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1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 双环传动双环传动(002472)(002472)汽车、机器人,高精密传动龙头不断成长汽车、机器人,高精密传动龙头不断成长 双环传动(双环传动(002472.SZ)更新报告)更新报告 吴晓飞吴晓飞(分析师分析师)管正月管正月(分析师分析师) 证书编号 S0880517080003 S0880521030003 本报告导读:本报告导读:电动化浪潮下传动系统向高精、高速、低噪方向升级,公司作为高精密传动龙头抓住电动化浪潮下传动系统向高精、高
2、速、低噪方向升级,公司作为高精密传动龙头抓住下游升级趋势,汽车、机器人、民生等业务板块不断成长,推动收入业绩持续高增长。下游升级趋势,汽车、机器人、民生等业务板块不断成长,推动收入业绩持续高增长。投资要点:投资要点:维持增持评级,维持目标价维持增持评级,维持目标价 40.15 元。元。维持公司 2023-2025 年 EPS 预测为 0.97/1.31/1.81 元,考虑公司新能源汽车、机器人、民生齿轮多重成长,维持目标价 40.15 元,对应 2023 年 41 倍 PE。公司高速低噪精密齿轮全球龙头地位不断强化,海外份额有望持续公司高速低噪精密齿轮全球龙头地位不断强化,海外份额有望持续提升
3、。提升。电动汽车传动系统转速大幅提升,高速低噪的高精密齿轮需求爆发,同时下游客户竞争焦点转变,汽车齿轮加速外包化、中高端化趋势。公司抓住电动化机遇,在国内 A0 级以上纯电汽车减速器齿轮份额接近 70%,是高速低噪高精密齿轮绝对龙头。海外电动化渗透率提升后将复制国内汽车齿轮外包化、中高端化路径,叠加公司海外工厂落地,公司全球化加速,海外份额有望不断提升。机器人精密减速器全面布局,工业与人形机器人齐发力。机器人精密减速器全面布局,工业与人形机器人齐发力。公司子公司环动科技全面布局 RV、谐波、精密行星减速器,机器人精密减速器能力比肩海外同行,工业机器人国产替代趋势下,公司机器人业务量价质齐升,保
4、持 50%以上的复合增速。人形机器人浪潮下,精密减速器需求即将爆发,公司有望充分受益。三多乐补齐注塑工艺路线,民生齿轮提供增长新曲线。三多乐补齐注塑工艺路线,民生齿轮提供增长新曲线。公司 2022-2023 年外部收购高精密注塑齿轮厂商三多乐,将业务板块从动力齿轮向微型传动再拓展,打造全新增量业务民生齿轮,提供成长新曲线。风险提示:风险提示:新能源汽车市场不及预期;产能利用率不及预期;新产品订单不及预期。财务摘要(百万元)财务摘要(百万元)2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业收入营业收入 5,391 6,838 8,830 11,150 14,070(+/-)%47
5、%27%29%26%26%经营利润(经营利润(EBIT)507 738 1,037 1,365 1,863(+/-)%120%46%41%32%36%净利润(归母)净利润(归母)326 582 825 1,116 1,547(+/-)%537%78%42%35%39%每股净收益(元)每股净收益(元)0.38 0.68 0.97 1.31 1.81 每股股利(元)每股股利(元)0.13 0.02 0.10 0.20 0.25 利润率和估值指标利润率和估值指标 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 经营利润率经营利润率(%)9.4%10.8%11.7%12.2%13.2%净资
6、产收益率净资产收益率(%)6.7%7.9%10.1%12.0%14.3%投入资本回报率投入资本回报率(%)6.1%6.9%8.0%9.6%11.6%EV/EBITDA 24.60 17.39 13.89 11.07 8.65 市盈率市盈率 65.39 36.66 25.87 19.13 13.79 股息率股息率(%)0.5%0.1%0.4%0.8%1.0%评级:评级:增持增持 上次评级:增持 目标价格:目标价格:40.15 上次预测:40.15 当前价格:25.02 2023.10.30 交易数据 52 周内股价区间(元)周内股价区间(元)21.81-36.30 总市值(百万元)总市值(百万元
7、)21,339 总股本总股本/流通流通 A股(百万股)股(百万股)853/757 流通流通 B 股股/H股(百万股)股(百万股)0/0 流通股比例流通股比例 89%日均成交量(百万股)日均成交量(百万股)24.59 日均成交值(百万元)日均成交值(百万元)756.63 资产负债表摘要 股东权益(百万元)股东权益(百万元)7,378 每股净资产每股净资产 8.65 市净率市净率 2.9 净负债率净负债率 11.20%EPS(元)2022A 2023E Q1 0.14 0.20 Q2 0.16 0.23 Q3 0.19 0.26 Q4 0.20 0.28 全年全年 0.68 0.97 升幅(%)1
