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1、证券研究报告|公司深度报告2023 年 10 月 08 日强烈推荐强烈推荐(首次)(首次)深耕齿轮制造四十载,汽车与机器人双轮驱动深耕齿轮制造四十载,汽车与机器人双轮驱动中游制造/汽车目标估值:NA当前股价:28.48 元公司为全球精密齿轮制造龙头企业,主营业务包括乘用车齿轮、商用车齿轮及公司为全球精密齿轮制造龙头企业,主营业务包括乘用车齿轮、商用车齿轮及工程机械齿轮等。公司在齿轮业务深耕多年,同时积极布局减速器业务,新能工程机械齿轮等。公司在齿轮业务深耕多年,同时积极布局减速器业务,新能源车和机器人产业的发展为公司提供广阔的成长空间。源车和机器人产业的发展为公司提供广阔的成长空间。公司深耕齿
2、轮领域,全球精密齿轮制造龙头企业。公司深耕齿轮领域,全球精密齿轮制造龙头企业。公司成立四十余年来持续专注于机械传动齿轮领域,业务范围由早先的摩托车齿轮逐步向高端化延伸至汽车手动变速箱齿轮、汽车自动变速箱齿轮、工程机械齿轮、电动车减速器齿轮,乃至机器人 RV 减速器等领域。新能源车时代更有利于第三方齿轮企业,公司业绩增长确定性强。新能源车时代更有利于第三方齿轮企业,公司业绩增长确定性强。新能源车齿轮市场格局将在齿轮外包趋势及高端化趋势带动下向第三方齿轮厂商龙头集中。同时,双电机渗透率的提升将带动新能源汽车齿轮的单价提高。下游新能源汽车渗透率的快速提升,将带动配套齿轮需求量快速上升。在单车配套价值
3、提升与新能源汽车销量增长的双重推动下,新能源汽车齿轮市场规模有望迅速上涨。公司具备深厚的资本及技术经验积累,是国内少数能够大批量生产高精度齿轮的第三方供应商之一,预计随着战略客户需求的逐步爬升以及公司产能的快速扩张,公司有望进一步扩大规模优势,实现新能源业务的快速发展。公司布局减速器多年,第二成长曲线有望打开。公司布局减速器多年,第二成长曲线有望打开。机器人精密减速器包含 RV减速器和谐波减速器,RV 减速器因精密的结构设计对材料和加工工艺要求极高,目前市场主要为日企垄断,公司是国内最早实现 RV 减速器批量供货的企业之一,较国内其他厂商具备一定的先发规模优势。目前,公司产品部分性能已经接近国
4、际领先水平,在国际龙头产能受限下有望加速实现国产替代。为满足下游市场的诉求,公司在 RV 减速器业务基础上拓展了谐波减速器,到目前为止已经有五年的积累。当前已有客户有批量化诉求,公司也在继续拓展更多工业机器人客户。公司在精密减速器领域持续发力,筹划环动科技分拆上市。环动科技分拆上市将有利于巩固并提升环动科技在高精密减速器领域的市场地位和品牌影响力,有利于环动科技积极把握发展机遇,为我国工业机器人关键零部件进口替代、自主品牌崛起产业链自主可控等方面贡献力量。首次覆盖给予首次覆盖给予“强烈推荐强烈推荐”评级。评级。公司业绩稳步增长,随着下游行业持续发展,新能源汽车爆发式增长,机器人产业发展带来的发
5、展新机遇,公司齿轮业务、减速器业务增长明显。预计公司 2022/2023/2024 年归母净利润分别为8.3/10.5/13.3 亿元,首次覆盖给予“强烈推荐”评级。风险提示:风险提示:1)新能源汽车渗透率提升不及预期;2)工业机器人减速器国产化进度不及预期;3)公司扩产进度不及预期。财务财务数据数据与与估值估值基础数据基础数据总股本(百万股)853已上市流通股(百万股)757总市值(十亿元)24.3流通市值(十亿元)21.6每股净资产(MRQ)8.7ROE(TTM)9.5资产负债率39.4%主要股东吴长鸿主要股东持股比例7.05%股价表现股价表现%1m6m12m绝对表现-610-8相对表现-
6、418-5资料来源:公司数据、招商证券相关相关报告报告汪刘胜汪刘胜S杨献宇杨献宇S双环传动双环传动(002472.SZ)敬请阅读末页的重要说明2公司深度报告会计年度会计年度202120222023E2024E2025E营业总收入(百万元)53956912471同比增长47%27%27%22%18%营业利润(百万元)37762394912061522同比增长341%65%52%27%26%归母净利润(百万元)32658282610511328同比增长537%78%42%27%26%每股收益(元)0.380.680.971.231.56PE74.441.729.423.118
7、.3PB5.03.33.02.72.4资料来源:公司数据、招商证券2WjWnXgVcZlXtPrNnQbRdN8OmOpPpNtQjMnMqQlOoPnN6MnNxOwMpMsRuOoOsN敬请阅读末页的重要说明3公司深度报告正文正文目录目录一、深耕齿轮领域,全球精密齿轮制造龙头企业.51、全球齿轮制造龙头,深耕齿轮制造领域四十载.52、2020 年为公司经营拐点,公司经营进入上行通道.7二、新能源车齿轮赛道景气度高,业绩增长确定性强.81、新能源车发展为齿轮市场带来新机遇.92、电动化为第三方齿轮厂带来机遇,高端化使龙头受益明显.103、公司竞争优势显著,增长确定性强.11三、减速器国产替代
8、加速,第二成长曲线有望打开.131、减速器为工业机器人核心部件,价值量占比最高.132、RV 减速器具备高技术含量,主要为日企垄断.143、谐波减速器技术壁垒较高.164、公司先发优势显著,国产替代加速实现.17(1)公司产能规模领先国内同行,具备国产化替代的技术实力.17(2)紧抓发展机遇,环动科技将分拆上市.18四、盈利预测及投资建议.20五、风险提示.21图表图表目录目录图 1:公司成立以来业务领域持续向外拓展延伸.5图 2:公司主要产品结构.6图 3:公司主要客户.6图 4:2013-2022 年公司营收结构(按地区).7图 5:2013-2022 年公司营收结构(按产品).7图 6:
