1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 公司研究公司研究 Page 1 证券研究报告证券研究报告深度报告深度报告 建材建材 天山股份天山股份(000877) 买入买入 合理估值： 元 昨收盘 13.86 元 （维持评级） 水泥水泥 2020年年 06月月 16日日 一年该股与一年该股与沪深沪深 300 走势比较走势比较 股票数据股票数据 总股本/流通(百万股) 1,049/880 总市值/流通(百万元) 14,535/12,198 上证综指/深圳成指 2,890/11,192 12 个月最高/最低(元) 14.20/9.03 相关研究报告：相关研究报告： 天山股

2、份-000877-2019 年财报点评：业绩实 现高增长，未来潜力可期 2020-03-24 天山股份-000877-2019 年中报点评：业绩大 幅增长，继续关注基建落地 2019-08-20 天山股份-000877-2018 年年报点评：业绩超 预期，关注区域基建 2019-03-25 天山股份-000877-2018 半年报点评：盈利创 新高，关注下半年区域基建 2018-08-14 天山股份-000877-2017 年年报点评：盈利大 幅提升，关注区域供需结构改善 2018-03-26 证券分析师：黄道立证券分析师：黄道立 电话： E-MAIL： 证券投资咨

3、询执业资格证书编码：S0980511070003 证券分析师：陈颖证券分析师：陈颖 E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980518090002 联系人：冯梦琪联系人：冯梦琪 E-MAIL： 独立性声明：独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠 道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合 理判断并得出结论，力求客观、公正，结论 不受任何第三方的授意、影响，特此声明。 深度报告深度报告 东风起楼兰，花开满天山东风起楼兰，花开满天山 天山脚下的水泥龙头企业天山脚下的水泥龙头企业 公司上市以来，通过并购整合市场资源、新建扩建等方式，成功实现 新疆地区水泥龙头地位，目前公司全国产能

4、约 2800 万吨，其中疆内产 能占比约 78%，占新疆地区社会总产能的 33%，大本营乌昌地区产能 占比高达 51%，公司其余生产线位于传统需求大省江苏。2019 年公司 实现营收 96.88 亿，同比增长 22.1%，创历史新高。 敢为人先，出手抑制产能“组合拳”敢为人先，出手抑制产能“组合拳” 经过 2010 年后的急速扩张后，新疆地区面临严重产能过剩问题。随着 2015 年供给侧改革的提出，新疆地区政府与企业积极响应国家号召， 相继出台多份去产能政策方案，并率先全国推出了包括错峰生产、取 消 32.5 等级水泥、电石渣水泥熟料产能置换等一系列供给侧改革实施 措施，帮助改善区域行业格局。

5、在一系列抑制产能“组合拳”措施下， 新疆地区化解产能过剩工作取得明显成效， 2016-19 年区域熟料产能减 少 513 万吨，产能利用率实现约 39%，较前期低点提高 5.7 个百分点， 若剔除错峰生产因素，则可达到约 77%。区域内水泥行业景气度提升 明显，2017 年价格稳步上升，库容比中枢下行明显。 疆内建设正在发力，水泥需求有支撑疆内建设正在发力，水泥需求有支撑 受新冠疫情影响，国内宏观经济短期面临较大压力，稳投资再次成为 应对经济下行的重要手段，新疆地区本身受疫情影响相对较小，开年 以来在政府牵头下，加紧规划重点项目，加大区域投资力度，全区固 定资产投资大幅回升，基础设施投资明显好

6、转，同时，去年至今区域 房地产市场表现亮眼。随着“西部大开发” 、 “一带一路” 、 “西部陆海 新通道”等国家级战略的推进，有望对区域中长期水泥需求拉动作用。 投资建议：投资建议：高景气有望持续，维持“买入”评级高景气有望持续，维持“买入”评级 今年以来新疆地区水泥行业运行良好，在基建和地产推动下，高景气 仍有望持续，公司近年来经营质量改善显著，成本端仍有改善空间， 未来中建材旗下西北水泥存在整合预期， 我们预计 2020-22 年 EPS 分 别为 1.93/2.27/2.51 元，对应 PE 为 7.2/6.1/5.5x，维持“买入评级” 。 风险提示风险提示：项目落实不及预期、资金落实

7、不到位、错峰置换协商反复； 盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标 2018 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 7,932 9,688 10,773 11,646 12,193 (+/-%) 12.0% 22.1% 11.2% 8.1% 4.7% 净利润(百万元) 1241 1636 2027 2384 2637 (+/-%) 368.5% 31.8% 23.9% 17.6% 10.7% 摊薄每股收益(元) 1.18 1.56 1.93 2.27 2.51 EBIT Margin 24.7% 26.1% 29.4% 31.7% 33.2% 净资产收益率(ROE)

8、14.8% 17.0% 20.2% 22.7% 24.0% 市盈率(PE) 11.7 8.9 7.2 6.1 5.5 EV/EBITDA 7.8 5.9 5.3 4.4 3.9 市净率(PB) 1.73 1.51 1.45 1.39 1.32 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 注：摊薄每股收益按最新总股本计算 0.8 1.0 1.2 1.4 J/19A/19O/19 D/19F/20A/20 天山股份沪深300 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 2 投资摘要投资摘要 估值与投资建议估值与投资建议 公司作为新疆水泥龙头，拥有熟料产能 280

9、0 万吨，水泥产能 3866 万吨，区域 熟料产能占比达 33%，生产基地覆盖新疆全区以及江苏南京、常州和无锡，其 中新疆地区在经过错峰生产、取消 32.5 等级水泥、电石渣水泥企业错峰置换等 一系列供给侧改革措施推行下，产能过剩情况得到有效缓解，格局明显改善， 同时区域内需求在基建和房地产支撑下保持良好势头；江苏地区属于传统水泥 需求大省，行业运行稳定。近期来看，在政府支持下，新建基建项目全面复工， 房地产表现超预期，同时，区域内电石渣熟料置换事项及博尔塔拉博乐方向产 销过剩导致低价竞争问题达成统一解决已经，价格回升 100 元/吨至高位水平， 库存下行并低于全国平均， 出货率同比大幅提高，

10、 预计行业高景气仍有望延续。 中长期来看，新疆地区是“西部大开发” 、 “一带一路”等重要国际战略的核心 区域，未来区域发展建设步伐有望持续。同时，公司本身经营不断改善，未来 中建材旗下西北地区水泥企业存在整合预期，我们预计 2020-2022 年公司归母 净利润分别为 20.27/23.84/26.37 亿元，同比增速 23.9%/17.6%/10.7%，对应 的 PE 分别为 7.2/6.1/5.5x，维持“买入”评级。 核心假设与逻辑核心假设与逻辑 （1） 销售量假设： 2020/2021/2022 年水泥和熟料销量增速分别为 20%/8%/2%； （2）基于我们对水泥板块的供求判断及区

11、域供求关系的分析，假设新疆和江苏 区域水泥价格整体保持温和上涨态势； （2）新疆地区基建项目进展不会出现显著放缓； 与市场的差异之处与市场的差异之处 1）市场认为新疆地区重大项目建设的落地和推进可能不及预期。我们认为，今 年疫情发生以来，国家积极推进稳投资、基建补短板等逆周期调节手段，支持 各地重大项目建设。新疆位于我国西北地区，本身受疫情影响相对较小，自 3 月份以来，各大重点项目已经全面复工，同时政府在资金上给予大力支持，今 年一季度，全区投资项目（计划总投资 5000 万以上项目）实际到位资金增长 14.2%，增速较去年同期提高 15 个百分点，其中国家预算内资金增长 82.2%， 债券

12、增长 97%，将会对区域重大项目建设起到重要支持作用。 2）市场普遍将新疆地区水泥需求的关注重点聚焦于基建。我们认为，基建是拉 动新疆地区投资端增长的主要动力，但对近两年来新疆地区房地产的发展不容 忽视，去年至今，区域房地产投资保持稳步增长，其中住宅方面 1-4 月累计投 资增速实现 27.2%，超市场预期。新疆地区房地产市场主要集中于乌鲁木齐及 周边，水泥价格相对更高，良好的地产市场表现对区域水泥需求起到一定的拉 动作用。 股价变化的催化因素股价变化的催化因素 （1）基建投资明显回升拉动板块行情； （2）区域水泥价格表现超预期，公司业绩增速提升； （3）公司成本和管理方面改善明显。 qRoR

13、pRyQoOrOmMqPtNsMpMbRaO9PoMrRtRoOeRqQpReRnMxP6MpPzQuOnMxOMYoNmP 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 3 核心假设或逻辑的主要风险核心假设或逻辑的主要风险 （1）区域重大项目落实不及预期； （2）项目资金落实不到位； （3）电石渣错峰置换协商反复； 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 4 内容目录内容目录 投资摘要投资摘要 . 2 股价变化的催化因素 . 2 核心假设或逻辑的主要风险 . 3 天山脚下的水泥龙头企业天山脚下的水泥龙头企业 . 7 跨

14、越天山南北，打造新疆水泥龙头 . 7 规模引领新疆，产能占有率高 . 8 营收接近百亿，财务指标健康 . 10 敢为人先，出手抑制产能敢为人先，出手抑制产能“组合拳组合拳” . 12 急速扩张后，行业运行面临明显压力 . 12 开辟错峰生产之路，化解产能过剩危机 . 14 率先淘汰 32.5 等级产品，推动行业高质量发展 . 15 开启电石渣水泥企业错峰置换，巩固去产能成果 . 15 供给格局改善，产能利用率提高 . 17 疆内建设正在发力，水泥需求有支撑疆内建设正在发力，水泥需求有支撑 . 19 经济发展相对较弱，发展潜力巨大 . 19 迎政策春风，助基建发力 . 20 地产表现超预期，提振

15、区域产业链需求 . 22 国家级战略聚集，中长期区域建设动力足 . 23 高景气有望持续，维持高景气有望持续，维持“买入买入”评级评级 . 27 疫情影响较小，行业运行良好 . 27 经营改善显著，未来存在整合预期，维持“买入”评级 . 28 估值与投资建议估值与投资建议 . 30 绝对估值：22.70-24.54 元 . 30 绝对估值的敏感性分析 . 31 相对法估值：16.90-19.88 元 . 31 投资建议 . 32 风险提示风险提示 . 33 附表：财务预测与估值附表：财务预测与估值 . 34 国信证券投资评级国信证券投资评级 . 35 分析师承诺分析师承诺 . 35 风险提示风

16、险提示 . 35 证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明 . 35 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 5 图表目录图表目录 图图 1：公司股权结构图：公司股权结构图. 7 图图 2：公司发展历程：公司发展历程 . 8 图图 3：2019 年公司水泥产能分布年公司水泥产能分布 . 9 图图 4：新疆地区水泥熟料产能占比：新疆地区水泥熟料产能占比 . 9 图图 5：公司在新疆地区产能和生产基地布局：公司在新疆地区产能和生产基地布局 . 9 图图 6：天山股份在新疆各区域产能占比（：天山股份在新疆各区域产能占比（%） . 10 图图 7：2010-

17、2019 年公司收入及增速情况年公司收入及增速情况 . 10 图图 8：2012-2019 年公司归母净利润及增速情况年公司归母净利润及增速情况 . 10 图图 9：近：近 5 年公司主营业务收入构成年公司主营业务收入构成 . 11 图图 10：2019 年公司收入地区分布年公司收入地区分布 . 11 图图 11：2010-2019 年公司毛利率及净利率（年公司毛利率及净利率（%） . 11 图图 12：2010-2019 年公司三项费用率（年公司三项费用率（%） . 11 图图 13：2010-2019 年公司资产负债率（年公司资产负债率（%） . 11 图图 14：2010-2019 年公

18、司总资产周转率（倍）年公司总资产周转率（倍）. 11 图图 15：2010-2019 年公司年公司 ROE 水平（水平（%） . 12 图图 16：2006-2019 年新疆熟料产能及增速年新疆熟料产能及增速 . 12 图图 17：2006-2019 年新疆熟料产能净增加年新疆熟料产能净增加 . 12 图图 18：新疆水泥熟料产能利用率：新疆水泥熟料产能利用率 . 13 图图 19：新疆历史水泥价格于：新疆历史水泥价格于 2011 年见顶年见顶 . 13 图图 20：新疆地区每年通过错峰生产压缩熟料产能：新疆地区每年通过错峰生产压缩熟料产能 . 15 图图 21：2018 年全国年全国 PVC

19、 产能分布产能分布 . 16 图图 22：2018 年全国年全国 PVC 产能占比（产能占比（%） . 16 图图 23：新疆区域内电石渣水泥熟料生产线位置：新疆区域内电石渣水泥熟料生产线位置 . 17 图图 24：新疆电石渣熟料产能分：新疆电石渣熟料产能分地区情况地区情况 . 17 图图 25：新疆电石渣熟料产能分企业情况：新疆电石渣熟料产能分企业情况 . 17 图图 26：2016 年后新疆水泥熟料产能规模减少年后新疆水泥熟料产能规模减少 . 18 图图 27：2016 年后新疆水泥熟料产能每年无新增或减少年后新疆水泥熟料产能每年无新增或减少 . 18 图图 28：新疆水泥行业：新疆水泥行

20、业 CR5 产能集中度产能集中度 . 18 图图 29：新疆水泥价格在：新疆水泥价格在 2017 年底后开始上涨年底后开始上涨 . 18 图图 30：新疆水泥价格在：新疆水泥价格在 2017 年底后开始上涨年底后开始上涨 . 18 图图 31：新疆水泥库容比在：新疆水泥库容比在 2017 年后明显回落年后明显回落 . 18 图图 32：2019 年全国各省市年全国各省市/直辖市直辖市/自治区人均自治区人均 GDP（万元）（万元） . 19 图图 33：新疆地区人均：新疆地区人均 GDP 低于全国平均水平低于全国平均水平 . 19 图图 34：全国及新疆地区城镇居民人均可支配收入：全国及新疆地区

21、城镇居民人均可支配收入 . 19 图图 35：2019 年全国各省市城镇化率年全国各省市城镇化率 . 20 图图 36：全国与新疆铁路密度对比：全国与新疆铁路密度对比 . 20 图图 37：全国与新疆公路密度对比：全国与新疆公路密度对比 . 20 图图 38：全国固定资产投资规模及增速：全国固定资产投资规模及增速 . 21 图图 39：全国广义基建投资规模及增速：全国广义基建投资规模及增速 . 21 图图 40：新疆固定资产投资规模及增速：新疆固定资产投资规模及增速 . 22 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 6 图图 41：新疆基建投资增速：新疆

22、基建投资增速 . 22 图图 42：新疆房地产开发投资与全国情况对比：新疆房地产开发投资与全国情况对比 . 23 图图 43：新疆购置土地面积与全国情况对比：新疆购置土地面积与全国情况对比 . 23 图图 44：新疆商品房销售面积增速与全国情况：新疆商品房销售面积增速与全国情况 . 23 图图 45：新疆房屋新开工面积增速与全国情况：新疆房屋新开工面积增速与全国情况 . 23 图图 46：新疆房屋施工面积增速与全国情况：新疆房屋施工面积增速与全国情况 . 23 图图 47：新疆房屋竣工面积增速与全国情况：新疆房屋竣工面积增速与全国情况 . 23 图图 48：中国西部地区示意图：中国西部地区示意

23、图 . 25 图图 49：新疆位于亚欧第二大陆桥我国西部桥头堡位置：新疆位于亚欧第二大陆桥我国西部桥头堡位置 . 25 图图 50：“一带一路一带一路”整体示意图整体示意图 . 25 图图 51：“丝绸之路经济带丝绸之路经济带”北中南三条通道在新疆汇集北中南三条通道在新疆汇集 . 25 图图 52：2013-2018 年新疆外商直接投资情况年新疆外商直接投资情况 . 26 图图 53：2014-2018 年新疆西行国际货运班列数量年新疆西行国际货运班列数量 . 26 图图 54：西部陆海新通道空间布局示意图（全国）：西部陆海新通道空间布局示意图（全国） . 27 图图 55：“一带一路一带一路

24、”西部陆海新通道海铁联运示意图西部陆海新通道海铁联运示意图 . 27 图图 56：新疆地区水泥价格：新疆地区水泥价格 . 28 图图 57：新疆地区水泥库容比：新疆地区水泥库容比 . 28 图图 58：公司：公司 2012-2018 年吨收入和吨成本情况年吨收入和吨成本情况 . 28 图图 59：公司：公司 2012-2018 年吨毛利情况年吨毛利情况 . 28 图图 60：公司：公司 2015 年后吨费用持续降低年后吨费用持续降低 . 29 图图 61：2019 年公司吨毛利处于行业靠前水平年公司吨毛利处于行业靠前水平 . 29 图图 62：2019 年公司吨成本处于行业较高年公司吨成本处于行业较高水平水平 . 29 图图 63：2019 年公司吨费用处于行业中游水平年公司吨费用处于行业中游水平 . 29 图图 64：西北三家水泥企业吨价格情况比较（元：西北三家水泥企业吨价格情况比较（元/吨）吨） . 29 图图 65：西北三家水泥企业吨毛利情况比较（元：西北三家水泥企业吨毛利情况比较（元/吨）吨） . 29 图图 66：公司历史分红率保持稳定：公司历史分红率保持稳定 .