1、申港证券股份有限公司证券研究报告申港证券股份有限公司证券研究报告 敬请参阅最后一页免责声明 证券研究报告 公公司司研究研究 深度报告深度报告 啤酒啤酒高端化浪潮中的佼佼者高端化浪潮中的佼佼者 重庆啤酒（600132.SH） 食品饮料/饮料制造 投投资摘要资摘要： 嘉士伯入主重啤以来，对其嘉士伯入主重啤以来，对其多个方面多个方面进行了大刀阔斧的改革，进行了大刀阔斧的改革，成效显著成效显著。 供应链：供应链：优化产能，巧控成本。2015 年在行业内率先关停过剩产能，使公司仅 4 年年间生产人员人均产量提升了间生产人员人均产量提升了 2.16 倍倍；至 21 年，折旧摊销在营收的占折旧摊销在营收的占

2、比降低比降低 3.69pct 至至 3.44%，为国内同业第一，为国内同业第一。近 5 年单吨成本年化增加仅单吨成本年化增加仅2.39%，为同业成本提升最慢的公司，为同业成本提升最慢的公司。 品牌：品牌：围绕高端化持续升级。近 5 年公司产品吨价复合增速产品吨价复合增速 7.28%，为同业，为同业最高最高，21 年产品吨价年产品吨价 4601 元，元，大幅领先于同业大幅领先于同业，仅略低于百威亚太。 人力资源人力资源：赏罚分明，立竿见影。通过更具有激励性的薪酬制度，重啤人均人均创收创收/创利创利 96.66 万元万元/36.03 万元，万元，均均为行业第一为行业第一，且近年来增速保持领先。同时

3、，公司为员工提供显著优于同业的薪酬水平，有利于人才留存和激励为员工提供显著优于同业的薪酬水平，有利于人才留存和激励。 财务财务管理管理：从成本创造效益。公司财务费用财务费用/财务费用率持续下降，分别由财务费用率持续下降，分别由 12年的年的 8955 万元万元/2.84%下降至下降至 2021 年的年的-1588 万元万元/-0.12%。 重庆啤酒：重庆啤酒：高端化进程领先，构筑高质量高端化进程领先，构筑高质量+高速度的业绩成长。高速度的业绩成长。 2017 年以来，重啤的销量、营收近销量、营收近 4 年年 CAGR 分别为分别为 24.14%/42.57%，均，均为第一名，且远高于同业为第一

4、名，且远高于同业；归母净利润归母净利润 CAGR37.17%，仅略低于华润啤酒，仅略低于华润啤酒，较其他对手亦有较明显的优势较其他对手亦有较明显的优势。 17-21 年重啤的吨价复合增速为吨价复合增速为 7.08%，为啤酒，为啤酒 5 强的第强的第 1 名名。21 年重啤毛毛利率利率 50.94%，领先多数同业，领先多数同业。毛销差毛销差 34.1%，领先国内同业约，领先国内同业约 10pct 左左右右。 公司是少数兼具本土强势品牌和国际高端品牌的啤酒企业，品牌矩阵完备且各具特色。 公司的高档产品占比由高档产品占比由 16 年的年的 15%提升至提升至 21 年的年的 36%；高档/主流/经济

5、产品同期毛利率分别提升毛利率分别提升 4.64/4.7/26.88pct，产品结构大幅优化。 啤酒行业：高端化成为必由之路。啤酒行业：高端化成为必由之路。 量趋稳：量趋稳：2013 年以来啤酒产量下滑趋势明显，参考成熟市场，啤酒销量也基本停止增长。我国人均啤酒消费量已超过世界平均水平，渗透率提升空间有限。 价可增：价可增：我国啤酒出厂价为印度/美国/日本/香港的 72%/63%/41%/38%，仍具有提价空间。多数发达国家的啤酒价格也仍在提升之中。 投资建议投资建议：预测 22-24 年公司营收分别为 146.84 亿元/164.93 亿元/181.81 亿元，同比增长 11.92%/12.3

