1、 1 Ta公司报告公司报告公司深度研究公司深度研究 思特威（思特威（688213）电子 CIS 安防领域龙头，加速拓展下游市场安防领域龙头，加速拓展下游市场 投资要点：投资要点： 思特威是安防CMOS图像传感器（CIS）龙头企业以及领先的新兴机器视觉图像传感器供应商，短期关注安防和机器视觉领域市场份额扩大，中长期关注下游拓展至手机中高像素市场和汽车电子领域。 安防安防CISCIS需求高增，龙头持续受益需求高增，龙头持续受益 根据Frost&Sullivan数据，2020年安防CIS出货和销售额分别为4.2亿颗和8.7亿美元，随着安防行业整体市场规模不断扩大，预计2025年出货和销售额分别达到8

2、亿颗和20.1亿美元，5年CAGR分别为13.6%和16.8%；2020年公司以1.46亿颗安防CIS芯片出货位列全球第一，市占率有望进一步提升。 公司公司堆栈式堆栈式C CISIS技术领先，机器视觉领域确立优势技术领先，机器视觉领域确立优势 基于BSI工艺的堆栈式GS产品广泛用于新兴机器视觉领域，根据Frost& Sullivan数据， 全球仅思特威、 索尼、 豪威拥有规模量产能力； 思特威2020年实现2500万颗堆栈式GS产品出货，市场份额达到41.7%，我们看好公司成为该细分赛道龙头企业，享受行业快速发展红利。 已已切入切入消费与汽车电子，开启新的成长空间消费与汽车电子，开启新的成长空

3、间 已通过低端CIS产品进入汽车电子与手机领域，中高端产品处于研发、验证和市场导入阶段；2022年3月推出基于22nm制程3D堆栈BSI工艺5000万像素超高分辨率的CIS产品，面向高端旗舰手机，预计22年Q3实现量产；2021年12月推出集成ISP与TX三合一功能的面向智能行车影像应用的CIS产品，进入汽车后装市场，产品与市场双拓展为营收盈利规模扩大提供保障。 盈利盈利预测、估值与评级预测、估值与评级 预计公司2022-2024年收入分别为40.54/56.57/71.89亿元，同比增速分别为50.76%/39.53%/27.07%，2022-2024年CAGR为33.17%；归母净利润分别

4、为5.28/8.30/11.53亿元， 同比分别增长32.54%/57.30%/38.86%， 2022-2024年CAGR为47.77%；EPS分别为1.32/2.08/2.88元，对应2022年盈利预测PE分别为43/27/20倍，首次覆盖，暂不评级。 风险风险提示：提示：募投项目投产不及预期、客户集中度较高、产品研发不及预期、下游需求不及预期、下游拓展不及预期 Table_First|Table_Summary|Table_Excel1 财务数据和估值财务数据和估值 20202020A A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入（

5、百万元） 1527.18 2689.33 4054.35 5657.23 7188.51 增长率（%） 124.86% 76.10% 50.76% 39.53% 27.07% EBITDA（百万元） 168.50 518.94 766.76 1115.62 1468.85 归母净利润（百万元） 120.99 398.33 527.95 830.45 1153.19 增长率（%） 150.04% 229.23% 32.54% 57.30% 38.86% EPS（元/股） 0.30 1.00 1.32 2.08 2.88 市盈率（P/E） 187 57 43 27 20 市净率（P/B） 10.2

6、 8.6 7.2 5.7 4.4 EV/EBITDA 125.2 44.9 29.1 20.0 14.7 数据来源：公司公告、iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2022 年 5 月 23 日收盘价 证券研究报告 2022 年 05 月 23 日 投资投资评级评级： 行行 业：业： 半导体半导体 投资建议：投资建议： 暂无暂无（首次评级）（首次评级） 当前价格：当前价格： 54.11 元 目标价格：目标价格： / 基本数据基本数据 总股本/流通股本（百万股） 400/30 流通 A 股市值（百万元） 1631 每股净资产（元） 7.35 资产负债率（%） 46.74 一年内最高/最低（元）

7、 59.75/47.71 股价相对走势股价相对走势 分析师：熊军 执业证书编号：S0590522040001 邮箱： 分析师：王晔 执业证书编号：S0590521070004 邮箱： 相关报告相关报告 请务必阅读报告末页的重要声明 -30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%2021/05/212021/08/212021/11/212022/02/21思特威思特威沪深沪深300 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 投资聚焦投资聚焦 核心逻辑核心逻辑 市场空间来看，根据 Frost&Sullivan 数据，2025 年全球 CIS 出货和

