2021 年公司向航空工业下属子公司销售商品及提供服务的关联交易预计金额为 60 亿元，较 2020 年预计额同比增长 33.33%；实际发生金额为 57.70 亿元，较 2020 年实际发生额同比增长 28.28%，完成度为 96.17%。 2022 年公司预计将从年公司预计将从航空工业下属单位采购商品航空工业下属单位采购商品 30 亿元，向航空工业下属单位销售商亿元，向航空工业下属单位

48、销售商品品 80 亿元，分别较上年亿元，分别较上年预计预计发生额同比增加发生额同比增加 76.47%/33.33%；同时，公司预计 2022 年在航空工业财务公司的存款限额（每日存款最高额）为 41 亿元，较上年实际额度 31.15 亿元同比+31.62%。我们认为，公司大幅调增关联交易预计金额，表明公司产品需求或将进一步提升，同时合同负债或将进一步提高，充裕的现金流有助于公司在经营端进一步向好。 图图 13：向航空工业子公司采购商品金额的变化情况向航空工业子公司采购商品金额的变化情况（亿元）（亿元） 图图 14：向航空工业子公司向航空工业子公司销售销售商品金额的变化情况商品金额的变化情况（亿

49、元）（亿元） 资料来源：公司公告，天风证券研究所 资料来源：公司公告，天风证券研究所 0.57 0.92 0.73 1.20 14.32 9.79 0.00%59.83%-20.42%64.43%1091.86%356.00%-400%0%400%800%1200%(1)3711152017A2018A2019A2020A2021A 2022Q1预收款+合同负债（单位：亿元）同比YoY32.64 37.25 39.62 47.47 61.12 62.50 0.00%14.12%6.37%19.81%28.76%19.39%0%5%10%15%20%25%30%007020

50、17A 2018A 2019A 2020A 2021A 2022Q1存货（单位：亿元）同比YoY-22.58%25.00%13.33%76.47%-3.49%51.70%57.39%-50%-25%0%25%50%75%100%0552018A2019A2020A2021A2022E预计金额实际发生额预计额度YOY实际发生金额YOY4.17%-10.00%33.33%33.33%8.21%2.97%28.28%84.10%87.37%99.96%96.17%-40%0%40%80%120%02550751002018A2019A2020A2021A2022E预计金额实际发

51、生金额预计额度YOY实际发生金额YOY完成度 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 11 2.4. 募投项目陆续投产，产能募投项目陆续投产，产能或将或将进入持续释放阶段进入持续释放阶段 2017 年公司发布可转债项目，共募集 24 亿元用于照明产业化项目、电作动驱动及传动系统产业化建设项目、高性能惯性传感器及应用系统产业化等项目建设。2021 年公司使用自有资金 5.9 亿元对 8 家全资子公司进行增资，确保募投项目按调整后节点完成。据公司公告披露，募投项目已于 2021 年陆续完工投产。我们认为，随着募投项目产能得陆续释放，公司有望进一步

52、扩大业务规模，提升经营质量，进一步增强公司盈利能力。 表表 6：公司公司募投项目募投项目 2021 投产投产情况情况 序号序号 项目名称项目名称 募集资金投资总额募集资金投资总额/亿元（调整前）亿元（调整前） 投产日期投产日期 1 激光照明产业化项目 2.1 2021.10.18 2 电作动驱动及传动系统产业化建设项目 1.8 2021.10.8 3 高性能惯性传感器及应用系统产业化建设项目 1.8 2021.10.16 4 基于物联网得高安全监控系统产业化项目 1.36 2021.10.16 5 高端装备智能化综合显示产业化项目 1.5 2021.10.15 6 高精度航姿系统产业化项目 1

53、.5 项目已终止 7 飞行仪表产能提升项目 1.7 2021.10.15 8 固定翼飞机自动飞行控制系统产业化项目 1.8 2021.10.16 9 智能电动伺服控制系统产业化项目 1.5 2021.10.8 10 旋翼机飞行控制系统产业化项目 1.3 2021.10.16 11 高安全数据处理系统产业化项目 1.8 2021.10.10 资料来源：公司公告，天风证券研究所 3. 跨越式武器装备需求紧迫，先进航电产品有望实现快速放量跨越式武器装备需求紧迫，先进航电产品有望实现快速放量 3.1. 航电系统将迎军民双轨道同步成长轨道航电系统将迎军民双轨道同步成长轨道 航空电子系统是 20 世纪初随