6、2%/10.24%；同期归母净利润分别为 14.72 亿元/17.14 亿元/19.57 亿元，同比增长 26.25%/16.4%/14.17%；同期 EPS 分别为3.04 元/3.54 元/4.04 元；当前股价对应 PE分别为 37.46 倍/32.18 倍/28.19 倍，考虑到公司行业领先的高端化进程及历史估值水平，给予公司 22 年 PE 估值 45倍，对应合理股价为 136.9 元，给予“买入”评级。 风险提示风险提示：疫情对消费场景等的超预期影响,原材料涨价的风险，行业竞争加剧及需求不足，食品安全及行业声誉风险,商标侵权及假冒伪劣风险。 财务指标预测财务指标预测 指标指标 20

7、20A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元） 10,941.63 13,119.31 14,683.62 16,492.64 18,181.49 增长率（%） 205.47% 19.90% 11.92% 12.32% 10.24% 归母净利润（百万元） 1,076.84 1,166.24 1,472.36 1,713.82 1,956.70 增长率（%） 63.92% 8.30% 26.25% 16.40% 14.17% 净资产收益率（%） 183.98% 66.47% 25.70% 25.00% 24.04% 每股收益(元) 2.23 2.41 3.04 3.5

8、4 4.04 PE 51.10 47.29 37.46 32.18 28.19 PB 94.23 31.43 9.63 8.05 6.78 资料来源：公司财报、申港证券研究所 评级评级 买入买入 2022 年 05 月 24 日 汪冰洁 分析师 SAC 执业证书编号：S03 张弛 研究助理 SAC 执业证书编号：S05 Z 交易数据交易数据 时间时间 2022.05.24 总市值/流通市值（亿元） 579.51/579.51 总股本（万股） 48,397.12 资产负债率（%） 72.87 每股净资产（元） 3.63 收盘价（

9、元） 113.96 一 年 内 最 低 价/最 高 价（元） 100/209.99 注：一年内最低价/最高价均按照前复权价统计。 公司股价公司股价表现表现走势图走势图 资料来源：wind，申港证券研究所 -50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%2021/5/242021/8/242021/11/242022/2/242022/5/24重庆啤酒沪深300重庆啤酒（600132.SH）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 2 / 24 证券研究报告 内容目录内容目录 1. 嘉士伯助力嘉士伯助力 重啤从区域龙头走向全国巨头重啤从区域龙头走向全国巨头 . 4 1.1 嘉士伯入主 重啤

10、从区域龙头走向全国巨头 . 4 1.1.1 供应链：优化产能 巧控成本 . 4 1.1.2 品牌：围绕高端化持续升级 . 6 1.1.3 营销渠道：数据助力 . 6 1.1.4 人力资源：薪酬赏罚分明 成效立竿见影 . 6 1.1.5 财务管理：从成本创造效益 . 7 1.2 异军突起 业绩增长显著领先同业 . 8 1.3 吨价及毛利率提升 促使公司脱颖而出 . 10 2. 啤酒行业：高端化成为必由之路啤酒行业：高端化成为必由之路 .11 2.1 量趋稳 向提价要市场 . 11 2.2 竞争格局趋于稳定 . 15 3. 重庆啤酒重庆啤酒 引领高端化势头引领高端化势头 . 16 3.1 各价格带

11、合理布局 品牌矩阵特点鲜明 . 16 3.2 高端化进程遥遥领先 . 18 3.3 乌苏成为公司增长的强势引擎 . 19 4. 盈利预测盈利预测 . 20 5. 风险提示风险提示 . 21 图表目录图表目录 图图 1： 2015 年公司生产人员数量大幅降低年公司生产人员数量大幅降低 . 4 图图 2： 关停产能后人均产量显著提高关停产能后人均产量显著提高 . 4 图图 3： 2015 年关停落后产能后年关停落后产能后 营收重回增长营收重回增长 . 4 图图 4： 2015 年关停产能后利润增长显著年关停产能后利润增长显著 . 4 图图 5： 啤酒行业各公司历年来折旧摊销在营收的占比（啤酒行业各