8、规模将分别达到 116.4 亿颗和 330 亿美元，2021-2025 年 CAGR 分别为 8.5%和 17.5%；竞争格局来看，全球以国外厂商为主，公司在安防领域优势明显，2020 年以 1.46 亿颗安防 CIS 出货位列全球第一； 技术层面来看， 公司是全球稀缺的堆栈式全局快门 GS 产品供应商，2020 年在新兴机器视觉领域出货达到 2500 万颗，在新兴机器视觉领域快速发展大背景下，有望通过前期技术积累成为该细分领域龙头；业务拓展来看，已通过低端 CIS 进入消费与汽车电子领域，中高端产品处于验证和市场导入阶段，产品市场双拓展完善盈利体系。 不同于市场的观点不同于市场的观点 我们认

9、为：思特威在 CMOS 下游应用繁多的整体环境下率先切入安防领域，并通过出众的产品性能常年占据全球出货第一的位置， 安防 CIS 龙头地位稳固； 在 AIoT与下游应用深度融合的背景下， 精准把握行业机遇， 通过领先的基于 BSI 工艺的堆栈式全局快门产品进入新兴机器视觉领域；2022 年通过高端产品的推出进入消费电子与汽车电子领域，扩充业务版图，我们看好公司在立足安防、发力机器视觉、扩展市场的基础上走出一条快速成长的道路。 核心假设核心假设 综合公司整体业务布局以及行业发展情况， 基于以下假设预测公司各业务板块营业收入： 1）FSI-RS 系列产品：2019-2021 年收入分别为 4.8/

10、8.8/11.62 亿元，同比增长分别为 68.92%/83.62%/31.94%，考虑到 FSI-RS 是公司的传统产品，下游主要面向安防，客户以及出货相对稳定，预计 2022-2024 年增速分别为 15%/12%/10%。考虑到 FSI-RS 产品成熟度高， 良率稳步提升的同时带动毛利率提升， 预计 2022-2024 年毛利率分别为 18%/19%/20%； 2）BSI-RS 系列产品：2019-2021 年收入分别为 1.49/4.73/10.77 亿元，同比增长分别为 316.12%/218.44%/127.76%，考虑到公司持续创新、迭代，陆续推出 200-800 万全像素产品，

11、下游应用广泛且具备更强的产品竞争力与附加价值，预计 2022-2024 年增速分别为 75 %/50%/30%。考虑到 BSI-RS 产品逐步上量且技术与工艺更加成熟，预计 2022-2024 年毛利率分别为 32%/32%/33%； 3）GS 系列产品： 2019-2021 年收入分别为 0.46/1.74/4.51 亿元， 同比增长分别为 811.25%/276.39%/159.27%，考虑到机器视觉领域快速发展将带动 GS 产品保持高速增长， 预计 2022-2024 年增速分别为 85%/60%/40%。 考虑到公司 GS 系列主要包括堆栈式的全局快门产品并且具备领先的市场竞争力，预计

12、 2022-2024 年毛利率分别为 36%/37%/38%。 盈利预测与估值盈利预测与估值 pOrOrQpMuMnQoMmPyRsQrQ8OdNaQnPoOnPtRiNrRsPeRtRtP9PpPuNuOnPtNNZqNsQ 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 预计公司 2022-2024 年收入分别为 40.54/56.57/71.89 亿元，同比增速分别为50.76%/39.53%/27.07%，2022-2024 年 CAGR 为 33.17%；归母净利润分别为5.28/8.30/11.53 亿元， 同比分别增长 32.54%/57.30%/38

13、.86%， 2022-2024 年 CAGR为47.77%； EPS分别为1.32/2.08/2.88元， 对应2022年盈利预测PE分别为43/27/20倍，首次覆盖，暂不评级。 4 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 正文目录正文目录 投资聚焦投资聚焦 . . 2 2 1.1. 安防安防 CISCIS 龙头：立足安防，多领域布局龙头：立足安防，多领域布局 . 6 6 1.1 深耕图像传感器领域，安防 CIS 领先厂商 . 6 1.2 大基金入股，管理层产业背景深厚 . 7 1.3 上游拓展保障产能，下游客户深度绑定 . 8 1.4 核心专利构筑壁垒，自建

