1、 卫宁健康卫宁健康（300253） 事件政策双事件政策双催化，双轮驱动催化，双轮驱动成长加速成长加速 李沐华（分析师）李沐华（分析师） 李博伦（研究助理）李博伦（研究助理） 证书编号 S0880519080009 S0880119090057 本报告导读：本报告导读： 疫情对医疗疫情对医疗 IT 影响并非负面，影响并非负面， 反而加重了未来医院反而加重了未来医院 IT 投入的确定性投入的确定性， 同时， 同时疫情的传疫情的传 染性和医疗资源的紧缺性倒逼染性和医疗资源的紧缺性倒逼互联网医疗的渗透率提升， 公司双轮驱动有望加速成长互联网医疗的渗

2、透率提升， 公司双轮驱动有望加速成长 投资要点：投资要点： 首次覆盖给予“增持”评级，目标价首次覆盖给予“增持”评级，目标价 23.44 元。元。预计公司 2019-2021 年归母净利润分别为 4.29、6.41、9.21 亿元，对应 EPS 分别为 0.26、 0.39、0.56 元。公司短期面临事件政策双催化，综合考虑 PE、PS 估 值法，目标价 23.44 元，首次覆盖给予“增持”评级。 有别于大众的认识：有别于大众的认识：对于此次疫情对医院 IT 开支的影响，市场认为 疫情相关支出过多，医院可能适当削减 IT 开支。而我们认为，2020 年的医疗 IT 的预算早在疫情发生之前就已经

3、确定，不会因为疫情而 受到影响。并且在此次疫情中，医疗 IT 系统的作用显得尤为突出， 反而增加了未来医院 IT 投入的确定性。 互联网医疗加速渗透超预期互联网医疗加速渗透超预期。线上医疗一直以来难以被群众广泛接 受。 此次疫情的传染性和医疗资源的紧缺性倒逼群众和医务人员试水 互联网医疗。 从中长期来看， 本次疫情有望大幅提升互联网医疗的渗 透率， 未来互联网医疗有望与现有医疗体系形成互补关系， 进一步推 动医疗信息化和诊疗服务便民化。 近期政策密集催化，肯定互联网医疗的价值近期政策密集催化，肯定互联网医疗的价值。卫健委在 2 月 5 日和 2 月 8 日连续两个文件肯定 IT 系统在疫情防控

4、中的重要作用， 未来 IT 系统的重要性或将继续显现，公司所在行业景气度有望持续攀升。 风险提示：风险提示：行业竞争加剧，新业务进展不及预期。应收账款坏账风险 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元） 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入营业收入 1,204 1,439 1,882 2,488 3,259 (+/-)% 26% 20% 31% 32% 31% 经营利润（经营利润（EBIT） 231 266 392 601 879 (+/-)% 22% 15% 47% 53% 46% 净利润（归母）净利润（归母） 229 303 429 641 921 (+/-)%

5、-56% 32% 42% 49% 44% 每股净收益（元）每股净收益（元） 0.14 0.18 0.26 0.39 0.56 每股股利（元）每股股利（元） 0.00 0.00 0.03 0.04 0.06 利润率和估值指标利润率和估值指标 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 经营利润率经营利润率(%) 19.2% 18.5% 20.8% 24.2% 27.0% 净资产收益率净资产收益率(%) 8.8% 9.7% 12.2% 15.7% 18.8% 投入资本回报率投入资本回报率(%) 9.2% 9.6% 14.0% 21.1% 29.8% EV/EBITDA 40.84

6、67.21 59.18 37.65 24.90 市盈率市盈率 130.56 98.59 69.63 46.64 32.48 股息率股息率 (%) 0.0% 0.0% 0.2% 0.2% 0.3% 首次覆盖首次覆盖 评级：评级： 增持增持 目标价格：目标价格： 23.44 当前价格： 18.22 2020.02.10 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元） 10.65-18.97 总市值（百万元）总市值（百万元） 29,901 总股本总股本/流通流通 A 股（百万股）股（百万股） 1,641/1,320 流通流通 B 股股/H 股（百万股）股（百万股） 0/0 流通股比例流通股比例