9、2020 年公司收入加速增长(亿元).7图 7:2020 年公司迎来经营拐点(亿元).7图 8:公司期间费用率下降.8图 9:2019-2022 年公司研发开支及研发人员持续增长(亿元,人).8图 10:2020 年公司盈利进入上行通道.8图 11:2020 年公司固定资产周转率迎来拐点.8敬请阅读末页的重要说明4公司深度报告图 12:齿轮分类介绍.9图 13:5 档手动变速箱结构图.9图 14:双离合自动变速箱(大众 7 速 DSG)结构图.9图 15:2015-2020 年国内自动挡乘用车渗透率逐步提升.9图 16:全球及国内燃油车销量(万辆).9图 17:国内新能源汽车销量与渗透率(万辆
10、).10图 18:全球新能源汽车销量与渗透率(万辆).10图 19:第三方电驱动厂商装机份额持续提升.11图 20:公司新能源车齿轮产品销量及收入.13图 21:减速器在工业机器人零部件中价值量占比最大.13图 22:RV 减速器在工业机器人中试用量占比达 65%.14图 23:RV 减速器优/劣势对比.14图 24:RV 减速器工作原理.15图 25:国内 RV 减速器市场竞争格局.15图 26:谐波减速器优/劣势对比.16图 27:谐波减速器工作原理.17图 28:公司是国内最早实现 RV 减速器批量供货的企业之一.18图 29:公司减速器及其他业务收入及增长率.18图 30:特斯拉机器人
11、 Optimus.19图 31:环动科技专注精密传动领域.20表 1:齿轮精度等级与应用范围.11表 2:公司主要设备及工艺.11表 3:公司及可比公司客户资源情况.12表 4:双环传动盈利预测(亿元).21附:财务预测表.23敬请阅读末页的重要说明5公司深度报告一、一、深耕齿轮领域,全球精密齿轮制造龙头企业深耕齿轮领域,全球精密齿轮制造龙头企业1、全球齿轮制造龙头,深耕齿轮制造领域四十载全球齿轮制造龙头,深耕齿轮制造领域四十载深耕齿轮制造领域四十载深耕齿轮制造领域四十载,公司为国内齿轮制造龙头公司为国内齿轮制造龙头。公司自 1980 成立以来已逾四十载,专注深耕机械传动齿轮领域,产品向高端化
12、方向不断延展,业务范围由早先的摩托车齿轮逐步延伸至汽车手动变速箱齿轮、汽车自动变速箱齿轮、工程机械齿轮、电动车减速器齿轮,乃至机器人 RV 减速器等。2022 年,公司下属子公司以 2.25 亿元收购深圳三多乐 100%股权,向市场空间庞大的民生齿轮领域(应用领域包括打印机、扫地机器人等)迈进。2022 年公司齿轮及减速器业务实现营收 58 亿元,为全球齿轮制造龙头之一。图图 1:公司成立以来业务领域持续向外拓展延伸:公司成立以来业务领域持续向外拓展延伸资料来源:公司官网、公司公告、招商证券公司创始人为叶善群,公司现任董事长吴长鸿(叶善群大女婿)及其一致行动人陈菊花(叶善群妻子)、陈剑峰(叶善
13、群二女婿)和蒋亦卿(叶善群三女婿)为公司目前实际控制人,截至 2022 年 12 月 31 日,与叶善群五人合计直接和间接持股 19.3%。公司生产基地主要集中在江浙一带,现拥有浙江台州、浙江嘉兴、江苏淮安、辽宁大连与重庆五大生产基地。公司齿轮产品种类丰富公司齿轮产品种类丰富,应用类型广泛应用类型广泛,海内外客户质量优质海内外客户质量优质。公司主营齿轮及其组件的开发、制造与销售,主要产品涵盖乘用车齿轮(包括新能源减速器齿轮、混合动力 DHT 变速箱齿轮、手动变速箱齿轮及 CVT、DCT、AT 等自动变速箱齿轮)、工程机械齿轮、商用车齿轮(包括手动变速箱齿轮与 AMT 自动变速箱齿轮)、电动工具
14、及摩托车齿轮和减速器等。公司业务面向全球市场,客户质量优质,涵盖主流乘用车整车厂蔚来、广汽集团、上汽集团、比亚迪汽车、大众、通用、福特等,工程机械龙头卡特彼勒、约翰迪尔等,以及 Tier 1 供应商博格华纳、舍弗勒、日电产、麦格纳、汇川技术等。敬请阅读末页的重要说明6公司深度报告图图 2:公司主要产品结构:公司主要产品结构资料来源:公司官网、公司公告、招商证券图图 3:公司主要客户:公司主要客户资料来源:公司官网、公司公告、招商证券乘用车业务放量,带动公司收入快速增长。乘用车业务放量,带动公司收入快速增长。公司以国内市场为主要业务地区,2022 年国内营收占比达 86%,且近些年因国内下游需求
15、景气占比呈小幅提升趋势。产品结构中,汽车及工程机械齿轮业务贡献主要营收,乘用车业务自 2017年以来产能持续扩张,营收占比由 2017 年的 36%提升至 2022 年的 53%;随着乘用车业务占比的提升,2022 年商用车业务下降至 7.52%,工程机械业务下降至 10.75%。敬请阅读末页的重要说明7公司深度报告2、2020 年为公司经营拐点,公司经营进入上行通道年为公司经营拐点,公司经营进入上行通道2020 年公司迎来经营拐点年公司迎来经营拐点,多项业务同步增长多项业务同步增长。2020 年随着电动车销量的增长,公司乘用车齿轮业务快速增长,同时公司工程机械业务和商用车业务迎来拐点,公司整
16、体的营收快速增长。营收增长带来了规模效应,公司产能利用率不断提升,毛利率提升的同时,公司期间费用率不断下降。图图 6:2020 年公司收入加速增长(亿元)年公司收入加速增长(亿元)图图 7:2020 年公司迎来经营拐点(亿元)年公司迎来经营拐点(亿元)资料来源:公司公告、招商证券资料来源:公司公告、招商证券规模效应带来费用率下降规模效应带来费用率下降,研发投入稳步增长研发投入稳步增长。随着营收规模增长,规模效应体现,2008-2022 年公司管理及销售费用率整体呈下降趋势,2022 年仅分别为4.44%及 1.02%,其中,管理费用率小幅上涨主要受职工薪酬以及中介咨询费增加的影响,财务费用波动
17、较大主要受公司资本开支影响。公司研发投入稳步增长,研发人员规模持续扩张,2022 年公司研发费用率稳步提升至 4.35%。图图 4:2013-2022 年公司营收结构(按地区)年公司营收结构(按地区)图图 5:2013-2022 年公司营收结构(按产品)年公司营收结构(按产品)资料来源:公司公告、招商证券资料来源:公司公告、招商证券敬请阅读末页的重要说明8公司深度报告图图 8:公司期间费用率下降:公司期间费用率下降图图 9:2019-2022 年公司研发开支及研发人员持续增长年公司研发开支及研发人员持续增长(亿元,人)(亿元,人)资料来源:公司公告、招商证券资料来源:公司公告、招商证券受资本开
