1、化工化工/化学制品化学制品 1 / 30 万润股份万润股份（002643.SZ） 2020 年 05 月 27 日 投资评级：投资评级：买入买入（首次首次） 日期 2020/5/26 当前股价(元) 13.83 一年最高最低(元) 20.50/9.33 总市值(亿元) 125.73 流通市值(亿元) 123.69 总股本(亿股) 9.09 流通股本(亿股) 8.94 近 3 个月换手率(%) 88.51 股价走势图股价走势图 数据来源：贝格数据 站在当前时点看显示材料和沸石业务的成长站在当前时点看显示材料和沸石业务的成长空间空间 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 金益腾（分析师）金益腾（分析师

2、） 吉金（联系人）吉金（联系人） 龚道琳（联系人）龚道琳（联系人） 证书编号：S0790520020002 证书编号：S0790120030003 证书编号：S0790120010015 新材料平台型企业，新材料平台型企业，新一轮资本开支助力成长新一轮资本开支助力成长，首次覆盖，首次覆盖给予“买入”评级给予“买入”评级 公司业务横跨信息材料、 环保材料和大健康三大领域， 依托于强大的研发团队和 自主创新能力， 建立了以化学合成技术的研发与产业化应用为主导的产品创新平 台。 公司三大业务板块在建及规划产能充足， 新一轮资本开支将助力公司把握行 业机遇、扩大规模优势，中长期成长路径清晰。我们预测公

3、司 2020-2022 年归母 净利润为 5.38、7.48、8.60 亿元，EPS 为 0.59、0.82、0.95 元/股，当前股价对应 2020-2022 年 PE 为 23.4、16.8、14.6 倍。我们预计海外疫情蔓延将导致公司部分 产品需求下降或延迟，但不改长期成长趋势。首次覆盖给予“买入”评级。 显示材料：显示材料：液晶材料短期承压，液晶材料短期承压，OLED 材料接力成长材料接力成长 公司是全球领先的高端液晶单体材料和中间体供应商， 占据单晶市场约 18%的份 额。受疫情影响，居民选购电视意愿及消费能力下降，东京奥运会等大型赛事推 迟，导致 LCD 面板出货承压。我们预测，乐

4、观/中性/悲观情形下，2020 年公司 液晶材料业务收入同比+0%/-4.5%/-14.8%。OLED 面板市场迎来上升期，2020 年 手机品牌旗舰机型的 AMOLED 屏渗透率将继续提升，在韩国面板厂推动下 OLED 电视也将快速渗透， 带动上游 OLED 材料市场规模进一步增长。 我们认为 公司 OLED 材料业务具备布局领先、客户优质、重视专利三大优势，有望复制 甚至超越液晶材料业务的成功，我们预计 2023 年公司 OLED 前端材料销售额有 望达 10 亿元，并有望切入终端材料领域，实现盈利能力的大幅提升。 沸石材料：沸石材料：国六升级带来需求增长，绑定大客户共同成长国六升级带来需

5、求增长，绑定大客户共同成长 受益柴油车排放升级，沸石分子筛将替代钒基成为高标准尾气催化剂的涂层材 料，公司沸石产品主要供应全球领先的催化剂生产商庄信万丰。受疫情影响，众 多欧美汽车工厂在 3 月中旬暂停生产，轻型汽车国六 a 标准全面执行日期延迟。 我们以欧美柴油车产量、国六执行率为测算变量，乐观/中性/悲观情形下，2020 年三大市场沸石需求量同比+16.7%/+3.28%/-7.7%。长期来看，随着国六标准的 推进、 公司占大客户采购比例的提升， 2023 年公司车用沸石销售额将达 24 亿元。 风险提示：风险提示：产能建设进度不及预期、疫情导致需求下滑、国六推广不及预期。 财务摘要和估值

6、指标财务摘要和估值指标 指标指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 2,632 2,870 3,134 4,187 4,721 YOY(%) 7.1 9.1 9.2 33.6 12.7 归母净利润(百万元) 444 507 538 748 860 YOY(%) 15.4 14.0 6.2 38.9 15.0 毛利率(%) 40.6 43.6 42.7 43.7 43.7 净利率(%) 16.9 17.7 17.2 17.9 18.2 ROE(%) 9.8 10.6 10.8 13.5 13.8 EPS(摊薄/元) 0.49 0.56 0.59 0.