7、 80% 日均成交量（百万股）日均成交量（百万股） 25.69 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元） 412.01 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元） 3,523 每股净资产每股净资产 2.15 市净率市净率 8.5 净负债率净负债率 -0.48% EPS（元） 2018A 2019E Q1 0.02 0.04 Q2 0.05 0.06 Q3 0.05 0.07 Q4 0.07 0.09 全年全年 0.18 0.26 升幅(%) 1M 3M 12M 绝对升幅 17% 5% 72% 相对指数 19% -2% 34% 相关报告 公 司 首 次 覆 盖 公 司 首 次 覆 盖

8、0% 13% 26% 39% 52% 2019-22019-52019-82019-11 52周内股价走势图周内股价走势图 卫宁健康深证成指 计算机计算机/信息科技信息科技 股 票 研 究 股 票 研 究 证 券 研 究 报 告 证 券 研 究 报 告 卫宁健康卫宁健康（300253） of 24 模型更新时间：2020.02.10 股票研究股票研究 信息科技 计算机 卫宁健康（300253） 首次覆盖首次覆盖 评级：评级： 增持增持 目标价格：目标价格： 23.44 当前价格： 18.22 2020.02.10 公司网址 公司简介 公司是国内第一家专注于医疗健康信息 化的上市公司，致力于提供

9、医疗健康卫 生信息化解决方案，不断提升人们的就 医体验和健康水平。 公司通过持续的技术创新，自主研发适 应不同应用场景的产品与解决方案，业 务覆盖智慧医院、区域卫生、基层卫生、 公共卫生、医疗保险、健康服务等领域， 是中国医疗健康信息行业最具竞争力的 整体产品、解决方案与服务供应商。 绝对价格回报（%） 52 周价格范围 10.65-18.97 市值（百万） 29,901 财务预测（单位：百万元）财务预测（单位：百万元） 损益表损益表 2017A 2018A 2019E 2020E 2021E 营业收入营业收入 1,204 1,439 1,882 2,488 3,259 营业成本 575 69

10、1 868 1,105 1,389 税金及附加 16 16 24 31 40 销售费用 156 201 257 327 422 管理费用 116 118 138 156 178 EBIT 231 266 392 601 879 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 投资收益 -19 -8 -6 -11 -16 财务费用 4 8 5 1 -3 营业利润营业利润 257 310 482 722 1,037 所得税 26 3 48 72 103 少数股东损益 1 4 4 6 9 归母净利润归母净利润 229 303 429 641 921 资产负债表资产负债表 货币资金、 交易性金融资产 482 5

11、15 1,128 1,652 2,395 其他流动资产 1,228 1,552 1,736 2,040 2,428 长期投资 544 541 541 541 541 固定资产合计 371 435 483 528 570 无形及其他资产 1,087 1,194 946 946 946 资产合计资产合计 3,712 4,237 4,835 5,708 6,881 流动负债 956 882 1,096 1,391 1,734 非流动负债 97 81 81 81 81 股东权益 2,659 3,275 3,658 4,236 5,066 投入资本投入资本(IC) 2,259 2,742 2,512 2

12、,566 2,653 现金流量表现金流量表 NOPLAT 207 264 353 541 791 折旧与摊销 27 30 3 5 8 流动资金增量 110 310 -29 9 44 资本支出 -159 -167 198 -52 -54 自由现金流自由现金流 186 437 523 502 789 经营现金流 80 124 481 667 922 投资现金流 -249 -250 191 -64 -70 融资现金流 52 157 -59 -79 -109 现金流净增加额现金流净增加额 -117 30 614 524 743 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 26.1% 19.5% 30.

