1、 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 公公 司司 研研 究究 深深 度度 研研 究究 报报 告告 证券研究报告证券研究报告 industryId 饲料饲料 审慎增持审慎增持 ( 维持维持 ） marketData 市场数据市场数据 市场数据日期市场数据日期 2020-06-30 收盘价（元） 17.38 总股本（百万股） 4288 流通股本 （百万股） 4288 总市值（百万元） 74523 流通市值 （百万元） 74523 净资产（百万元） 22674 总资产（百万元） 51203 每股净资产 5.29 relatedReport 相关报告相关报告

2、【兴证电新 朱玥团队 通威股 份 19 年年报点评】业绩符合预 期，硅料、电池成本优势尽 显.doc2020-04-21 【兴证电新 朱玥团队 通威股 份 19 年三季报点评】电池盈利 触底，硅料优势扩大2019-12- 01 国内淡季业绩高增， 光伏龙头 优势验证2019-08-15 emailAuthor 分析师： 陶宇鸥 S01 朱玥 S01 assAuthor 主要财务指标主要财务指标 zycwzb|主要财务指标 会计年度会计年度 2019 2020E 2021E 2022E 营业收入营业收入(百万元百万元) 37555 44555 5752

3、5 72252 同比增长同比增长 36.4% 18.6% 29.1% 25.6% 净利润净利润(百万元百万元) 2635 3098 4276 5683 同比增长同比增长 30.5% 17.6% 38.0% 32.9% 毛利率毛利率 18.7% 18.7% 18.5% 18.4% 净利润率净利润率 7.0% 7.0% 7.4% 7.9% 净资产收益率（净资产收益率（%） 15.0% 15.2% 14.8% 15.6% 每股收益每股收益(元元) 0.61 0.72 1.00 1.33 每股经营现金流每股经营现金流(元元) 0.55 2.21 1.72 2.51 投资要点投资要点 summary 光

4、伏行业硅料电池双龙头。光伏行业硅料电池双龙头。通威股份传统主营业务为农牧业务，2016 年将集 团旗下光伏资产并入上市公司， 成为驱动公司利润的增长点。 截至 2019 年底， 公司拥有多晶硅产能 8 万吨，位居行业第二，市占率达 15%；公司单多晶电 池片产能共 20GW，位居行业第一，市占率 10%。未来继续加大光伏扩产力 度，预计 2022 年公司多晶硅市占率超过 30%，电池市场超过 23%。 核心竞争力核心竞争力 1：成本：成本+产能。产能。光伏材料各环节产品均为标品（组件差异化开始 显现） ，价格差异较小，企业的成本优势即是制胜的关键，也是公司的核心竞 争力。目前，通威多晶硅全产能

5、平均生产成本 40 元/kg，电池片非硅成本 0.21 元/W，仅为行业平均水平的 60%-70%。依靠出色的成本控制，通威硅料电池 业务毛利率优于行业平均水平 10-15 个百分点以上。 核心竞争力核心竞争力 2：技术优势。：技术优势。多晶硅方面，公司产能的单晶料比例达到 90%以 上，在国内多晶硅企业中处于最高水平，且已可批量供应 N 型料。电池技术 上，通威布局 PERC+、TopCon 两种新技术，用于提升产品性价比，延续目前 PERC 产线的生命力。此外，公司大力研发异质结技术，最高转换效率达 24.6%，并通过试验线的方式逐步推进量产，在硅料和电池领域强劲的技术实 力也将保障公司在

6、行业内的长期竞争力。 聚拢份额，格局重塑聚拢份额，格局重塑。通威凭借着成本及品质技术优势的核心竞争力，大幅 扩张取代行业落后产能。通威预计未来每年新建多晶硅产能约 7 万吨，电池 片产能约 20GW，到 2023 年实现多晶硅产能 22-29 万吨，电池片产能 80- 100GW，我们预计，届时通威多晶硅产能市占率将达到 30%-35%，电池片产 能将达到 23%-27%，成为光伏行业真正的硅料电池双寡头企业。 投资建议投资建议：我们调整了盈利预测，预计 2020-2022 公司 EPS 为 0.72 元、1.0 元、1.33 元，对应（6 月 30 日）PE 为 24.1 倍、17.4 倍、