18、支扩张影响历史利润率整体向下受资本开支扩张影响历史利润率整体向下,22 年营收高增带动利润率大幅改善年营收高增带动利润率大幅改善。从历史盈利能力表现来看,公司净利率水平受持续下降的毛利率拖累不断下滑,而其中主要原因为公司采取较为激进的扩张策略,资本开支投入力度较大,固定资产摊销的折旧费用拉高了公司单位产品成本,2008-2022 年公司折旧与摊销占营收比重整体呈上升趋势,固定资产周转率整体呈下降趋势。2022 年公司大幅增长的营业收入摊薄了固定成本,毛利率及净利率水平分别回升至 21.08%(+1.55pct)和 8.57%(+1.99pct)。图图 10:2020 年公司盈利进入上行通道年公
19、司盈利进入上行通道图图 11:2020 年公司固定资产周转率迎来拐点年公司固定资产周转率迎来拐点资料来源:公司公告、招商证券资料来源:公司公告、招商证券二、二、新能源车齿轮赛道景气度高新能源车齿轮赛道景气度高,业绩增长确定性强业绩增长确定性强车辆齿轮是国内齿轮产品最主要应用领域车辆齿轮是国内齿轮产品最主要应用领域,是车辆重要的基础传动零件是车辆重要的基础传动零件。齿轮是轮缘上有齿能连续啮合传递运动和动力的机械元件,按照应用领域可分为车辆齿轮、工业齿轮及齿轮专用设备三类。其中,车辆齿轮是国内市场齿轮产品的第一大应用领域,应用于车辆变速总成和车辆驱动桥传动总成,其质量直接影车辆的噪声、平稳性及使用
20、寿命,是车辆重要的基础传动零件。相对于工业齿轮,车辆齿轮的尺寸、模数变化范围较小,生产批量大,易于组织专业化、规模化生产。敬请阅读末页的重要说明9公司深度报告图图 12:齿轮分类介绍:齿轮分类介绍资料来源:公司公告、招商证券1、新能源车发展为齿轮市场带来新机遇新能源车发展为齿轮市场带来新机遇燃油车齿轮受益自动挡趋势单车配套价值上升燃油车齿轮受益自动挡趋势单车配套价值上升。变速箱是传统燃油车齿轮的核心应用部件,分为手动变速箱和自动变速箱两类。相较手动变速汽车齿轮,自动变速汽车齿轮精度和品质更高,因此附加值提升较大,单车配套价值约为1000-1500 元/套(手动变速汽车齿轮单套价值仅约几百元)。
21、受益于自动挡渗透率逐步提升的趋势,燃油车齿轮单车配套价值呈持续增长趋势。图图 13:5 档手动变速箱结构图档手动变速箱结构图图图 14:双离合自动变速箱:双离合自动变速箱(大众大众 7 速速 DSG)结构图结构图资料来源:中国汽车工业年鉴、招商证券资料来源:图解汽车原理与构造(张金柱)、招商证券图图 15:2015-2020 年国内自动挡乘用车渗透率逐步提升年国内自动挡乘用车渗透率逐步提升图图 16:全球及国内燃油车销量(万辆):全球及国内燃油车销量(万辆)资料来源:中国汽车工业年鉴、招商证券资料来源:EV Volumes、中汽协、招商证券敬请阅读末页的重要说明10公司深度报告新能源汽车齿轮市
22、场受益双电机趋势新能源汽车齿轮市场受益双电机趋势,单车配套价值上升单车配套价值上升,叠加新能源车渗透率叠加新能源车渗透率快速提升快速提升,预计市场规模快速发展预计市场规模快速发展。按动力类型分类,新能源汽车可分为混动车和纯电动车两种类型。混动车变速箱将传动变速箱和电机耦合在一起,单车齿轮配套价值约为 1000 元/套。纯电动车按电机装机量分类,可分为单电机和双电机两种类型。双电机安全性能和操控性能方面具有优势,但维护成本较高,因此多用于高端车型,热销高端车型均有双电机版本,预计随着电动车高端化,双电机渗透率提升;双电机单车齿轮配套价值约为 1000 元/套,约为单电机齿轮 500/套的两倍。因
23、此,双电机渗透率的提升将带动新能源汽车齿轮的单价提高。同时,下游新能源汽车渗透率的快速提升,将带动配套齿轮需求量快速上升。在单车配套价值提升与新能源汽车销量增长的双重推动下,新能源汽车齿轮市场规模有望迅速上涨。图图 17:国内新能源汽车销量与渗透率(万辆):国内新能源汽车销量与渗透率(万辆)图图 18:全球新能源汽车销量与渗透率(万辆):全球新能源汽车销量与渗透率(万辆)资料来源:乘联会、招商证券资料来源:EV Volumes、招商证券2、电动化为第三方齿轮厂带来机遇,高端化使龙头受益明电动化为第三方齿轮厂带来机遇,高端化使龙头受益明显显新能源车齿轮外包现象更为常见新能源车齿轮外包现象更为常见
24、,第三方齿轮厂迎来机遇第三方齿轮厂迎来机遇。(1)整车厂的电驱动系统呈现外包趋势,新能源车的电驱系统相比燃油车的发动机及变速箱战略地位下降,车厂自研动力不强,多数整车厂选择向第三方电驱系统供应商外采。根据NE 时代数据,2021H1 至 2022,前十大电驱系统供应商中第三方厂商所占份额由 38.8%升至 53.2%。(2)第三方电驱系统供应商普遍选择外购齿轮,以上海电驱动、汇川技术、华为为代表的第三方电控系统供应商多为电机、电控供应商转型而来,无齿轮制造能力,独立第三方齿轮厂商迎来新的发展机遇。新能源汽车齿轮的设计要求较传统燃油车更高新能源汽车齿轮的设计要求较传统燃油车更高,行业壁垒提升促进
25、龙头收益行业壁垒提升促进龙头收益。齿轮精度高低影响机械运行时的平稳性及噪音情况,常见的齿轮精度等级分为 0-12级,其中 0-3 级为预留精度等级,4-5 级齿轮为高精度传动齿轮。电动车减速器齿轮的高转速使得对齿轮寿命、啮合精度、噪音控制要求大幅提升,其齿轮精度从传统燃油车变速箱齿轮精度的 6-7 级提高到更为精密的 4-5 级。齿轮精度的升级对材料、热处理、磨齿等关键工艺要求更为苛刻,大幅提升了齿轮制造的资金及门槛壁垒,龙头齿轮厂有望获得更多的市场份额。敬请阅读末页的重要说明11公司深度报告图图 19:第三方电驱动厂商装机份额持续提升:第三方电驱动厂商装机份额持续提升资料来源:NE 时代、招