13、8% 32.2% 31.0% EBIT 增长率 21.9% 15.0% 47.4% 53.3% 46.2% 净利润增长率 -55.8% 32.4% 41.6% 49.3% 43.6% 利润率 毛利率 52.3% 52.0% 53.9% 55.6% 57.4% EBIT 率 19.2% 18.5% 20.8% 24.2% 27.0% 归母净利润率 19.0% 21.1% 22.8% 25.8% 28.2% 收益率收益率 净资产收益率(ROE) 8.8% 9.7% 12.2% 15.7% 18.8% 总资产收益率(ROA) 6.2% 7.2% 8.9% 11.2% 13.4% 投入资本回报率(RO

14、IC) 9.2% 9.6% 14.0% 21.1% 29.8% 运营能力运营能力 存货周转天数 61 68 65 63 60 应收账款周转天数 256 273 260 230 210 总资产周转天数 1,070 1,008 880 773 705 净利润现金含量 34.8% 40.8% 112.1% 104.0% 100.1% 资本支出/收入 13.2% 11.6% -10.5% 2.1% 1.7% 偿债能力偿债能力 资产负债率 28.4% 22.7% 24.3% 25.8% 26.4% 净负债率 -9.1% -11.0% -27.3% -36.3% -45.4% 估值比率估值比率 PE(现价

15、） 130.56 98.59 69.63 46.64 32.48 PB 4.24 6.52 7.00 6.02 5.01 EV/EBITDA 40.84 67.21 59.18 37.65 24.90 P/S 24.33 20.54 15.70 11.88 9.07 股息率 0.0% 0.0% 0.2% 0.2% 0.3% 0%14%29%43%58%72% 1m 3m 12m -6% 1% 9% 16% 24% 31% 0% 13% 25% 38% 51% 64% 2019-22019-52019-8 2019-11 股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅 卫宁健康价格涨幅 卫宁健康相

16、对指数涨幅 0% 6% 13% 19% 26% 32% 17A18A19E20E21E 利润率趋势利润率趋势 收入增长率(%) EBIT/销售收入(%) 0% 6% 12% 18% 24% 30% 17A18A19E20E21E 回报率趋势回报率趋势 净资产收益率(%) 投入资本回报率(%) -45% -36% -27% -18% -9% 0% -2300 -1840 -1380 -920 -460 0 17A18A19E20E21E 净资产净资产( (现金现金)/)/净负债净负债 净负债(现金)(百万) 净负债/净资产(%) 卫宁健康卫宁健康（300253） of 24 目录目录 1. 二十

17、余载铸就医疗信息化龙头 . 4 1.1. 医疗信息化龙头强者恒强 . 4 1.2. 业绩持续稳定成长，巨头入股彰显价值 . 5 2. 医疗 IT 长期成长逻辑不受短期事件干扰 . 7 2.1. 总结疫情经验，补齐 IT 短板 . 7 2.1.1. 补短板成为疫情过后主旋律，渗透率提升是重点 . 7 2.1.2. 新冠肺炎疫情对医疗 IT 行业不构成实质性利空 . 8 2.2. 医疗 IT 长期增长逻辑不受疫情影响 . 8 2.2.1. 我国医疗 IT 开支水平较低，成长空间巨大 . 8 2.2.2. 行业进入纵横双向成长的建设周期 . 9 2.3. 事件短期催化，公司医疗信息化业务高速成长 .

18、 11 2.3.1. 公司积极参与疫情下的医院 IT 建设 . 11 2.3.2. 公司产品完全满足现有医疗 IT 需求 . 12 3. 互联网医疗迎来政策催化，渗透率有望大幅提升 . 15 3.1. 医疗资源需求集中爆发，倒逼线上医疗渗透率提升 . 15 3.2. 公司“互联网+”布局完善，向上空间完全打开 . 16 4. 盈利预测与投资建议 . 21 4.1. 盈利预测 . 21 4.2. 估值及投资建议 . 22 5. 风险提示 . 23 卫宁健康卫宁健康（300253） of 24 1. 二十二十余余载铸就医疗信息化龙头载铸就医疗信息化龙头 1.1. 医疗信息化龙头强者恒强医疗信息化龙

