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1、 东方证券股份有限公司经相关主管机关核准具备证券投资咨询业务资格,据此开展发布证券研究报告业务。 东方证券股份有限公司及其关联机构在法律许可的范围内正在或将要与本研究报告所分析的企业发展业务关系。因此,投资者应当考虑到本公司可能存在对报告的客观性 产生影响的利益冲突,不应视本证券研究报告为作出投资决策的唯一因素。 首 次 报 告 【 公 司 证 券 研 究 报 告 】 卫宁健康 300253.SZ 新一代产品加速云化转型,创新业务渐 入佳境 核心观点核心观点 医疗信息化龙头,中国智慧医疗整体解决方案领导者。医疗信息化龙头,中国智慧医疗整体解决方案领导者。公司自成立以来一直 专注于提供医疗卫生信
2、息化解决方案,是行业领军者。公司拥有着从医院信 息化到区域卫生、公共卫生的完整产品线,也具备覆盖全国的销售与服务渠 道,累计医院客户近 6000 家。同时,2015 年起,公司还布局“互联网+”模 式下的创新业务,从而形成了“传统+创新”双轮驱动的业务格局。 医疗医疗 IT 建设仍然有较大发展空间建设仍然有较大发展空间,市场份额有望向龙头集中,市场份额有望向龙头集中。国内医疗信 息化经过 20 多年的发展,各级医院在基础的信息化应用(如挂号、收费等) 已实现了较高的普及率, 但核心临床应用的普及度与应用深度还有很大提升 空间。长期来看,提升医疗服务质量与效率、支持医保控费需求为长期发展 提供驱
3、动力,短期而言,电子病历等级评测、新冠疫情后公共卫生信息化建 设都将对行业带来需求增量, 新一代医院信息化系统还将拉动医院进行系统 的升级换代。此外,过去行业格局较为分散,我们预计随着电子病历建设的 逐步深入,产品具备优势的龙头公司将获得市场份额的提升。 新一代产品新一代产品加速云化转型加速云化转型,创新业务有望进入收获期。,创新业务有望进入收获期。今年 4 月正式发布历 经三年、重金打造的全新一代医疗 IT 产品 WiNEX,通过应用云原生技术和 中台技术,公司有望把原本复杂多变需求造成非标准化、同质化程度高的产 品模式,向标准化、高复用、高效率的平台型产品提升,并依托 WiNEX 加 速自
4、身业务的云转型进程。此外,公司自 2015 年起开始通过“4+1”模式布 局互联网+医疗健康,随着政策的逐步完备以及新冠疫情对互联网医院的加 速推动,我们认为公司创新业务即将迎来收获期。 财务预测与投资建议财务预测与投资建议 我们预测公司 2020-2022 年每股收益分别为 0.24、0.38、0.54 元,由于公 司是医疗 IT 领域龙头并将开启云化进程,我们认为应与各细分领域云业务 龙头可比,目前公司的合理估值水平为 2021 年的 75 倍市盈率,对应目标 价为 28.50 元,首次给予买入评级。 风险提示风险提示 互联网医疗行业竞争加剧;业务发展不及预期 投资评级 买入买入 增持 中
5、性 减持 (首次) 股价 (2020 年 07 月 20 日) 24.34 元 目标价格 28.50 元 52 周最高价/最低价 29.85/13.24 元 总股本/流通 A 股(万股) 213,382/172,660 A 股市值(百万元) 51,937 国家/地区 中国 行业 计算机 报告发布日期 2020 年 07 月 20 日 股价表现 1 周周 1 月月 3 月月 12 月月 绝对表现 -10.12 3.44 -6.78 79.76 相对表现 -6.56 -10.75 -28.24 56.85 沪深 300 -3.56 14.19 21.46 22.91 资料来源:WIND、东方证券研
6、究所 证券分析师 浦俊懿 *6106 执业证书编号:S0860514050004 证券分析师 游涓洋 执业证书编号:S0860515080001 联系人 徐宝龙 *7900 联系人 陈超 *3144 公司主要财务信息 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入(百万元) 1,439 1,908 2,492 3,163 3,966 同比增长(%) 19.5% 32.6% 30.6% 26.9% 25.4% 营业利润(百万元) 310 413 558 910 1,292 同比
7、增长(%) 20.5% 32.9% 35.2% 63.1% 42.0% 归属母公司净利润(百万元) 303 398 505 821 1,144 同比增长(%) 32.4% 31.4% 26.7% 62.7% 39.3% 每股收益(元) 0.14 0.19 0.24 0.38 0.54 毛利率(%) 52.0% 51.4% 54.7% 56.6% 58.0% 净利率(%) 21.1% 20.9% 20.2% 26.0% 28.8% 净资产收益率(%) 10.6% 11.6% 12.5% 17.4% 20.4% 市盈率 150.9 114.9 90.7 55.7 40.0 市净率 14.6 12.