12、公司历年来折旧摊销在营收的占比（%） . 5 图图 6： 近近 5 年主要啤酒公司单吨成本提升年主要啤酒公司单吨成本提升 CAGR. 5 图图 7： 近年来重啤人均薪酬持续提升近年来重啤人均薪酬持续提升 . 7 图图 8： 重庆啤酒人均薪酬已显著高于同业重庆啤酒人均薪酬已显著高于同业 . 7 图图 9： 重庆啤酒人均创收（万元，重庆啤酒人均创收（万元，2021 年）年） . 7 图图 10： 重庆啤酒人均创利（万元，重庆啤酒人均创利（万元，2021 年）年） . 7 图图 11： 重庆啤酒员工人均创收高速增长重庆啤酒员工人均创收高速增长 . 7 图图 12： 重庆啤酒员重庆啤酒员工人均创利高速

13、增长工人均创利高速增长 . 7 图图 13： 公司财务费用率持续下降公司财务费用率持续下降 . 8 图图 14： 2017-2021 年我国主要啤酒企业各指标年我国主要啤酒企业各指标 CAGR（%） . 8 图图 15： 主要啤酒销量主要啤酒销量(千升）千升） . 9 图图 16： 主要啤酒销量的比例变化主要啤酒销量的比例变化(%) . 9 图图 17： 主要啤酒品主要啤酒品牌近年来营收（百万元人民币）牌近年来营收（百万元人民币） . 9 图图 18： 主要啤酒品牌营收结构对比（主要啤酒品牌营收结构对比（%）. 9 图图 19： 主要啤酒企业近年来归母净利润（百万元）主要啤酒企业近年来归母净利

14、润（百万元） . 9 图图 20： 主要啤酒企业归母净利润对比（主要啤酒企业归母净利润对比（%） . 9 图图 21： 各啤酒企业吨价对比各啤酒企业吨价对比 . 10 图图 22： 各啤酒企业提价速度对比各啤酒企业提价速度对比 . 10 图图 23： 主要啤酒企业主要啤酒企业 2021 年毛利率对比年毛利率对比 . 10 图图 24： 主要啤酒企业毛利率变化情况主要啤酒企业毛利率变化情况 . 10 图图 25： 2017-2021 年部分啤酒企业毛销差变化对比年部分啤酒企业毛销差变化对比 .11 图图 26： 部分啤酒企业毛销差对比部分啤酒企业毛销差对比 .11 图图 27： 啤酒行业产量下降

15、趋势明显啤酒行业产量下降趋势明显 .11 图图 28： 我国啤酒产量与建筑业相关性较强我国啤酒产量与建筑业相关性较强 . 12 图图 29： 啤酒产量与房开投资具有较强相关性啤酒产量与房开投资具有较强相关性. 12 图图 30： 各国啤酒销量基本停止增长各国啤酒销量基本停止增长 . 12 图图 31： 我国人均啤酒消费量已超世界平均水平我国人均啤酒消费量已超世界平均水平 . 13 图图 32： 我国啤酒市场规模仍处于增长阶段我国啤酒市场规模仍处于增长阶段 . 13 图图 33： 我国啤酒零售价持续提升我国啤酒零售价持续提升 . 14 图图 34： 各国啤酒平均出厂价各国啤酒平均出厂价 . 14

16、 图图 35： 近年来各国啤酒出厂价近年来各国啤酒出厂价 . 14 图图 36： 各国近各国近 15 年啤年啤酒出厂价变化幅度酒出厂价变化幅度 . 15 图图 37： 我国主要啤酒企业市场占有率我国主要啤酒企业市场占有率 . 15 图图 38： 我国啤酒行业集中度接近发达市场的水平我国啤酒行业集中度接近发达市场的水平 . 16 图图 39： 各国啤酒企业各国啤酒企业 CR3 提升过程提升过程 . 16 图图 40： 各国啤酒企业各国啤酒企业 CR5 提升过程提升过程 . 16 rQpQoPoNxPsPsQpMyRtRpO6MdN9PoMoOmOoMlOoOnQlOmOpR9PnNxOuOnRo

17、QvPtQmO重庆啤酒（600132.SH）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 3 / 24 证券研究报告 图图 41： 公司近年来公司近年来各档次产品毛利率均呈现上升态势各档次产品毛利率均呈现上升态势 . 18 图图 42： 高档产品营收占比显著提高高档产品营收占比显著提高 . 18 图图 43： 各啤酒企业吨价对比各啤酒企业吨价对比 . 18 图图 44： 各啤酒企业历年吨价对比各啤酒企业历年吨价对比 . 18 图图 45： 各啤酒企业近年来销量增速各啤酒企业近年来销量增速 . 19 表表 1： 重庆啤酒的重庆啤酒的 6+6 品牌矩阵品牌矩阵 . 16 表表 2： 公司品牌矩阵公司品牌

