1、 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 经营低点已过，重磅品种梯次上市驱动业绩增 长提速、估值有望得到修复和提升 通化东宝(600867) 高成长的优质赛道，高成长的优质赛道，医保限费下降价压力小医保限费下降价压力小 胰岛素是成长空间大胰岛素是成长空间大的优质赛道：的优质赛道：中国作为全球第一大糖尿病国 家，2017 年糖尿病患者人群达到 1.2 亿人，未来随着老龄化和肥 胖率提升、以及糖尿病患者的确诊率、有效治疗率提升，预期糖 尿病整体市场将继续保持 10%以上增长；胰岛素注射作为中晚期 糖尿病患者的唯一治疗方式，其具有很强的刚需性，截止 2019 年国内胰岛素市场超 200 亿元，且目前胰

2、岛素治疗率仅为 5%，展 望未来胰岛素市场潜在空间巨大。 胰岛素作为高壁垒、客户粘性高的生物药，降价空间较小胰岛素作为高壁垒、客户粘性高的生物药，降价空间较小：胰岛 素行业受到行业壁垒高、客户粘性大、以及患者后续用药需要持 续的服务等属性，产品价格相对较为稳定，例如通化东宝的二代 胰岛素在 2010-2019 年的招标价格仅累计下降不到 5%。胰岛素作 为特殊的生物药品种，当前情况下很难做到一致性评价、以及考 虑到胰岛素的核心难点在于稳定的规模化放大生产，我们整体判 断胰岛素很难在短期内作为全国化带量采购品种，通过产业调研 我们了解到武汉 2019 年第二批集采带量采购中，胰岛素降价幅 度仅为

3、小个位数，相对整体平均降幅 31%呈现较小的幅度，一定 程度上反映了胰岛素产品的客户的高粘性和高生产成本，降价空 间相对较小。 经营低点已过经营低点已过，二代胰岛素将呈现稳健增长，二代胰岛素将呈现稳健增长 公司是国内二代胰岛素规格最全的胰岛素行业龙头，2019 年胰岛 素制剂及原料药实现营业收入 22.14 亿元，同比增长 14.09%，其 2005-2019 年复合增长率为 27.94%，实现业绩的高速增长。公司 在 2018 年 Q3 由于主动去库存、单季度业绩呈现下滑，至 2019 年 Q2 以后库存呈现逐渐出清的趋势，展望未来，公司二代胰岛 素将持续受益于分级诊疗、门诊统筹报销等政策的

4、推进、继续深 耕基层市场，实现稳健较快增长。 甘精胰岛素已经上市，后续多个甘精胰岛素已经上市，后续多个三代胰岛素及利三代胰岛素及利 拉鲁肽拉鲁肽梯次上市驱动业绩中长期梯次上市驱动业绩中长期快快速增长速增长 公司在糖尿病领域深度耕耘，研发管线覆盖三代/四代胰岛素、 以及新靶点 GLP-1 和化学口服类降糖药物。公司甘精胰岛素已于 2019 年 12 月获得注册批件，年初以来各省挂网和进院工作顺利 推进，展望未来 2-3 年，预期 2020 年底或 2021 年上半年门冬胰 岛素上市销售、2022-2023 年门冬胰岛素 50/30 实现上市销售以 及 2023 年前后重磅品种 GLP-1 利拉鲁

5、肽实现上市，多个三代胰 岛素和利拉鲁肽接续上市将为公司的中长期增长增添动力。此 外，公司通过 license-in 引进四代胰岛素，积极进行前瞻性布 评级及分析师信息 评级：评级： 买入 上次评级： 首次覆盖 目标价格：目标价格： 最新收盘价： 14.8 股票代码股票代码： 600867 52 周最高价/最低 价： 19.25/10.16 总市值总市值( (亿亿) ) 301.03 自由流通市值(亿) 301.03 自由流通股数(百万) 2,033.99 分析师：崔文亮分析师：崔文亮 邮箱： SAC NO：S02 助理助理分析师：徐顺利分析师：徐顺利 邮箱： -28% -