14、厂线完成终测 . 9 2.2. 市场空间广阔，新兴应用领域驱动扩容市场空间广阔，新兴应用领域驱动扩容 . 1212 2.1 技术演进：CMOS 成为主流图像传感器. 12 2.2 市场空间：下游需求高增，AIoT 带来增量 . 14 2.3 竞争格局：行业集中度高，安防领域有优势 . 17 2.4 可比公司对比：下游拓展全方位竞争 . 19 3.3. 产品结构日趋丰富，技术储备保持竞争力产品结构日趋丰富，技术储备保持竞争力 . 2222 3.1 三大产品齐头并进，逐步迈入高端市场 . 22 3.2 技术领先：堆栈式 CMOS 传感器. 24 3.3 募资布局汽车电子产品，强化产品终测能力 .

15、25 4.4. 财财务分析、盈利预测与投资建议务分析、盈利预测与投资建议 . 2626 4.1 财务分析：重视研发，费用控制向好 . 26 4.2 盈利预测 . 27 4.3 估值与投资建议 . 28 5.5. 风险提示风险提示 . 3030 5 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表目录图表目录 图表图表 1 1：思特威发展历程：思特威发展历程 . 6 图表图表 2 2：20182018- -20212021 年营业收入及增速年营业收入及增速 . 6 图表图表 3 3：20182018- -20212021 年归母净利润及增速年归母净利润及增速 . 6

16、图表图表 4 4：思特威股权结构（截至：思特威股权结构（截至 20222022 年年 3 3 月月 3131 日）日） . 7 图表图表 5 5：管理团队核心成员介绍：管理团队核心成员介绍 . 8 图表图表 6 6：上游供应商群体：上游供应商群体 . 8 图表图表 7 7：20182018- -20212021 年年 1 1- -9 9 月前月前 5 5 供应商采购情况供应商采购情况 . 8 图表图表 8 8：下游客户群体：下游客户群体 . 9 图表图表 9 9：20182018- -20212021 年年 1 1- -9 9 月前月前 5 5 客户销售情况客户销售情况 . 9 图表图表 10

17、10：核心技术专利：核心技术专利 . 10 图表图表 1111：CMOSCMOS 图像传感器组成图像传感器组成 . 12 图表图表 1212：CMOSCMOS 图像传感器原理图图像传感器原理图 . 12 图表图表 1313：前照式结构（：前照式结构（FSIFSI）和背照式结构（）和背照式结构（BSIBSI） . 13 图表图表 1414：CMOSCMOS 图像传感器产品系列图像传感器产品系列. 14 图表图表 1515：20162016- -20252025 年全球年全球 CISCIS 出货及增速出货及增速 . 15 图表图表 1616：20162016- -20252025 年全球年全球 C

18、ISCIS 销售额及增速销售额及增速 . 15 图表图表 1717：20122012- -20252025 年全球手机年全球手机 CISCIS 出货及增速出货及增速 . 15 图表图表 1818：20122012- -20252025 年全球手机年全球手机 CISCIS 销售额及增速销售额及增速 . 15 图表图表 1919：20162016- -20252025 年全球安防年全球安防 CISCIS 出货及增速出货及增速 . 16 图表图表 2020：20162016- -20252025 年全球安防年全球安防 CISCIS 销售额及增速销售额及增速 . 16 图表图表 2121：201820

19、18- -20252025 年全球新兴领域全局快门年全球新兴领域全局快门 CISCIS 出货及增速出货及增速 . 17 图表图表 2222：20202020 年全球年全球 CISCIS 市场份额市场份额 . 18 图表图表 2323：20222022 年全球年全球 CISCIS 市场份额市场份额 . 18 图表图表 2424：20202020 年全球安防年全球安防 CISCIS 市场份额（按出货）市场份额（按出货） . 18 图表图表 2525：20202020 年全球安防年全球安防 CISCIS 市场份额（按销售额）市场份额（按销售额） . 18 图表图表 2626：20202020 年全球

20、全局快门年全球全局快门 CISCIS 市场份额市场份额 . 19 图表图表 2727：20202020 年全球手机年全球手机 CISCIS 市场份额市场份额 . 19 图表图表 2828：20202020 年全球汽车年全球汽车 CISCIS 市场份额市场份额 . 19 图表图表 2929：可比公司财务指标对比：可比公司财务指标对比 . 20 图表图表 3030：20212021 年年 1 1- -9 9 月思特威下游应用分布月思特威下游应用分布 . 20 图表图表 3131：20212021 年韦尔股份年韦尔股份 CMOSCMOS 营收结构营收结构 . 20 图表图表 3232：2017201