19、头强者恒强 专注医疗信息化专注医疗信息化二十余二十余年。年。公司成立于 1994 年，与 2008 年完成股份制 改革， 2011 年登陆创业板， 2016 年更名为卫宁健康科技集团股份有限公 司。是全国第一家专注于医疗信息化的上市公司。 图图 1：公司公司 20 多年来始终专注医疗信息化行业多年来始终专注医疗信息化行业 数据来源：公司官网 内生内生+外延快速增长，业务网络遍布全国。外延快速增长，业务网络遍布全国。自 2000 年收购复旦金仕达医 院事业部开始，公司开启了内生增长与外延并购并重的成长之路。在合 并高仓电脑后，2004 年上海金仕达卫宁软件有限公司成立，之后相继成 立江苏子公司、

20、安徽分公司等，不断拓宽业务地域边界，在全国各地拥 有子公司/分公司或办事处。 图图 2：公司：公司拥有覆盖全国的子公司和办事处拥有覆盖全国的子公司和办事处 数据来源：公司官网 卫宁健康卫宁健康（300253） of 24 业务布局广泛业务布局广泛，下游客户众多，下游客户众多。公司业务线覆盖完备，涉及智慧医院、 区域卫生、基层卫生、公共卫生、医疗保险、健康服务等领域。早在上 市之初，公司的传统医疗信息化业务就已经覆盖了医疗卫生全产业链， 客户覆盖医院、门诊部、诊所、疾控中心、妇幼保健院、卫生行政管理 等各部门。公司拥有各类医疗卫生机构客户 6000 余家，三级医院客户 400 余家。 技术领先，

21、亚洲地区唯一上榜技术领先，亚洲地区唯一上榜 IDC Health Insights 榜单的公司。榜单的公司。从 IDC 发布的医疗科技公司排名来看，全球前 50 榜单中大多数为美国公司， 公司进入榜单并排名 33 位，为全亚洲唯一一家上榜企业。榜单一方面 说明了公司的技术水平得到了国际的认可，另一方面说明我国的医疗科 技技术仍然较为落后，有着较大的发展空间。 1.2. 业绩业绩持续稳定成长持续稳定成长，巨头入股，巨头入股彰显价值彰显价值 上市以来营业收入持续高速增长，扣非净利润稳步提升。上市以来营业收入持续高速增长，扣非净利润稳步提升。公司上市以来 受益于医疗信息化赛道的高速发展，以内生+外延

22、的成长模式取得了优 秀的业绩成绩。公司营业总收入在近年来保持整体 20%以上的增长。因 公司在 2016 年旗下子公司卫宁科技引入中国人寿为战略投资者，卫宁 科技不再并表，当期公司合并报表录得 3.47 亿元投资收益，致使 2016 年归母净利润波动较大。若仅看公司近年来扣非净利润，依然保持连年 稳定增长的态势，增速基本保持在 20%以上。 图图 3：公司近年来营业总收入及增速：公司近年来营业总收入及增速 图图 4：公司近年来归母净利润及增速：公司近年来归母净利润及增速 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind,，国泰君安证券研究 作为软件公司，软件销售贡献公司大部分的收入和毛

23、利润。作为软件公司，软件销售贡献公司大部分的收入和毛利润。公司收入按 照业务类型拆分可分为软件销售、硬件销售、技术服务三种。软件销售 业务一直是公司主要的收入来源和大部分的利润来源，公司开展硬件销 售业务的目的是为了配合软件的销售，作为整体解决方案的一部分，因 其市场较为透明且竞争较为充分，因此毛利率较低，贡献的利润占比较 小。技术服务主要是为公司的软件客户提供售后服务和技术支持，同样 是配合软件销售的解决方案一部分，与软件销售具有同样的性质，因此 毛利率较高。 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 60.00% 0 2 4 6 8 10 12 14