54、着计算机技术的突起而诞生，统指具有各种功能的计算机系统的综合集合体，是飞机最重要的组成部分之一，负责显示、传递、控制飞机的正常运转。 军民用飞机军民用飞机通用的航电系统主要包括通信系统、导航系统、显示系统、飞行控制系统、通用的航电系统主要包括通信系统、导航系统、显示系统、飞行控制系统、气象雷达及飞机管理系统等。军用飞机的航电系统还包括军用通信系统、火控雷达、声气象雷达及飞机管理系统等。军用飞机的航电系统还包括军用通信系统、火控雷达、声纳、光电系统以及电子预警等系统。纳、光电系统以及电子预警等系统。相比于民机航电系统，军用飞机航电系统的技术要求更高，系统也更为复杂，占飞机总成本的比例要显著高于民

55、机航电系统。 图图 15：军机航电系统分类军机航电系统分类 资料来源：公司官网，天风证券研究所 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 12 图图 16：民机航电系统分类民机航电系统分类 资料来源：公司官网，天风证券研究所 在在军用飞机上，航电系统的价值占比一般达军用飞机上，航电系统的价值占比一般达 20%以上，以上，在最先进的战斗机上航空电子系在最先进的战斗机上航空电子系统的成本已经占到整机成本的统的成本已经占到整机成本的 40%左右，左右，电子战专用机、预警机和电子侦察机等飞行平台的电子设备所占成本比例几乎达到 50%，如 E-3A 预警

56、机占 44%、EF2000 和 F22 飞机约占40%。 在民用飞行器上在民用飞行器上，航空电子系统产品总价值占整机价值的比例可达航空电子系统产品总价值占整机价值的比例可达 17%以上。以上。其中，在在大型客机大型客机上上，机载设备在飞机成本构成中所占份额均高于，机载设备在飞机成本构成中所占份额均高于 30%。 图图 17：军用飞机各系统成本占比军用飞机各系统成本占比 图图 18：民用飞机各系统成本占比民用飞机各系统成本占比 资料来源：立鼎产业研究网，天风证券研究所 资料来源：立鼎产业研究网，天风证券研究所 我国空军正处于向我国空军正处于向“战略空军战略空军”转型的崭新发展阶段转型的崭新发展阶

57、段，远程奔袭、大区域巡逻、防区外攻击能力有待提高，对新型战斗机和大型运输机的需求旺盛；而海军、陆军航空兵等其他军兵种对舰载机、武装直升机及运输直升机等军用飞机也有较大需求。我们认为， “战我们认为， “战略空军”对航空装备列装的数量与代际均提出了较高要求，公司作为我国航电系统主要略空军”对航空装备列装的数量与代际均提出了较高要求，公司作为我国航电系统主要供应商，有望同时迎来单机产品配套价值量提升、产品需求量提升以及产品配套型号渗供应商，有望同时迎来单机产品配套价值量提升、产品需求量提升以及产品配套型号渗透率提升，公司透率提升，公司核心业务核心业务或将步入快速成长轨道。或将步入快速成长轨道。 公

58、司积极推进民用航空业务战略布局：公司积极推进民用航空业务战略布局：1.公司已启动子公司民机研发体系和维修体系的建立工作，积极推进与昂际航电的合作，拟开展航材分销、民航维修、民机加改装、民航运行支持等四方面的业务。2.公司围绕国家大飞机项目的实施，中航电子抓住 C919 项目的历史机遇，多家子公司成为 C919 项目配套供应商。3.公司在国产支线涡桨客机 MA700、大型灭火水上救援水陆两栖飞机 AG600、以及通用飞机和民用直升机上进行产品配套，配套产品从设备级向系统级稳步迈进。我们认为，随着国产大飞机项目的我们认为，随着国产大飞机项目的逐步落地逐步落地，公，公14%23%25%19%19%机

59、电系统航电系统发动机系统机体系统其他13%17%22%36%12%机电系统航电系统发动机系统机体系统其他 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 13 司民机配套产品有望迎来快速放量阶段。司民机配套产品有望迎来快速放量阶段。 3.2. 一代平台，多代航电，航电后端市场或成潜在增长点一代平台，多代航电，航电后端市场或成潜在增长点 “一代平台，多代航电”“一代平台，多代航电” ，升级换代，升级换代促使促使航电航电系统在系统在整机整机全生命周期成本占比全生命周期成本占比提提高。高。航电系统升级是一种高性价比、且迅速可行的作战效能提升手段，航电系统的