7、82 0.95 P/E(倍) 28.3 24.8 23.4 16.8 14.6 P/B(倍) 2.8 2.6 2.4 2.2 2.0 数据来源：贝格数据、开源证券研究所 -40% 0% 40% 80% 120% -092020-01 万润股份沪深300 开 源 证 券 开 源 证 券 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 首 次 覆 盖 报 告 公 司 研 究 公 司 研 究 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 2 / 30 目目 录录 1、 新材料平台型企业，三大板块成长逻辑清晰 . 4 1.1、 中国节能旗下上市公司，横

8、跨信息材料、环保材料、大健康领域 . 4 1.2、 公司业绩连续五年稳步增长，高研发投入提供创新动力 . 6 1.3、 在建及规划产能充足，新一轮资本开支驱动内生增长 . 7 2、 显示材料：液晶材料短期承压，OLED 材料接力成长 . 9 2.1、 液晶材料：全球主要单晶供应商之一，疫情冲击短期需求 . 9 2.1.1、 2019 年全球单晶市场规模 38 亿元，公司约占 18%的份额 . 9 2.1.2、 2020 年疫情影响：中性、悲观预测液晶材料收入减少 0.36、1.18 亿元 . 12 2.2、 OLED 材料：下游需求快速增长，公司市占率有望提升 . 14 2.2.1、 2019

9、 年 OLED 前端材料市场规模约 23 亿元，疫情不改增长趋势 . 14 2.2.2、 公司 OLED 前端材料市占率有望提升，终端材料静待放量 . 17 3、 沸石材料：国六升级带来需求增长，绑定大客户共同成长 . 20 3.1、 沸石市场受益排放升级，公司绑定催化剂巨头庄信万丰 . 20 3.2、 短期两大变量影响需求增速，长期看成长空间将翻倍 . 23 4、 盈利预测与投资建议 . 26 5、 风险提示 . 27 附：财务预测摘要 . 28 图表目录图表目录 图 1： 公司产品涉及信息材料、环保材料和大健康三大领域 . 4 图 2： 公司实控人中国节能共持有公司股份比例为 28.94%

10、（截至 2019 年报） . 5 图 3： 2020Q1 公司营收、净利润分别增长 1.01%、22.53% . 6 图 4： 2019 年公司海外收入占比为 85.62% . 6 图 5： 近三年公司毛利率、净利率稳步提升. 7 图 6： 2019 年公司研发支出占营收比例为 8.76% . 7 图 7： 2019 年公司资本开支同比提高 56% . 8 图 8： 2019 年公司在建工程同比提高 177% . 8 图 9： 液晶材料是 LCD 面板上下玻璃板间的介电材料 . 9 图 10： 液晶材料的生产主要包含三个环节. 9 图 11： 瑞联新材的各品类单晶价格不一 . 10 图 12：

11、 瑞联新材的单晶销量结构较为稳定. 10 图 13： 我们测算 2019 年全球液晶单体需求量 819 吨 . 11 图 14： 中国企业占据全球单晶外购市场主要份额 . 11 图 15： 2008-2010 年公司主营业务收入受大尺寸 LCD 出货量影响 . 12 图 16： 2019 年瑞联新材主要单晶均价同比降低 15.5% . 12 图 17： 2020Q1 主要尺寸 LCD TV 面板价格环比回暖 . 13 图 18： 2018 年电视占 LCD 面板面积需求的 70.8% . 13 图 19： 2020Q1 全球电视面板出货量同比下降 10.2% . 13 图 20： 2014-2

12、019 液晶电视面板尺寸复合增速为 2.88% . 14 图 21： 2020Q1 全球智能手机出货量同比下降 11.7%. 14 图 22： OLED 面板的两层电极材料中间沉淀终端材料 . 15 nMtMmNtQsPoPyRpNyQsOyQaQbP6MsQrRtRmMeRnNtOfQpNuMbRoOxPNZrNqOuOmNrR 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 3 / 30 图 23： OLED 材料产业链中，国内企业主要参与前端材料的生产 . 15 图 24： 手机和电视是 AMOLED 面板的主要终端应用. 16 图 25： 2014-2018 年 AMOLED 出货面积 CAGR 为