24、 16 营业总收入（亿元）营业总收入YoY -100% -50% 0% 50% 100% 150% 200% 250% 300% 0.0000 1.0000 2.0000 3.0000 4.0000 5.0000 6.0000 归母净利润（亿元）归母净利润YoY 卫宁健康卫宁健康（300253） of 24 图图 5：公司：公司收入大部分由软件销售贡献收入大部分由软件销售贡献 图图 6：公司毛利大部分由软件销售贡献公司毛利大部分由软件销售贡献 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 图图 7：软件销售和技术服务的毛利率较高软件销售和技术服务的毛利率较高 数据

25、来源：Wind，国泰君安证券研究 公司重视研发且效率较高。公司重视研发且效率较高。公司历年来注重研发，2018 年研发投入占营 收比高达 20.22%， 研发投入无论是在绝对数量还是占比方面都在逐年提 升。公司在研发人员配置方面也在逐年提升，2018 年公司拥有研发人员 达 1543 人，占公司员工总数比达到 36.38%。公司在大力投入的同时， 研发效率也较高。公司采用“柔性产品化研发模式” ，首先，公司测试 部门建立统一版本基线，将最新版本用于实施项目，并针对客户要求进 行二次开发。在开发过程中，若新增应用具有普适性，开发人员会将新 功能标准化后补充产品基线，形成开发与交付的良性循环。 图

26、图 8：公司近年来研发投入情况市场：公司近年来研发投入情况市场 图图 9：公司近年研发人员配置情况：公司近年研发人员配置情况 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 注：单位（人） 0% 20% 40% 60% 80% 100% 软件销售硬件销售技术服务其他 0% 20% 40% 60% 80% 100% 软件销售硬件销售技术服务其他 0.00% 20.00% 40.00% 60.00% 80.00% 2000182019H1 软件销售硬件销售技术服务其他 0% 5% 10% 15% 20% 25% 0 500 1

27、000 1500 2000 营业总收入（百万元） 研发投入（百万元） 研发投入占营收比 0.00% 10.00% 20.00% 30.00% 40.00% 50.00% 0 1000 2000 3000 4000 5000 2001620172018 员工总数研发人员人数研发人员占比 卫宁健康卫宁健康（300253） of 24 公司股权机构清晰，互联网巨头战略入股公司股权机构清晰，互联网巨头战略入股彰显价值彰显价值。公司实际控制人是 周炜、王英夫妇，与周成为一致行动人，共同持有公司 20.17%股权。公 司副董事长刘宁持股 6.69%。中央汇金持股 4.15%。公司于

28、2018 年 6 月 16 日发布公告，2018 年 6 月 15 日，公司与蚂蚁金服及其关联方上海云 鑫签署了框架合作协议 ，各方将以共同建设领先的大数据生态体系 为核心，围绕“互联网+医疗健康”领域，开展建立合作。上海云鑫受 让周炜、王英、刘宁合计出让的 5.05%公司股份。阿里系成为公司的主 要股东之一，巨头的战略入股彰显公司的行业地位与投资价值。 图图 10：上海云鑫是公司重要股东之一上海云鑫是公司重要股东之一 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2. 医疗医疗 IT 长期成长逻辑不受短期事件干扰长期成长逻辑不受短期事件干扰 2.1. 总结疫情经验，补齐总结疫情经验，补齐 IT 短板

29、短板 2.1.1. 补短板成为疫情过后主旋律补短板成为疫情过后主旋律，渗透率提升是重点，渗透率提升是重点 每次疫情都是一次反思，每次疫情都是一次反思，此次此次医疗资源集中造成供需错配。医疗资源集中造成供需错配。据新民晚报 消息，在此次新冠肺炎疫情中，武汉市卫健委于 1 月 20 日发布 61 家发 热门诊医疗机构， 并于 22 日公布 7 家发热门诊定点医院。 1 月 23 日起， 要求所有发热患者全部到七家定点医院就诊，并安排了 7 家二级医院对 口帮扶。无论是轻症还是重症患者全部涌向定点医院，许多患者排队排 队时间过长，疫情的突然爆发造成了医疗资源供需错配，也增加了交叉 感染的风险。 社区