26、商证券表表 1:齿轮精度等级与应用范围:齿轮精度等级与应用范围应用范围应用范围精度等级精度等级应用范围应用范围精度等级精度等级测量齿轮4-5航空发动机4-5透平减速器4-6金属切削机床4-8通用减速器6-7轧钢机7-10内燃机车6-7矿用绞车8-10电气机车6-7高级商用车7-8高级乘用车6-7普通商用车8-10普通乘用车7-8农用拖拉机9-10资料来源:公司公告、招商证券3、公司竞争优势显著,增长确定性强公司竞争优势显著,增长确定性强公司具备深厚的资本及技术经验积累公司具备深厚的资本及技术经验积累,是国内少数能够大批量生产高精度齿轮的是国内少数能够大批量生产高精度齿轮的第三方供应商之一第三方
27、供应商之一。公司自 2012 年开始涉足新能源齿轮业务领域,基于持续的高端生产设备投入以及 know how 积累,公司目前是国内少数具备大批量生产 5级以上精度齿轮能力的第三方齿轮供应商之一。表表 2:公司主要设备及工艺:公司主要设备及工艺设备设备工艺工艺特点特点进口磨齿机采用驱动电机实现内部冷却,电子变速箱,轴承无间隙,终身免维护,位移磨削等先进技术。1.自动精确对刀,可稳定生产 DIN 标 5 级高精度齿轮。2.可以实现三截面反扭曲功能。3.齿面粗糙度可达齿面粗糙度可达 Ra0.4。4.加装测量装置,可以实现在线测量齿形齿向。进口强力珩齿机机床床身采用天然大理石制成,支撑减振性及热稳定性
28、高,珩磨头采用双臂,刚性好,去除能力强为获得稳定的加工质量提供了保障。1.机床结构一大特点是双工位结构,机床配置两个工件主轴,加工工件的同时,对下一个工件进行装夹,缩短加工节拍。2.机床可对工件进行珩前检测,识别毛坯质量,根据余量及径跳等参数优化珩齿工艺,配置在机测量装置,大辐减少产品切换或更换刀具后的待机时间。敬请阅读末页的重要说明12公司深度报告设备设备工艺工艺特点特点螺旋伞齿轮设备设备包含进口铣齿机(275HC/280C/600HC 铣齿机)及磨齿机(280G/YKF2060 磨齿机)1.机床采用整体式立柱床身,轴的行程速度更快,效率更高;同时,机床具有极强的刚性和热稳定性。将革命性的整
29、体式立柱床设计,与绕枢轴转动的刀盘头座,组合到一起,让刀盘和工件处于密切接近的状态,机床的运动距离更短,速度更快,由此降低了循环过程中的非生产时间。进口旋分铣/车齿设备传统的车削加工技术是工件旋转,刀具为静止状态,传统的铣削加工技术,则刀具旋转,工件处于静止状态。而采用维拉旋分切削加工时,工件旋转的同时,刀具也同时旋转,只需设置不同的转速比。1.切削方式为干式/湿式加工2.单主轴加工节拍为单主轴加工节拍为 46 秒秒,双主轴加工节拍仅为双主轴加工节拍仅为 23 秒秒,极大极大地提升了加工效率地提升了加工效率3.设备安装有车刀工位,可以保证旋分铣削与车削在一次装夹中完成4.自带去毛刺功能轨道交通
30、及风电齿轮热处理采用车辆齿轮与工业齿轮相结合的热处理方式,减小热处理变形,从而使减少机械加工工序设置和加工余量成为可能。公司目前拥有进口卧式渗氮炉生产线和井式渗氮炉。设备均由智能仪表与热电偶、氢探头(+氧探头)分别自动控制炉内温度和气氛,按设定程序自动完成全部过程,设备能力完全满设备能力完全满足足SAE AMS 2759/10A 和和 12A 的要求的要求。螺旋拉削技术、花键轴向成型技术1.螺旋拉削技术:实现对内斜齿轮的精密加工,精度可达 ISO 6级,加工效率极高2.花键轴向成型技术:实现对内外花键的高效精密成型,精度花键轴向成型技术:实现对内外花键的高效精密成型,精度可达可达 ISO 5
31、级级资料来源:公司官网、招商证券覆盖全球头部车企和核心零部件企业覆盖全球头部车企和核心零部件企业,客户资源丰富客户资源丰富。公司已与众多国内外优质客户建立起了深厚的合作关系,并进入到了各细分领域中头部企业的供应链体系,形成一批本行业“巨头”客户群。和竞争对手相比,公司在汽车及零部件领域的客户覆盖范围更广,客户资源优势明显。在新能源汽车方面,公司借助与博格华纳、比亚迪、上汽、蔚邦、日电产、舍弗勒、汇川技术等优质客户的合作,产品已应用在下游多种新能源汽车中,覆盖混合动力汽车、纯电汽车等,同时嵌入多项驱动系统解决方案中,包括 EDCT、纯电驱动减速器等。表表 3:公司及可比公司客户资源情况:公司及可
32、比公司客户资源情况客户资源对比客户资源对比客户类型客户类型主要客户主要客户双环传动车企大众、通用、福特、丰田、上汽、一汽、广汽、比亚迪零部件供应商爱信、采埃孚、日电产、舍弗勒、汇川、博格华纳、康明斯、伊顿、玉柴蓝黛科技车企吉利、上汽、一汽、广汽、大众、丰田、长城、北汽福田、比亚迪、蔚来、合众零部件供应商日电产、法雷奥、汇川、宁德时代、赛里斯、日电产、博格华纳、舍弗勒、邦奇、卧龙中马传动车企STELLANTIS零部件供应商博格华纳、万都、舍弗勒、德纳资料来源:公司公告、招商证券产能扩张较快产能扩张较快,新能源业务增长确定性强新能源业务增长确定性强。新能源汽车齿轮业务稳步发展,相比去年同期增长超过
33、 220%。2022 年,公司新能源汽车传动齿轴产品销量为 1348.4万件,实现销售收入 19.1 亿元。截至 2022 年 12 月底,公司已完成 400 万台套电驱动减速箱齿轮的产能建设,预计随着战略客户需求的逐步爬升以及公司产能的快速扩张,公司有望进一步扩大规模优势,实现新能源业务的快速发展。敬请阅读末页的重要说明13公司深度报告图图 20:公司新能源车齿轮产品销量及收入:公司新能源车齿轮产品销量及收入资料来源:公司公告、招商证券三、三、减速器国产替代加速,第二成长曲线有望打开减速器国产替代加速,第二成长曲线有望打开1、减速器为工业机器人核心部件,价值量占比最高减速器为工业机器人核心部
34、件,价值量占比最高精密减速器为机器人产业链不可或缺的核心零部件精密减速器为机器人产业链不可或缺的核心零部件,价值量占比最高价值量占比最高。工业机器人是面向工业领域的多关节机械手或多自由度运动的机器装置,通常需要执行重复动作以完成相同工序。精密减速器为连接动力源和执行机构之间的中间装置,其通过精密齿轮以达到对电机输出转速减速并传递更大转矩的功能,从而确保工业机器人执行工序时的定位精度和工艺质量,是工业机器人不可或缺的核心零部件。在工业机器人零部件价值构成中,减速器价值量占比最高(35%)。图图 21:减速器在工业机器人零部件中价值量占比最大:减速器在工业机器人零部件中价值量占比最大资料来源:OF