6、16% -3% 10% 23% 36% 2019/052019/082019/112020/022020/05 相对股价% 通化东宝沪深300 Table_Date 2020 年 05 月 21 日 仅供机构投资者使用 证券研究报告|公司深度研究报告 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 2 局，除此之外公司在口服 GLP-1 类似物和口服降糖仿制药进行积 极、对降糖药物进行全方位布局。随着公司三代胰岛素（甘精胰随着公司三代胰岛素（甘精胰 岛素、门冬胰岛素等品种）以及利拉鲁肽、四代胰岛素等新品种岛素、门冬胰岛素等品种）以及利拉鲁肽、四代胰岛素等新品种 上市，业绩

7、将呈现快速增长，上市，业绩将呈现快速增长，我们测算，我们测算，2020202520202025 年，公司收年，公司收 入复合增速有望达到入复合增速有望达到 2020% %以上，净利润复合增速有望达到以上，净利润复合增速有望达到 2323% %以以 上。上。我们分析判断，随着新产品持续上市放量，到 2025 年三代 胰岛素将贡献收入为 34.7 亿元，占公司收入比重达到 44.5%，产 品结构呈现进一步优化。 经营低点已过，甘精胰岛素上市经营低点已过，甘精胰岛素上市+ +多个三代胰岛素多个三代胰岛素 + +利拉鲁肽等重磅管线有望带来公司估值修复利拉鲁肽等重磅管线有望带来公司估值修复 公司二代胰岛

8、素呈现去库存后的恢复性增长，我们预计 2020 年 开始，有望持续保持稳健增长，叠加甘精胰岛素 2020 年开始放 量、门冬胰岛素 2021 年开始放量带来的增量利润贡献，我们预 计，预期 2020-2022 年归母净利润分别为 9.50/11.88/14.74 亿 元，同比增长 17.1%/25.0%/24.1%，对应 20 和 21 年估值分别为 32/26 倍。考虑到公司经营低点已过，2020 年开始，甘精胰岛素 开始放量驱动业绩呈现向上趋势，20212024 年公司还有门冬、 门冬 30 及门冬 50 等多个三代胰岛素及利拉鲁肽等多个重磅品种 陆续上市，我们看好公司深耕糖尿病细分领域，

9、未来成长空间 大。历史上，公司作为生物药及历史上，公司作为生物药及 A A 股胰岛素唯一标的，估值中枢股胰岛素唯一标的，估值中枢 一直在一直在 40504050 倍，倍，20182018 年年 3 3 季度，由于公司清理渠道库存，造成季度，由于公司清理渠道库存，造成 业绩大幅波动，与此同时，人事方面的变动、甘精胰岛素迟迟不业绩大幅波动，与此同时，人事方面的变动、甘精胰岛素迟迟不 批、胰岛素研发竞争加剧、甚至胰岛素纳入武汉集采引发降价担批、胰岛素研发竞争加剧、甚至胰岛素纳入武汉集采引发降价担 忧等多重因素，使得公司估值一路下行，忧等多重因素，使得公司估值一路下行，2020/20212020/20

10、21 年估值仅年估值仅 3232/ /2 26 6 倍，显著低于公司历史上的估值中枢，同时，横向比较，倍，显著低于公司历史上的估值中枢，同时，横向比较， 在当前医药板块及个股估值中枢持续提升的背景下，公司估值也在当前医药板块及个股估值中枢持续提升的背景下，公司估值也 相对较低相对较低，与此同时，我们认为：，与此同时，我们认为：1 1、公司经营低点已过、渠道、公司经营低点已过、渠道 库存已经清理完毕、经营轻装上阵、二代胰岛素未来有望保持库存已经清理完毕、经营轻装上阵、二代胰岛素未来有望保持稳稳 健健增长；增长；2 2、公司人事变动早已完成，并未对公司经营造成影、公司人事变动早已完成，并未对公司经

11、营造成影 响，相反，激励机制有望极大激发原有的销售及管理团队；响，相反，激励机制有望极大激发原有的销售及管理团队；3 3、 甘精胰岛素已经上市，正处于快速放量阶段，公司已经改变了单甘精胰岛素已经上市，正处于快速放量阶段，公司已经改变了单 单仅有二代胰岛素的不利局面；单仅有二代胰岛素的不利局面；4 4、公司在研管线丰富，门冬胰、公司在研管线丰富，门冬胰 岛素有望于岛素有望于 20202020 年底前后获批上市，门冬年底前后获批上市，门冬 3030、门冬、门冬 5050、利拉鲁、利拉鲁 肽等多个重肽等多个重磅品种有望于磅品种有望于 2022022 22022024 4 年陆续获批，产品结构持续年陆