30、医院和卫生中心社区医院和卫生中心短板暴露短板暴露。 定点医院政策宣布后的一天， 1月24日， 武汉市决定全面实行发热市民分级、分类就医服务，通过社区门诊来分 担定点医院的压力。重症病人到定点医院治疗，轻症病人和疑似病人在 社区医院治疗，或在家自行隔离，避免重症、轻症、疑似患者在定点医 院交叉感染。然而，社区医院缺乏应对大型公共卫生事件的能力，而且 社区医院缺少必要的防护设备以及系统支持，医疗资源过度集中的短板 凸显。 卫宁健康卫宁健康（300253） of 24 公共卫生公共卫生 IT 建设发展契机来临。建设发展契机来临。2003 年的非典爆发暴露出了我国在公 共卫生建设系统中的大量不足之处。

31、在非典期间，疾控中心开发了传染 性非典型肺炎个案调查专报系统（网络直报） ，开启了国内医疗信息化 加速进程。 此次新冠肺炎疫情的爆发， 暴露出医疗 IT 资源与医疗资源一 样，存在集中投入，分布不均的问题，公共卫生 IT 渗透率或将在疫情之 后快速提升。 2.1.2. 新冠肺炎疫情对医疗新冠肺炎疫情对医疗 IT 行业不行业不构构成实质性利空成实质性利空 疫情疫情并不会减少医院对并不会减少医院对 IT 系统的投入。系统的投入。对于此次疫情对医院 IT 开支的 影响，市场认为疫情相关支出过多，医院可能适当削减 IT 开支。而我们 认为，2020 年的医疗 IT 的预算早在疫情发生之前就已经确定，不

32、会因 为疫情而受到影响。 并且在此次疫情中， 医疗 IT 系统的作用显得尤为突 出，疫情反而加重了未来医院 IT 投入的确定性。 卫健委发布文件肯定信息化在此次肺炎疫情防护中的作用。卫健委发布文件肯定信息化在此次肺炎疫情防护中的作用。2020 年 2 月 5 日，卫健委发布关于加强信息化支撑新型冠状病毒感染的肺炎疫 情防控工作的通知 ，主要包括强化数据采集分析应用、积极开展远程 医疗服务、规范互联网诊疗咨询服务、深化“互联网+”政务服务、加强基 础和安全保障等五个方面内容。武汉地区肺炎专科医院火神山、雷神山 也迅速上线东华以及卫宁等公司的医疗信息化系统。公司的远程会诊系 统在疫情中的快速部署应

33、用将起到极强的示范作用。 2.2. 医疗医疗 IT 长期增长逻辑不受疫情影响长期增长逻辑不受疫情影响 2.2.1. 我国医疗我国医疗 IT 开支水平较低，成长空间巨大开支水平较低，成长空间巨大 总量上来看医疗总量上来看医疗 IT 投入占比仍然较低，成长空间至少投入占比仍然较低，成长空间至少还有还有十倍。十倍。我国 医疗 IT 整体建设起步较晚，医疗 IT 开支整体仍然处于较低的水平。首 先，医疗开支占 GDP 的水平与发达国家相比还存在较大的差距，但随 着我国人口老龄化的进一步加剧，这个差距正在逐渐缩小。根据卫健委 公布的数据显示，截止 2018 年，我国医疗卫生开支占 GDP 的比重已达 到

34、创纪录的 6.6%，并且呈持续上升的态势。与此同时，我国近年来医疗 行业IT花费占总支出的比例均在1%以下， 与发达国家3%-5%差距较大。 随着医疗资源的日益紧张以及医疗管理、流程的日益复杂，对标海外发 达国家， 如果简单将医疗 IT 开支占比提升至发达国家的水平， 医疗卫生 支出占 GDP 比例提升至双位数，则医疗 IT 开支面临着未来至少十倍的 成长空间。 卫宁健康卫宁健康（300253） of 24 图图 11：我国医疗：我国医疗 IT 支出支出占比上升但仍然较低占比上升但仍然较低 图图 12：对比发达国家我国医疗开支占对比发达国家我国医疗开支占 GDP 比例较小比例较小 数据来源：前