13、 44% . 16 图 26： 2019-2024 年全球 OLED 终端材料市场规模 CAGR 为 23% . 17 图 27： OLED 终端材料毛利率远高于前端材料 . 17 图 28： 2019 年 OLED 前端材料市场规模约 23 亿元 . 17 图 29： 九目化学 OLED 前端材料的出货量领先国内同行 . 18 图 30： 出光兴产占全球 OLED 蓝光材料 65%的份额 . 19 图 31： 陶氏占全球 OLED 红光材料 74%的市场份额 . 19 图 32： 三星 SDI 占全球 OLED 绿光材料 51%的份额 . 19 图 33： 德山占全球 OLED 空穴传输层材

14、料 31%的份额 . 19 图 34： 尾气催化剂结构：负载催化剂的涂层附着于载体表面 . 21 图 35： 柴油车尾气处理系统产业链涉及四大环节 . 22 图 36： 三大巨头占汽车尾气催化剂市场 70%以上份额 . 22 图 37： 庄信万丰空气清洁业务持续增长 . 22 图 38： 2018/19 财年庄信万丰空气清洁业务集中于欧美 . 22 表 1： 公司多数高管及核心技术人员任职长达 20 年以上 . 5 表 2： 公司在建及规划产能充足 . 7 表 3： 不同官能团的液晶单体具有不同的性能和用途 . 10 表 4： 2018 年 Merck 占据全球混晶市场 55%的份额 . 11

15、 表 5： 中性、悲观情形下，我们预计公司液晶材料收入减少 0.36 亿元、1.18 亿元 . 14 表 6： 九目化学的主要客户是 OLED 终端材料领先厂商 . 18 表 7： 三月光电拥有多个 OLED 终端材料的专利（不完全统计） . 19 表 8： 我们预测 2023 年公司 OLED 前端材料销售额有望达 10 亿元 . 20 表 9： 国六阶段，涂层材料的变化主要在于 SCR 催化器的涂层由钒基变为沸石 . 21 表 10： 欧一到欧六，卡车和公共汽车尾气排放标准不断升级 . 23 表 11： 国四至国六标准，重型柴油车、轻型汽车主要污染物排放限值比较 . 24 表 12： 轻、

16、重型柴油车国六标准的具体实施时间 . 24 表 13： 国内部分省市提前实施国六标准（不完全统计） . 24 表 14： 欧美及中国车用沸石分子筛需求测算. 25 表 15： 我们预测公司沸石材料占庄信万丰的采购比例和销售额将同步提高 . 26 表 16： 公司业务拆分 . 26 表 17： 可比公司盈利预测与估值 . 27 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 4 / 30 1、 新材料平台新材料平台型企业型企业，三大板块三大板块成长逻辑清晰成长逻辑清晰 1.1、 中国节能旗下上市公司，中国节能旗下上市公司，横跨信息材料、环保材料、大健康领域横跨信息材料、环保材料、大健康领域 公司业务横跨信息材

17、料产业、环保材料产业和大健康产业三大领域。公司业务横跨信息材料产业、环保材料产业和大健康产业三大领域。公司前身 为 1992 年成立的烟台开发区精细化工公司，2011 年在深圳证券交易所中小板上市， 2015 年正式更名为中节能万润股份有限公司。公司自成立以来一直专注于化学合成 技术的研发与产业化应用，依托于强大的研发团队和自主创新能力，公司年均开发 产品百余种，现拥有超过 5,000 种化合物的生产技术，其中 1,900 余种产品已投入市 场，获得国内外发明专利 286 项。公司先后涉足信息材料产业、环保材料产业和大 健康产业三大领域，并建立了以化学合成技术的研发与产业化应用为主导的产品创

18、新平台。信息材料产业方面，公司主要产品包括高端液晶单体材料和中间体材料、 OLED 成品材料、升华前单体材料和中间体材料等显示材料，公司是全球三大 TFT 混晶生产商 Merck、JNC 和 DIC 的重要供应商之一，也是国内 OLED 自主创新材料 的领军企业；环保材料产业方面，公司研发并生产了多种新型尾气净化用沸石环保 材料，主要应用于高标准尾气排放领域，亦可广泛应用于燃气、燃煤、燃油装置废 气治理及其它多种领域，公司目前是全球领先的汽车尾气净化催化剂生产商庄信万 丰的核心合作伙伴；大健康产业方面，公司先后涉足医药中间体、成药制剂、原料 药、生命科学、体外诊断等多个领域，并致力于打造基于