35、Week、招商证券机器人用减速器主要为机器人用减速器主要为 RV 减速器及谐波减速器。减速器及谐波减速器。其中,RV 减速器具有承载能力强、刚性大和可靠性高等特点,广泛用于工业机器人的机座、大臂、肩部等重负载的位置。谐波减速器有传动比大、精度高、体积小、重量轻、可向密封空间传递运动等特点,主要应用于小臂、腕部、手部等位置。敬请阅读末页的重要说明14公司深度报告图图 22:RV 减速器在工业机器人中试用量占比达减速器在工业机器人中试用量占比达 65%资料来源:GGII、招商证券机器人市场增长带动机器人市场增长带动 RV 减速器需求减速器需求。受替代人工及辅助人工需求驱动,工业机器人市场需求持续增
36、长,2019-2022 年全球及中国工业机器人销量复合增速分别为 11.05%及 29.2%,持续增长的工业机器人市场带动上游 RV 减速器需求。2、RV 减速器具备高技术含量,主要为日企垄断减速器具备高技术含量,主要为日企垄断RV 减速器设计结构精密减速器设计结构精密,具有传动比大具有传动比大、寿命长寿命长、精度高精度高、效率高等优点效率高等优点。RV减速器是在传统针摆行星传动的基础上发展而来的传动机构,在工业机器人、数控机床、医疗检测设备、卫星接收系统等领域广泛使用。RV 减速器由第一级渐开线圆柱齿轮行星减速机构、第二级摆线针轮行星减速机构两部分组成。图图 23:RV 减速器优减速器优/劣
37、势对比劣势对比资料来源:OFweek、招商证券RV 减速器的工作原理减速器的工作原理:1)第一级减速:伺服电机的旋转从输入齿轮向直齿轮传动,输入齿轮与电机相连同步旋转,由于直齿轮的齿数较多、形状也相对较大,因此直齿轮的转动速度慢于输入齿轮,从而实现按二者的齿数比减速;2)曲柄轴部:曲柄轴直接连接在直齿轮上,与直齿轮的旋转数一样,曲轴旋转,带动偏心部中安装的两个 RV 齿轮进行偏心运动;3)第二级减速:第二级减速装置主要由传动轴、针齿槽、RV 齿轮、曲柄轴、直齿轮构成。在壳体内测的针齿槽里,比 RV 齿轮的齿数多一个的针齿槽等距排列,曲柄轴旋转一次,RV 齿轮与针齿槽接触的同时作一次偏心运动(曲
38、柄轴运动),在此结果上,RV 齿轮沿着与曲柄轴的旋转方向相反的方向旋转一个齿轮距离。RV 齿轮外部连接输出轴,从而实现最终传动。RV 齿轮总减速比为第 1 级减速的减速比和第 2 级减速的减速比的乘积。基于精密的设计构造,RV 减速器具有传动比大、扭转刚度大、寿命长、精度高、效率高、传动平稳等一系列优点。敬请阅读末页的重要说明15公司深度报告图图 24:RV 减速器工作原理减速器工作原理资料来源:纳博特斯克官网、招商证券RV 减速器对材料和加工工艺要求极高,目前市场主要为日企垄断。减速器对材料和加工工艺要求极高,目前市场主要为日企垄断。因工业机器人的末端执行精度要求高,故对作为工业机器人关节的
39、 RV 减速器在传动精度以及传动平稳上要求苛刻。目前,国内 RV 减速器市场主要为日企垄断,龙头纳博特斯克在国内市场份额超过 50%。对国内企业来说,RV 减速器的制造难点在于齿面热处理(热处理产生的变形问题需要进行精加工,难度大)、磨齿(设备投入大,需要大量 Know-how 积累)、加工精度(摆线轮齿廓加工及曲轴曲面加工难度大)、零件对称性、成组技术、装配精度等。图图 25:国内:国内 RV 减速器市场竞争格局减速器市场竞争格局资料来源:GGII、招商证券敬请阅读末页的重要说明16公司深度报告3、谐波减速器技术壁垒较高谐波减速器技术壁垒较高谐波减速器有传动比大谐波减速器有传动比大、范围广范
40、围广、精度高精度高、体积小体积小、重量轻重量轻、传动平稳传动平稳、噪声小噪声小、可向密封空间传递运动等特点。可向密封空间传递运动等特点。谐波齿轮传动是由美国发明家 C.W.Musser 于1955 年发明创造的。谐波齿轮传动是一种依靠弹性变形运动来实现传动的新型机构,它突破了机械传动采用刚性构件机构的模式,使用了一个柔性构件来实现机械传动,从而获得了一系列其他传动所难以达到的特殊功能。由于在运行过程中,柔性构件的的弹性变形是一个对称的谐波,因此得名谐波齿轮传动。图图 26:谐波减速器优:谐波减速器优/劣势对比劣势对比资料来源:OFweek、招商证券谐波传动减速机是利用柔性元件可控制的弹性变形来
41、传递运动和动力的机械传谐波传动减速机是利用柔性元件可控制的弹性变形来传递运动和动力的机械传动装置。动装置。谐波减速器应用金属弹性力学构建,可应用于机器人、医疗、自动化、机床、太阳能、航空航天等广泛用途,由三个基本零件组成:波发生器、柔轮和刚轮(根据形状,可能有 4 种基本要素,但工作原理相同)。波发生器是在椭圆状凸轮的外周组装了薄壁的滚珠轴承的部分。其中轴承的内周固定在凸轮上,外圈通过滚珠弹性变形,通常安装在输入轴上。柔轮是薄壁杯状金属弹性体的零件,开口部外周刻有齿。柔轮的底部(杯状底部)称为膜片,通常安装在输出轴上。刚轮是刚体环状零件,内周刻有齿,齿数比柔轮多 2 片。通常固定在外壳上。谐波
42、减速器的工作原理谐波减速器的工作原理:1)将波发生器装入柔轮中,迫使柔轮在凸轮作用下产生变形而呈椭圆状。此时在长轴部分刚轮和齿轮处于啮合状态,在短轴部分则完全与齿轮呈脱离状态。2)波发生器转动时,柔轮发生弹性形变,并产生了错齿运动,与刚轮啮合的齿轮位置顺次移动,从而实现运动的传递。谐波减速器具有较高的技术壁垒谐波减速器具有较高的技术壁垒,哈默纳科是谐波减速器市场的龙头企业哈默纳科是谐波减速器市场的龙头企业。谐波减速器结构复杂、设计精密、加工要求极高,因此具有很高的技术壁垒。目前日本企业哈默纳科是谐波减速器市场的龙头企业,2022 年占据国内三分之一左右的市场份额。与之相比,国内企业在精度、产品