18、矩阵 . 17 表表 3： 乌苏产品乌苏产品“两大一高两大一高”特性鲜明特性鲜明 . 19 表表 4： 乌苏在各社交乌苏在各社交媒体流量同业领先媒体流量同业领先 . 20 表表 5： 行业估值横向对比行业估值横向对比 . 21 表表 6： 公司盈利预测表公司盈利预测表 . 22 重庆啤酒（600132.SH）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 4 / 24 证券研究报告 1. 嘉士伯助力嘉士伯助力 重啤从区域龙头走向全国巨头重啤从区域龙头走向全国巨头 1.1 嘉士伯嘉士伯入主入主 重啤从区域龙头走向全国巨头重啤从区域龙头走向全国巨头 重庆啤酒前身重庆啤酒厂成立于 1958 年，并于 199

19、7 年在上交所上市。作为区域性啤酒龙头，公司彼时的销售区域主要集中于重庆及四川、湖南的部分区域。在上述区域，尤其是公司大本营重庆，重庆啤酒的市占率较高，但是在其他区域，公司产品市场一度没有打开。 2008 年，嘉士伯开始收购重庆啤酒股权，期间分 3 次收购，至 2013 年嘉士伯持有重庆啤酒 60%股权，成为控股股东。嘉士伯入主重啤后，对重啤进行了大刀阔斧的改革工作。 1.1.1 供应链：供应链：优化产能优化产能 巧控成本巧控成本 率先优化产能，关厂率先优化产能，关厂增效增效。我国啤酒产量自 2013 年见顶后即开始持续回落，重啤重啤率先关停落后产能，可以轻装上阵，适应啤酒行业新的发展环率先关

20、停落后产能，可以轻装上阵，适应啤酒行业新的发展环境。境。自 2015 年大幅关闭落后产能起，重啤生产人员的人均产量大增，至至2019年人均产量已年人均产量已达到达到2015年的年的 3.16 倍倍（2020 年重啤并购重庆嘉酿，虽人均产量大增，但可比性较弱） 。 2013 年嘉士伯入主后，延续此前开展的生产卓越化管理，选择部分管理薄弱公司开展卓越化工作。次年建立 KPI 考核平台，降低成本，提升产线效率。 2015 年，重啤关停了綦江、柳州、九华山、永川、黔江和六盘水等酒厂，去除过剩产能。 2018 年，重啤进一步开展酒厂“深度清洁” 、 “人员多技能” 、 “迷你酒厂” 、 “产能优化”等项

21、目，持续降低成本，提升效率。 图图1：2015 年公司生产人员数量大幅降低年公司生产人员数量大幅降低 图图2：关停产能后人均产量显著提高关停产能后人均产量显著提高 资料来源：Wind，申港证券研究所 资料来源：Wind，申港证券研究所 图图3：2015 年关停落后产能后年关停落后产能后 营收重回增长营收重回增长 图图4：2015 年关停产能后利润增长显著年关停产能后利润增长显著 050002500300035002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021生产人员数量（人） - 500 1,000 1,500 2,00

22、0 2,500 3,0000500,0001,000,0001,500,0002,000,0002,500,0003,000,000200021啤酒产量（千升）人均产量（千升，右轴）重庆啤酒（600132.SH）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 5 / 24 证券研究报告 资料来源：Wind，申港证券研究所 注：2020年公司并购重庆嘉酿，法定口径的营收及归母净利润同比大涨，数据口径可比性较弱，因此不再列出，下同。 资料来源：Wind，申港证券研究所 2015 年率先关停过剩产能以来，重啤因此能够较好的控制折旧摊销水平，其每年折旧摊销金额在营业