19、CDMO 模式的生产基地。 图图1：公司产品涉及公司产品涉及信息材料信息材料、环保材料和大健康三大领域、环保材料和大健康三大领域 资料来源：公司公告、公司官网、开源证券研究所 OLED 触摸屏 车载 显示 液晶 手机 柔性电子 显示屏 石油裂 解催化 汽车尾 气处理 环保 涂料 医药产品 体外诊断 信息材料 环保材料 大健康 产业产品应用领域 液晶材料 液晶单体 中间体 OLED材料 升华前单体 材料 中间体材料 成品材料 沸石分子筛模版剂 成药制剂 体外诊断 试剂 原料药 药品合成 原料 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 5 / 30 公司公司背靠央企中国节能背靠央企中国节能，核心高管及技术

20、团队稳定核心高管及技术团队稳定。公司实控人中国节能是由 国务院国资委监管的唯一一家主业为节能减排、环境保护的中央企业，中国节能直 接和间接共持有公司股份 2.63 亿股，占公司总股本的比例为 28.94%。公司目前拥有 4 家全资子公司海川化学、万润药业、万润美国和 MP 公司，2 家控股公司九目化学 （持股比例为 48.81%） 、三月光电（持股比例为 35%） ，和 1 家联营企业万海舟化工 （持股比例为 35%） 。公司高管团队成熟稳定，6 名高管中有 5 名来自公司前身烟台 开发区精细化工公司，至今已共事 26 年之久，形成了以管理层领头的专业技术研发 团队。除高管团队中的王继华、胡葆

21、华外，公司核心技术人员还包括葛立权、夏永 涛，也早在 1996 年即供职于公司。 图图2：公司实控人公司实控人中国节能共持有公司股份比例为中国节能共持有公司股份比例为 28.94%（截至（截至 2019 年报）年报） 资料来源：公司公告、公司官网、开源证券研究所 注：全资子公司上海誉润贸易有限公司于 2019 年 12 月注销 表表1：公司多数高管及核心技术人员任职长达公司多数高管及核心技术人员任职长达 20 年年以上以上 姓名姓名 职位职位 年龄年龄 学历背景及工作履历学历背景及工作履历 王忠立 董事、总经理 59 大学本科，高级工程师；1993 年 2 月起在烟台开发区精细化工公司工作，历

22、任烟台万润精细 化工 有限责任公司生产部部长、副总经理、总经理。 王焕杰 副总经理、 董事 会秘书 50 大学本科，工程师；1993 年起在烟台开发区精细化工公司工作，历任公司合成车间主任、计划部 部长、市场部部长、总经理助理、副总经理兼董事会秘书。 付少邦 副总经理 51 大学本科，工程师；1993 年起在烟台开发区精细化工公司工作，历任公司合成车间主任、生产部 部长、总经理助理，副总经理。 王继华 副总经理 48 大学本科，高级工程师；1993 年 7 月起在烟台开发区精细化工公司工作，历任公司合成车间技术 负责人、合成车间主任助理、技术部副部长、技术部部长、总经理助理兼技术副总监，负责了

23、液晶 材料重要中间体-烷基苯甲酸的开发，组织开发了环已醇衍生物的制备方法和含侧向邻二氟苯基团 万润美国有限 责任公司 烟台万润药业 有限公司 烟台海川化学 制品有限公司 烟台九目化学 股份有限公司 江苏三月光电 科技有限公司 国务院国资委 中国节能环保集团有限公司 中节能资本控股有限公司 中节能万润中节能万润股份有限公司（股份有限公司（002643.SZ） MP Biomedicals, LLC 100% 48.81% 100% 100%100%82.96% 100% 2.21% 26.73% 100% 烟台万海舟化 工有限公司 35% OLED材料、OPC材 料、医药中间体及 其他精细化学品 液晶材料、医药中 间体、聚酰亚胺中 间体材料、锂电池 电解液添加剂、高 折光率树脂中间体 材料 原料药、口服固体 制剂及保健食品 OLED显示材料和柔 性电子功能材料 液晶中间体和其他 精细化工品等化学 品的氢化反应业务 生命科学、体外诊断产品 公司首次覆盖报告公司首次覆盖报告 6 / 30 姓名姓名 职位职位 年龄年龄 学历背景及工作履历学历背景及工作履历 的负性酯类液晶化合物及其制备方法。 胡葆华 副总经理 49 大学本科，高级工程师；1994 年 7 月起在烟台开发区精细化工公司工作，历任公司科研部副部长、 部长、 总经理助理兼研发中心主任， 组织并参与了开发烷基环己基苯衍生