43、种类、产能等方面均存在一定差距。敬请阅读末页的重要说明17公司深度报告图图 27:谐波减速器工作原理:谐波减速器工作原理资料来源:哈默纳科官网、招商证券4、公司先发优势显著,国产替代加速实现公司先发优势显著,国产替代加速实现(1)公司产能规模领先国内同行,具备国产化替代的技术实力公司产能规模领先国内同行,具备国产化替代的技术实力公司是国内最早实公司是国内最早实现现RV减速器批量供货的企业之一减速器批量供货的企业之一,具备一定的先发规模优势具备一定的先发规模优势。公司自 2013 年起开始研制 RV 减速器,借助 2015 年承担的国家“863 计划”课题“机器人 RV 减速器研制及应用示范”,
44、公司 RV 减速器于 2016 年进入小批量供货阶段,并在 2017 年即实现批量供货,是国内最早实现 RV 减速器批量供货的企业之一。目前,公司已实现 6-1000KG 工业机器人精密减速器的全覆盖,拥有 SHPR-E、SHPR-C、SHPR-H 系列等不同型号的产品 40 余种,新研制的大负载及高功重比的系列化减速机产品已成功批量应用国内主流机器人产品中。2022 年公司 RV 减速器年化产能在 10 万台左右,产能规模领先国内同行,具备一定的先发规模优势。公司的谐波减速器产品起步相对较晚,主要在产品性能、工程化、工艺技术等方面谋求突破,力求将整个机器人关节产品谱系覆盖。公司产品部分性能已
45、经接近国际领先水平公司产品部分性能已经接近国际领先水平,在龙头产能受限下有望加速实现国产在龙头产能受限下有望加速实现国产替代替代。基于核心工艺的持续积累,公司目前已拥有 RV 减速器倾覆刚性测试装置、RV 减速器力矩与噪音精密测量装置机器方法等 20 余项,已形成工业机器人用全系列 RV 减速器产品,产品在齿隙精度、传动精度、噪音等部分性能上与国际龙头相比已无明显差异,具备国产化替代的技术实力。随着国内工业机器人市场需求不断扩张,公司 RV 减速器有望加速国产替代进程。敬请阅读末页的重要说明18公司深度报告图图 28:公司是国内最早实现:公司是国内最早实现 RV 减速器批量供货的企业之一减速器
46、批量供货的企业之一资料来源:GGII、各公司年报、各公司官网、招商证券图图 29:公司减速器及其他业务收入及增长率:公司减速器及其他业务收入及增长率资料来源:公司年报、招商证券;单位:亿元(2)紧抓发展机遇,环动科技将分拆上市)紧抓发展机遇,环动科技将分拆上市国家政策大力支持国家政策大力支持,机器人产业前景广阔机器人产业前景广阔。工业机器人作为我国高端制造业的典型代表,近年来在国家政策支持下高速发展。“十四五”机器人产业发展规划提出,“十四五”期间,将推动一批机器人核心技术和高端产品取得突破,整机综合指标达到国际先进水平,关键零部件性能和可靠性达到国际同类产品水平,主要任务包括夯实产业发展基础
47、,提升机器人关键零部件的功能、性能和可靠性;针对高性能减速器,研发 RV 减速器和谐波减速器的先进制造技术和工艺,提高减速器的精度保持性、可靠性,降低噪音,实现规模生产。2022 年我国工业机器人密度提高,产量首次突破 40 万套。展望未来,工业机器人国产化进程的加快以及下游应用领域的拓展将进一步推动工业机器人的发展。结合 5G 通信技术、大数据、云计算和 AI 技术,未来工业机器人将能实现更多的功能。同时,运动控制、高性能伺服驱动、高精密减速器等关键技术和部件的加快突破使得我国工业机器人整机功能和性能显著增强,有力推动工业机器人品牌国产化、智能化和高端化发展。敬请阅读末页的重要说明19公司深
48、度报告特斯拉人形机器人问世特斯拉人形机器人问世,带来上游精密减速器企业发展新机遇带来上游精密减速器企业发展新机遇。2022 年 9 月 30日,人形机器人擎天柱 Optimus 原型机正式亮相特斯拉 AI 日活动,并展示了人形机器人在汽车工厂搬运箱、浇水植物、移动金属棒等精细操作的视频。机器人设计的初衷是替代人们完成重复、枯燥、具有危险性的工作,随着技术的进步,这一愿景正逐渐成为现实,预计未来人形机器人发展前景广阔。图图 30:特斯拉机器人:特斯拉机器人 Optimus资料来源:特斯拉官微、招商证券紧抓发展机遇,环动科技专注精密传动领域。紧抓发展机遇,环动科技专注精密传动领域。2020 年,双
49、环传动注资成立子公司环动科技,主要从事机器人关节高精密减速器的研发、设计、生产和销售的国家高新技术企业,为客户提供覆盖 3-1000KG 负载机器人所需的高精密减速器整体方案,产品主要包括 RV 减速器、谐波减速器等,产品广泛应用于工业机器人、协作机器人、多足机器人、工业自动化等高端制造领域。近年来,环动科技紧抓市场机遇,大力拓展 RV 减速器业务,国内市场份额持续提升,业绩呈现快速增长。2022 年,环动科技对现有 RV 减速器产品不断完善谱系、优化性能和创新设计,凭借高性价比的产品和技术嵌入式营销服务,获得客户和市场的广泛认可。为满足下游机器人厂商对关键核心部件加快国产化的诉求,环动科技持
50、续加大在重负载机器人减速机的关键技术攻关与产业化推进方面的研发投入。借力于 RV的技术与市场的协同效益,新业务谐波减速器已形成多个型号产品的批量供货,产品性能获得客户认可。为不断丰富产品类型,环动科技在原有的谐波产品基础上开发出 3 大衍生新型号谐波减速器。公司在机器人领域持续发力公司在机器人领域持续发力,筹划环动科技分拆上市筹划环动科技分拆上市。2023 年 9 月 25 日公司召开会议审议通过了关于筹划控股子公司分拆上市的议案。受益于下游需求释放和应用领域拓展,以及一系列产业鼓励政策的颁布和实施,在精密减速器市场,国内厂商不断攻克减速器等核心零部件的技术难题,技术实力和核心竞争力持续提升,
51、产品性能与国外领先水平的差距不断缩小,减速器国产化趋势逐渐显现。根据中国电子学会中国机器人产业发展报告(2022 年),中国工业机器人关键零部件核心竞争力持续提升,核心零部件国产化趋势逐渐显现。环动科技分拆上市将有利于巩固并提升环动科技在高精密减速器领域的市场地位和品牌影响力,有利于环动科技积极把握发展机遇,为我国工业机器人关键零部件进口替代、自主品牌崛起产业链自主可控等方面贡献力量。敬请阅读末页的重要说明20公司深度报告图图 31:环动科技专注精密传动领域:环动科技专注精密传动领域资料来源:环动科技官网、招商证券四、四、盈利预测及投资建议盈利预测及投资建议公司专注于齿轮传动产品制造,该行业的