60、维护和升级换代使得航电在飞机全生命周期的成本中占比高。通过航电系统的升级换代，于上世纪60 年代初服役的 B-52 轰炸机如今依然为美国空军战略轰炸力量的支柱，C-130 运输机通过更新航电设备，使其服役能力延长二十年。据立鼎产业研究网统计，航电系统费用可占到战斗机总寿命周期的三分之一。我们认为，我们认为，公司作为我国航天系统主要供应商，公司作为我国航天系统主要供应商，随随着我国军机数量着我国军机数量快速提升，航电系统后端维修市场或将为公司带来潜在增长点。快速提升，航电系统后端维修市场或将为公司带来潜在增长点。 表表 7：近年近年部分国际地区航电升级项目部分国际地区航电升级项目 时间时间 国家

61、国家/地区地区 承包商承包商 机型机型 升级内容升级内容 项目金额项目金额 2012 美国 洛克希德马丁 C-130T - 3000 万美元 2014 日本 波音 E-767 飞机升级航电系统 2560 万美元（4 架） 2015 韩国 洛克希德马丁 KF-16 改装新的任务计算机、APG-83 雷达、GPS/INS 系统和配备更多的新型机载武器 15 亿美元（134 架） 2017 中国台湾 洛克希德马丁 F-16 更换有源电子扫描阵列雷达、新雷神任务计算机、link-16 数据链，改进驾驶舱显示器，增强电子战系统和地面防御系统 - 2018 美国 波音 F-18 对 80 架现役 F-18

62、 战机更换油箱，增加雷神APG-63（V）3 雷达系统，升级电子对抗系统 2.65 亿美元（80 架） 2018 美国 洛克希德马丁 F-22 全面升级 F-22 武器系统，使其可发射新型AIM-9X 和 AIM-120D 空空导弹 - 资料来源：立鼎产业研究网，天风证券研究所 4. 盈利预测盈利预测 4.1. 核心假设核心假设 伴随我国“十四五”期间军机数量的提升和以四代机为代表的先进战机的加速列装，航电系统的产品数量和单品价值也将迅速提升，同时航空装备存量提升有望推动维修需求显著增长，公司核心业务将持续受益；民机方面，公司产品有望随着国产大飞机项目的快速落地进入加速排产期。 表表 8：公司

63、各业务收入、成本、利润拆分（单位：亿元）公司各业务收入、成本、利润拆分（单位：亿元） 报告期报告期 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 航空产品 收入 76.21 86.49 103.96 125.27 147.19 同比增速 13.48% 20.20% 20.50% 17.50% 成本 54.07 60.98 73.24 88.19 102.89 毛利 22.14 25.51 30.72 37.08 44.30 毛利率(%) 29.06 29.50 29.55% 29.60% 30.10% 业务收入比例(%) 87.13% 87.90% 89.05% 90.18% 9

64、1.11% 非航空民用产品非航空民用产品 收入 7.04 6.47 6.15 5.84 5.55 同比增速 -8.08% -5.00% -5.00% -5.00% 成本 5.58 4.80 4.55 4.32 4.11 毛利 1.46 1.67 1.60 1.52 1.44 毛利率(%) 20.73 25.77 26.00% 26.00% 26.00% 业务收入比例(%) 8.05% 6.58% 5.27% 4.21% 3.44% 非航空防务非航空防务 收入 3.98 4.50 4.95 5.45 5.99 同比增速 12.96% 10.00% 10.00% 10.00% 公司报告公司报告 |

65、 | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 14 成本 2.82 3.59 3.71 4.08 4.49 毛利 1.16 0.91 1.24 1.36 1.50 毛利率(%) 29.13 20.15 25.00% 25.00% 25.00% 业务收入比例(%) 4.55% 4.57% 4.24% 3.92% 3.71% 其他业务其他业务 收入 0.23 0.93 1.68 2.35 2.82 同比增速 305.21% 80.00% 40.00% 20.00% 成本 -0.69 0.40 0.84 1.41 1.97 毛利 0.92 0.54 0.84 0.94 0.

