1、 证券研究报告 | 首次覆盖报告 2020 年 05 月 26 日 通化东宝通化东宝（600867.SH） 糖尿病用药领域龙头开启新篇章，苦难后糖尿病用药领域龙头开启新篇章，苦难后“王者归来王者归来” 国产胰岛素龙头，调整后再出发。国产胰岛素龙头，调整后再出发。公司是国产重组人胰岛素的先行者，率先 打破国际垄断，多年位居国产胰岛素企业市占率第一位。2009-2019 年利润 端实现 CAGR27.1%， 业绩表现非常优秀； 2018-2019 年渠道库存调整完成、 管理层实现更新换代，三代胰岛素上市，公司将开启发展新篇章。 糖尿病用药前景广阔，国内胰岛素市场潜在规模近糖尿病用药前景广阔，国内胰

2、岛素市场潜在规模近 700 亿元。亿元。据 IDF，糖 尿病是全球面临的严峻问题，影响 4.63 亿人；我国是世界上糖尿病患者最 多的国家，2020 年达 1.298 亿人，18 岁及以上成人糖尿病患病率已高达 12.8%；我国糖尿病存量市场已达 696 亿元，胰岛素存量市场规模 266 亿 元；我们测算，2030 年中国胰岛素市场规模将达 683 亿元，龙头企业通化 东宝 2019 年胰岛素收入 22.14 亿元，发展空间充足。 甘精胰岛素上市有望成为公司发展拐点。甘精胰岛素上市有望成为公司发展拐点。 公司 2019 年 12 月 12 日公告甘精 胰岛素获批，进入二代+三代胰岛素双轮驱动时

3、代，改变了此前仅靠二代胰 岛素竞争市场的不利局面。国内甘精胰岛素 2018 年存量规模超 50 亿元， 目前仅有 4 个厂家，竞争格局较好，原研赛诺菲外退出糖尿病与心血管药品 领域研发可能成为国产厂家机会。公司有望利用产能优势、多年的胰岛素推 广和终端覆盖优势，将甘精打造成 10 亿级别单品，促进业绩加速增长。 五大优势助力公司抢占市场。五大优势助力公司抢占市场。公司在胰岛素领域经营超过 20 年，4 吨原料 +1.56 亿支产能行业领先；自建千人专业销售团队深挖基层市场，县级医院 覆盖率 80%以上；自建“你的医生”慢病服务平台及独家优势糖尿病医疗器 械，创造医生、患者、公司之间深度粘性。

4、研发进入密集收获期，潜能不断释放。研发进入密集收获期，潜能不断释放。公司在糖尿病用药领域通过仿创结合 的模式布局了三代胰岛素（甘精、门冬、赖脯、地特），四代胰岛素（BC 超速效和餐食组合），GLP-1、OAD 等产品组合，2020-2023 年将是密集收 获期。未来糖尿病药物领域将变成比拼综合产品线、研发实力和推广能力的 战场，通化东宝有望凭借前期优秀布局，在突围战中占据领先位置。 胰岛素带量议价试点短期影响有限。胰岛素带量议价试点短期影响有限。2020 年 1 月武汉胰岛素带量议价目前 仅为城市级别的试点，方案较为温和，考虑到胰岛素产品的特殊性和目前供 给现状，短期内不会对胰岛素行业造成较大

5、冲击；长期看，新型胰岛素的不 断推出可以使企业缓冲潜在带量采购冲击的影响。 盈利预测与投资评级。盈利预测与投资评级。预计 2020-2022 年归母净利润分别为 9.4，11.3 和 14.2 亿元，增速分别为 15.6%，20.7%和 25.3%，实现 EPS 0.46/0.56/0.70 元，当前股价对应 2020-2022 年 PE 33/27/22X。我们认为，公司是国产胰 岛素行业龙头，甘精胰岛素上市后产品线将明显改善，打破之前只有二代产 品的不利局面，后续三代、四代胰岛素，GLP-1、口服降糖药将近 2-3 年进 入收入期和可见期，增长动力十足。首次覆盖，给予“买入”评级。 风险提

6、示：风险提示：胰岛素价格受政策影响降低；甘精胰岛素推广不及预期；市场竞 争加剧；大股东质押风险。 财务指标财务指标 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 营业收入（百万元） 2,693 2,777 3,302 3,739 4,290 增长率 yoy（%） 5.8 3.1 18.9 13.2 14.7 归母净利润（百万元） 839 811 937 1,132 1,418 增长率 yoy（%） 0.2 -3.3 15.6 20.7 25.3 EPS 最新摊薄（元/股） 0.41 0.40 0.46 0.56 0.70 净资产收益率（%） 17.7 16.2 16.9 18.1

7、 19.5 P/E（倍） 36.4 37.6 32.5 27.0 21.5 P/B（倍） 6.5 6.1 5.5 4.9 4.2 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 买入买入（首次首次） 股票信息股票信息 行业 生物制品 前次评级 最新收盘价 15.00 总市值(百万元) 30,509.83 总股本(百万股) 2,033.99 其中自由流通股(%) 100.00 30 日日均成交量(百万股) 30.59 股价走势股价走势 作者作者 分析师分析师 张金洋张金洋 执业证书编号：S0680519010001 邮箱： 研究助理研究助理 杨春雨杨春雨 邮箱： -34% -23% -11% 0% 11%

8、23% 34% 46% --05 通化东宝沪深300 2020 年 05 月 26 日 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 资产负债表（资产负债表（百万元） 利润表（利润表（百万元） 会计年度会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 会计年度会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 流动资产流动资产 2273 1927 2306 2654 3427 营业收入营业收入 2693 2777 3302 3739 4290 现金 356 368 495 731 1324 营业成本 745

9、722 904 965 966 应收票据及应收账款 599 552 587 659 771 营业税金及附加 20 18 22 25 29 其他应收款 52 55 72 71 93 营业费用 701 849 1042 1180 1397 预付账款 27 27 37 36 48 管理费用 163 157 167 167 166 存货 901 629 818 861 895 研发费用 98 78 93 105 121 其他流动资产 339 296 296 296 296 财务费用 10 14 19 16 3 非流动资产非流动资产 3190 3423 3763 3999 4270 资产减值损失 6 -

10、9 -11 -12 -14 长期投资 290 307 353 398 444 其他收益 24 1 1 1 1 固定资产 1116 1024 1362 1599 1830 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 无形资产 389 473 501 533 556 投资净收益 18 41 44 47 51 其他非流动资产 1395 1620 1547 1469 1440 资产处置收益 1 2 2 2 2 资产总计资产总计 5463 5350 6068 6653 7697 营业利润营业利润 993 968 1113 1344 1678 流动负债流动负债 691 305 485 345 377 营业外收入

11、 2 4 4 4 4 短期借款 450 125 252 125 125 营业外支出 17 19 19 19 19 应付票据及应付账款 132 69 70 79 70 利润总额利润总额 978 952 1098 1328 1663 其他流动负债 109 111 163 141 182 所得税 139 143 160 197 244 非流动负债非流动负债 38 36 44 44 43 净利润净利润 839 810 938 1132 1418 长期借款 0 0 7 7 7 少数股东损益 0 -2 0 0 1 其他非流动负债 38 36 36 36 36 归属母公司净利润归属母公司净利润 839 81

12、1 937 1132 1418 负债合计负债合计 729 341 529 388 420 EBITDA 1166 1102 1272 1547 1915 少数股东权益 10 8 9 9 10 EPS（元） 0.41 0.40 0.46 0.56 0.70 股本 2034 2034 2034 2034 2034 资本公积 933 935 935 935 935 主要财务比率主要财务比率 留存收益 1753 2157 2630 3198 3911 会计年度会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E 归属母公司股东权益 4724 5000 5531 6256 7267 成长

13、能力成长能力 负债和股东权益负债和股东权益 5463 5350 6068 6653 7697 营业收入(%) 5.8 3.1 18.9 13.2 14.7 营业利润(%) 0.7 -2.5 15.0 20.7 24.9 归属于母公司净利润(%) 0.2 -3.3 15.6 20.7 25.3 获利能力获利能力 毛利率(%) 72.3 74.0 72.6 74.2 77.5 现金流量表（现金流量表（百万元） 净利率(%) 31.1 29.2 28.4 30.3 33.0 会计年度会计年度 2018A 2019A 2020E 2021E 2022E ROE(%) 17.7 16.2 16.9 18

14、.1 19.5 经营活动现金流经营活动现金流 877 1152 885 1197 1496 ROIC(%) 16.4 15.6 16.1 17.5 18.8 净利润 839 810 938 1132 1418 偿债能力偿债能力 折旧摊销 172 153 175 226 275 资产负债率(%) 13.3 6.4 8.7 5.8 5.5 财务费用 10 14 19 16 3 净负债比率(%) 2.8 -4.1 -3.6 -8.9 -15.9 投资损失 -18 -41 -44 -47 -51 流动比率 3.3 6.3 4.8 7.7 9.1 营运资金变动 -38 98 -200 -127 -147

15、 速动比率 1.5 3.2 2.4 4.2 5.8 其他经营现金流 -89 119 -2 -2 -2 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流 -750 -152 -468 -412 -493 总资产周转率 0.5 0.5 0.6 0.6 0.6 资本支出 773 293 294 191 226 应收账款周转率 4.7 4.8 5.8 6.0 6.0 长期投资 -11 123 -46 -46 -46 应付账款周转率 7.7 7.2 13.0 13.0 13.0 其他投资现金流 12 264 -220 -267 -313 每股指标（元）每股指标（元） 筹资活动现金流筹资活动现金流 -208

16、 -954 -416 -422 -410 每股收益(最新摊薄) 0.41 0.40 0.46 0.56 0.70 短期借款 450 -325 0 0 0 每股经营现金流(最新摊薄) 0.43 0.57 0.44 0.59 0.74 长期借款 0 0 7 -0 -1 每股净资产(最新摊薄) 2.32 2.46 2.72 3.08 3.57 普通股增加 323 0 0 0 0 估值比率估值比率 资本公积增加 -282 2 0 0 0 P/E 36.4 37.6 32.5 27.0 21.5 其他筹资现金流 -698 -631 -424 -422 -410 P/B 6.5 6.1 5.5 4.9 4

17、.2 现金净增加额现金净增加额 -80 45 1 362 593 EV/EBITDA 26.3 27.5 23.8 19.4 15.3 资料来源：贝格数据，国盛证券研究所 nMrOoPmPqNmNyRnPxPqMyQ7N8QaQmOmMsQoOfQqQtOiNnPsN6MrRvMMYmNmPMYqMoM 2020 年 05 月 26 日 内容目录内容目录 前言：论通化东宝的投资逻辑 . 6 一、国产胰岛素龙头企业，十余年沉淀铸就辉煌 . 7 1.1 从 0 到 1，国产胰岛素先行者 . 7 1.2 管理层更新换代，推动公司再启程 . 8 1.3 历史财务表现优秀，近两年波动后酝酿再加速 . 1

18、0 二、糖尿病是全球性问题，我国糖尿病用药市场规模达千亿. 12 2.1 糖尿病是三大全球性慢病杀手之一，影响 4.6 亿人 . 12 2.2 我国糖尿病患病人数居全球首位，糖尿病用药市场规模近 700 亿 . 17 2.3 胰岛素存量市场规模 266 亿元，潜在规模近 700 亿元 . 19 三、胰岛素国产替代趋势明显，基层优势助力东宝突围 . 19 3.1 国内胰岛素市场外企优势明显，国内企业正在崛起 . 19 3.2 多年累积规模化生产优势，胰岛素产能处于一线梯队 . 21 3.3 终端营销优势明显，客户粘性强 . 22 3.4 深挖基层，打造胰岛素产品“农村包围城市”. 23 3.4.