7、13.1 倍，予以审慎 增持评级。 风险提示： 风险提示： 光伏需求不及预期； 产业链产能过剩；光伏需求不及预期； 产业链产能过剩； 公司产能投放不及预期风险公司产能投放不及预期风险。 dyCompany 通威股份通威股份 dyStockcode 600438 title 成本技术领先，硅料电池双龙头尽显成本技术领先，硅料电池双龙头尽显 createTime1 2020 年年 06 月月 30 日日 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 2 - 深度研究报告深度研究报告 投资逻辑概览投资逻辑概览 核心推荐逻辑：以成本优势为基础，工艺水平及技术水平为辅

8、助，获取行业超额核心推荐逻辑：以成本优势为基础，工艺水平及技术水平为辅助，获取行业超额 利润，并立足核心优势利润，并立足核心优势，凭借资金优势扩产实现市占率提升，享受光伏行业增长凭借资金优势扩产实现市占率提升，享受光伏行业增长 的红利。的红利。 图图 1、通威股份投资逻辑梳理、通威股份投资逻辑梳理 资料来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院整理 精细化管理一脉相承，确保光伏成本绝对领先。精细化管理一脉相承，确保光伏成本绝对领先。通威作为饲料龙头，从事饲料生 产三十余年，在长期充分竞争、毛利率较低的市场生存中，公司凭借成本优势突 出重围。16 年切入光伏领域，复制饲料成功经验，在硅料、电池领域

9、中做到成本 最低， 目前， 通威多晶硅全产能平均生产成本约 40 元/kg， 电池片非硅成本约 0.21 元/W，仅为行业平均水平的 60%-70%，成本、毛利率均领先于其他一线厂商。 单晶及单晶及 N 型大势所趋，技术优势铸就长期竞争力。型大势所趋，技术优势铸就长期竞争力。单晶取代多晶、N 型取代 P 型 是光伏行业内的两大必然趋势，对应的硅料、电池供应门槛提升。硅料方面，通 威现有产能单晶料比例达到 90%，未来 N 型料比例达到 70-80%，技术优势保障 公司可大比例供应高品质产品，顺应行业发展趋势提升市占率。电池方面，现有 PERC 转换效率领先，布局新一代 N 型 TOPCon、H

10、JT 电池，卡位新技术关键转 折点。硅料和电池领域强劲的技术实力也将保障公司在行业内的长期竞争力。 依托核心竞争优势，大力扩产提升市占率。依托核心竞争优势，大力扩产提升市占率。公司规划 2023 年多晶硅产能 22-29 万 吨、电池片产能 80-100GW，产能目标为目前的 3-5 倍。大规模扩产立足于公司成 本及技术核心优势，超额收益及融资便利提供资金支持，在平价关键点出清落后 产能，提升市占率。 光伏光伏制造制造 出货量 单位价格 单位成本 农牧、化工农牧、化工电站发电电站发电 光伏需求公司市占率公司产能扩张 中长期，成本驱动价格下降 费用 成本优势 硅料+电池 利润占比60-70% 持

11、续开发 自持发电 稳定增长 现金牛业务 目前15% 未来30%-50% 增速10%-20% 硅料：规模效应、原材料消耗低、电价低硅料：规模效应、原材料消耗低、电价低 电池电池：产能利用率高、自动化、良品率高：产能利用率高、自动化、良品率高 成本优势 支撑扩产 扩产强化 成本优势 规模优势 摊薄费用 mNqPsMwOnNqPpPqPqOtNtQ7N8Q6MsQmMoMqQeRqQpQfQpPmObRqQwPuOsQvNNZrNmN 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 3 - 深度研究报告深度研究报告 图图 2、通威多晶硅产能及市占率预测、通威多晶硅产

12、能及市占率预测 图图 3、通威电池片产能及市占率预测、通威电池片产能及市占率预测 资料来源：公司公告、兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告、兴业证券经济与金融研究院整理 短期弹性长期成长，龙头短期弹性长期成长，龙头增长增长潜力十足。潜力十足。短期看，Q4 需求将集中释放，国内 2020 年项目将于下半年集中启动， 海外疫情减缓装机逐步恢复， 预计全年装机 122GW， 同比持平略增，硅料下半年或有涨价空间，电池 5 月盈利复苏，业绩弹性向上。 中长期，光伏产业链仍在不断增效降本，2025 年光伏将成为全球最廉价的能源， 预计 2025 年新增装机将达 287GW，5 年复合增速 1

13、9%，增长空间广阔。通威股 份作为硅料、电池龙头，公司业绩快速增长： （1）享受行业增长红利； （2）出清 产能提升市占率； （3）供应高端产品单品价值量提升，叠加成本下降，深挖盈利 潜力。预计公司 2020-2022 年三年净利润翻倍，2022 年达 56.6 亿元。 表 1、公司分业务业绩预测 主营业务主营业务 2019A 2020E 2021E 2022E 业务业务 1：多晶硅及化工：多晶硅及化工 营业收入（亿元） 51.79 62.73 69.75 90.40 YoY 56.11% 21.13% 11.19% 29.60% 毛利（亿元） 14.71 16.98 22.59 29.85

14、业务业务 2：太阳能电池及组件：太阳能电池及组件 营业收入（亿元） 122.71 144.79 197.27 291.98 YoY 60.56% 18.00% 36.24% 48.01% 毛利（亿元） 24.96 26.37 32.53 46.29 业务业务 3：光伏发电：光伏发电 营业收入（亿元） 10.93 14.90 18.17 21.08 YoY 76.19% 36.37% 21.93% 15.98% 毛利（亿元） 6.94 9.46 11.54 13.38 业务业务 4：农牧板块及其他：农牧板块及其他 营业收入（亿元） 197.52 223.12 290.06 319.06 YoY

15、12.68% 12.96% 30.00% 10.00% 毛利（亿元） 23.30 30.60 39.78 43.76 合计 营业收入（亿元） 375.55 445.55 575.25 722.52 YoY 36.39% 18.64% 29.11% 25.60% 营业成本（亿元） 305.36 362.14 468.82 589.24 毛利（亿元） 70.19 83.41 106.44 133.28 毛利率 18.7% 18.7% 18.5% 18.4% 净利润（亿元） 26.35 30.86 42.52 56.61 资料来源：Wind、兴业证券经济与金融研究院测算 产能（GW） 市占率 产能（

16、GW） 市占率 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 4 - 深度研究报告深度研究报告 目目 录录 一、简介：硅料电池双龙头 . - 6 - 二、立身之本：成本优势，盈利领先 . - 7 - 1、硅料：设备及电价替代老旧产能，管理水平助力脱颖而出 . - 7 - 2、电池：管理水平保障成本优势及盈利水平 . - 10 - 三、成长之翼：技术驱动，壁垒提升 . - 11 - 1、N 型技术不断发展，渗透或快于预期 . - 11 - 2、多晶硅：单晶料及 N 型硅料占比不断提升 . - 13 - 3、电池：多技术布局，技术优势长期保持 . - 13 -

17、四、龙头之势：聚拢份额，格局重塑 . - 15 - 1、成本及品质技术优势助力大幅扩产 . - 15 - 2、多晶硅行业落后产能出清，竞争格局优化. - 16 - 3、电池片行业集中度较低，市场份额缓慢聚拢. - 18 - 4、龙头企业扩产，寡头市场凸显 . - 19 - 五、成长赛道：行业空间广阔，龙头业绩弹性充足. - 20 - 1、短期：国内抢装，海外恢复，行业复苏在即. - 20 - 2、长期：产业链持续增效降本，行业空间广阔. - 21 - 六、农牧业务：稳定增长的现金牛 . - 23 - 七、盈利预测 . - 25 - 八、风险提示 . - 26 - 图 1、通威股份投资逻辑梳理

18、. - 2 - 图 2、通威多晶硅产能及市占率预测 . - 3 - 图 3、通威电池片产能及市占率预测 . - 3 - 图 4、公司发展历程 . - 6 - 图 5、公司光伏业务所处环节 . - 6 - 图 6、光伏营收增速快、毛利率高 . - 7 - 图 7、2019 年光伏业务营收占比近半 . - 7 - 图 8、公司 2019 年底硅料市占率 15% . - 7 - 图 9、公司 2019 年底电池市占率 8% . - 7 - 图 10、通威多晶硅毛利率为一线上市企业中最高 . - 8 - 图 11、2019 年通威生产成本为行业最低水平 . - 8 - 图 12、通威多晶硅生产成本拆分

19、 . - 8 - 图 13、硅料单位投资成本快速下降 . - 9 - 图 14、2019 年硅料成本中折旧占比为 17% . - 9 - 图 15、多晶硅生产成本下降图 . - 9 - 图 16、通威多晶硅布局于国内低电价地区 . - 9 - 图 17、通威非硅成本领先行业 . - 10 - 图 18、通威电池毛利优于其他一线厂商 . - 10 - 图 19、行业仍有大量高成本产能 . - 10 - 图 20、多晶硅新产能成本目标 2/3/4 . - 11 - 图 21、电池片非硅成本持续下降 . - 11 - 图 22、2018 年 9 月各组件功率及价格 . - 12 - 图 23、202

20、0 年 5 月各组件功率及价格 . - 12 - 图 24、N 型技术渗透提升，或快于预期 . - 13 - 图 25、通威单晶比例处于行业领先水平 . - 13 - 图 26、电池产线投资成本下降速度快 . - 14 - 图 27、通威 PERC 及异质结技术发展 . - 15 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 5 - 深度研究报告深度研究报告 图 28、通威多晶硅产能及市占率预测 . - 15 - 图 29、通威电池片产能及市占率预测 . - 15 - 图 30、多晶硅进口占比逐年下降 . - 16 - 图 31、多晶硅进口区域分布 .

21、- 16 - 图 32、多晶硅生产成本占比 . - 17 - 图 33、韩国、德国电价较高，成本压力大 . - 17 - 图 34、海外仍有大量高成本产能 . - 18 - 图 35、多晶硅价格维持低位 . - 18 - 图 36、2020 单晶占比将超 80% . - 18 - 图 37、国内及全球电池产量 . - 19 - 图 38、2019 年全球前 10 电池生产企业产能. - 19 - 图 39、2019 年电池环节集中度最低 . - 19 - 图 40、2019 年电池环节平均毛利率最低 . - 19 - 图 41、预计 2025 年系统成本将下降至 2.62 元/W，产业链各环节

22、均有降本空间 - 22 - 图 42、光伏将在 2025 年成为最廉价的能源形式. - 23 - 图 43、2021-2025 年光伏新增装机维持快速增长 . - 23 - 图 44、2050 年全球用电量为 55000TWh，光伏比例大幅提升 . - 23 - 图 45、普通淡水饲料市场格局 . - 24 - 图 46、农牧业务板块营收及毛利率稳定 . - 24 - 图 47、公司持续投入农牧产品研发 . - 24 - 图 48、通威股份营业收入预测（亿元） . - 25 - 图 49、通威股份净利润预测（亿元） . - 25 - 图 50、通威股份历史 P/E（TTM） . - 26 -

23、图 51、通威股份历史 P/B（TTM） . - 26 - 表 1、公司分业务业绩预测 . - 3 - 表 2、光伏电池各技术对比 . - 12 - 表 3、“特高压”项目配套 16.7GW 光伏规模 . - 13 - 表 4、通威 HIT 技术领先 . - 14 - 表 5、中国对美韩多晶硅双反税率 . - 17 - 表 6、仍有大量产能成本高、品质低 . - 18 - 表 7、2020 年多晶硅及电池片企业扩产计划，通威扩产较多 . - 19 - 表 8、2020 年光伏新增装机预计将落在 50GW . - 21 - 表 9、2020 年全球光伏需求中性预期 122GW . - 21 -

24、表 10、中国水产养殖业趋向稳定 . - 24 - 表 11、公司分业务业绩预测 . - 25 - 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 6 - 深度研究报告深度研究报告 一、简介：硅料电池双龙头一、简介：硅料电池双龙头 农牧光伏双主业农牧光伏双主业发展发展。 通威股份传统主营业务为农牧业务， 以饲料生产为主， 2016 年通威将集团旗下光伏资产并入上市公司，主要包括多晶硅和电池片生产制造。 2019 年公司农牧业务营收占比 51.2%，光伏业务占比 48.8%，成为农牧光伏双主 业龙头。 其中光伏业务近年营收增速快， 2016-2019CAGR 达

25、 44%， 且毛利率较高， 成为驱动公司利润的增长点。 图图 4、公司发展历程、公司发展历程 资料来源：公司公告、兴业证券经济与金融研究院整理 图图 5、公司光伏业务所处环节公司光伏业务所处环节 资料来源： 中国光伏产业路线图 、兴业证券经济与金融研究院整理 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 7 - 深度研究报告深度研究报告 图图 6、光伏营收增速快、毛利率高光伏营收增速快、毛利率高 图图 7、2019 年光伏业务营收占比近半年光伏业务营收占比近半 资料来源：公司公告、兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：公司公告、兴业证券经济与金融研究院整理

26、 硅料电池双龙头。硅料电池双龙头。截至 2019 年底，公司拥有多晶硅产能 8 万吨，位居行业第二， 市占率达 15%； 公司单多晶电池片产能合计 20GW， 位居行业第一， 市占率 10%。 图图 8、公司公司 2019 年底硅料市占率年底硅料市占率 15% 图图 9、公司公司 2019 年底电池市占率年底电池市占率 8% 资料来源：PVInfoLink、兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：PVInfoLink、兴业证券经济与金融研究院整理 二、立身之本：成本优势，盈利领先二、立身之本：成本优势，盈利领先 行业价格差异小，成本为核心指标。行业价格差异小，成本为核心指标。光伏是为发电，各环