8、M 3M 12M 绝对升幅-15%-13%-17%相对指数-12%-2%-8%相关报告 Q3 表现强劲,子公司分拆加速机器人发展2023.10.01 中报符合预期,新能源、机器人成长加速2023.08.31 Q2 预告符合预期,机器人、新能源双成长2023.06.30 盈利能力加速提升,Q1 业绩略超预期2023.04.21 收 入 业 绩 继续高 增,再 度斩 获新订单2023.03.29 公司更新报告公司更新报告 -28%-18%-9%1%11%20%--1052周内股价走势图周内股价走势图双环传动深证成指资本货物资本货物/工业工业 请务必阅
9、读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 19 Table_Page 双环传动双环传动(002472)(002472)模型更新时间:2023.10.30 股票研究股票研究 工业 资本货物 双环传动(002472)评级:评级:增持增持 上次评级:增持 目标价格:目标价格:40.15 上次预测:40.15 当前价格:25.02 公司网址 公司简介 公司始终专注于机械传动齿轮的研发、设计、制造与销售,形成涵盖传统汽车、电动汽车、高铁轨道交通、非道路机械、摩托车及沙滩车、电动工具及工业机器人等多个领域门类齐全的产品结构,已经成为全球具有相当生产规模和实力的主要齿轮散件专业制造
10、企业之一。公司与众多国内外优质客户建立起深厚的技术与产品合作关系,形成一批本行业“巨头”客户群,如博世、采埃孚、利勃海尔、卡特彼勒、康明斯、博格华纳、伊顿、西门子等以及国内的比亚迪、上汽、玉柴集团等。绝对价格回报(%)52 周内价格范围 21.81-36.30 市值(百万元)21,339 财务预测(单位:百万元)财务预测(单位:百万元)损益表损益表 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 5,391 6,838 8,830 11,150 14,070 营业成本 4,338 5,397 6,910 8,670 10,800 税金及附加 33 33 44
11、56 70 销售费用 70 69 88 112 141 管理费用 229 304 397 502 633 EBIT 507 738 1,037 1,365 1,863 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 投资收益 -4 0 0 0 0 财务费用 124 71 100 96 98 营业利润营业利润 377 623 971 1,315 1,825 所得税 25 33 78 105 146 少数股东损益 28 4 72 97 135 净利润净利润 326 582 825 1,116 1,547 资产负债表资产负债表 货币资金、交易性金融资产 463 1,605 2,075 2,084 2,292
12、其他流动资产 88 56 56 56 56 长期投资 102 19 19 19 19 固定资产合计 4,425 5,134 5,834 6,454 7,224 无形及其他资产 261 416 426 436 446 资产合计资产合计 9,823 12,895 16,308 18,436 21,347 流动负债 3,979 3,843 5,960 6,875 8,104 非流动负债 852 1,569 1,969 1,969 1,969 股东权益 4,993 7,484 8,380 9,593 11,275 投入资本投入资本(IC)7,758 10,156 11,918 13,031 14,71
13、2 现金流量表现金流量表 NOPLAT 473 699 954 1,256 1,714 折旧与摊销 459 568 600 680 730 流动资金增量 145 203 182 423 543 资本支出 -1,016-1,596-1,707-1,357-1,657 自由现金流自由现金流 61-127 29 1,002 1,330 经营现金流 794 1,217 1,417 1,572 1,979 投资现金流 -1,024-1,577-1,707-1,357-1,657 融资现金流 250 1,457 759-206-114 现金流净增加额现金流净增加额 20 1,097 470 9 209 财
14、务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 47.1%26.8%29.1%26.3%26.2%EBIT 增长率 120.0%45.6%40.5%31.6%36.5%净利润增长率 537.0%78.4%41.7%35.3%38.7%利润率 毛利率 19.5%21.1%21.7%22.2%23.2%EBIT 率 9.4%10.8%11.7%12.2%13.2%净利润率 6.1%8.5%9.3%10.0%11.0%收益率收益率 净资产收益率(ROE)6.7%7.9%10.1%12.0%14.3%总资产收益率(ROA)3.6%4.5%5.5%6.6%7.9%投入资本回报率(ROIC)6.1%6.9%8.