8、3 10.5 9.0 7.5 资料来源:公司数据,东方证券研究所预测,每股收益使用最新股本全面摊薄计算, 卫宁健康首次报告 新一代产品加速云化转型,创新业务渐入佳境 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 2 目 录 一公司概况:国内医疗信息化龙头企业. 5 1.1 商业模式:“传统+创新”双轮驱动,“4+1”发展战略 . 5 1.2 财务分析:整体财务表现稳健 . 7 1.3 股权合作带来业务合作,扩大创新医疗业务生态圈 . 9 二行业分析:医疗信息化行业快速增长,市场规律和政策引导共同驱动
9、 . 10 2.1 经过多年发展,医院信息化水平仍有较大提升空间 . 10 2.2 行业驱动因素众多,医疗信息化需求将迅速释放 . 14 2.2.1 驱动因素一:医疗系统提质增效的需要是核心驱动因素 14 2.2.2 驱动因素二:医保付费制度改革对医疗信息化行业带来长期驱动 15 2.2.3 驱动因素三:智慧医院体系建设政策加速需求释放 18 2.2.4 驱动因素四:新一代医院信息化系统将拉动医院升级换代需求 20 2.2.5 驱动因素五:新冠疫情推动医疗 IT 新需求 22 2.3 竞争格局: 行业集中度低,未来有望趋于集中 . 23 2.4 发展趋势:互联网医疗加速发展 . 26 三、新一
10、代产品进一步提升传统业务优势,互联网+医疗业务有望进入收获期28 3.1 传统医疗信息化业内领先,新一代产品有望进一步扩大优势 . 28 3.1.1 传统医疗 IT 产品线齐全、客户数量领先 28 3.1.2 新一代产品有望进一步加强公司医院信息化领域优势 29 3.2、“4+1”创新业务布局多年,即将进入加速落地期 . 36 四、盈利预测与投资建议 . 38 4.1 盈利预测 . 38 4.2 投资建议 . 39 五、风险提示 . 40 pOqPqQpQqPnPzRrOmQsNsR9P9R8OnPqQmOoOkPnNrOiNoMsQaQoOzQxNnMpQxNpOnM 卫宁健康首次报告 新一
11、代产品加速云化转型,创新业务渐入佳境 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 3 图表目录 图 1:公司发展历史梳理 . 5 图 2:公司传统+创新双轮驱动战略 . 5 图 3:公司业务线示意 . 6 图 4:公司“4+1”业务及载体. 7 图 5:公司营收及增速(亿元) . 8 图 6:公司各业务营收占比 . 8 图 7:公司软件销售和技术服务占比扩大 . 9 图 8:公司各业务线毛利率变化趋势. 9 图 9:毛利率、期间费用率和扣非净利率基本稳定 . 9 图 10:扣非净利润及增速(亿元)
12、 . 9 图 11:医疗信息化的发展阶段. 11 图 12:国内医院的电子病历实施情况(2018 年) . 11 图 13:国内医院的临床决策支持系统实施情况(2018 年) . 11 图 14:国内医院进行相关信息化认证或评级情况(截至 2019 年 9 月,样本数量 1909 家) . 13 图 15:医疗 IT 的投入占比逐步提升,但是跟发达国家仍有差距 . 13 图 16:国内医疗信息化行业规模和增速 . 14 图 17:医疗信息化提升医疗和效率 . 14 图 18:医院就诊区人满为患的情况司空见惯 . 15 图 19:医生每周工作时间抽样调查结果(样本数 N=2402) . 15 图