23、总收入中的占比持续下降折旧摊销金额在营业总收入中的占比持续下降，由由 2014 年的年的 7.13%下降下降至至2021 年年的的 3.44%，已已显著优于同业公司显著优于同业公司。 图图5：啤酒行业各公司历年来折旧摊销在营收的占比（啤酒行业各公司历年来折旧摊销在营收的占比（%） 资料来源：Wind，申港证券研究所 卓越化项目：卓越化项目：开展生产、物流、组织等一系列“卓越化”项目，优化工序，降低可变成本，提升运行效率。 “精益生产”项目“精益生产”项目：推广 LeanTPM（精益生产）管理系统，减少生产浪费和损失。通过酒厂“深度清洁” 、 “恢复设备基本状态” 、卫生酒厂、水平衡、热能平衡等

24、活动； “纸箱换塑箱” 、 “人员多技能” 、 “迷你酒厂” 、“产能优化”等项目持续提升产品质量，降低成本。近年来，随着物价上涨，尽管啤酒行业的单吨成本普遍提升，但重啤的单吨成本提升重啤的单吨成本提升幅度幅度显著低于同业其他显著低于同业其他公司公司。 图图6：近近 5 年主要啤酒公司单吨成本提升年主要啤酒公司单吨成本提升 CAGR -8.0%-6.0%-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%2900300033400350036003700200019营业总收入（百万元）营收-YOY（%）-400

25、.0%-300.0%-200.0%-100.0%0.0%100.0%200.0%-300400500600700200019归母净利润（百万元）归母净利润-YOY（%）0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%200001920202021重庆啤酒青岛啤酒燕京啤酒珠江啤酒2.39%2.50%4.55%5.59%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%重庆啤酒华润啤酒青岛啤

26、酒燕京啤酒重庆啤酒（600132.SH）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 6 / 24 证券研究报告 资料来源：Wind，公司官网，申港证券研究所 注：采用营业成本/销量近似推算，因2015年及以前部分公司销量数据未披露，采用的数据区间为2016-2021年 1.1.2 品牌：围绕高端化品牌：围绕高端化持续升级持续升级 通过勇者之路建设品牌组合，推进品牌战略发展；整合淘汰中低端 SKU。适时调整重点发展品牌，在本体品牌中侧重发展“重庆”等本地强势品牌，积极引入嘉士伯、乐堡、1664 等国际品牌；随后明确形成了“本地强势品牌+国际高端品牌”的品牌组合。 本地高端品牌中：重庆国宾醇麦、195

27、8醇麦等产品2019年在重庆、四川、湖南等区域上市，通过彝族新年、重庆啤酒节、火锅节等活动增加曝光度，补强本土品牌在中高端档次中的位置，并获得较好的销量。 国际品牌中，绿光破晓上市，乐堡品牌在草莓、野草等音乐活动强化与年轻人的链接，并尝试通过乐堡小篷车探索低能级城市及县域的渠道下沉。 完成瓶型改革：简化不同产品的瓶型，淘汰非未来瓶型，在全国简化至4种玻璃瓶。推动罐装产品落地并积极推进瓶改罐工作，持续开展产品升级。 优化不同渠道的铺货 SKU，增加品牌在渠道的曝光度，在现饮/非现饮渠道两条腿走路。 1.1.3 营销营销渠道：渠道：数据助力数据助力 上线“龙腾计划” ，对终端渠道重新分类，明确和优

28、化营销端的 KPI 目标，通过 E-sales（移动销售管理系统）等系统提升终端销售执行力，推动业绩提升。强化销售团队的数据管理、分析能力，通过一些列数据库、分析平台提升销售决策的效率和实际效果。 16 年开始“扬帆 22”战略，进一步推进产品高端化。在现饮渠道深耕细作，在非现饮渠道提升听装产品占比。 1.1.4 人力资源：人力资源：薪酬薪酬赏罚分明赏罚分明 成效成效立竿见影立竿见影 重建薪酬福利体系和人力资源政策，并通过更加有效的激励机制识别、培养、激励和保留人才。为一线人才设定月度 KPI 考核，管理人员绩效与公司、所在部门财务表现挂钩，以提高管理人员对财务表现的重视程度。2021 年，重