15、0%9.6%11.6%运营能力运营能力 存货周转天数 128.8 123.3 140.0 140.0 140.0 应收账款周转天数 87.3 93.4 100.0 100.0 100.0 总资产周转周转天数 665.1 688.3 674.1 603.5 553.8 净利润现金含量 2.4 2.1 1.7 1.4 1.3 资本支出/收入 18.9%23.3%19.3%12.2%11.8%偿债能力偿债能力 资产负债率 49.2%42.0%48.6%48.0%47.2%净负债率 46.1%14.3%17.5%14.1%10.2%估值比率估值比率 PE 65.39 36.66 25.87 19.13
16、 13.79 PB 4.83 2.95 2.61 2.30 1.97 EV/EBITDA 24.60 17.39 13.89 11.07 8.65 P/S 3.61 3.11 2.41 1.91 1.51 股息率 0.5%0.1%0.4%0.8%1.0%-18%-17%-16%-15%-14%-14%-13%-12%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-30%-20%-10%0%10%20%-032023-08股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅双环传动价格涨幅双环传动相对指数涨幅9%17%24%32%40%47%21A22A23E24E25E利润率
17、趋势利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)6%8%9%11%13%14%21A22A23E24E25E回报率趋势回报率趋势净资产收益率(%)投入资本回报率(%)10%17%25%32%39%46%3221A22A23E24E25E净资产净资产(现金现金)/)/净负债净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)0XxVMBaZcVmUtPsO7NaO7NsQnNmOnOeRoPpPiNsRpP6MmNoOxNoPtRNZrMrP 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 19 Table_Page 双环
18、传动双环传动(002472)(002472)目目 录录 1.结论与投资建议.4 2.汽车齿轮:新能源+商用车 AMT,全球化加速.4 2.1.电动化重塑汽车减速器齿轮格局,外包化、中高端化加速.4 2.2.海外电动车渗透率提升,公司有望不断斩获全球份额.5 2.3.商用车 AMT 放量,中高端齿轮需求再增长.6 3.机器人:围绕减速器,全面布局机器人关节.8 3.1.厚积薄发,机器人减速器自主龙头.8 3.2.工业机器人减速器进口替代加速,量质齐升.10 3.3.人形机器人浪潮起,把握新兴需求蓝海机遇.11 3.4.人形机器人拉动精密减速器需求爆发.13 4.民生齿轮:钢制+塑料齿轮齐驱,打造
19、成长新曲线.14 5.风险提示.18 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 19 Table_Page 双环传动双环传动(002472)(002472)1.结论与投资建议结论与投资建议 维持增持评级,维持目标价维持增持评级,维持目标价 40.15 元。元。维持公司 2023-2025 年 EPS 预测为 0.97/1.31/1.81 元,考虑公司新能源和机器人业务双成长,维持目标价40.15 元,对应 2023 年 41 倍 PE。公司在高速低噪的高精密齿轮和传动系统上积累深厚,并通过前瞻研发、优化设计、精益制造等方式不断拓宽护城河,巩固高精密传动龙头地位
20、。2020 年以来公司抓住国内汽车电动化机遇,收入业绩快速增长,在新能源减速器齿轮行业地位大幅提升,2019-2022 年收入复合增速 28.3%,归母净利复合增速 95.4%,综合毛利率从 18%提升至 21.1%,净利率从 2.3%提升至 8.6%,在国内 A0 级以上纯电汽车的份额接近 70%,成为新能源减速器齿轮的隐形冠军。随着电动化、智能化浪潮,各类传动系统持续向高精、高速、低噪方向升级,汽车、机器人以及以智能家居、家电等民生领域的高精密传动需求不断增长,公司有望实现多重成长:(1)汽车:从国内走向全球,海外电动车复制国内汽车齿轮外包化、中高端化路径,叠加公司海外工厂产能释放,202
21、4-2025 年公司全球化拓展加速,海外份额不断提升;(2)机器人:围绕精密减速器全面布局,工业机器人精密减速器国产替代提供收入、业绩的加速释放,人形机器人蓄势待发,万亿蓝海市场即将爆发;(3)民生齿轮:收购精密注塑齿轮三多乐,塑料+钢制齿轮齐头并进,从动力齿轮向小齿轮及微型传动领域拓宽业务版图。维持公司 2023-2025 年 EPS 预测为 0.97/1.31/1.81 元,考虑公司新能源和机器人业务双成长,维持增持评级,维持目标价 40.15 元,对应 2023 年41 倍 PE。2.汽车齿轮:新能源汽车齿轮:新能源+商用车商用车 AMT,全球化加速,全球化加速 2.1.电动化重塑汽车减
22、速器齿轮格局,外包化、中高端电动化重塑汽车减速器齿轮格局,外包化、中高端化加速化加速 电动化重塑供应链格局,汽车齿轮加速外包化。油车时代,汽车变速器齿轮以主机厂或者变速箱厂自制为主。随着汽车新四化浪潮的到来和竞争加剧,主机厂竞争焦点从动力性能向电动化、智能化转变,汽车齿轮制造的资金和资产投入多,不是当前主机厂竞争焦点,电动车主机厂和电驱动 Tier 厂商大多将齿轮制造交给第三方专业齿轮厂,汽车电动化加速齿轮外包。表表 1:汽车下游需求格局重塑,汽车齿轮从自制为主向外包化发展汽车下游需求格局重塑,汽车齿轮从自制为主向外包化发展 动力类型动力类型 客户类型客户类型 主要厂商主要厂商 传统车传统车(