52、市场规模主要取决于下游应用领域的市场需求。下游行业的持续发展及产业转型升级,为齿轮行业提供了广阔的市场前景和发展预期。专注深耕机械传动齿轮领域专注深耕机械传动齿轮领域,公司业绩整体呈上行趋势公司业绩整体呈上行趋势。公司专注于齿轮传动产品制造,目前的主要产品为乘用车齿轮、商用车齿轮、工程机械齿轮、减速器及其他产品。2022 年公司齿轮及减速器业务实现营收 58 亿元,为全球齿轮制造龙头之一。2008-2021 年公司历史营收呈波动上行趋势,收入规模由 2008 年的 5.37亿元增至 53.91 亿元。新能源车渗透率快速提升新能源车渗透率快速提升,预计市场规模快速发展预计市场规模快速发展。新能源
53、汽车齿轮业务稳步发展,相比去年同期增长超过 220%。2022 年,公司新能源汽车传动齿轴产品销量为 1348.4 万件,实现销售收入 19.1 亿元。截至 2022 年 12 月底,公司已完成 400 万台套电驱动减速箱齿轮的产能建设,预计随着战略客户需求的逐步爬升以及公司产能的快速扩张,公司有望进一步扩大规模优势,实现新能源业务的快速发展。公司减速器相关业务收入持续高增公司减速器相关业务收入持续高增,减速器国产替代加速减速器国产替代加速。公司产品部分性能已经接近国际领先水平,在龙头产能受限下有望加速实现国产替代。基于核心工艺的持续积累,公司目前已拥有 RV 减速器倾覆刚性测试装置、RV 减
54、速器力矩与敬请阅读末页的重要说明21公司深度报告噪音精密测量装置机器方法等 20 余项,已形成工业机器人用全系列 RV 减速器产品,产品在齿隙精度、传动精度、噪音等部分性能上与国际龙头相比已无明显差异,具备国产化替代的技术实力。随着国内工业机器人市场需求不断扩张,公司 RV 减速器有望加速国产替代进程。表表 4:双环传动盈利预测(亿元):双环传动盈利预测(亿元)202120222023E2024E2025E乘用车齿轮乘用车齿轮营业收入24.436.548.460.772.8同比57.1%49.7%32.4%25.5%20.0%营业成本19.828.837.747.356.8毛利4.67.710
55、.613.416.0毛利率18.8%21.2%22.0%22.0%22.0%商用车齿轮商用车齿轮营业收入7.95.18.110.112.7同比15.4%-34.6%58.1%24.9%25.0%营业成本6.44.16.37.99.9毛利1.51.01.82.22.8毛利率18.8%19.9%22.0%22.0%22.0%工程机械齿轮工程机械齿轮营业收入7.97.47.78.49.3同比53.8%-7.0%4.4%10.0%10.0%营业成本6.05.75.86.37.0毛利1.91.71.92.12.3毛利率24.4%22.5%25.0%25.0%25.0%摩托车齿轮摩托车齿轮+电动工具齿轮电
56、动工具齿轮+民生齿轮民生齿轮营业收入3.24.66.67.58.3同比53.5%43.9%43.2%14.2%11.3%营业成本2.73.85.46.16.7毛利0.50.81.21.41.6毛利率15.8%17.7%18.0%18.5%19.0%钢材销售钢材销售营业收入7.910.211.613.014.3同比56.9%29.4%13.3%12.5%10.0%营业成本7.09.010.211.512.6毛利0.91.21.41.61.7毛利率11.2%12.0%12.0%12.0%12.0%减速器及其他减速器及其他营业收入2.74.64.75.97.3同比29.9%71.2%2.8%25.6
57、%23.0%营业成本1.52.62.53.54.0毛利1.12.02.22.43.3毛利率42.6%42.8%47.2%40.6%44.8%资料来源:公司公告、招商证券公司业绩稳步增长,随着下游行业持续发展,新能源汽车爆发式增长,机器人产业发展带来的发展新机遇,公司齿轮业务、减速器业务增长明显。我们预计公司23 年/24 年/25 年归母净利润为 8.3/10.5/13.3 亿,给予“强烈推荐”投资评级。五、五、风险提示风险提示(1)新能源汽车渗透率提升不及预期。)新能源汽车渗透率提升不及预期。齿轮产品应用领域非常广泛,其市场规敬请阅读末页的重要说明22公司深度报告模主要取决于下游应用领域的市
58、场需求。若新能源汽车渗透率不及预期,将对公司业绩产生不利影响。(2)工业机器人减速器国产化进度不及预期。)工业机器人减速器国产化进度不及预期。精密减速器为机器人产业链不可或缺的核心零部件,价值量占比最高。目前 RV 减速器和谐波减速器市场龙头主要为外企,若工业机器人减速器国产化进度不及预期,将对公司营收造成不利影响。(3)公司扩产进度不及预期。)公司扩产进度不及预期。若公司扩产进度不及预期,将不利于公司满足整车制造商关于产品质量指标、产能供应能力、订单反应速度等多方面的要求,对公司业绩产生不利影响。敬请阅读末页的重要说明23公司深度报告附:财务预测表附:财务预测表资产负债表资产负债表单位:百万
59、元202120222023E2024E2025E流动资产流动资产376938370现金463100交易性投资00000应收票据1210131518应收款项626753156其它应收款213162023存货327803264其他464445563686808非流动资产非流动资产60627249786384098895长期股权投资固定资产442556922无形资产商誉259477430387348其他416091606资产总计资产总计982312
60、8957264流动负债流动负债39793843389348745616短期借款815251757应付账款528813382预收账款2026334148其他587900427428428长期负债长期负债85291569长期借款52431143其他328426426426426负债合计负债合计483437184股本778850853853853资本公积金24874355435543554355留存收益237054717少数股东权益11913413