21、7- -20212021 年可比公司毛利率年可比公司毛利率 . 21 图表图表 3333：公司部分安防：公司部分安防 CMOSCMOS 传感器传感器 . 22 图表图表 3434：公司部分机器视觉：公司部分机器视觉 CMOSCMOS 图像传感器图像传感器 . 23 图表图表 3535：20182018- -20212021 年三大类产品收入年三大类产品收入 . 23 图表图表 3636：堆栈式：堆栈式 CISCIS 主要应用领域和主要供应商主要应用领域和主要供应商 . 24 图表图表 3737：募集资金使用计划：募集资金使用计划 . 25 图表图表 3838：20182018- -202120

22、21 年年 1 1- -9 9 月同行业上市公司管理费用对比月同行业上市公司管理费用对比 . 26 图表图表 3939：20182018- -20212021 年年 1 1- -9 9 月同行业上市公司销售费用对比月同行业上市公司销售费用对比 . 26 图表图表 4040：公司营收测算汇总（百万元）公司营收测算汇总（百万元） . 27 图表图表 4141：绝对估值核心假设表：绝对估值核心假设表 . 28 图表图表 4242：敏感性分析表：敏感性分析表 . 28 图表图表 4343：现金流折现及估值表：现金流折现及估值表 . 28 图表图表 4444：可比公司估值对比表可比公司估值对比表 . 2

23、9 图表图表 4545：财务预测摘要：财务预测摘要 . 31 6 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 1. 安防安防 CIS 龙头：立足安防，多领域布局龙头：立足安防，多领域布局 1.1 深耕图像传感器领域，安防深耕图像传感器领域，安防 CIS 领先厂商领先厂商 致力于致力于 CMOS 图像传感器图像传感器国产替代国产替代。思特威（全称思特威电子科技股份有限公司）成立于 2017 年，是一家专注于高性能 CMOS 图像传感器（CIS，CMOS Image Sensor）芯片研发、设计和销售的 IC 企业，产品广泛用于安防监控、机器视觉、智能车载电子等高技术领

24、域。 针对下游应用领域特定新兴需求， 公司开发了具备高信噪比、高感光度、高速全局快门捕捉、超宽动态范围、超高近红外感度、低功耗等特点的图像传感器，用在大华股份、大疆创新、宇视科技、普联技术、天地伟业、网易有道、科沃斯等终端客户的产品中。 图表图表 1 1：思特威发展历程思特威发展历程 来源：思特威招股说明书，国联证券研究所 安防安防 CMOS 龙头，机器视觉建立优势。龙头，机器视觉建立优势。根据 Frost&Sullivan 数据，2020 年公司安防 CMOS 图像传感器出货量达到 1.46 亿颗，位列全球第一，安防监控领域龙头地位确立。经过持续的研发与技术迭代，公司已经具备与索尼等领先的

25、CMOS 图像传感器厂商竞争的核心优势；在新兴机器视觉领域，2020 年实现 2500 万颗全局快门CMOS 图像传感器出货，出货量位居行业前列，打破了该细分赛道市场份额长期被索尼占据的格局。 图表图表 2 2：2 2018018- -20212021 年营业收入及增速年营业收入及增速 图表图表 3 3：2 2018018- -20212021 年归母净利润及增速年归母净利润及增速 来源：iFinD，国联证券研究所 来源：iFinD，国联证券研究所 经营规模逐年提升，盈利影响因素已消除。经营规模逐年提升，盈利影响因素已消除。2018-2021 年营业收入分别为3.25/6.79/15.27/2

26、6.89 亿元，2019-2021 年同比增速分别为 109%/125%/76%，3 年0%20%40%60%80%100%120%140%050021营业收入营业收入(亿元亿元)yoy(%)-100%-50%0%50%100%150%200%250%-3-2-201920202021归母净利润归母净利润(亿元亿元)yoy(%) 7 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 CAGR 为 102%； 2018-2021 年归母净利润分别为-1.66/-2.43/1.21/3.98 亿元， 2019-