23、自制为主)(自制为主)整车厂整车厂 外资:大众、丰田、通用、福特、奔驰 自主:上汽、广汽、吉利、长城 Tier 1 AT:采埃孚、爱信 DCT:格特拉克 CVT:邦奇、加特可 电动车电动车 整车厂整车厂 特斯拉、蔚来、比亚迪 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 19 Table_Page 双环传动双环传动(002472)(002472)(外包加速)(外包加速)Tier 1 日电产、汇川、华为 数据来源:国泰君安证券研究 图图 1:主机厂竞争焦点从传统动力向新四化转变,进一步加速齿轮外包主机厂竞争焦点从传统动力向新四化转变,进一步加速齿轮外包 数据来源:国
24、泰君安证券研究 电动化带来高速低噪的高精密齿轮需求提升。燃油汽车动力系统的转速为 3000-5000 转/分,新能源汽车的电驱动系统转速达到 15000-20000 转/分,传动系统转速的大幅提升带来齿轮精度和噪音要求的提升,对高速低噪的中高端齿轮需求不断增长。图图 2:新能源汽车的转速显著提升,新能源汽车的转速显著提升,NVH 和精度要求提升和精度要求提升 数据来源:搜狐汽车,国泰君安证券研究 公司抓住新能源汽车齿轮量、质齐升的机遇,竞争地位不断提升,市场格局持续优化,是新能源汽车齿轮的隐形冠军。传统汽车供应体系下,除了简单的手动箱,以自动变齿轮为主的中高端齿轮大多由变速箱厂自制,仅有少量的
25、第三方厂商有机会和能力参与到中高端汽车齿轮供应中,全球大批量、稳定供应中高端齿轮的厂商稀缺。双环专注于齿轮制造 40余年,是全球最大的中高端汽车齿轮供应商之一,抓住汽车电动化带来的齿轮市场量质齐升的机遇,成为新能源减速器齿轮领域的隐形冠军,2022 年公司纯电汽车减速器齿轮出货超 260 万套,在国内 A0 级以上的市场份额接近 70%。2.2.海外电动车渗透率提升,公司有望不断斩获全球份额海外电动车渗透率提升,公司有望不断斩获全球份额 海外电动车渗透率不断提升,海外汽车齿轮有望复制国内外包化趋势,对高速低噪的高精密齿轮需求快速增长。随着海外车企加速新能源转型叠加各国新能源政策持续加码,供需双
26、重驱动下海外电动车渗透率有望5000800019000大众ID.3Model3ModelS秦Pro EV500蔚来ES8转/分 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 19 Table_Page 双环传动双环传动(002472)(002472)不断提升,2022 年欧洲汽车电动化率约 23%,北美电动化率约 8%,步入从 1 到 N 的加速成长阶段,受电动车传动系统转速提升影响,海外汽车齿轮有望复制国内外包化、中高端化趋势。图图 3:欧洲、北美电动车渗透率不断提升欧洲、北美电动车渗透率不断提升 数据来源:中汽协,M
27、arklines,OICA,国泰君安证券研究 公司不断突破海外订单,具备全球化竞争能力。2021 年开始,公司不断斩获雪铁龙、Z 客户等海外订单,体现其全球化竞争的强劲实力。公司储备多个海外主流车企的新能源在谈项目,随着海外电动化加速,叠加公司海外工厂落地,公司有望不断突破海外订单。表表 2:公司不断突破海外订单:公司不断突破海外订单 客户名称客户名称 定点时间定点时间 订单情况订单情况 预计订单放量节奏预计订单放量节奏 STELLANTIS 2021.10 公司全资子双环嘉兴与 Punch Powertrain PSA e-Transmissions NV(中文名称:邦奇标致雪铁龙电气化变速
28、箱有限公司,简称“PPeT”)签署有关商务协议文件,双方就新能源动力系统 DT2 项目批量供应有关事项达成合作。在 2022 年至 2028 年期间,由双环嘉兴根据约定的供货量每年向 PPeT 提供齿轮产品的供货,协议生命周期内预计销售金额约为 35.54 亿元人民币。Z客户客户 2023.3 公司与某全球知名零部件企业(限于保密协议,无法披露其名称,以下简称“Z 客户”)签署供应商定点函,公司被选定为该 Z 客户某欧洲高端品牌新能源汽车电驱动系统齿轮项目的开发和批量供应商。预计从 2024 年开始批量供货,项目生命周期为 9 年,生命周期内预计销售金额为人民币 10 亿元以上。数据来源:公司
29、公告,国泰君安证券研究 公司欧洲工厂落地,全球布局加速。2023 年 7 月,公司公告将投资建设匈牙利生产基地,,公司拟通过下属公司在匈牙利投资建设新能源汽车齿轮传动部件生产基地,该项目计划投资总金额不超过 1.2 亿欧元。欧洲工厂落地是公司首个海外生产基地,一方面将更及时满足欧洲客户本地化需求,另一方面不断完善全球供应链,加速公司全球化布局。2.3.商用车商用车 AMTAMT 放量,中高端齿轮需求再增长放量,中高端齿轮需求再增长 国内 AMT 重卡开始爆发,商用车自动挡渗透率不断提升。AMT 重卡是指重卡使用了 AMT 变速箱,即在手动机械变速箱的基础上增加电控系统。重卡 AMT(自动变速箱
30、)相比 MT(手动变速箱)操作便捷、动力强、安全性好、运输成本相对更低等优势。国六升级叠加国内商用车AMT 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 19 Table_Page 双环传动双环传动(002472)(002472)变速箱技术提升,国内 AMT 重卡爆发,2019-2021 年国内重型商用车AMT 销量从 8000 台快速增长至年销量 10 万台以上,渗透率实现从 0 到1 的突破。AMT 通过与发动机 ECU 动力数据的实时交换,能够最大程度保证发动机的做功运转在中、高效区间,有效降低油耗,同时随着重卡司机年轻化,操作更便捷的自动挡重卡有望加速普及