13、 20:基于临床数据中心进行大数据分析应用,提升医院临床科研水平 . 15 图 21:我国医疗卫生费用占 GDP 比重 2009 之后明显增长 . 16 图 22:人均医疗卫生费用(美元)对比 . 16 图 23:中国人口年龄金字塔结构变化:趋于老龄化 . 16 图 24:我国城乡居民人均每次住院费用和住院率情况 . 16 图 25:我国卫生费用支出来源构成 . 17 图 26:我国城乡居民医保基金收支情况 . 17 图 27:导致我国医疗 IT 系统革新需求迫切的 4 个问题 . 21 图 28:医院传统的 HIS 系统存在的问题或不足 . 21 图 29:贵医院的集成平台在运行中还有哪些问
14、题或者不足(IDC 调查问卷) . 22 图 30:疫情暴露出公共卫生体系建设和管理的不足 . 23 图 31:过去的疾病报送信息系统流程较多,存在薄弱环节 . 23 图 32:医院选择医疗信息化厂商时看重的因素 . 24 图 33:美国医疗信息巨头公司市场份额(大型医院)出现分化,主要集中在 MU 第 2 阶段 . 24 卫宁健康首次报告 新一代产品加速云化转型,创新业务渐入佳境 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 4 图 34:Epic 和 Cerner 用户净增长,Meditech
15、和 McKesson 的用户净流失 . 25 图 35:公司医院信息化整体产品线 . 29 图 36:公司渠道扩展效果显著 . 29 图 37:公司各区域收入增长情况(亿元) . 29 图 38:公司近三年来研发开支(单位:百万元)快速增加,占营收比重迅速上升至超过 20% . 30 图 39:卫宁健康新一代平台级产品理念 . 30 图 40:WinNEX 旨在提供更快、更新、更好的体验 . 30 图 41:聚焦医核心业务的本质,进行关键元素的抽象和解离,从流程定义转为数字化定义 . 31 图 42:卫宁健康新一代产品背后的数据标准体系 . 32 图 43:构建全业务一致的数据值域 . 32
16、图 44:1+X 新架构,构建开放协同新生态 . 33 图 45:分布式微结构,多态并存、快速迭代 . 33 图 46:敏捷开发,持续交付 . 34 图 47:WiNEX 产品系 . 34 图 48:业务数据搭配数据中台,实现数据闭环使用 . 35 图 49:WiNEX 融合了海量的临床知识,用于辅助临床决策和支持应用开发 . 35 图 50:面向医护人员实际工作需要的设计界面 . 35 图 51:系统具备明显的提醒标志以及清晰的医嘱界面 . 36 图 52:公司互联网+医疗健康的“4+1”布局 . 36 图 53:纳里健康互联网医院解决方案 . 37 图 54:纳里健康互联网医院监管平台 .