35、瞻产业研究院，国泰君安证券研究 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.2.2. 行业进入纵横双向成长的建设周期行业进入纵横双向成长的建设周期 医疗信息化空间拆解，三大指标皆存在提升空间。医疗信息化空间拆解，三大指标皆存在提升空间。理论上来说，我国医医 疗信息化的市场规模疗信息化的市场规模=医疗机构数量医疗机构数量*信息化渗透率信息化渗透率*医疗机构平均医疗机构平均 IT 开支开支。目前看来，这三个指标都有提升的空间。 医疗机构数量稳定增长医疗机构数量稳定增长。根据卫健委公布的数据显示，截止 2018 年， 我国医疗机构总计接近 100 万个，其中医院 33009 个，门诊部、诊所、 疾控中

36、心、妇幼保健院超过 23 万个，村镇卫生医疗机构 72 万余。以医 院、诊所为代表的大中型医疗机构数量呈现稳步增长趋势，医疗信息化 行业的潜在客户数在逐渐增多。 图图 13：近年来我国医疗机构数量：近年来我国医疗机构数量保持稳定增长保持稳定增长 数据来源：卫健委，国泰君安证券研究所 以信息化渗透率和医疗机构以信息化渗透率和医疗机构 IT 开支为纵。开支为纵。医疗信息化的发展普遍经历 三个阶段，分别为：医院管理信息化（HIS） 、临床管理信息化（CIS） 和局域医疗卫生服务（GMIS）三个阶段。在这方面，大医院始终走在 0.00% 0.10% 0.20% 0.30% 0.40% 0.50% 0.

37、60% 0.70% 0.80% 0.90% 0 5 10 15 20 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 美国瑞士日本中国 -4.00% -2.00% 0.00% 2.00% 4.00% 6.00% 8.00% 0 100000 200000 300000 400000 500000 600000 700000 800000 20001620172018 医院门诊部、疾控中心、妇幼保健院 其他医院YoY 门诊部、疾控中心、妇幼保健院YoY其他YoY 卫宁健康卫宁健康（300253） of 24 前

38、列，我国大型医院已普遍完成 HIS 系统建设，正在经历 CIS 建设高峰 期。而小型医院、社区医疗及乡镇卫生所，也在重走大型医院的 IT 建设 老路。 图图 14：我国医疗信息化发展经历的三个阶段我国医疗信息化发展经历的三个阶段 数据来源：国泰君安证券研究 对标制造业信息化对标制造业信息化有许多相似之处有许多相似之处。同制造业企业信息化一样，医疗信 息化的建设也经历从总量管理，到精细化管理，再到跨企业（跨单位） 协同管理的演变过程。我们发现，无论是制造业还是医疗行业信息化， 都在经历大公司由总量管理向精细化管理下沉，同时伴随企业间协同管 理建设的过程，医疗信息化与企业信息化有着相似的逻辑。 图

39、图 15：对标制造业的信息化进程有许多相似之处对标制造业的信息化进程有许多相似之处 数据来源： ，国泰君安证券研究 各系统和模块的渗透率都有提升空间。各系统和模块的渗透率都有提升空间。根据中国医院协会信息管理专业 委员会（CHIMA）的统计数据显示，无论是 HIS 或是 CIS，在我国医院 的渗透率都有很大的提升空间。这组数据也许与我们之前提到的大医院 HIS 基本建设完成有冲突，原因在于 CHIMA 的统计报告采用的口径是 卫宁健康卫宁健康（300253） of 24 HIS 或 CIS 下的单一模块，而各家医院可能出现已完成建设 HIS 但模块 不完整的情况。这个差异也从另一个角度说明，已