31、。图图 4:国内重卡国内重卡 AMT渗透率加速提升渗透率加速提升 数据来源:中国卡车网,国泰君安证券研究 对比海外市场,国内商用车 AMT 市场广阔。自上世纪 90 年代末 AMT重卡在欧洲开始导入,截止目前,北美及欧洲 AMT 重卡销量占比将接近 95%,处于绝对主导地位。2022 年国内 AMT 重卡渗透率仅 7%左右,较海外市场仍有充足的提升空间,预计未来 3-5 年进入渗透率快速提升的加速成长期。图图 5:欧洲、北美欧洲、北美 AMT重卡份额接近重卡份额接近 95%数据来源:驱动世界,国泰君安证券研究 商用车自动挡渗透率提升扩大中高端齿轮需求,公司覆盖国内主要商用车自动挡客户。商用车变
32、速箱从手动挡向自动挡升级,相应的齿轮要求和价值量双重提升,公司作为中高端齿轮龙头将充分受益。国内重卡AMT 中福田采埃孚是领导者,解放、重汽、东风等厂商加速布局,公司是采埃孚商用车 AMT 齿轮和小总成的独家供应商,与国内多家商用车 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 19 Table_Page 双环传动双环传动(002472)(002472)AMT 项目在谈,覆盖国内大部分商用车自动挡客户,商用车自动挡趋势下,公司商用车业务进入加速放量通道。表表 3:商用车自动挡渗透率提升,采埃孚是国内商用车自动挡渗透率提升,采埃孚是国内 AMTAMT 领导者领导者
33、类型类型 品牌品牌 自动挡变速箱自动挡变速箱 整车品牌整车品牌 解放 CA9 挡/CA10 挡/CA12 挡 东风 DA14 挡/DF14 挡 重汽 HW10 挡/HW12 挡/HW16 挡 变速箱品牌变速箱品牌 法士特 5 挡/6 挡/7 挡/10 挡/12 挡/16 挡 綦齿 4 挡/5 挡/6 挡 合资变速箱品牌合资变速箱品牌 福田采埃孚 5 挡/6 挡 数据来源:驱动视界,国泰君安证券研究 3.机器人:围绕减速器,全面布局机器人关节机器人:围绕减速器,全面布局机器人关节 3.1.厚积薄发,机器人减速器自主龙头厚积薄发,机器人减速器自主龙头 发挥高精密齿轮制造优势,内生培育机器人精密减速
34、器。公司 2013 年组建团队攻克精密传动领域的“卡脖子”核心零部件机器人减速器,并顺利获得国家 863 项目支持,2016 年 RV 减速器批量上市销售,2019 年占据国产 RV减速器第一的市场份额,2020 年机器人业务单独成立子公司,2022 年谐波减速器小批量,进一步丰富产品体系。图图 6:双环传动机器人业务发展逐步成熟双环传动机器人业务发展逐步成熟 数据来源:环动科技官网,国泰君安证券研究 RV、谐波等精密减速器产品系列丰富,国内自主机器人减速器龙头。公司机器人减速器包括 RV 减速器、谐波减速器等各类精密传动产品,为客户提供 3-1000KG 负载机器人所需的高精密减速机整体方案
35、,产品广泛应用于工业机器人、协作机器人、多足机器人、工业自动化等高端制造领域。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 19 Table_Page 双环传动双环传动(002472)(002472)图图 7:环动科技精密摆线减速器环动科技精密摆线减速器 E系列系列 图图 8:环动科技精密摆线减速器环动科技精密摆线减速器 C 系列系列 数据来源:环动科技官网 数据来源:环动科技官网 图图 9:环动科技谐波减速器产品系列环动科技谐波减速器产品系列 数据来源:环动科技官网 股权绑定核心团队,分拆上市助力机器人业务做大做强。环动科技通过增资方式股权绑定核心管理团队和技术
36、人员,截至 2023 年 9 月,张靖博士和环动员工持股平台(嘉兴维瀚、嘉兴环动)分别持有环动科技股权 7.4%和 8.7%。2022 年环动科技实现收入约 1.8 亿元,净利润 0.4 亿元。2023 年 9 月 25 日,公司公告拟筹划环动科技分拆上市,有望充分调动团队的积极性和创造性、有效地吸引和稳定优秀人才,促进机器人业务加速发展。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 19 Table_Page 双环传动双环传动(002472)(002472)图图 10:环动科技股权绑定核心团队环动科技股权绑定核心团队 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 表表
37、 4:环动科技收入、利润快速增长环动科技收入、利润快速增长 项目项目(单位:万元)(单位:万元)2020 2021 2022 资产总额资产总额 18664.8 24201.9 53089.2 负债总额负债总额 7882.4 10230.4 33860.2 净资产净资产 10782.4 13971.5 19229.0 营业收入营业收入 2616.7 9381.9 17675.1 净利润净利润 583.8 1837.4 4059.5 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 3.2.工业机器人减速器进口替代加速,量质齐升工业机器人减速器进口替代加速,量质齐升 受益于下游需求释放和应用领域拓展,以及一系
38、列产业鼓励政策的颁布和实施,在精密减速器市场,国内厂商不断攻克减速器等核心零部件的技术难题,技术实力和核心竞争力持续提升,产品性能与国外领先水平的差距不断缩小,减速器国产化趋势逐渐显现。“十四五”机器人产业发展规划提出,“十四五”期间将推动一批机器人核心技术和高端产品取得突破,整机综合指标达到国际先进水平,关键零部件性能和可靠性达到国际同类产品水平。减速机是工业机器人的三大核心器件之一,占机器人成本构成的三分之一左右,决定着机器人精度、稳定性、负荷能力三个核心指标,尤其对精度的影响大,减速机的性能好坏直接影响到工业机器人的应用。图图 11:减速器是工业机器人的核心部件减速器是工业机器人的核心部