17、 37 表 1:公司传统业务产品与服务 . 6 表 2:公司近三年营收、净利润及增速情况 . 8 表 3:公司前十大股东(截至 2020Q1) . 10 表 4:我国电子病历分级标准(2018 年出台) . 12 表 5:各类支付方式优缺点对比 . 18 表 6:医疗信息化相关政策 . 19 表 7:卫健委相关政策将带来 409-681.7 亿元需求 . 20 表 8: 传统医院 IT 架构与新架构之间的不同 . 22 表 9:5 家上市公司医疗 IT 收入规模(亿元)和合计份额 . 23 表 10: Epic 和 Meditech 的 EHR 产品用户评价对比 . 25 表 11:近年来国内
18、互联网医疗行业相关政策 . 26 表 12:公司各项创新业务子公司收入、利润情况(单位:万元) . 38 表 13:可比公司估值比较. 40 卫宁健康首次报告 新一代产品加速云化转型,创新业务渐入佳境 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 5 一公司概况:国内医疗信息化龙头企业一公司概况:国内医疗信息化龙头企业 1.1 商业模式:“传统+创新”双轮驱动,“4+1”发展战略 医疗信息化龙头企业, 中国智慧医疗整体解决方案领导者。医疗信息化龙头企业, 中国智慧医疗整体解决方案领导者。 卫宁健康(
19、300253.SZ)成立于 1994 年, 是国内医疗信息化龙头企业之一,一直专注于提供医疗健康卫生信息化解决方案。2011 年,公司 开始由上海向其他地区扩张,目前销售区域已扩张到华北、华东、华南等地区。自 2015 年起,公 司逐步布局“互联网+”模式下的医疗健康云服务等创新业务,实施双轮驱动模型,即传统的医疗 卫生信息化业务和创新的“互联网+健康”服务业务。目前,卫宁健康业务覆盖智慧医院、区域卫 生、基层卫生、公共卫生、医疗保险、健康服务等领域,是中国医疗健康信息行业最具竞争力的整 体产品、解决方案与服务供应商。 图 1:公司发展历史梳理 数据来源:Wind,公司公告,公司官网,东方证券
20、研究所 持续深化双轮驱动战略,“传统持续深化双轮驱动战略,“传统+创新”齐发展。创新”齐发展。传统医疗卫生信息化业务是卫宁健康一直以来的 核心优势和发展根基,创新的“互联网+医疗”业务则在公司“4+1”发展战略(“云医”、“云 康”、“云险”、“云药”和创新服务平台)的推动下,与传统业务紧密衔接,共同发展。 图 2:公司传统+创新双轮驱动战略 数据来源:公司官网,东方证券研究所 卫宁健康首次报告 新一代产品加速云化转型,创新业务渐入佳境 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 6 图 3:公司
21、业务线示意 数据来源:公司官网,东方证券研究所 传统业务行业需求持续向上,产品线齐全,快速满足传统业务行业需求持续向上,产品线齐全,快速满足 B 端和端和 G 端客户的需求。端客户的需求。在传统医疗卫生信 息化领域,公司紧抓电子病历、互联互通和区域医联体建设等建设机遇,面向卫生行政机构、医疗 机构、 健康服务机构等医疗卫生行业 B 端客户提供一体化的医疗健康卫生信息化解决方案。 目前,目前, 公司传统医疗信息化业务主要划分为两大版块。公司传统医疗信息化业务主要划分为两大版块。 (1)智慧医疗:智慧医疗:公司重点聚焦医院内部的全面智慧化建设,以高水平信息化等级评审为抓手,为 各级医院搭建涵盖患者
22、就医流程优化、 临床辅助智能化、 管理决策精细化等一系列信息化解决方案。 (2)智慧卫生:智慧卫生:公司重点聚焦区域公共卫生信息化建设,以提升信息互联互通水平为目标,在集 团医院、医联体、县乡一体化等建设中形成了完善的解决方案。 表 1:公司传统业务产品与服务 传统业务传统业务 产品与服务产品与服务 智慧医疗 (医院信息化) 门诊临床管理系统解决方案 住院临床管理系统解决方案 医技解决方案 急诊管理解决方案 门诊输液解决方案 费用控制解决方案 HRP 解决方案 临床数据中心解决方案 临床质控管理解决方案 医联体解决方案 电子病历的等级评审解决方案 医院等级评审解决方案 智慧卫生 (公共卫生)