27、2021 年同比增速分别为-45%/150%/229%，2020 年实现扭亏为盈并在 2021 年实现高速增长。2018 和 2019 年归母净利润为负的主要原因包括：1）截至股改基准日2020 年 10 月 31 日，因期权授予计划等股权激励事项产生股份支付 6.5 亿元；2）有限公司前期阶段，收入规模及毛利相对较小，研发投入高。根据招股说明书，截至招股意向书签署日， 股份有限公司设立时未分配利润为负的形成原因已消除， 不会对未来盈利能力造成影响。 产品满足多应用领域需求。产品满足多应用领域需求。 为了解决应用领域对低照度环境成像效果好、 高温工作环境性能稳定、宽动态范围（HDR，High

28、Dynamic Range） 、高速运动下拍摄等需求和痛点， 公司推出了具备超低照度感光性能的卷帘快门产品， 包括前照式结构 FSI-RS 系列产品和背照式结构 BSI-RS 系列产品，以及擅长捕捉高速运动影像的全局快门 GS 系列产品。三大类产品充分满足下游多场景、全性能需求，为下游市场扩展奠定基础。 1.2 大基金入股，管理层产业背景深厚大基金入股，管理层产业背景深厚 国家大基金二期入股， 看好公司远期发展。国家大基金二期入股， 看好公司远期发展。 第一大股东及实际控制人为董事长兼总经理徐辰先生，截至 2022 年 3 月 31 日，徐辰先生共持有公司 15.23%的股份；副总经理莫要武先

29、生作为徐辰先生一致行动人， 持有公司 6.66%的股份， 两人共计持有21.89%的股份。第二大股东为国家集成电路投资基金二期股份有限公司，共持有公司 8.21%的股份， 大基金二期入股表明公司发展潜力和成长空间较大， 有利于公司享受国家和地方集成电路产业相关政策支持，助力长期发展。 图表图表 4 4：思特威股权结构（截至思特威股权结构（截至 2 2022022 年年 3 3 月月 3 31 1 日）日） 来源：思特威招股说明书，国联证券研究所 管理层产业背景深厚， 利益一致引领技术创新。管理层产业背景深厚， 利益一致引领技术创新。 核心技术人员包括董事长徐辰博士、首席技术官莫要武博士、首席运

30、营官马伟剑先生，通过长期的技术培育和人才培养，已经形成了一支拥有 266 名研发人员的技术团队（截至 2021 年 9 月 31 日） ，技术研发优势明显。三位核心技术人员在半导体行业的从业经验丰富：1）创始人徐辰博士在解决高质量 CMOS 成像系统设计中的噪音问题、提高感光度和夜视效果、开 8 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 发堆栈式的全局快门图像传感器等方面发挥技术带头作用；2）莫要武博士在半导体相关领域工作近三十年，推动行业引入高性能、低功耗、低噪声列并行读出架构，主持设计了众多主流 CMOS 图像传感器； 3） 马伟剑先生拥有近二十年芯片研发和产

31、业化经验， 在推进公司多款高感光度、 高信噪比以及兼具近红外感度增强性能的图像传感器产品工艺及产业化方面发挥重要作用。 三人的个人利益与公司高度一致， 有助于保障公司管理层相应战略决策的专业性与前瞻性。 图表图表 5 5：管理团队核心成员介绍管理团队核心成员介绍 姓名姓名 职务职务 个人简介个人简介 徐辰 董事长 总经理 清华大学电子工程系学士，香港科技大学电机及电子工程学硕士、香港科技大学电机及电子工程学博士。曾就职于 Micron Technology、Aptina、OmniVision Technologies、江苏芯加等公司，担任研发工程师、资深研发设计工程师等职位，在 CMOS 图像

32、传感器领域拥有 20 多年领导团队、研究开发和产品设计的经验，精通数模混合集成电路设计及加工、器件物理及半导体芯片生产工艺。 莫要武 副总经理 首席技术官 中国科学院上海技术物理研究所电子科学与技术专业博士。 曾担任上海科学技术大学 （今上海大学）讲师、日本大阪府立产业技术综合研究所客座研究员，曾就职于 Seiko Epson Corporation、Micron Technology、Aptina、OmniVision Technologies 等公司。精通集成电路产品设计调试、电路优化等，曾获上海市科技进步奖。深耕 CMOS 图像传感器领域二十多年，在半导体领域拥有极高知名度。 马伟剑 副

33、总经理 首席运营官 浙江大学电路与系统硕士。曾担任卓胜微研发和产品经理，参与研发团队的组建，成功参与管理开发了十多款 H264/AVS 图像解码芯片、CMMB 手机电视芯片、DTMB 地面国标芯片视频 SoC 芯片等芯片开发项目，曾组建并带领团队成功推出了多款视频采集卡芯片、标清音视频传输解码芯片、高清音视频传输解码芯片、高清视频 ISP 芯片，获得安防客户广泛应用。 来源：思特威招股说明书，公司官网，国联证券研究所 1.3 上游上游拓展保障产能拓展保障产能，下游客户深度绑定下游客户深度绑定 Fabless 模式轻资产经营。模式轻资产经营。 公司自成立以来一直采用 Fabless 模式经营，

34、专注于产品的市场开拓与设计研发，生产主要采用委托外包方式。轻资产、侧重产品研发和市场销售的经营模式有利于提高公司整体营运效率。 图表图表 6 6：上游供应商群体上游供应商群体 图表图表 7 7：2 2018018- -20212021 年年 1 1- -9 9 月前月前 5 5 供应商采购情况供应商采购情况 来源：思特威招股说明书，国联证券研究所 来源：思特威招股说明书，国联证券研究所 75%80%85%90%95%100%105%024688201920202021年年1-9月月采购总额采购总额(亿元亿元)采购占比采购占比(%) 9 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报

35、告公司深度研究公司报告公司深度研究 拓宽供应链保障产能。拓宽供应链保障产能。为了提升供应链弹性、增强与供应商的粘性，公司采取多区域供应链布局策略，在中国大陆、中国台湾地区、韩国等国家和地区均建立了战略合作级别的晶圆代工以及封测合作平台，以“多管齐下”的方式，充分高效整合供应链资源。晶圆产能获取是 IC 设计企业营收盈利增长的基础，为了满足日益高速增长的业务需求，已从创立初期两家晶圆厂合作拓展至 2021 年与 5 家晶圆厂合作，同台积电、三星电子、合肥晶合、东部高科等晶圆厂建立了紧密的战略合作关系，与晶方科技、华天科技、科阳半导体等封测厂也保持了良好的合作关系。 客户群体持续扩充， 参股看好发

36、展。客户群体持续扩充， 参股看好发展。 凭借长期的行业积累与客户建立了密切的合作关系，产品不仅应用于大华股份、大疆创新、宇视科技、普联技术、天地伟业、网易有道、 科沃斯等品牌的终端产品中， 同时还积累了众多中小规模的客户群体作为依托，形成了强大的客户资源体系。2018-2021 年 1-9 月，前 5 大客户的销售额分别为3.14/6.04/12.10/16.08 亿元， 占销售总额比例分别为 97%/89%/79%/79%， 客户集中程度逐年下降。 基于对公司发展前景的看好以及对产品性能的认可， 部分客户及客户和供应商的关联方积极参股，包括大华股份、Hubble Ventures、Heng

37、Fang、Q Technology、海康智慧投资及 SVIC No.38、闻天下科技，客户及供应商参股进一步增强了与上下游厂商的粘性，公司长期发展可期。 图表图表 8 8：下游客户群体下游客户群体 图表图表 9 9：2 2018018- -20212021 年年 1 1- -9 9 月前月前 5 5 客户销售情况客户销售情况 来源：思特威招股说明书，国联证券研究所 来源：思特威招股说明书，国联证券研究所 1.4 核心专利构筑壁垒，自建厂线完成终测核心专利构筑壁垒，自建厂线完成终测 核心专利支撑产品研发与迭代升级。核心专利支撑产品研发与迭代升级。针对安防监控、机器视觉、智能车载电子以及消费类等不

38、同行业应用， 公司分别在工艺研发、 像素设计和电路设计以及算法优化等方面持续深耕，取得了一系列核心技术专利以及创新研发成果。截至 2021 年 9 月31 日，公司及子公司共拥有专利 183 项，其中主要专利 114 项，包含发明专利 74项。核心技术包括 SFCPixel 专利技术、近红感度 NIR+技术、低照度下基于 FSI 工艺的微光级夜视全彩技术、 超低照度下基于 BSI 工艺的星光级夜视全彩技术、 基于背照式工艺的全局快门技术等，广泛应用于全系列产品中。通过持续研发投入，公司在提高 CMOS 图像传感器信噪比、感光度、帧率、动态范围等方面已经构建核心技术及知识产权体系，通过持续的技术

39、创新和技术积累，建立了知识产权壁垒。 0%20%40%60%80%100%120%024680021年年1-9月月销售总额销售总额(亿元亿元)销售占比销售占比(%) 10 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 1010：核心技术专利核心技术专利 名称名称 来源来源 专利（技术）介绍专利（技术）介绍 SFCPixel 专利技术 自主研发 基于源追踪器中置架构的共享像素结构，通过将源追踪器居中放置来实现共享像素结构，大幅提升转换增益（即提升信号放大倍数）、提升感光度。根据检测结果统计，1x1、1x2、2x2 共

40、享像素结构的感光度提升可达 90%，读取噪声较不使用该项技术时可降低 50%以上，用于 FSI-RS 和 BSI-RS 系列产品。 近红感度 NIR+技术 自主研发 该技术大幅提高了产品在 850nm-940nm 光线波长（红外光波段）下的量子效率。由于提升了量子效率，因而在暗光场景下配合红外补光灯，可提供更为出色的高信噪比、高感光度成像，画面细节清晰。相对应的，在同等信噪比需求下，该技术可显著减低所需的红外补光强度，从而有效减少系统功耗和红外光污染，用于 BSI-RS 系列高端产品。 低照度下基于FSI 工艺的微光级夜视全彩技术 自主研发 通过自主优化的 FSI 设计架构，大幅提升量子效率从

41、而提升成像感光度，量子效率提升达50%；采用双相关采样和行噪声消除技术，有效降低固定噪声及电源噪声干扰；优化像素阵列中钳位电路，优化像素内走线耦合干扰，用于 FSI-RS 系列产品。 超低照度下基于BSI 工艺的星光级夜视全彩技术 自主研发 通过融合高转换增益及高量子效率、低读取噪声、低串扰等多项专利技术，大幅降低了像素读取噪声，明显改善了极弱光环境下的画面信噪比，在夜间星光级照度环境下，仍能保障输出信噪比出色、色彩丰富的细腻影像，有效解决了传统安防监控类产品在极低光线环境下仅可获取黑白图像的痛点，为客户的迫切需求提供了有效的解决方案；同时实现双像素转换增益模式，从芯片设计层面为客户在白天及夜

42、晚场景提供两种不同的转换增益以更好地适应环境光线并输出清晰影像，在提供更优的低照度夜视成像效果的同时，也大幅增加白天光线充足环境下的动态范围，用于 BSI-RS 系列产品。 基于背照式工艺的全局快门技术 自主研发 基于多行列并行架构，在降低画面固定噪声的同时，提升读取效率，大幅降低最短曝光，适应更大动态范围；通过寄生漏电调整，优化快门效率，从而实现高帧率视频输出；同时基于该架构，提出了改进的移位读出技术，进一步提升了读出速度，用于 GS 系列产品。 LED 闪烁抑制技术 自主研发 通过多次曝光、片内多帧合成同时借助四元像素技术,可有效抑制 LED 闪烁抑制功能，有效提升包括车载、智慧交通应用后

43、端准确识别 LED 交通信号的准确度和识别率。 ISP 片上集成二合一技术 自主研发 片内即可对 RAW 图数据进行优化处理并输出优质的 YUV 422 格式视频影像。在减小车载 SoC 中心运算负荷的同时加快处理速度，强化汽车图像处理效能，提升行车安全性，通过高阶图像算法，去除坏点/噪声，提升画面信噪比。 高温场景下暗电流优化技术 自主研发 通过优化像素布局、像素内电场设计、工艺制程等手段，大幅降低像素内缺陷与金属污染，降低暗电流并优化像素间隔离的技术，大幅降低图像噪声；优化图像传感器在不同温度下画面亮度校准的稳定性和暗电流的均匀性； 通过数字校准算法，结合传感器温度特性，对高温图像均匀性进

44、行优化。 来源：思特威招股说明书，国联证券研究所 自主完成终测把控品质自主完成终测把控品质。 尽管晶圆生产、 封装测试等主要生产环节均委托供应商完成， 但考虑到最终产品调试的便捷性和品质管控， 公司自建测试厂线完成大部分终测（FT 测试）环节的工作。自主完成终测在把控产品质量终端出口的同时，也便于公司根据产品特性进行精细的调整，使客户体验达到最佳，培养客户粘性，保障业绩增长。 共建高端共建高端 BSI 工艺平台工艺平台。随着下游智能安防、机器视觉以及汽车电子对于图像传感器的要求逐步提升，为了保证暗光下的成像质量，CMOS 图像传感器由 FSI（前 11 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公