39、件 图图 12:精密减速器占工业机器人成本的精密减速器占工业机器人成本的 35%数据来源:中国机器人网 数据来源:中国机器人网、国泰君安证券研究 RV 减速器与谐波减速器是最广泛使用的机器人减速机。RV 减速器负载35%20%15%15%15%减速器伺服电机控制器本体结构其他 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 19 Table_Page 双环传动双环传动(002472)(002472)能力高、刚性大、可靠性高,主要用于机器人大肩部等负重载的位置,一台工业机器人的腿部、腰部和肘部需要 4-6 台 RV 减速器。谐波减速器体积小、传动比高,主要用于机器人
40、小臂、腕部或手部。图图 13:谐波减速器结构示意图谐波减速器结构示意图 图图 14:RV 减速器结构示意图减速器结构示意图 数据来源:环动科技官网 数据来源:中国机器人网 表表 1 RV 减速器和谐波减速器区别减速器和谐波减速器区别 项目项目 RVRV 减速器减速器 谐波减速器谐波减速器 技术特点技术特点 通过多级减速实现传动,一般由行星齿轮减速器的前级和摆线针轮减速器的后级组成,组成的零部件较多 通过柔轮的弹性变形传递运动,主要由柔轮、刚轮、波发生器三个核心零部件组成。与 RV 及其他精密减速器相比,谐波减速器使用的材料、体积及重量大幅度下降。产品性能产品性能 大体积、高负载能力和高刚度 体
41、积小、传动比高、精密度高 应用场景应用场景 一般应用于多关节机器人中机座、大臂、肩部等重负载的位置。主要应用于机器人小臂、腕部或手部。终端领域终端领域 汽车、运输、港口码头等行业中通常使用配有 RV 减速器的重负载机器人。3C、半导体、食品、注塑、模具、医疗等行业中通常使用由谐波减速器组成的 30kg 负载以下的机器人。价格区间价格区间 5,000-8,000 元/台 1,000-5,000 元/台 数据来源:绿的谐波招股说明书,国泰君安证券研究。中国工业机器人市场全球第一,占全球一半以上份额。根据 IFR 统计,2022 年全球工业机器人销量超 55 万台,中国市场约 29 万台,但我国工业
42、机器人密度与发达国家仍有差距,具有较大的潜在增量空间。图图 15:全球工业机器人销量规模超全球工业机器人销量规模超 55 万万 图图 16:中国:中国工业机器人年销量约工业机器人年销量约 29 万台万台 数据来源:IFR,国泰君安证券研究 数据来源:IFR,国泰君安证券研究 3.3.人形机器人浪潮起,把握新兴需求蓝海机遇人形机器人浪潮起,把握新兴需求蓝海机遇 特斯拉强势进军人形机器人市场,引领下一轮科技革命。2021 年 8 月 19 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 19 Table_Page 双环传动双环传动(002472)(002472)日,特
43、斯拉在首个 AI 日上发布人形机器人概念图及视频,宣布特斯拉通用机器人计划。2022 年 9 月 30 日的 AI 日特斯拉 Optimus 原型机首次现身,特斯拉人形机器人加速推进。特斯拉计划将 Optimus 系列机器人与 Model系列电动车作为同样重要的产品线,打通工业、商用、家用场景限制,填补劳动力缺口,用机器代替人类执行危险、无聊、重复和人们不愿意做的工作,整合各类应用场景,成为继 PC、手机、智能电动汽车后下一代的超级智能终端。图图 17:特斯拉人形机器人特斯拉人形机器人 Optimus 原型机原型机 数据来源:特斯拉官网 特斯拉人形机器人不断迭代,商业化落地持续加速。2022
44、年 9 月特斯拉原型机只能缓慢张手、抬手,发布会现场由工人人员搬运出场,发布会展示的视频中只能做下蹲、拿/搬运箱子、抓取物体、浇花等简单动作。2023 年 5 月特斯拉发布的演示视频中可以集体步行、灵活抓取放下物体等更复杂的动作。2023 年 9 月,特斯拉再度发布新视频,特斯拉机器人可以依靠视觉对物体分类、找准身体平衡感,能做出单腿直立等动作。特斯拉人形机器人以每 3-6 个月的时间间隔加速迭代,细节方案越来越向商业落地靠近。图图 18:特斯拉人形机器人不断迭代特斯拉人形机器人不断迭代 数据来源:特斯拉官网 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 19
45、Table_Page 双环传动双环传动(002472)(002472)图图 19:2023 年年 5 月特斯拉机器人可以集体步行、灵月特斯拉机器人可以集体步行、灵活抓取放下物体活抓取放下物体 图图 20:2023 年年 9 月特斯拉机器人可以物体分类、找月特斯拉机器人可以物体分类、找准身体平衡感、单腿直立等动作准身体平衡感、单腿直立等动作 数据来源:特斯拉官网 数据来源:特斯拉官网 特斯拉有望成为人形机器人行业的破局者,特斯拉人形机器人 Optimus是新能源车中的 Model 系列。特斯拉从 Roaster 到 Model S/X,再到Model 3/Y,加速了全球电动化,尤其是特斯拉中国工
46、厂,一方面实现了更高效率、更低成本的大规模生产,另一方面拉动了消费者对电动车接受度的提升。特斯拉人形机器人有望复制其在新能源汽车上的路径,发挥其强大的工程能力以及人工智能上的优势,整合并创新现有技术,实现低成本、高效率的大规模量产,推动人形机器人全球化的应用。另外,中国供应链在特斯拉新能源汽车降本上发挥了重要作用,上海工厂扮演了特斯拉产能释放的最重要的角色之一,我们认为在人形机器人市场,中国供应商和供应链同样也会发挥类似的作用。图图 21:特斯拉的特斯拉的 Model 系列历经系列历经 10 年,推动了全球新能源汽车发展年,推动了全球新能源汽车发展 数据来源:国泰君安证券研究 3.4.人形机器