29、庆啤酒人均薪酬为 22.57万元，同期青啤、燕京、珠江等人均薪酬分别为 16.06万元/10.32 万元和 16.35 万元。更高的薪酬水平有利于激发员工活力，留存和吸纳更优秀更高的薪酬水平有利于激发员工活力，留存和吸纳更优秀的人的人才。近年来重庆啤酒人均薪酬持续提升，自才。近年来重庆啤酒人均薪酬持续提升，自 2017 年起已经显著高于同业水平。年起已经显著高于同业水平。 重庆啤酒（600132.SH）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 7 / 24 证券研究报告 图图7：近年来重啤人均薪酬持续提升近年来重啤人均薪酬持续提升 图图8：重庆啤酒人均薪酬已显著高于同业重庆啤酒人均薪酬已显著高于

30、同业 资料来源：Wind，申港证券研究所 注：人均薪酬由公司当年总薪酬/当年员工总人数推算，总薪酬根据当期“支付给员工以及为员工支付的现金”+当期期末应付职工薪酬-上期期末应付职工薪酬推算。数据为根据财务指标推算结果，不代表公司员工实际收入，下同。 注：2020年因资产注入，重庆啤酒人均薪酬同比大增，因口径变化，暂未列入对比，下同。 资料来源：Wind，申港证券研究所 更高的人均薪酬虽然给公司员工更好的工作激励，但对公司股东来说意味着更高的成本，需要与之对应的产出来匹配。重庆啤酒重庆啤酒 2021 年人均创收年人均创收/创利分别达到创利分别达到96.66 万元和万元和 36.03 万元，均为同

31、业领先万元，均为同业领先，且近年来仍保持着且近年来仍保持着良好的良好的上升势头上升势头。 图图9：重庆啤酒人均创收（万元，重庆啤酒人均创收（万元，2021 年）年） 图图10：重庆啤酒人均创利（万元，重庆啤酒人均创利（万元，2021 年）年） 资料来源：Wind，申港证券研究所 资料来源：Wind，申港证券研究所 图图11：重庆啤酒员工人均创收高速增长重庆啤酒员工人均创收高速增长 图图12：重庆啤酒员工人均创利高速增长重庆啤酒员工人均创利高速增长 资料来源：Wind，申港证券研究所 资料来源：Wind，申港证券研究所 1.1.5 财务财务管理管理：从成本创造效益从成本创造效益 实施账务处理的标

32、准化，加强预算及财务管理，严控成本费用；提升分子公司月110,91967,83976,15092,376108,967151,107154,576174,968185,078020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000200,0002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019人均薪酬（元）重庆啤酒020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,000180,000200,0002010 2011 2012 2013 2014

33、 2015 2016 2017 2018 2019人均薪酬（元）重庆啤酒青岛啤酒燕京啤酒珠江啤酒96.6681.2557.9412.0228.1654.620.0020.0040.0060.0080.00100.00120.00重庆啤酒 华润啤酒 青岛啤酒 百威亚太 燕京啤酒 珠江啤酒36.03 18.36 9.88 3.77 1.12 13.72 - 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.00 40.00重庆啤酒 华润啤酒 青岛啤酒 百威亚太 燕京啤酒 珠江啤酒0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0080.0090.

34、002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019人均创收（万元）重庆啤酒华润啤酒青岛啤酒百威亚太燕京啤酒珠江啤酒 (10.00) (5.00) - 5.00 10.00 15.00 20.00 25.00 30.00 35.002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019人均创利（万元）重庆啤酒华润啤酒青岛啤酒百威亚太燕京啤酒珠江啤酒重庆啤酒（600132.SH）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 8 / 24 证券研究报告 度经营分析质量。建立共享服务中心和资金池，降低融资成本，优

35、化资本结构。受益于更高水平的财务管控，公司财务费用及财务费用率自公司财务费用及财务费用率自 2012 年来持续下降，年来持续下降，财务费用财务费用至至 2021 年已降至年已降至-1588 万元万元，财务费用率降至，财务费用率降至-0.12%。 图图13：公司财务费用率持续下降公司财务费用率持续下降 资料来源：Wind，申港证券研究所 1.2 异军突起异军突起 业绩增长业绩增长显著显著领先领先同业同业 在相对成熟的啤酒行业，重庆啤酒的体量虽然相对华润、青啤、百威亚太均有一定差距，但近年来有着肉眼可见的高速增长。以我国啤酒行业体量较大的华润、青啤、百威亚太、重啤、燕京 5 家自 2017-202