19、1 基层成为药企业绩增长的发力点 . 23 3.4.2 通化东宝基层渗透优势明显，未来增长可期 . 24 3.5 “你的医生”打造糖尿病整体解决方案 . 24 3.6 糖尿病医疗器械助力治疗一体化服务 . 25 四、二代胰岛素稳定过渡，基层市场一定空间. 26 4.1 二代胰岛素在基层仍有优势，东宝地位稳固 . 26 4.2 全国覆盖面广，多地优势明显 . 28 4.3 公司二代胰岛素仍有增长空间 . 29 五、三代胰岛素期待后来居上，甘精胰岛素有望打破僵局 . 30 5.1 三代替代二代是全球趋势 . 30 5.2 甘精胰岛素市场空间巨大，竞争格局好 . 31 5.3 东宝独特优势，甘精有望

20、后发先至 . 33 5.4 东宝甘精有望成为 10 亿级别产品，加速业绩增长 . 34 六、研发管线优秀，潜能即将释放 . 35 6.1 胰岛素组合拳即将成型，不断提升战斗力 . 35 6.2 切入 GLP-1 和糖尿病口服药继续拓展市场 . 37 七、武汉试点胰岛素带量招标短期内更多是象征意义. 40 八、盈利预测 . 41 风险提示 . 43 图表目录图表目录 图表 1：通化东宝大事记 . 7 图表 2：公司主营业务收入占比 . 7 图表 3：公司主营业务毛利润占比 . 7 图表 4：股权结构及主要参控股公司 . 8 图表 5：2019 年末通化东宝主要参控股公司情况 . 9 图表 6：公

21、司上市以来历任董事长信息 . 9 图表 7：通化东宝高管持股比例（2014-2019） . 10 图表 8：公司总收入及增速（2009-2020Q1） . 10 2020 年 05 月 26 日 图表 9：公司归母净利润及增速（2009-2020Q1） . 10 图表 10：公司中间费用率（2009-2020Q1） . 11 图表 11：公司毛利率与净利率（2009-2020Q1） . 11 图表 12：公司应收账款及票据（2009-2019） . 11 图表 13：公司报表存货情况（2009-2019） . 11 图表 14：公司经营活动现金净流量（2010-2019） . 12 图表 15

22、：公司期末现金余额（2010-2019） . 12 图表 16：公司加权 ROE 情况（2009-2019） . 12 图表 17：全球及各地区在 2019 年、2030 年及 2045 年糖尿病患病人数（20-79 岁） . 13 图表 18：2019 年不同年龄段和收入群体的糖尿病患病人数 . 13 图表 19：全球糖尿病治疗药物市场规模预测（2016-2022E） . 13 图表 20：2018 年重点城市公立医院化学药消化系统及代谢药亚类格局 . 14 图表 21：糖尿病分类 . 14 图表 22：基层糖尿病患者治疗路径图 . 15 图表 23：常见糖尿病用药分类 . 15 图表 24

23、：胰岛素作用机理 . 16 图表 25：常见胰岛素分类 . 16 图表 26：中国糖尿病患病人数（2000-2019） . 17 图表 27：2019 年前 10 大国家糖尿病患病人数及其相关支出（金额为美元） . 17 图表 28：中国公立医疗机构终端糖尿病用药销售情况 . 18 图表 29：2018 年中国公立医疗机构终端糖尿病用药小类格局 . 18 图表 30：2018 年中国公立医疗机构终端化学药糖尿病用药产品 TOP20 . 18 图表 31：公立医疗机构终端胰岛素销售情况 . 19 图表 32：胰岛素市场空间测算 . 19 图表 33：国内公立医疗机构终端胰岛素及其类似药 TOP5 企业市场份额 . 20 图表 34：国内主要胰岛素厂家及产品 . 20 图表 35：样本医院三代胰岛素市场份额（2012-2019） . 21 图表 36：胰岛素基因重组工艺流程 . 21 图表 37：通化东宝、甘李药业、联邦制药胰岛素产能对比图 . 22 图表 38：公司销售人员总数（人） （2011-2019） . 22 图表 39：公司员工占比情况（2011-2019） . 22 图表 40：公司人均创收和人均创利情况（2011-2019） . 23 图表 41：公立基层医疗终端药品销售额及增速（2011-2019） . 2