47、人拉动精密减速器需求爆发人形机器人拉动精密减速器需求爆发 日本企业占据全球精密减速器主要市场,Nabtesco 和哈默分别在 RV 减 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 19 Table_Page 双环传动双环传动(002472)(002472)速器和谐波减速器的全球市场份额超 60%。2022 年,Nabtesco 精密减速器收入 897 亿日元(约 44 亿人民币),哈默纳科收入约 37 亿元。随着环动、绿的等厂商的努力,中国厂商逐步打破日本厂商的垄断,实现 RV、谐波等精密减速器的国产替代。图图 22:Nabtesco 精密减速器精密减速器 2
48、022 年收入年收入 897 亿日亿日元元 图图 23:哈默纳科哈默纳科 2022 年收入约年收入约 37 亿元亿元 数据来源:Nabtesco 年报,国泰君安证券研究 数据来源:wind,国泰君安证券研究 人形机器人市场有望拉动精密减速器需求爆发。根据 GGII 数据,2022年中国工业机器人 RV 减速器与谐波减速器使用量分别为 46 万台和 64万台,考虑中国工业机器人市场占全球一半以上份额,工业机器人领域的精密减速器使用量预计在百万量级,平均每台机器人的精密减速器使用量在 4-6 个。人形机器人的关节数量远高于工业机器人,根据 2022 年特斯拉 AI day 展示的人形机器人关节方案
49、,全身供 28 个关节,其中旋转关节 14 个,相应的每台人形机器人精密减速器使用量为 14 个。根据马斯克的说法,人形机器人的规模超过百万台,那么精密减速器的需求将极大提升。4.民生齿轮:钢制民生齿轮:钢制+塑料齿轮齐驱,打造成长新曲线塑料齿轮齐驱,打造成长新曲线 外延并购三多乐,补齐注塑齿轮技术路线,扩大高精密传动版图。公司2022 年 5 月与三多乐管理团队达成投资框架协议,2022-2023 年分别以2.25 亿元和 0.25 亿元完成收购深圳三多乐和越南三多乐,并通过环驱科技绑定原有管理团队。三多乐成立于 1994 年,一直致力于高精密注塑齿轮,产品覆盖办公用品(OA)、汽车零部件、
50、智能服务等多个领域,客户覆盖理光、施乐、西门子、麦格纳、斑马、广州小糸等多家行业龙头。收购注塑齿轮,完善公司传动产品的技术路线,与钢制齿轮协同,布局更广阔的高精密传动市场。0500025003000350020022总收入精密减速器亿日元(5)0554020022总收入净利润亿元 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 19 Table_Page 双环传动双环传动(002472)(002472)图图 24:三多乐收购历程三多乐收购历程 数据来源:公司公告,国泰君安证券研
51、究 图图 25:环驱科技的股权结构及子公司情况环驱科技的股权结构及子公司情况 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 民生齿轮广泛应用于各类微型传动系统,包括汽车电子、智能家居、服务机器人、VR、智能医疗、5G+等领域,如电动座椅调节系统、电动天窗、电动摇窗、电动尾门、自动门锁、电子驻车制动系统(EPB)、电子助力转向系统(EPS)等、打印机、智能空调、智能门锁、扫地机器人、娱乐机器人、教育机器人等。随着通信技术、物联网、机器人、汽车 电子等科技发展而产生的新兴产品,微型、高精度、高可靠性、轻量化、低噪音等特点的产品应用领域广、市场需求量大。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免
52、责条款部分 16 of 19 Table_Page 双环传动双环传动(002472)(002472)图图 26:微型传动系统应用于智能车灯微型传动系统应用于智能车灯 图图 27:微型传动系统应用于汽车电动尾门、微型传动系统应用于汽车电动尾门、EPB 等等 数据来源:三多乐 数据来源:三多乐 图图 28:微型传动系统应用于热管理系统等微型传动系统应用于热管理系统等 数据来源:三多乐 图图 29:微型传动系统广泛应用于扫地机等智能家居微型传动系统广泛应用于扫地机等智能家居 图图 30:微型传动系统广泛应用于机器人关节微型传动系统广泛应用于机器人关节 数据来源:兆威机电招股书 数据来源:兆威机电招股
53、书 注塑齿轮同样易做难精,高精密的微型齿轮厂商稀缺。传统传动系统以机加工的钢制齿轮为主,双环是全球汽车传动龙头,微型传动系统是新兴细分行业,微型传动系统主要材料以工程塑料和金属粉末材料为主,生产工艺以模具成型工艺为主。注塑齿轮具有质量轻、能耗低、成本低、耐腐蚀等优势,缺点是强度低,精度难控制,适合受力不大或要求传动精度不高且要控制成本的场合。微型传动系统的传动效率、精度、噪声等关键性能与齿轮和齿轮箱息息相关,由于微型传动系统主要采用模具 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 19 Table_Page 双环传动双环传动(002472)(002472)成型
54、工艺,其工艺特点与钢制齿轮有所不同,如齿轮型腔形状、尺寸精度、收缩变形等因素需要建立全新的设计方法。公司通过环驱科技外延并购日资背景的高精密注塑齿轮龙头三多乐,进一步完善技术路线,覆盖微型传动场景,扩大其高精密传动业务边界。目前行业里的微型齿轮一般直径为 1 至 3 毫米,环驱科技开发的微型齿轮已达 0.08 毫米。表表 5:微型传动系统以塑料齿轮为主微型传动系统以塑料齿轮为主 分类标准分类标准 微型传动系统微型传动系统 传统传动系统传统传动系统 产品规格产品规格 小型、微型 中大型 主要材料主要材料 工程塑料、金属粉末为主 齿轮钢为主 生产工艺生产工艺 模具成型为主,包括塑料注射成型、金属粉