27、节产品均以效率定价， 产品价格差异较小。 其中多晶硅本质上为化工标准品， 不存在产品的差异化竞争， 而电池则根据瓦数定价，仅部分龙头企业有少量产品溢价。因而在光伏多晶硅及 电池领域，企业的成本优势即是制胜的关键。 1、 硅料：硅料：设备及电价替代老旧产能，管理水平助力脱颖而出设备及电价替代老旧产能，管理水平助力脱颖而出 通威多晶硅成本优势显著，毛利率领先同业。通威多晶硅成本优势显著，毛利率领先同业。通威多晶硅生产各细分成本均显著 低于行业水平，乐山老产能生产成本不到 50 元/kg、乐山新产能约 39 元/kg、包头 产能约 36 元/kg，全产能平均成本仅 40 元/kg。根据 PVInfo

28、Link 数据，通威 2019 年生产成本处于国内五大家多晶硅企业中最低水平，相比行业加权平均生产成本 63.7 元/kg 下降 33%。 我们认为通威成本优势主要来源于低电价及设备投资、 高工 艺水平及精细化管理。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 8 - 深度研究报告深度研究报告 图图 10、通威多晶硅毛利率为一线上市企业中最高、通威多晶硅毛利率为一线上市企业中最高 图图 11、2019 年通威生产成本为行业最低水平年通威生产成本为行业最低水平 资料来源：wind、兴业证券经济与金融研究院测算 资料来源： PVInfoLink、兴业证券经济与

29、金融研究院整理 图图 12、通威多晶硅生产成本拆分、通威多晶硅生产成本拆分 注：行业的设备投资成本采用 2019 年数据计算 资料来源：上市公司公告，兴业证券经济与金融研究院测算 设备投资成本及电价优势实现通威等新产能对老旧产能的替代，但下降空间有限。设备投资成本及电价优势实现通威等新产能对老旧产能的替代，但下降空间有限。 影响多晶硅生产成本最大的两个因素为设备投资及电费，目前占生产成本比例分 别为 17%、35%。 设备：通威设备投资成本低，但未来下降空间有限。设备：通威设备投资成本低，但未来下降空间有限。过去 10 年多晶硅单位投 资成本快速下降，具有显著的后发优势，2018 年保利协鑫、

30、通威股份新建产 能单位投资为 9.5-10 亿元/万吨，相较 2007 年下降近 90%。立足当前，硅料 设备已实现规模化生产，工艺成熟，未来新投建的产能在设备成本方面下降 空间有限，通威 2020 年新建保山 4 万吨产能，预计 1 万吨投资额为 8.8 亿 元。而通威包头产能、乐山新产能均建于 2018 年，恰处于硅料投资成本下降 的转折点，相对于老产能具有明显的优势，而未来新建产能在投资成本上相 较当前产能成本下降空间有限，即后发优势逐步消失。 请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明请务必阅读正文之后的信息披露和重要声明 - 9 - 深度研究报告深度研究报告 图图 13、硅料单位投资成本

31、快速下降、硅料单位投资成本快速下降 图图 14、2019 年硅料成本中折旧占比为年硅料成本中折旧占比为 17% 资料来源：各公司公告、兴业证券经济与金融研究院整理 资料来源：Solarzoom、兴业证券经济与金融研究院整理 电价：多晶硅生产成本下降，通威低电价地区布局优势凸显。电价：多晶硅生产成本下降，通威低电价地区布局优势凸显。电价为影响生 产成本的又一大因素。2010 年前，受技术及设备投资影响，多晶硅生产成本 较高，电费在生产成本中占比较低显得无足轻重，因此有众多国内多晶硅产 能位于高电价地区，海外高电价国家的多晶硅也拥有足够的竞争力。然而随 着技术和设备的不断进步，多晶硅生产成本不断下降，从 2010 年的 368 元 /kg 降至 2019 年的不到 50 元/kg，电费占比也随之提升至 35%。而通威产能 则全部位于中国的低电价地区内蒙及四川，目前包头产能电价 0.24 元/kWh， 乐山老产能电价 0.38 元/kWh，乐山新产能电价 0.3 元/kWh，处于行业最低水