45、司深度研究公司报告公司深度研究 照式结构）向 BSI（背照式结构）演进，相较于前照式结构 FSI，BSI 将光线入射方向改至光电二极管的背面，大幅提升 CMOS 图像传感器的量子效率，降低电路光学串扰， 同时解决像素尺寸微小化和扩大光学视角响应方面的重要难题， 进而实现极佳的暗光成像品质。2022 年公司与合肥晶合集成电路股份有限公司（合肥晶合）合作推出自研高端 BSI 平台， 通过晶圆键合技术、 晶圆减薄技术和硅表面钝化三大关键工艺推出一流暗光成像性能产品， 打破国内对于国外 BSI 工艺平台的依赖， 进一步构筑技术护城河，保证公司在 CMOS 图像传感器领域的竞争优势。公司预计该 BSI

46、工艺线在 2022 年第二季度进入大规模量产阶段。 12 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 2. 市场空间广阔，新兴应用领域驱动扩容市场空间广阔，新兴应用领域驱动扩容 2.1 技术演进：技术演进：CMOS 成为主流图像传感器成为主流图像传感器 CMOS 图像传感器逐步占据市场主导地位图像传感器逐步占据市场主导地位。在摄像头模组中，图像传感器决定着摄像头的成像品质以及其他组件的结构和规格，CMOS（Complementary Metal Oxide Semiconductor）图像传感器和 CCD（Charge-Coupled Device）图像传感器是当前

47、主流的两种图像传感器。其中 CCD 电荷耦合器件集成在单晶硅材料上，像素信号逐行逐列依次移动并在边缘出口位置依次放大，而 CMOS 图像传感器则被集成在金属氧化物半导体材料上， 每个像素点均带有信号放大器， 像素信号可以直接扫描导出，即电信号从 CMOS 晶体管开关阵列中直接读取，不需要逐行读取。从 20 世纪90 年代开始，CMOS 逐步取代 CCD 占据市场主导地位，CMOS 图像传感器的优势包括：1）成本层面上，CMOS 图像传感器芯片一般采用适合大规模生产的标准流程工艺，在批量生产时单位成本远低于 CCD；2）尺寸层面上，CMOS 传感器能够将图像采集单元和信号处理单元集成到同一块基板

48、上， 体积得到大幅缩减， 适用于移动设备和各类小型化设备；3）功耗层面上，CMOS 传感器相比于 CCD 保持着低功耗和低发热的优势。 图表图表 1111：CMOSCMOS 图像传感器组成图像传感器组成 图表图表 1212：CMOSCMOS 图像传感器原理图图像传感器原理图 来源：思特威招股说明书，国联证券研究所 来源：思特威招股说明书，国联证券研究所 CMOS 图像传感器根据感光元件安装位置可分为：前照式结构（图像传感器根据感光元件安装位置可分为：前照式结构（FSI） 、背照式） 、背照式结构（结构（BSI） 。） 。1）前照式结构为 CMOS 图像传感器传统结构，即自上而下的五层结构，分别

49、是透镜层、滤色片层、线路层、感光元件层和基板层。光从正面入射时，采用 FSI 结构的 CMOS 图像传感器需要光线经过线路层的开口后到达感光元件层进行光电转换。前照式结构的主要优点是工艺条件较易实现、制造成本较低，存在较大的局限性：随着像素尺寸变小，可接收的入射光量下降，金属布线反射和吸收的损耗在线路层变得愈发严重，极大限制传感器的整体性能；2）背照式结构 CMOS 图像传感器将感光元件位置更换至线路层上方， 感光层仅保留部分逻辑电路。 采用背照式结构光线可从背面入射直接到达感光元件层， 电路布线阻挡和反射等因素带来的光线损耗大幅减少。与前照式相比，背照式感光效果显著提升，但设计和工艺难度均较

50、大且成本较高。 13 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 1313：前照式结构（前照式结构（F FSISI）和背照式结构（）和背照式结构（B BSISI） 来源：MEMS，国联证券研究所 CMOS 图像传感器根据快门曝光方式不同分为： 卷帘快门 （图像传感器根据快门曝光方式不同分为： 卷帘快门 （RS， Rolling Shutter）和全局快门（和全局快门（GS，Global Shutter） 。） 。1）卷帘快门通过控制光敏元逐行或逐列进行曝光来扫描完成所有像素单元的曝光。 在感光度和低噪声成像上较全局快门有一些优势，但需要足够的曝光时间，适合