23、区域卫生信息平台 区域公共卫生解决方案 区域医疗解决方案 基层医疗卫生机构信息系统 数据来源:公司官网,东方证券研究所 卫宁健康首次报告 新一代产品加速云化转型,创新业务渐入佳境 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 7 在传统业务稳健发展的同时,卫宁健康积极推动“互联网在传统业务稳健发展的同时,卫宁健康积极推动“互联网+医疗健康”业务的拓展,实施“医疗健康”业务的拓展,实施“4+1” 发展战略。发展战略。2015 年起,公司开始实施“双轮驱动”(传统业务+创新业务)模型,贯彻“4+1”发
24、展战略,即云医、云药、云康、云险和创新服务平台。“4+1”发展战略依托卫宁互联网科技有限 公司 (卫宁互联网) 、 纳里健康科技有限公司 (纳里健康) 、 上海金仕达卫宁软件科技有限公司 (卫 宁科技) 、 上海钥世圈云健康科技发展有限公司 (钥世圈) 、 上海好医通健康信息咨询有限公司 (好 医通)等子(孙)公司和联营企业来开展业务。近年来,公司不断通过自身发展、股权投资等灵活 的机制和方式,与相关领域的巨头合作,充分整合双方优势资源,探索“互联网+医疗健康”模式 下创新业务的发展和落地。 图 4:公司“4+1”业务及载体 数据来源:公司官网,东方证券研究所 深耕行业多年,客户优势和技术优势
25、突出。深耕行业多年,客户优势和技术优势突出。截至 2018 年底,公司拥有医院客户近 6000 家,其中 三级医院 400 家左右,公司在国内医疗信息化市场已经占有相当大的份额。在国际数据公司 IDC2017 年发布的医疗科技公司排名中,卫宁健康跻身全球前 50,位列 33 名,是中国甚至亚洲 地区唯一一家上榜的医疗科技企业。 1.2 财务分析:整体财务表现稳健 卫宁健康财务表现稳健,近年来公司营业收入稳步增长。卫宁健康财务表现稳健,近年来公司营业收入稳步增长。近年来公司营业收入以 20%-30%的速度 稳步增长,营收金额不断扩大。2016 年、2017 年公司非经常损益带来净利润增速出现大幅
26、波动, 2018 年、2019 年净利润增速恢复到正常增速,净利润增速较收入增速略高。2019 年公司营收增 速 32.61%,净利润增速 31.36%,相较于 2016 至 2018 年,公司 2019 年营收增速有所加速。 卫宁健康首次报告 新一代产品加速云化转型,创新业务渐入佳境 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代表联系。并请阅读本证券研究报告最后一页的免责申明。 8 表 2:公司近三年营收、净利润及增速情况 利润表利润表 (人民币百万元)(人民币百万元) 20162016 年年 20172017 年年 20182018 年年 20
27、192019 年年 营业总收入 954 1,204 1,439 1908 YoY 27% 26% 20% 33% 净利润 525 230 307 398 YoY 225% -56% 34% 31% 数据来源:Wind,东方证券研究所 传统业务仍是公司营收的核心,创新业务收入快速增长但整体仍尚未盈利。传统业务仍是公司营收的核心,创新业务收入快速增长但整体仍尚未盈利。2019 年,公司传统业 务占营收九成以上, 创新业务主要是由子 (孙) 公司和参股公司开展, 包括纳里健康、 卫宁互联网、 卫宁科技、钥世圈等。2019 年,钥世圈收入同比高速增长、卫宁科技收入同比快速增长、纳里健 康收入同比较快增
28、长、卫宁互联网收入同比略有增长。公司创新业务增速较快,但仍面临合作模式 尚不确定、政策尚不清晰等因素,仍处于探索期,从总量看与传统医疗信息化业务差距甚远。 图 5:公司营收及增速(亿元) 图 6:公司各业务营收占比 数据来源:Wind,公司公告,东方证券研究所 数据来源:Wind,公司公告,东方证券研究所 盈利能力较高的软件销售和技术服务占比不断提升。盈利能力较高的软件销售和技术服务占比不断提升。 从营收结构看, 硬件业务是根据医院需要而提 供,毛利率低,近年来硬件业务占比呈缩小趋势。软件销售和技术服务业务是公司收入和盈利的主 要来源,2019 年软件销售收入占比约 55.6%,技术服务收入占比约 22.3%,软件销售和技术服务 的合计占比在逐年提升。 7.5 9.5 12.0 14.4 19.1 53.3% 26.7% 26.1% 19.5% 32.5% 0% 10% 20% 30% 40% 50% 60% 0 5 10 15 20 25 200182019 传统医疗信 息化业务 95% 创新业务- 云医 4% 创新业务- 云险 1% 卫宁健康首次报告 新一代产品加速云化转型,创新业务渐入佳境 有关分析师的申明,见本报告最后部分。其他重要信息披露见分析师申明之后部分,或请与您的投资代