12、续获批，产品结构持续 优化；优化；5 5、胰岛素进入壁垒高，虽然很多厂家跃跃欲试，但大生、胰岛素进入壁垒高，虽然很多厂家跃跃欲试，但大生 产工艺有望将部分厂家阻挡在外，预计今年甘精胰岛素仍将维持产工艺有望将部分厂家阻挡在外，预计今年甘精胰岛素仍将维持 现有竞争格局，整体看，高壁垒决定了胰岛素竞争格局十分良现有竞争格局，整体看，高壁垒决定了胰岛素竞争格局十分良 好；好；6 6、胰岛素作为生物药，直接纳入国家集采范围的概率极、胰岛素作为生物药，直接纳入国家集采范围的概率极 低，此前武汉集采中胰岛素降价幅度极其有限，也充分说明了胰低，此前武汉集采中胰岛素降价幅度极其有限，也充分说明了胰 岛素由于其特

13、殊性、和其他药品并不相同。综上，我们认为，随岛素由于其特殊性、和其他药品并不相同。综上，我们认为，随 着此前不利因素的消除，及上述积极变化，公司未来估值有望持着此前不利因素的消除，及上述积极变化，公司未来估值有望持 续修复和提升，续修复和提升，我们看好公司作为胰岛素龙头的核心竞争力，首 次覆盖给予“买入”评级。 风险提示风险提示 二代胰岛素销售收入不达预期；甘精胰岛素进院低于预期及收 入低于预期；门冬胰岛素、门冬 30 及门冬 50 胰岛素等新产品 获批上市进展低于预期；房地产等其他业务低于预期。 盈利预测与估值盈利预测与估值 Table_profit 财务摘要 2018A2018A 2019

14、A2019A 2020E2020E 2021E2021E 2022E2022E 营业收入(百万元) 2,693 2,777 3,141 3,691 4,377 rQtMoPpMqNoPzQmOyQnRxPaQ9R9PoMpPsQnNiNpPsPkPsQsPaQqRnNwMmMpMNZrRtQ 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 3 资料来源：Wind，华西证券研究所 YoY（%） 5.8% 3.1% 13.1% 17.5% 18.6% 归母净利润(百万元) 839 811 950 1,188 1,474 YoY（%） 0.2% -3.3% 17.1% 25.0

15、% 24.1% 毛利率（%） 72.3% 74.0% 77.0% 78.5% 79.9% 每股收益（元） 0.41 0.40 0.47 0.58 0.72 ROE 17.8% 16.2% 15.9% 16.6% 17.1% 市盈率 36.50 37.74 32.22 25.78 20.77 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 4 正文目录 1. “厚积薄发”的优质赛道，研发管线布局领先 . 6 1.1. 医保限费下的优质赛道，降价压力较小 . 6 1.2. 医药领域的“慢牛”行业，“高粘性”的优质赛道 . 6 1.3. 通化东宝研发管线布局相对领先国内竞争者

16、. 7 2. 国内胰岛素行业龙头，业绩呈现趋势向上 . 7 2.1. 国内胰岛素行业龙头企业 . 7 2.2. 历史业绩表现优秀，新产品+二代胰岛素将继续驱动公司业绩维持高速增长. 9 2.3. 渠道库存清理已经充分，未来业绩增长有望轻装上阵. 10 2.4. 销售团队的员工持股计划解禁，增加未来业绩释放动力. 11 3. 三代胰岛素及利拉鲁肽等品种梯次上市，驱动业绩中长期快速增长 . 12 3.1. 研发管线丰富，三代胰岛素及利拉鲁肽等品种梯次上市. 12 3.2. 甘精胰岛素：重磅单品，已于 2019 年底获批上市 . 15 3.3. 门冬胰岛素：重磅速效三代胰岛素，预期将于 2020-2

17、021 年逐步上市 . 19 3.4. 利拉鲁肽：潜在重磅 GLP-1 品种，预期将于 2023年前后上市 . 22 4. 国内胰岛素市场空间超 200 亿元，预期未来十年仍将保持 10%以上复合增长 . 25 4.1. 美国历史经验：胰岛素占糖尿病市场的 50%以上，尤其是三代胰岛素市场空间巨大 . 26 4.2. 国内胰岛素使用渗透率仅为 5%，距离成熟市场美国仍有 5 倍提升空间 . 28 4.3. 国内医保支付改革，尤其是门诊报销，将加速胰岛素渗透率 . 30 4.4. 老龄化、确诊率提升以及人均治疗成本上升等因素驱动糖尿病市场符合增长在 10%以上 . 32 5. 业绩预测及估值 .