66、85 毛利率(%) 398.06 57.50 50.00% 40.00% 30.00% 业务收入比例(%) 0.26% 0.95% 1.44% 1.69% 1.75% 合计 收入 87.47 98.39 116.74 138.91 161.55 同比增速 12.49% 18.64% 18.99% 16.30% 成本 61.78 69.77 82.34 98.01 113.46 毛利 25.68 28.62 34.40 40.90 48.09 毛利率(%) 29.36% 29.09% 29.46% 29.44% 29.77% 资料来源：Wind，天风证券研究所 4.2. 相对估值相对估值 我们采

67、用 PE 可比公司估值法进行目标价预测。公司处于航空机载配套产业，主营业务处于较明显的行业优势地位，核心业务受益于军机换装需求高景气，将持续业绩高速增长。在此假设下，我们预计公司在 2021-2023 年的营收增速为 18.64%/18.99%/16.30%，对应的营收分别为 116.74/138.91/161.55 亿元，对应的归母净利润分别为 9.69/11.90/14.59 亿元，我们选取同样处于航空细分赛道行业龙头位置的公司中航沈飞、中航高科与航发控制作为可比公司，参考 2022 年可比公司 PE，我们认为我们认为 PE 45-50x 为为公司公司 2022 年年合理的估值合理的估值区

68、间，对应目标价格区间区间，对应目标价格区间 22.5-25.0 元元/股，首次覆盖给予“买入”评级。股，首次覆盖给予“买入”评级。 表表 9：可比公司可比公司 PE 预测（预测（Wind 一致预期，统计截止日期一致预期，统计截止日期 2022 年年 5 月月 20 日日收盘收盘） 证券代码证券代码 公司名称公司名称 股价股价 预测预测 EPS 预测预测 PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 600760.SH 中航沈飞 55.33 1.15 1.50 1.90 48.16 36.96 29.05 600862.SH 中航高科 23.15 0.57 0.7

69、5 0.97 40.88 31.00 23.93 000738.SZ 航发控制 25.95 0.51 0.67 0.86 51.02 38.52 30.01 平均值 34.81 0.74 0.97 1.25 46.69 35.49 27.66 资料来源：Wind，天风证券研究所 5. 风险提示风险提示 5.1. 市场竞争加剧风险市场竞争加剧风险 公司虽然作为中国航空工业的航空电子龙头企业，在技术、品牌等方面存在一定的综合优势，但随着国家推进军民融合战略和深化国有企业改革、国防和军队体制改革，民营企业等新竞争者的加入将使产业竞争逐渐加剧，产品价格呈下降趋势，公司面临着市场竞争加剧的风险。 5.2

70、. 军品业务波动风险军品业务波动风险 公司产品的最终用户主要为军方。军方需求受到的影响因素较多，可能出现订单突发性增加或订单取消等变动情况。而且，军工供应链体系内对质量要求严格，用户对公司产品的检测及验收时间可能较长。在研制及小批量生产阶段，订单的具体项目及数量存在较大的波动可能性，交货时间具有不均衡性，导致收入实现在不同月份、不同年度具有一定的波 动性，且产品收入结构可能会有较显著的变化。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 15 5.3. 运营运营风险风险 公司作为飞机整机的配套产品供应商，产品供应链较长，整机研制周期较长，可能使公司

71、应收账款、存货占用较高，资产周转效率较慢，人均生产效率指标较低。公司的产品主要是为航空产品配套，对国家指令性项目需根据有关规定进行审价。由于审价和定调价需要一定的周期，在此期间内，当出现产品成本上涨，如无法及时调整产品销售价格，可能因此对公司经营业绩产生一定影响。 5.4. 供应链风险供应链风险 新型冠状病毒肺炎疫情在国内时有发生，在其他国家和地区形势仍然比较严峻。同时，美国出于大国竞争的需要，对中国贸易的限制，会使得电子元器件的采购受到影响。公司产品主要为航空电子产品，部分核心元器件采购受限对产品的生产交付可能产生一定影响。 5.5. 技术创新风险技术创新风险 航空防务装备产品研发涉及较多的

72、新技术和新工艺，国家对航空防务装备的指标性能需求逐年提升，基于技术难度、技术壁垒及成熟度等原因，公司的预先研究和研究开发可能存在达不到预定任务目标、预期性能指标以及研制费用超支、研制周期拖延等风险。 5.6. 质量控制风险质量控制风险 航空防务装备产品生产工艺复杂、质量要求严格，质量控制涵盖研发、生产、检验、交付及使用全过程。公司已按相关产品质量标准建立了质量管理体系，并确保质量管理体系有效运行。但由于航空电子产品多品种、小批量的特点，使得产品质量控制难度加大，会存在产品质量不稳定的现象，从而对公司生产经营产生一定的风险。 5.7. 募投项目达产进度不及预期募投项目达产进度不及预期风险风险 据

73、公司公告披露，公司 2017 年募投项目已于 2021 年陆续投产，相关项目的产能爬坡情况受项目实际情况影响。如果产能释放情况不及预期，则会影响公司产品交付能力，对公司生产经营造成不利影响。 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 16 财务预测摘要财务预测摘要 资产资产负债表负债表(百万元百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润利润表表(百万元百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 3,946.79 3,940.25 3,016.76 4,764.61 4,423.78 营业

74、收入营业收入 8,746.61 9,839.30 11,673.60 13,890.65 16,155.11 应收票据及应收账款 9,054.03 8,621.28 10,834.72 10,772.95 12,562.21 营业成本 6,178.47 6,977.01 8,234.07 9,800.65 11,346.01 预付账款 360.15 389.11 434.30 491.32 454.18 营业税金及附加 22.87 35.03 40.86 48.62 56.54 存货 4,746.82 6,111.99 6,239.12 7,917.38 7,840.97 销售费用 114.2

75、7 103.16 116.74 138.91 161.55 其他 318.35 349.80 342.84 360.09 354.29 管理费用 802.67 924.30 1,073.97 1,277.94 1,486.27 流动资产合计流动资产合计 18,426.14 19,412.42 20,867.74 24,306.34 25,635.43 研发费用 647.42 827.13 992.26 1,187.65 1,389.34 长期股权投资 32.88 30.05 30.05 30.05 30.05 财务费用 253.91 99.94 106.31 94.21 80.71 固定资产

76、3,472.46 4,136.17 3,741.56 3,346.95 2,952.34 资产/信用减值损失 (65.68) (60.30) (41.00) (31.50) (27.00) 在建工程 1,414.76 1,202.30 1,202.30 1,202.30 1,202.30 公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 无形资产 719.11 772.04 681.33 590.63 499.92 投资净收益 (5.78) (2.22) 1.00 1.00 1.00 其他 654.55 709.66 674.05 679.18 681.92 其他 67.03

77、 53.53 0.00 0.00 0.00 非流动资产合计非流动资产合计 6,293.76 6,850.22 6,329.30 5,849.11 5,366.54 营业利润营业利润 731.44 881.70 1,069.40 1,312.18 1,608.69 资产总计资产总计 24,719.90 26,262.65 27,197.04 30,155.46 31,001.96 营业外收入 8.00 6.01 5.00 4.00 2.00 短期借款 3,015.26 2,372.10 2,253.50 2,140.82 2,033.78 营业外支出 19.96 6.62 5.00 3.50 1

78、.50 应付票据及应付账款 6,685.68 6,980.56 8,572.68 9,395.17 10,775.51 利润总额利润总额 719.48 881.09 1,069.40 1,312.68 1,609.19 其他 1,293.71 1,276.17 1,257.19 2,647.37 1,387.89 所得税 64.14 63.37 77.00 94.51 115.86 流动负债合计流动负债合计 10,994.65 10,628.83 12,083.37 14,183.36 14,197.18 净利润净利润 655.34 817.72 992.40 1,218.17 1,493.3

79、3 长期借款 680.24 1,549.68 1,394.73 1,255.26 1,129.73 少数股东损益 24.56 19.03 23.12 28.38 34.79 应付债券 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 630.78 798.70 969.28 1,189.78 1,458.54 其他 1,896.53 1,005.80 1,182.75 1,361.69 1,183.42 每股收益（元） 0.33 0.41 0.50 0.62 0.76 非流动负债合计非流动负债合计 2,576.77 2,555.48 2,577.48 2,

80、616.95 2,313.15 负债合计负债合计 13,691.59 14,610.62 14,660.85 16,800.31 16,510.33 少数股东权益 401.98 415.18 432.53 453.81 479.91 主要财务比率主要财务比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 1,928.21 1,928.21 1,928.21 1,928.21 1,928.21 成长能力成长能力 资本公积 4,065.96 4,066.07 4,066.07 4,066.07 4,066.07 营业收入 4.72% 12.49% 18.64% 18.99% 16.

81、30% 留存收益 4,718.84 5,324.95 6,051.91 6,944.25 8,038.15 营业利润 20.46% 20.54% 21.29% 22.70% 22.60% 其他 (86.68) (82.39) 57.47 (37.20) (20.71) 归属于母公司净利润 13.45% 26.62% 21.36% 22.75% 22.59% 股东权益合计股东权益合计 11,028.31 11,652.03 12,536.19 13,355.14 14,491.64 获利能力获利能力 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 24,719.90 26,262.65 27,197.04

82、 30,155.46 31,001.96 毛利率 29.36% 29.09% 29.46% 29.44% 29.77% 净利率 7.21% 8.12% 8.30% 8.57% 9.03% ROE 5.94% 7.11% 8.01% 9.22% 10.41% ROIC 8.17% 8.86% 9.57% 10.25% 13.52% 现金流量表现金流量表(百万元百万元) 2020 2021 2022E 2023E 2024E 偿债能力偿债能力 净利润 655.34 817.72 969.28 1,189.78 1,458.54 资产负债率 55.39% 55.63% 53.91% 55.71% 5

83、3.26% 折旧摊销 371.88 453.33 485.32 485.32 485.32 净负债率 -0.85% 3.92% 6.93% -8.08% -6.39% 财务费用 271.29 157.22 106.31 94.21 80.71 流动比率 1.66 1.61 1.73 1.71 1.81 投资损失 5.78 2.22 (1.00) (1.00) (1.00) 速动比率 1.23 1.10 1.21 1.16 1.25 营运资金变动 677.81 (1,241.81) (1,781.83) 642.97 (1,774.10) 营运能力营运能力 其它 (1,172.53) 1,361

84、.17 23.12 28.38 34.79 应收账款周转率 0.99 1.11 1.20 1.29 1.38 经营活动现金流经营活动现金流 809.57 1,549.83 (198.80) 2,439.66 284.26 存货周转率 2.01 1.81 1.89 1.96 2.05 资本支出 (314.30) 1,842.63 (176.95) (178.94) 178.28 总资产周转率 0.37 0.39 0.44 0.48 0.53 长期投资 1.24 (2.83) 0.00 0.00 0.00 每股指标（元）每股指标（元） 其他 (302.32) (2,679.58) 177.95 1

85、79.94 (177.28) 每股收益 0.33 0.41 0.50 0.62 0.76 投资活动现金流投资活动现金流 (615.38) (839.78) 1.00 1.00 1.00 每股经营现金流 0.42 0.80 -0.10 1.27 0.15 债权融资 (3,143.56) 443.23 (617.45) (293.60) (269.25) 每股净资产 5.51 5.83 6.28 6.69 7.27 股权融资 2,069.06 4.40 (108.24) (399.21) (356.84) 估值比率估值比率 其他 1,483.55 (1,164.16) 0.00 0.00 0.00

86、 市盈率 59.33 46.86 38.61 31.46 25.66 筹资活动现金流筹资活动现金流 409.05 (716.53) (725.69) (692.81) (626.09) 市净率 3.52 3.33 3.09 2.90 2.67 汇率变动影响 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 EV/EBITDA 18.51 18.73 21.78 18.45 16.26 现金净增加额现金净增加额 603.24 (6.48) (923.49) 1,747.85 (340.83) EV/EBIT 22.63 23.26 30.16 24.53 20.78 资料来源：公司公告，天风证券

87、研究所 公司报告公司报告 | | 首次覆盖报告首次覆盖报告 请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明 17 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。 一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“天风证券” ） 。未经天风证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发

88、送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。 本报告是机密的，仅供我们的客户使用，天风证券不因收件人收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律

89、、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。 本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。 天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投

90、资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。 特别声明特别声明 在法律许可的情况下，天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。 投资评级声明投资评级声明 类别类别 说明说明 评级评级 体系体系 股票投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅 行业投资评级 自报告日后的 6 个月内，相对同期沪 深 300 指数的涨跌幅

91、买入 预期股价相对收益 20%以上 增持 预期股价相对收益 10%-20% 持有 预期股价相对收益-10%-10% 卖出 预期股价相对收益-10%以下 强于大市 预期行业指数涨幅 5%以上 中性 预期行业指数涨幅-5%-5% 弱于大市 预期行业指数涨幅-5%以下 天风天风证券研究证券研究 北京北京 海口海口 上海上海 深圳深圳 北京市西城区佟麟阁路 36 号 邮编：100031 邮箱： 海南省海口市美兰区国兴大道 3 号互联网金融大厦 A 栋 23 层 2301 房 邮编：570102 电话：(0898)-65365390 邮箱： 上海市虹口区北外滩国际 客运中心 6 号楼 4 层 邮编：200086 电话：(8621)-65055515 传真：(8621)-61069806 邮箱： 深圳市福田区益田路 5033 号 平安金融中心 71 楼 邮编：518000 电话：(86755)-23915663 传真：(86755)-82571995 邮箱：