40、经具有信息化建设的 医院同样存在加装模块和模块升级的空间。 图图 16：2018-2019 我国我国医疗信息化渗透率仍有较大提升空间医疗信息化渗透率仍有较大提升空间 数据来源：CHIMA2019 年度报告，国泰君安证券研究 图图 17：医疗信息化成长逻辑不受疫情影响：医疗信息化成长逻辑不受疫情影响 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 总结而言，医疗信息化长期成长逻辑不受影响，渗透率反而可能短期加总结而言，医疗信息化长期成长逻辑不受影响，渗透率反而可能短期加 速提升速提升。我们认为，从医疗信息化成长空间公式分析，疫情并不会影响 其中任何一个因子，其暴露出的问题反而会在短期补短板。短期医疗信 息

41、化渗透率有望加速下沉，云化的 HIS、CIS 模块有望在小型医疗机构 中快速普及，GMIS 建设进展有望加速。 2.3. 事件事件短期短期催化，催化，公司医疗信息化业务公司医疗信息化业务高速成长高速成长 2.3.1. 公司积极参与疫情下的医院公司积极参与疫情下的医院 IT 建设建设 线上线上迅速响应疫情，远程驰援武汉迅速响应疫情，远程驰援武汉。疫情发生之后，卫宁健康第一时间 成立“疫情作战指挥中心” ，协调指挥全国技术力量驰援一线，客服电 卫宁健康卫宁健康（300253） of 24 话保持 24 小时开通，全国 300 余位一线技术人员全时段为 6000 多家医 院提供技术保障。同时，免费开

42、通“快速问诊”功能，最快 0.5 天部署 上线，彰显互联网医疗的快速上线能力。 图图 18：公司快速响应疫情，快速上线互联网医疗：公司快速响应疫情，快速上线互联网医疗 数据来源：公司微信公众号 线下助力，提供技术后盾。线下助力，提供技术后盾。公司疫情期间紧急抽调技术骨干投入抗疫， 保障了武汉市武昌区 18 家社区卫生服务机构、医院抗疫期间系统的稳 定运行。截至 1 月 29 日，卫宁健康在春节假期期间共组织投入 300 余 位技术骨干深入疫情一线，全力保障系统的稳定运行。配备移动摄像头 的医用推车上也同步安装移动远程会诊系统，迅速交付火神山医院，支 持多个专家在线会诊。 2.3.2. 公司产品

43、完全满足现有医疗公司产品完全满足现有医疗 IT 需求需求 公司产品线丰富，基本满足现有信息化需求。公司产品线丰富，基本满足现有信息化需求。医疗信息化业务是公司的 传统强项，公司在该领域深耕多年，已建立完备的产品线体系，旗下产 品覆盖目前信息化建设的三大方向，包括 HIS、CIS、GMIS 等。 图图 19：公司传统医疗信息化业务架构：公司传统医疗信息化业务架构 数据来源：公司官网 卫宁健康卫宁健康（300253） of 24 公司业务线完备，传统医疗信息化业务可分为智慧医院和智慧卫生两大 类，HIS、CIS、GMIS 贯穿期间。其中有分成十余种整体解决方案，每 个解决方案下又有几种到十几种不等

44、的子系统和子模块，产品数量达百 余种，基本覆盖医疗信息化的方方面面。 图图 20：公司：公司医疗信息化业务具有医疗信息化业务具有完备的业务线和业务体系完备的业务线和业务体系 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 市占率领先，品牌优势已经建立，强者将在竞争中胜出。市占率领先，品牌优势已经建立，强者将在竞争中胜出。公司所在的医 疗信息化行业，属于软件业中行业解决方案的大类。在这个行业中存在 着递增回报规律，即强者恒强。细化到医疗信息化行业主要有三条： 1、医疗信息化系统的日渐复杂及模块数量的日益增加导致系统间的耦 合性增强，同属一家公司的产品线的解决方案更易实施。 2、医疗信息系统的用户粘性较强，医生护士精力本来就不多，习惯了 一个系统以后很难在更换另一个系统。 3、医疗单位在信息化采购时往往会选择在行业中最流行的一种。 三个原因导致医疗信息化行业未来市场有望进一步集中，行业内的强者 市占率将会持续提升。