18、 34 5.1. 业绩预测 . 34 5.2. 公司估值及投资建议 . 36 6. 风险提示 . 37 表目录 表 1 国内二代胰岛素上市销售情况. 8 表 2 2016 年非公开发行限售股解禁 . 11 表 3 销售团队员工持股计划重点对象情况 . 12 表 4 公司在研管线丰富情况 . 12 表 5 全球长效三代胰岛素上市情况. 15 表 6 国内甘精胰岛素在研及上市情况 . 18 表 7 全球速效三代胰岛素及其预混上市情况 . 19 表 8 国内门冬胰岛素研发进展情况. 22 表 9 国内已上市 GLP-1 . 24 表 10 国内利拉鲁肽研发进展情况. 24 表 11 国内利拉鲁肽专利

19、情况 . 25 表 12 全球来看，三代胰岛素均已无专利保护 . 26 表 13 美国胰岛素市场渗透率测算. 29 表 14 中国胰岛素市场渗透率测算. 29 表 15 糖尿病等慢性病门诊医保报销改革 . 30 表 16 胰岛素及其类似物进入医保目录和基药目录情况 . 31 表 17 通化东宝业务拆分情况 . 35 证券研究报告|公司深度研究报告 请仔细阅读在本报告尾部的重要法律声明 5 表 18 公司业绩预测及估值表 . 36 图目录 图 1 二代及速效胰岛素历史招标价格变化（元） . 6 图 2 甘精胰岛素历史招标价格变化（元） . 6 图 3 通化东宝二代胰岛素历史销售情况（亿元） .

20、7 图 4 国内布局胰岛素和 GLP-1 的主要企业 . 7 图 5 国内二代胰岛素竞争格局（亿元） . 9 图 6 通化东宝 2005-2019 年收入业务构成及增长情况（亿元） . 9 图 7 通化东宝 2015-2020Q1 母公司单季度数据变化情况（亿元） . 10 图 8 通化东宝 2015-2020Q1 母公司现金流情况改善（亿元） . 11 图 9 未来 5 年，公司重磅在研品种接连上市（仅统计非口服药重磅品种） . 12 图 10 展望到 2030 年，公司收入规模及结构情况 . 14 图 11 展望到 2030 年，公司预期利润端增长情况（亿元） . 14 图 12 展望未来

21、，新业务管线将带来业务结构的改善（营业收入端） . 15 图 13 全球长效胰岛素市场份额变化情况（亿美元） . 16 图 14 全球甘精胰岛素及其类似物销售情况（亿美元） . 16 图 15 国内甘精胰岛素米内网样本医院销售情况及其增速（亿元） . 17 图 16 国内甘精胰岛素历史招标挂网价格（平均中标价、元） . 17 图 17 甘精胰岛素与预混胰岛素相对治疗路径并行 . 19 图 18 全球速效胰岛素市场份额变化情况 . 20 图 19 全球门冬胰岛素及预混销售情况（亿美元） . 20 图 20 国内门冬胰岛素及其预混剂型销售情况（亿元） . 21 图 21 国内门冬胰岛素历史招标挂网价格（元） . 21 图 22 GLP-1 受体激动剂作用原理 . 23 图 23 全球 GLP-1 销售规模情况（亿美元） . 23 图 24 国内利拉鲁肽市场销售情况及未来市场展望（亿元） . 24 图 25 糖尿病患者治疗起始使用胰岛素的周期 . 25 图 26 中国 2017 年糖尿病治疗指南 . 26 图 27 美国糖尿病用药结构变迁 . 27 图 28 美国胰岛素市场变化情况（亿美元） . 28 图 29 胰岛素市场用药结构变化 . 28 图 30 全球主流胰岛素生产企业竞争格局 . 28 图 31 中国糖尿病市场及其增长情况 . 32 图 32 全球糖尿病市场及其增长情况 .