61、9146154归 属 于 母 公 司 所 有 者 权 益487473508负债及权益合计负债及权益合计9823550217264现金流量表现金流量表单位:百万元202120222023E2024E2025E经营活动现金流经营活动现金流7941485净利润35458683110571336折旧摊销456557625693754财务费用0投资收益(5)(5)(53)(53)(53)营运资金变动(158)(32)(545)(589)(592)其它16259109投资活动现金流投资活动现金流(1024)(1577)
62、(1189)(1189)(1189)资本支出(1028)(1634)(1241)(1241)(1241)其他投资357535353筹资活动现金流筹资活动现金流2501457(610)144(113)借款变动238(410)(441)457233普通股增加10073300资本公积增加8911868000股利分配(14)(47)(68)(248)(315)其他(965)(27)(104)(65)(30)现金净增加额现金净增加额201097(827)139183利润表利润表单位:百万元202120222023E2024E2025E营业总收入营业总收入53956912471营业成
63、本43385397678682659703营业税金及附加3333415060营业费用706987106125管理费用229304382465536研发费用2549财务费用0资产减值损失(53)(97)000公 允 价 值 变 动 收 益00000其他收益5253535353投资收益(4)0000营业利润营业利润37762394912061522营业外收入53333营业外支出37777利润总额利润总额379618所得税2533113144182少数股东损益284578归 属 于 母 公 司 净 利 润归 属 于 母 公 司 净 利
64、 润32658282610511328主要财务比率主要财务比率202120222023E2024E2025E年成长率年成长率营业总收入47%27%27%22%18%营业利润341%65%52%27%26%归母净利润537%78%42%27%26%获利能力获利能力毛利率19.5%21.1%21.8%21.8%22.2%净利率6.1%8.5%9.5%9.9%10.6%ROE7.7%9.5%10.7%12.3%14.1%ROIC6.8%7.3%9.0%10.1%11.1%偿债能力偿债能力资产负债率49.2%42.0%39.8%41.6%41.6%净负债比率28.1%20.6%16.1%17.2%16
65、.8%流动比率0.91.51.51.51.5速动比率0.61.00.90.90.9营运能力营运能力总资产周转率0.60.60.70.70.8存货周转率3.23.23.33.33.2应收账款周转率4.64.54.44.34.3应付账款周转率3.33.23.23.23.1每股资料每股资料(元元)EPS0.380.680.971.231.56每股经营净现金0.931.431.141.391.74每股净资产5.718.629.5110.4511.64每股股利0.050.080.290.370.47估值比率估值比率PE74.441.729.423.118.3PB5.03.33.02.72.4EV/EBI
66、TDA30.823.717.414.812.6资料来源:公司数据、招商证券敬请阅读末页的重要说明24公司深度报告分析师分析师承诺承诺负责本研究报告的每一位证券分析师,在此申明,本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与,未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。评级评级说明说明报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系,基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价(或行业指数)相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中,A 股市场以沪深 300 指数为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下:股票评级股票
67、评级强烈推荐:预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上增持:预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间中性:预期公司股价变动幅度相对基准指数介于5%之间减持:预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上行业评级行业评级推荐:行业基本面向好,预期行业指数超越基准指数中性:行业基本面稳定,预期行业指数跟随基准指数回避:行业基本面转弱,预期行业指数弱于基准指数重要重要声明声明本报告由招商证券股份有限公司(以下简称“本公司”)编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息,但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设,不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价,在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外,本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可,任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载,否则,本公司将保留随时追究其法律责任的权利。