55、末注射成型、粉末冶金成型等 金属机械加工为主,包括滚齿、铣齿、插齿、磨齿等 主要功能主要功能 控制调节、传递运动为主 传递动力为主 应用领域应用领域 通信设备、智能手机、智能家居、服务机器人等新兴产业和汽车电子、医疗器械等传统产业 汽车变速箱、工程机械、船舶、电力设备、电动工具等传统工业领域 数据来源:兆威机电招股说明书,国泰君安证券研究 收购整合顺利,民生齿轮业务板块盈利能力有望不断改善。2023年6月,公司完成三多乐的全面收购,业务整合加速推进。收购前,深圳三多乐和越南三多乐微亏,2023 年上半年民生业务逐步实现扭亏为盈。三多乐收购并入环驱后,借助公司原有客户优势和精益管理优势,业务规模
56、和经营质量有望不断提升。参考兆威机电,公司民生齿轮的业务体量和盈利能力仍有较大提升空间。表表 6:收购后三多乐业务质量有望不断优化收购后三多乐业务质量有望不断优化(单位:亿元)(单位:亿元)深圳三多乐深圳三多乐 越南三多乐越南三多乐 环驱科技环驱科技 报告期限报告期限 2022 年年 1-3 月月 2021 年度年度 2023 年年 1-3 月月 2022 年度年度 2023 年年 1-3 月月 2022 年度年度 营业收入营业收入 0.68 3.18 0.03 0.15 0.01 0.008 净利润净利润-0.14 0.07-0.01-0.03-0.05-0.13 数据来源:公司公告,国泰君
57、安证券研究。注:越南三多乐财务信息按 1 万越南盾=2.99 人民币的汇率折算 图图 31:兆威机电营收体量超兆威机电营收体量超 10 亿元亿元 图图 32:兆威机电兆威机电 2022 年净利润规模约年净利润规模约 1.5 亿元亿元 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 19 Table_Page 双环传动双环传动(002472)(002472)图图 33:兆威机电精密注塑件毛利率接近兆威机电精密注塑件毛利率接近 40%数据来源:公司公告,国泰君安证券研究 5.风险提示风险提示
58、新能源汽车市场不及预期。新能源汽车市场不及预期。公司在新能源汽车市场拥有较高份额,新能源汽车将是公司收入的最主要贡献来源,如果新能源汽车市场发展大幅低于预期,公司未来收入增长可能面临压力。产能利用率不及预期。产能利用率不及预期。公司所处的齿轮制造行业具有典型的重资产特征,一旦产能利用率较低,公司将面临庞大的设备折旧压力,侵蚀公司业绩。新产品订单不及预期。新产品订单不及预期。公司积极开拓机器人减速器、民生齿轮等新品类的市场,新订单获取有可能低于预期对公司收入增长有不利影响。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 19 Table_Page 双环传动双环传动(
59、002472)(002472)本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,保证报告所采用的数据均来自合规渠道,分析逻辑基于作者的职业理解,本报告清晰准确地反映了作者的研究观点,力求独立、客观和公正,结论不受任何第三方的授意或影响,特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放,并仅为提供信息而发放,概不构成任何广告。本
60、报告的信息来源于已公开的资料,本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时,本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司
61、、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利,不与投资者分享投资收益,也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意,其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此,投资者应注意,在法律许可的情况下,本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下,本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险,投资需谨慎。投资者不应将本报告作为
62、作出投资决策的唯一参考因素,亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前,如有需要,投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有,未经书面许可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“国泰君安证券研究”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构(以下简称“该机构”)发送本报告,则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议,本公司、本公司
63、员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12 个月内的市场表现为比较标准,报告发布日后的 12 个月内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话(021)38676666(0755)23976888(010)83939888 E-mail: