1、 敬请参阅末页重要声明及评级说明 证券研究报告 国产中高端护肤品牌，加速渠道转型探索 主要观点：主要观点： Table_Summary 中高端护肤市场增速快于大众市场，抗衰中高端护肤市场增速快于大众市场，抗衰仍是仍是护肤护肤重要诉求重要诉求 根据艾瑞咨询，2020 年中高端美妆市场规模为 408 亿元，20162020 年复合增速为 26.37%。预计 2023 年中高端美妆市场规模为 731 亿元，20212023 年复合增速为 19.84%。而大众美妆市场在 20162020 和 20212023 年 CAGR 分别为 13.90%和15.34%。可以看出，中高端市场增速明显快于大众市场。

2、可以看出，中高端市场增速明显快于大众市场。具体到护肤的功效，根据 CBNdata，消费者购买护肤品的主要功效诉求中消费者购买护肤品的主要功效诉求中34%的消费者要求抗老，是护肤需求的最大组成部分的消费者要求抗老，是护肤需求的最大组成部分。但由于抗衰老化妆品难以在短期内直观看见效果，国外化妆品厂商抗衰老产品国外化妆品厂商抗衰老产品主要成分如二裂酵母已经经受了市场的检验。而主要成分如二裂酵母已经经受了市场的检验。而国内品牌缺少相关国内品牌缺少相关的技术积累，因此国际品牌占据抗衰主要市场。的技术积累，因此国际品牌占据抗衰主要市场。 主品牌丸美定位中高端，由眼及面多品类拓展主品牌丸美定位中高端，由眼及

3、面多品类拓展 “丸美丸美”自一成立开始就坚持打造高端化品牌形象，是国内稀缺的中自一成立开始就坚持打造高端化品牌形象，是国内稀缺的中高端眼部护理品牌高端眼部护理品牌。2007 年，随着“弹弹弹，弹走鱼尾纹”广告的推出，公司弹力蛋白系列成为丸美最受欢迎的王牌产品，至今已经更新至第 5 代。丸美在大单品眼霜持续迭代的丸美在大单品眼霜持续迭代的同时同时，深耕眼部肌肤护深耕眼部肌肤护理理，公司推出了蝴蝶眼膜、小红笔眼霜、小紫弹眼霜等爆款新品。2021 年 Q4 公司推出了小金管双胶原系列，运用运用重组人源化胶原蛋重组人源化胶原蛋白白+翻译暂停专利翻译暂停专利，大力发展具有核心科技的大单品，大力发展具有核

4、心科技的大单品。此外，公司此外，公司在深度把握眼部护肤市场的同时，将产品线延伸至面部护肤，提高在深度把握眼部护肤市场的同时，将产品线延伸至面部护肤，提高公司增长的天花板。公司增长的天花板。以小红笔家族为例，公司在小红笔眼霜的基础上由眼及面，推出了小红蝎精华、小红笔精华洁面、小红笔精华乳、小红笔精华水一套产品，实现全面抗衰。 线下渠道巩固高端形象线下渠道巩固高端形象，期待，期待线上线上转型成果落地转型成果落地 线下市场能够给化妆品牌延伸服务内容、拓展品牌边界的机会，众多高端化妆品均设立大量线下门店。据 iziRetail 逸芮调查数据，截至 2020 年 1 月，兰蔻在国内（包括独立专柜和精品店

5、）店铺总数超过 300 家，雅诗兰黛、迪奥、资生堂等店铺总数超过 200 家。因因此此公司产品定位中高端，需要一定数量的线下渠道与之匹配。公司产品定位中高端，需要一定数量的线下渠道与之匹配。公司进入丝芙兰等高端美妆平台，稳定高端百货渠道，以及采取专品专渠，有助于不断提升和巩固品牌形象。随着美妆渠道流量变迁，公随着美妆渠道流量变迁，公司持续司持续推进线上转型推进线上转型，2020 年公司年公司从从 0 到到 1 切入抖音、快手等新切入抖音、快手等新兴直播渠道兴直播渠道。2021 年丸美抖音超级品牌日总 GMV 突破 3452 万，自播单场 GMV 突破 680 万，总播放量超过 2700 万。

6、投资建议投资建议 作为国内稀缺的中高端护肤品牌，丸美深耕眼部护肤的同时，由眼作为国内稀缺的中高端护肤品牌，丸美深耕眼部护肤的同时，由眼及面推出面部护肤品类，提高公司的增长天花板。及面推出面部护肤品类，提高公司的增长天花板。公司线下渠道匹公司线下渠道匹 Table_StockNameRptType 丸美股份（丸美股份（603983） 公司研究/公司深度 投资评级：增持（首次）投资评级：增持（首次） 报告日期： 2022-05-20 Table_BaseData 收盘价（元） 21.31 近 12 个月最高/最低（元） 60.77/19.43 总股本（百万股） 402 流通股本（百万股） 77 流

7、通股比例（%） 19.16 总市值（亿元） 86 流通市值（亿元） 16 Table_Chart 公司价格与沪深公司价格与沪深 300 走势比较走势比较 Table_Author 分析师：王洪岩分析师：王洪岩 执业证书号：S00 邮箱： 联系人：梁瑞联系人：梁瑞 执业证书号：S00 邮箱： Table_CompanyReport 相关报告相关报告 -76%-53%-30%-8%15%5/218/2111/212/22丸美股份沪深300 Table_CompanyRptType1 丸美股份丸美股份（603983） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 2 /

8、 46 证券研究报告 配公司中高端定位，线上配公司中高端定位，线上渠道调整提高运营效率渠道调整提高运营效率，抖音、快手等新抖音、快手等新兴平台兴平台拓展拓展使品牌使品牌触及更多年轻消费者触及更多年轻消费者。我们预计公司 20222024年 EPS 分别为 0.70、0.81、0.93 元/股，对应当前股价 PE 分别为30、26、23 倍。首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示风险提示 公司新品营销进展不及预期；公司渠道拓展不及预期；行业竞争加剧；疫情反复等。 Table_Profit 重要财务指标重要财务指标 单位单位:百万元百万元 主要财务指标主要财务指标 2021A 2022E 2023

9、E 2024E 营业收入 1787 1935 2168 2447 收入同比（%） 2.4% 8.3% 12.0% 12.9% 归属母公司净利润 248 283 325 376 净利润同比（%） -46.6% 14.3% 14.8% 15.4% 毛利率（%） 64.0% 64.2% 64.7% 65.7% ROE（%） 8.0% 8.4% 8.7% 9.1% 每股收益（元） 0.62 0.70 0.81 0.93 P/E 51.40 30.29 26.44 22.97 P/B 4.15 2.53 2.30 2.09 资料来源： wind，华安证券研究所 nWbUqOtQtOtOnMrPmP8O9

10、R6MpNpPnPtReRqQqNeRmOoN9PmNnMxNnOtRuOrMnRTable_CompanyRptType1 丸美股份（603983） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 3 / 46 证券研究报告 正文目录正文目录 1 由眼部护肤起家的国内中高端护肤企业由眼部护肤起家的国内中高端护肤企业 . 6 1.1 品牌品牌+渠道双轮驱动，打造国内领先的护肤品牌渠道双轮驱动，打造国内领先的护肤品牌 . 6 1.2 孙怀庆夫妇控股，外资企业参股孙怀庆夫妇控股，外资企业参股 . 8 1.3 财务分析：疫情冲击叠加转型阵痛，盈利承压财务分析：疫情冲击叠加转型阵痛，盈利承压 . 9 2 高端护肤增长

11、动力强劲，抗衰是永恒的话题高端护肤增长动力强劲，抗衰是永恒的话题 . 13 2.1 中高端护肤市场增速快，以国际品牌为主中高端护肤市场增速快，以国际品牌为主 . 13 2.2 抗衰是护肤的主要诉求之一，中国市场大有可为抗衰是护肤的主要诉求之一，中国市场大有可为 . 16 2.3 眼部护肤的技术要求高，化繁为简或将成为护肤新趋势眼部护肤的技术要求高，化繁为简或将成为护肤新趋势 . 18 3 品牌：品牌：“丸美丸美”领跑中高端护肤，新品牌成增长新引擎领跑中高端护肤，新品牌成增长新引擎 . 22 3.1“丸美丸美”：由中高端眼霜向面部多品类扩展：由中高端眼霜向面部多品类扩展 . 22 3.2 “春纪

12、春纪”+“恋火恋火”定位大众和彩妆，补齐公司产品线定位大众和彩妆，补齐公司产品线 . 28 3.2.1 “春纪”定位大众护肤 . 28 3.2.2“恋火”：轻奢彩妆赛道红利加持，实现热门品类扩张 . 30 4 营销：传统媒体营销：传统媒体+社媒并进，跨界营销助力产品出圈社媒并进，跨界营销助力产品出圈 . 32 4.1 传统媒体投放准确把握热点传统媒体投放准确把握热点 . 32 4.2 积极迎合社媒，扩大年轻人群渗透积极迎合社媒，扩大年轻人群渗透. 33 5 线上线下共同发力，期待渠道战略调整成果线上线下共同发力，期待渠道战略调整成果 . 34 5.1 数字化赋能线下渠道，匹配品牌高端定位数字化

13、赋能线下渠道，匹配品牌高端定位 . 35 5.1.1 低线城市市场潜力大，公司销售网络完备 . 35 5.1.2 精耕线下，巩固高端化品牌形象 . 37 5.1.3 数字化转型，提升运营能力 . 39 5.2 持续推进线上转型，淘宝、抖音多渠道协同发展持续推进线上转型，淘宝、抖音多渠道协同发展 . 40 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 . 43 盈利预测盈利预测 . 43 投资建议投资建议 . 43 风险提示：风险提示： . 44 财务报表与盈利预测财务报表与盈利预测 . 45 Table_CompanyRptType1 丸美股份（603983） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 4 /

14、46 证券研究报告 图表目录图表目录 图表图表 1 公司发展历程公司发展历程 . 7 图表图表 2 公司股权结构（公司股权结构（2021 年年报）年年报） . 8 图表图表 3 公司营业公司营业收入及增速收入及增速 . 9 图表图表 4 公司归母净利润及增速公司归母净利润及增速 . 9 图表图表 5 公司营收构成公司营收构成 . 10 图表图表 6 护肤类产品营业收入及增速护肤类产品营业收入及增速 . 10 图表图表 7 眼部护肤类产品营业收入及增速眼部护肤类产品营业收入及增速 . 10 图表图表 8 肌肤清洁类产品营业收入及增速肌肤清洁类产品营业收入及增速 . 10 图表图表 9 分渠道营收

15、占比分渠道营收占比. 11 图表图表 10 线上营收及增速线上营收及增速 . 11 图表图表 11 线下营收及增速线下营收及增速 . 11 图表图表 12 公司各项费用率公司各项费用率 . 12 图表图表 13 公司毛利率与净利率公司毛利率与净利率 . 12 图表图表 14 中国护肤市场规模中国护肤市场规模 . 13 图表图表 15 中国美妆市场结构中国美妆市场结构 . 14 图表图表 16 中国中高端美妆市场规模中国中高端美妆市场规模 . 14 图表图表 17 中国大众美妆市场规模中国大众美妆市场规模 . 14 图表图表 18 中国美妆市场品牌分级中国美妆市场品牌分级 . 15 图表图表 1

16、9 2022 年年 14 月主要品牌推出新品月主要品牌推出新品. 15 图表图表 20 抗老是主要的护肤需求抗老是主要的护肤需求 . 16 图表图表 21 全球抗衰市场规模全球抗衰市场规模 . 16 图表图表 22 抗老需求年龄构成抗老需求年龄构成 . 16 图表图表 23 消费者主要护肤抗衰部位消费者主要护肤抗衰部位 . 16 图表图表 24 抗衰品牌热度排行（蓝色为高端品牌）抗衰品牌热度排行（蓝色为高端品牌） . 17 图表图表 25 国际大牌明星抗衰成分国际大牌明星抗衰成分 . 17 图表图表 26 雅诗兰黛小棕瓶发展历程雅诗兰黛小棕瓶发展历程 . 18 图表图表 27 脸部不同部位皮肤

17、特点比较脸部不同部位皮肤特点比较 . 19 图表图表 28 眼部肌肤的特点眼部肌肤的特点 . 19 图表图表 29 化妆品中微生物指标限值化妆品中微生物指标限值 . 19 图表图表 30 2020 年年 Z 世代平均每天护肤时长世代平均每天护肤时长 . 20 图表图表 31 欧莱雅紫熨斗全脸眼霜欧莱雅紫熨斗全脸眼霜 . 21 图表图表 32 公司各品牌概览公司各品牌概览 . 22 图表图表 33 丸美小弹簧眼霜发展历程丸美小弹簧眼霜发展历程 . 23 图表图表 34 弹性蛋白流失是弹性蛋白流失是产生鱼尾纹的根源产生鱼尾纹的根源 . 24 图表图表 35 丸美眼霜明星主打成分丸美眼霜明星主打成分

18、 . 24 图表图表 36 丸美眼霜真人测试丸美眼霜真人测试 . 24 图表图表 37 法国法国 LABSKIN CREATIONS权威验证权威验证 . 24 图表图表 38 “丸美丸美”主要产品系列主要产品系列 . 25 Table_CompanyRptType1 丸美股份（603983） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 5 / 46 证券研究报告 图表图表 39 各品牌眼部产品价格对比各品牌眼部产品价格对比 . 26 图表图表 40 全人源胶原蛋白专利全人源胶原蛋白专利 . 27 图表图表 41 翻译暂停科技翻译暂停科技 . 27 图表图表 42 丸美双胶原眼霜丸美双胶原眼霜 . 27 图

19、表图表 43 双胶原眼霜多维淡纹紧致双胶原眼霜多维淡纹紧致 . 27 图表图表 44 丸美小红笔家族丸美小红笔家族 . 28 图表图表 45 小红笔家族功效小红笔家族功效 . 28 图表图表 46 “春纪春纪”品牌发展历程品牌发展历程 . 29 图表图表 47 “春纪春纪”主要产品系列主要产品系列 . 29 图表图表 48 “恋火恋火”发展历程发展历程 . 30 图表图表 49 “恋火恋火”主要产品主要产品 . 31 图表图表 50 “恋火恋火”营收及增速营收及增速 . 31 图表图表 51 丸美经典广告语和插播广告的热播剧丸美经典广告语和插播广告的热播剧 . 32 图表图表 52 户外大屏广

20、告和地铁站投放广告户外大屏广告和地铁站投放广告 . 32 图表图表 53 携手狐妖小红娘举办携手狐妖小红娘举办“丸美东方国漫眼大赛丸美东方国漫眼大赛” . 33 图表图表 54 部分代言人部分代言人. 34 图表图表 55 人气博主产品测评人气博主产品测评 . 34 图表图表 56 公司销售体系公司销售体系 . 34 图表图表 57 2017 年全国各级城市人口占比年全国各级城市人口占比 . 35 图表图表 58 2010-2018 年各级城市较富裕家庭占比年各级城市较富裕家庭占比 . 35 图表图表 59 2018 年中国各级别城市消费信心指数年中国各级别城市消费信心指数 . 36 图表图表

21、 60 公司线下渠道结构图公司线下渠道结构图 . 36 图表图表 61 2018 公司终端渠道布局公司终端渠道布局 . 36 图表图表 62 2016-2018 年公司经销网点区域分布年公司经销网点区域分布 . 37 图表图表 63 公司经销网点城市级别分布公司经销网点城市级别分布 . 37 图表图表 64 高端化妆品牌国内店铺数量高端化妆品牌国内店铺数量 . 37 图表图表 65 入驻丝芙兰的中国品牌入驻丝芙兰的中国品牌 . 38 图表图表 66 公司产品渠道对公司产品渠道对应情况应情况 . 39 图表图表 67 公司数字化运营体系公司数字化运营体系 . 40 图表图表 68 公司数据分析能

22、力建设公司数据分析能力建设 . 40 图表图表 69 存货周转天数存货周转天数 . 40 图表图表 70 2017-2021 年中国网络购物用户规模及占比年中国网络购物用户规模及占比 . 41 图表图表 71 2016-2021 年中国美妆个护电商渠道销售占比年中国美妆个护电商渠道销售占比 . 41 图表图表 72 公司主要电商平台公司主要电商平台 . 41 图表图表 73 公司线上渠道调整公司线上渠道调整 . 42 图表图表 74 2020 年主要电商年主要电商直播平台直播平台 GMV . 42 图表图表 75 公司抖音、快手超级品牌日情况公司抖音、快手超级品牌日情况 . 42 图表图表 7

23、6 公司营收拆分（按品牌）公司营收拆分（按品牌） . 43 Table_CompanyRptType1 丸美股份（603983） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 6 / 46 证券研究报告 1 由眼部由眼部护肤护肤起家起家的的国内国内中高端护肤企业中高端护肤企业 1.1 品牌品牌+渠道双轮驱动，打造国内领先的护肤品牌渠道双轮驱动，打造国内领先的护肤品牌 广东丸美生物技术股份有限公司 （以下简称“公司”） 主要基于以皮肤科学和生以皮肤科学和生物科学研究物科学研究为基础，从事各类化妆品的研发、设计、生产、销售及服务。公司产品以差异化的品牌定位以差异化的品牌定位，满足不同年龄、消费偏好、消费层次的消

24、费者需求。公司发展可分为三个阶段： 20022007 年，年，主品牌主品牌爆品频出，高速发展期爆品频出，高速发展期：2002 年丸美股份前身广州佳禾化妆品制造有限公司成立，公司早期以经销模式为主，借助 CS 渠道快速扩大销售规模。2005 年丸美眼部护理产品总销量破百万支。2007 年，公司爆品弹力蛋白眼霜问世并推出“弹弹弹，弹走鱼尾纹”广告片，“弹走鱼尾纹”畅销累积超 1000 万瓶。同年推出了大众护肤品牌“春纪”。 20082017 年，加强线上渠道建设，开拓彩妆领域年，加强线上渠道建设，开拓彩妆领域：2011 年，公司开设淘宝旗开设淘宝旗舰店舰店。此后，陆续开拓了天猫、唯品会、京东、聚美

25、优品等平台电商，线上、线下渠道并行运作。2017 年，收购韩国彩妆品牌收购韩国彩妆品牌“恋火恋火”，进军彩妆领域，品牌发展全面拓展。 2018至今， 品牌至今， 品牌+渠道双轮驱动， 逐步提升品牌影响力：渠道双轮驱动， 逐步提升品牌影响力： 公司三大品牌“丸美”、“春纪”、“恋火”差异化发展，满足消费者不同的需求。2020 年推出黑科技导入仪眼霜（丸美小红笔眼霜） ， 2021 年推出“美容仪+护肤”2.0 黑科技产品小红蝎精华等新品。此外，旗下“恋火”品牌完成品牌焕新，2021 年 7 月推出 PL 看不见粉底液，极致的产品体验、极简的上妆步骤，以高质和极简的底妆心智口碑相传，迅速获得市场认

26、同，半年时间 GMV 销量 60 万支。公司在传统渠道的基础上，开始发力抖音、快手直播平台，有望实现线上、线下渠道全面发展。 Table_CompanyRptType1 丸美股份（603983） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 7 / 46 证券研究报告 图表图表 1 公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司官网，公司公告，华安证券研究所 广州升旺和日本史威共同出资设立广州佳禾化妆品制造有限公司开设了第一家淘宝旗舰店，逐渐开拓线上渠道申请IPO丸美股份丸美股份发展历史发展历史20022002年年20112011年年20142014年年2012017 7年年丸美眼部护理产品总销量破百万支2005

27、2005年年整体变更设立股份有限公司，同时更名为丸美股份20122012年年弹力蛋白眼霜问世，“弹走鱼尾纹”畅销累积超1000万瓶。推出大众化护肤品牌“春纪”20072007年年收购韩国彩妆品牌“恋火”，进军彩妆领域20192019年年20202020年年登陆主板孙怀庆、王晓蒲将其持有的丸美股份各 9%、1%股权共计 10%股权转让给外方投资者 L Capital 20132013年年新品“丸美多重胜肽紧致淡纹眼霜”、“丸美多重胜肽蝴蝶绷带眼膜”上市即爆款20212021年年推出小红蝎精华等新品、7月推出的 PL 看不见粉底液半年时间GMV 销量 60万支。 Table_CompanyRptT

28、ype1 丸美股份（603983） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 8 / 46 证券研究报告 1.2 孙怀庆夫妇控股，外资企业参股孙怀庆夫妇控股，外资企业参股 公司股权结构集中公司股权结构集中：截止 2021 年年末，孙怀庆和王晓蒲分别持股为 72.57%和8.06%， 合计持有公司股份 80.63%。 此外， 全球最大奢侈品集团 LVMH 旗下 L Capital基金战略投资丸美，持股比例为 6.72%，依托 LVMH 丰富的全球资源和国际视野，为公司带来了品牌管理和市场推广经验 ，助力公司品牌价值的提升。 图表图表 2 公司股权结构（公司股权结构（2021 年年年报年报） 资料来源：wi

29、nd，公司公告，华安证券研究所 丸美股份丸美股份（603983.SH）王晓蒲王晓蒲L.Capital孙怀庆孙怀庆8.06%6.72%12.65%重庆重庆博多博多（化妆品销售）（化妆品销售）上海菲上海菲禾禾（化妆品进口（化妆品进口销售）销售）广州恋广州恋火火（生产、销售（生产、销售化妆品）化妆品）广州娱广州娱丸丸（租赁和商务（租赁和商务服务业）服务业）丸美丸美科技科技（化妆品生产（化妆品生产与销售）与销售）100%100%100%100%100%100%其他其他72.57%广州美广州美域域（研究和试验发（研究和试验发展）展）拜斯特药业拜斯特药业（研究和试验发（研究和试验发展）展）上海上海菲加菲加

30、（批发业）（批发业）100%100%夫妻夫妻丸美网络丸美网络（化妆品销售）（化妆品销售）100% Table_CompanyRptType1 丸美股份（603983） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 9 / 46 证券研究报告 1.3 财务分析：疫情冲击财务分析：疫情冲击叠加转型阵痛叠加转型阵痛，盈利盈利承压承压 受疫情影响，营收和净利润有所下降受疫情影响，营收和净利润有所下降：公司营业收入由 2016 年的 12.08 亿元增至 2019 年的 18.01 亿元，20162019 年营收复合增速为 14.24%。2020 年受疫情影响营业收入下降至 17.45 亿元（yoy-3.10%），2

31、021 年营业收入回升至 17.87 亿元（yoy+2.41%）。 20162020 年，公司的归母净利润分别为 2.3/3.1/4.2/5.2/4.6/2.5亿元，2020 年和 2021 年净利润分别下降 9.9%和 46.61%。 图表图表 3 公司营业收入及增速公司营业收入及增速 图表图表 4 公司归母净利润及增速公司归母净利润及增速 资料来源：公司公告，公司招股书，华安证券研究所 资料来源：公司公告，公司招股书，华安证券研究所 护肤类产品护肤类产品为公司营收主要贡献力量为公司营收主要贡献力量： 公司现有护肤类、 眼部护肤类、 肌肤清洁类为三大业务，业务结构相对稳定。分品类来看：1、护

32、肤类产品：护肤类产品：护肤类产品 2021 年营收为9.7亿元， 20162021年营收复合增长率为7.2%， 2021年营收占比为54.1%，是公司业务的主要贡献力量。2、眼部眼部护肤护肤类产品类产品：20162021 年营业收入分别为3.3/4.3/5.3/5.5/6.3/5.2 亿元，复合增长率为 9.4%，2021 年营收占比为 29%。3、肌肌肤清洁类产品：肤清洁类产品：20162021 年营业收入为 1.9/1.9 /2.0/2.3/1.9/1.6 亿元，20162021年其复合增长率为-3.5%。营收占比略有下降，由 2016 年的 15.8%下降至 2021 年的 9.0%。

33、12.08 13.52 15.76 18.01 17.45 17.87 3.83 12%17%14%-3%2%-5%-10%-5%0%5%10%15%20%0.02.04.06.08.010.012.014.016.018.020.0营业收入（亿元）yoy（%）-右轴2.3 3.1 4.2 5.2 4.6 2.5 0.7 34.5%33.0%24.1%-9.9%-46.6%-34.6%-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0123456归母净利润（亿元）yoy（%）-右轴 Table_CompanyRptType1 丸美股份（603983） 敬请参阅末页重

34、要声明及评级说明 10 / 46 证券研究报告 图表图表 5 公司营收构成公司营收构成 图表图表 6 护肤类产品营业收入及增速护肤类产品营业收入及增速 资料来源：公司公告，公司招股书，华安证券研究所 资料来源：公司公告，公司招股书，华安证券研究所 图表图表 7 眼部眼部护肤护肤类产品营业收入及增速类产品营业收入及增速 图表图表 8 肌肤清洁类产品营业收入及增速肌肤清洁类产品营业收入及增速 资料来源：公司公告，公司招股书，华安证券研究所 资料来源：公司公告，公司招股书，华安证券研究所 线上转型稳步推进，线下渠道线上转型稳步推进，线下渠道有所有所收缩收缩：（1）线上渠道线上渠道营业收入由 2018

35、 年的 6.6亿元上涨至 2021 年的 10.3 亿元，复合增速为 16.06%。占比由 2018 年的 41.8%上涨至 2021 年的 59.5%，主要原因系公司持续进行线上转型，目前线上渠道主要为天猫、唯品会、 京东等电商平台， 并且 2021 年大力布局线上抖音、 快手等新兴直播渠道。 （2）公司线下渠道主要有日化专营店、百货专柜、美容院等。公司线下渠道主要有日化专营店、百货专柜、美容院等。线下渠道营业收入由 2018 年的9.2亿元下降至2021年的7.0亿元， 占比由2018年的58.2%下降至2021年的40.5%，主要是受到疫情影响导致线下门店客流减少。 57%54%52%5

36、5%52%54%28%32%34%31%36%29%16%14%12%13%11%9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2001920202021护肤类眼部护肤类肌肤清洁类其他产品类6.8 7.3 8.2 9.9 9.0 9.7 7%12%21%-9%7%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%0.02.04.06.08.010.012.02001920202021营业收入（亿元）yoy（%）-右轴3.3 4.3 5.3 5.5 6.3 5.2 28%24%4%14%-17%-20%-10%0%10%20

37、%30%40%0200202021营业收入（万元）yoy（%）-右轴1.9 1.9 2.0 2.3 1.9 1.6 -2%5%16%-17%-15%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%0.00.51.01.52.02.52001920202021营业收入（万元）yoy（%）-右轴 Table_CompanyRptType1 丸美股份（603983） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 11 / 46 证券研究报告 图表图表 9 分渠道营收分渠道营收占比占比 资料来源：公司公告，公司招股书，华安证券研究所

38、图表图表 10 线上营收及增速线上营收及增速 图表图表 11 线下营收及增速线下营收及增速 资料来源：公司公告，公司招股书，华安证券研究所 资料来源：公司公告，公司招股书，华安证券研究所 疫情冲击影响及业务战略调整疫情冲击影响及业务战略调整，盈利能力微降盈利能力微降：2016 年至今，公司的研发费用率和管理费用率较为平稳。在销售费用方面，2020 年以来销售费用率明显上升趋势，由于公司业务战略调整， 从 0 到 1 切入抖音、 快手新兴直播渠道，需要熟悉规则、 探索方法、跟进验证，因此流量成本、红人成本等各项费用大比例快速上升。20162019 年公司毛利率和净利率呈现缓慢增长趋势，20202

39、021 年公司毛利率和净利率有所下降，公司三大类产品毛利率总体上均呈现下降趋势。主要原因系主要原因系：（1）线下恢复承压线下恢复承压：疫情零星、反复发作，公司多区域业务受到影响；（2）线上转型尚未显效线上转型尚未显效：线下压力转由线上爆发，国内国外越来越多的品牌向线上大步迈进，线上竞争空前激烈。为顺41.8%44.9%54.5%59.5%58.2%55.1%45.5%40.5%0%20%40%60%80%100%120%20021线上（%）线下（%）6.6 8.1 9.5 10.3 22.9%17.6%8.2%0%5%10%15%20%25%024681012201820

40、1920202021线上（亿元）yoy（%）-右轴9.2 9.9 7.9 7.0 8.2%-20.0%-12.0%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%02468920202021线下（亿元）yoy（%）-右轴 Table_CompanyRptType1 丸美股份（603983） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 12 / 46 证券研究报告 应市场变化，公司进行了新业务新模式的开拓，增大了相应的销售费用和管理费用,导致总体盈利能力有所下降。 图表图表 12 公司各项费用率公司各项费用率 图表图表 13 公司毛利率与净利率公司毛利率与净利率 资料来源：公司公告

41、，公司招股书，华安证券研究所 资料来源：公司公告，公司招股书，华安证券研究所 1%6%11%16%21%26%31%36%41%46%2001920202021 2022Q1研发费用率（%）销售费用率（%）管理费用率（%）68%68%68%68%66%64%67%19%23%26%28%27%14%17%0%10%20%30%40%50%60%70%80%毛利率（%）净利率（%） Table_CompanyRptType1 丸美股份（603983） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 13 / 46 证券研究报告 2 高端高端护肤护肤增长动力强劲，抗衰是永恒的话题增长动力强劲

42、，抗衰是永恒的话题 2.1 中中高端高端护肤护肤市场市场增速快增速快，以国际品牌为主，以国际品牌为主 中国护肤市场快速增长中国护肤市场快速增长：根据欧睿数据，2020 年中国护肤市场规模达到 2604亿元，同比增长 7%，20162020 年的复合增速为 11.28%。预计 2024 年达到 4402亿元，20212024 年复合增速为 12.01%，中国护肤市场仍处于快速增长阶段。 图表图表 14 中国护肤市场规模中国护肤市场规模 资料来源：欧睿，中商产业研究院，华安证券研究所 中高端美妆市场增速快于大众市场中高端美妆市场增速快于大众市场： 从美妆市场结构看， 中国中高端市场占比持续提升。

43、2016 年中国中高端美妆市场占比为 19%， 而 2020 年达到 25%， 增长 6pct。2020 年中高端美妆市场规模为 408 亿元，20162020 年复合增速为 26.37%。预计2023 年中高端美妆市场规模为 731 亿元，20212023 年复合增速为 19.84%。大众美妆市场在 20162020 和 20212023 年 CAGR 分别为 13.90%和 15.34%。 可以看出，中高端市场增速明显快于大众市场。 1698 1881 2131 2445 2604 3132 3529 3959 440211%13%15%7%20%13%12%11%0%5%10%15%20

44、%25%05000250030003500400045005000中国护肤市场规模（亿元）yoy(%) Table_CompanyRptType1 丸美股份（603983） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 14 / 46 证券研究报告 图表图表 15 中国美妆市场结构中国美妆市场结构 资料来源：艾瑞咨询，华安证券研究所 图表图表 16 中国中高端美妆市场规模中国中高端美妆市场规模 图表图表 17 中国大众美妆市场规模中国大众美妆市场规模 资料来源：艾瑞咨询，华安证券研究所 资料来源：艾瑞咨询，华安证券研究所 中高端品牌以国际企业为主， 国内品牌寻求中高端转型中高端品牌以国

45、际企业为主， 国内品牌寻求中高端转型： 根据前瞻产业研究院，中国美妆品牌按照产品价格分为高档高端、高档中端、大众高端、大众中端、大众低端 5 个层级。其中，高档高端和高档中端品牌主要包括 lamer、CPB、兰蔻、雅诗兰黛等国际品牌。2016 年由于美即、NYX、美宝莲等大众品牌表现疲软，欧莱雅中国营收增速仅为 1%。因此 2016 年起，欧莱雅加大了对旗下品牌修丽可的投入，开出了首家天猫官方旗舰店，次年落地南京。修丽可在色修产品的基础之上，大力推广客单价更高的抗氧 CE、CF 精华，迅速占领了细分赛道的龙头地位，成功跻身 2019 年双 11 天猫护肤 Top10，成为口碑销量兼具的高端护肤

46、品牌。目前国产化妆品品牌仍以大众市场为主。但今年以来，珀莱雅、薇诺娜等品牌都推出了价格较高的精华液产品。 随着高端市场的快速增长， 高端化转型预计将成为国产品牌进一步增长的方向。 19%21%23%24%25%26%28%30%81%79%77%76%75%74%72%71%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2001920202021E2022E2023E中高端美妆市场占比（%）大众美妆市场占比（%）240850961373128%27%32%19%25%20%19%0%5%10%15%20%25%30%35%0100

47、200300400500600700800中国中高端美妆市场规模（亿元）yoy(%)6947778821061 1168 1350 1562 179612%14%20%10%16%16%15%0%5%10%15%20%25%020040060080000中国大众美妆市场规模yoy(%) Table_CompanyRptType1 丸美股份（603983） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 15 / 46 证券研究报告 图表图表 18 中国美妆市场品牌分级中国美妆市场品牌分级 资料来源：前瞻产业研究院，华安证券研究所 图表图表 19 2022 年年 14

48、 月主要品牌推出新品月主要品牌推出新品 品牌品牌 产品名称产品名称 价格价格（元）（元） 规格规格（g、ml） 单价单价(元元/g、ml) 薇诺娜 赋活修护精华液 398 30 13.27 珀莱雅 保龄球橘瓶 VC 安瓶精华液 469 33.6 13.96 源力面霜 259 50 5.18 润百颜 HACE 抗老精华液 499 45 11.09 美白精华液 239 22.5 10.62 资料来源：各品牌官旗，华安证券研究所 高档高端（1000）高档中端（5001000）大众高端（250500）大众中端（100250）大众低端（100）品牌举例品牌举例LA MER、CPB、HR兰蔻、雅诗兰黛、S

49、K-II科颜氏、丸美、佰草集、欧舒丹欧莱雅、玉兰油、百雀羚、自然堂、珀莱雅、韩束片仔癀、丁家宜、大宝、郁美净 Table_CompanyRptType1 丸美股份（603983） 敬请参阅末页重要声明及评级说明 16 / 46 证券研究报告 2.2 抗衰是护肤的主要诉求抗衰是护肤的主要诉求之一之一，中国市场大有可为，中国市场大有可为 根据 CBNdata，消费者购买护肤品的主要功效诉求中 34%的消费者要求抗老，是护肤需求的最大组成部分。抗衰老化妆品指可以抵抗衰老、抗氧化、抗皱类的化妆品。Zion Market Research 发布的报告中显示，预计全球抗衰老市场规模在 2021 年达到 2

50、160 亿美元，20102021 复合增速约为 6%。 图表图表 20 抗老是主要的护肤需求抗老是主要的护肤需求 图表图表 21 全球抗衰市场规模全球抗衰市场规模 资料来源：CBNdata，华安证券研究所 资料来源：Zion Market Research，用户说，华安证券研究所 年轻人是抗老的主要人群，年轻人是抗老的主要人群， 鱼尾纹关注度最高鱼尾纹关注度最高： 目前在抗老护肤品的消费需求中，超过 60%的人群是 2130 岁的年轻人。其中女性占比约 56%，男性占比 44%，女性对于抗衰的需求关注度更高。根据艾瑞咨询，鱼尾纹、法令纹和颈纹是抗衰消费者平时最为关注并着重保养的部位。 而鱼尾纹