36、1 年间的数据作为对比（下同） ，重庆啤酒的销量销量、营收、营收近近 4 年年 CAGR 分别为分别为 24.14%/42.57%，均为均为第一第一名名，且远高，且远高于同业于同业；归母净利润；归母净利润 CAGR37.17%，仅略低于华润啤酒，仅略低于华润啤酒，较其他对手亦有较明显，较其他对手亦有较明显的优势的优势。 图图14：2017-2021 年我国主要啤酒企业各指标年我国主要啤酒企业各指标 CAGR（%） 资料来源：Datayes，上市公司公告、经营快报，华润啤酒官网，Refinitiv,申港证券研究所 注：因2017年数据缺失，百威亚太啤酒销量采用2018-2021年CAGR 销 量

37、销 量 方 面 ， 重 庆 啤 酒 至 2021 年 实 现 278.94 万 千 升 ，2018-2021 年 间CAGR24.14%；在上述啤酒 5 强的占比由占比由 2018 年的年的 2.79%提高至提高至 2021 年的年的8.16%，3 年间提高 5.37 个 pct，市占率提升速度为上述公司第市占率提升速度为上述公司第 1 名名。 (1)0123(40)(20)0204060802000021财务费用/营收（%）财务费用（百万元）重庆啤酒-财务费用重庆啤酒-财务费用率24.14%-1.14%0

38、.03%-2.99%-4.27%42.57%2.94%3.51%2.71%1.67%37.17%40.56%25.72%13.42%9.03%-10.00%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%重庆啤酒华润啤酒青岛啤酒百威亚太燕京啤酒CAGR-销量CAGR-营收CAGR-归母净利润重庆啤酒（600132.SH）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 9 / 24 证券研究报告 图图15：主要啤酒销量主要啤酒销量(千升）千升） 图图16：主要啤酒销量的比例变化主要啤酒销量的比例变化(%) 资料来源：上市公司公告，公司官网，Datayes，申港证券研究所 资料来源：

39、上市公司公告，公司官网，Datayes，申港证券研究所 营业收入营业收入方面，公司 21 年实现营收 131.19 亿元， 17-21 年 CAGR 为为 42.57%，在啤酒 5 强占比提升占比提升 6.91pct 至至 9.76%，且在销量排名第销量排名第 5 的前提下，营收排名的前提下，营收排名第第 4 名名。 图图17：主要啤酒品牌近年来营收（百万元人民币）主要啤酒品牌近年来营收（百万元人民币） 图图18：主要啤酒品牌营收结构对比（主要啤酒品牌营收结构对比（%） 资料来源： Datayes，Refinitiv，申港证券研究所 资料来源：Datayes，Refinitiv，申港证券研究所

40、 归母净利润归母净利润方面，公司 21 年实现归母净利润 11.66 亿元，自 17 年以来的 CAGR为为 37.17%，仅略逊色于华润啤酒（40.56%） ，仍较其他企业领先优势明显；归母净利润在啤酒 5 强的占比提升占比提升 2.66pct 至至 7.5%。 图图19：主要啤酒企业近年来归母净利润（百万元）主要啤酒企业近年来归母净利润（百万元） 图图20：主要啤酒企业归母净利润对比（主要啤酒企业归母净利润对比（%） 资料来源：Datayes，Refinitiv，申港证券研究所 资料来源：Datayes，Refinitiv，申港证券研究所 整体来看，在我国啤酒行业的前 5 名之中，重庆啤酒

41、用重庆啤酒用 8.16%的销量，实现了的销量，实现了9.76%的收入和的收入和 7.5%的的归母净利润，是百威亚太以外唯一收入占比高于销量占比归母净利润，是百威亚太以外唯一收入占比高于销量占比的企业的企业（尽管 2021 年，百威亚太仅用市场 25.7%的销量，创造了 34.09%的营收和 41.26%的归母净利润，但近年来重啤的收入、利润等业绩成长性远超百威亚0200000040000006000000800000000000720021重庆啤酒华润啤酒青岛啤酒百威亚太燕京啤酒2.79%2.81%7.35%8.16%33.38

42、%34.07%33.65%32.35%23.75%23.99%23.70%23.20%28.47%27.77%24.59%25.70%11.60%11.36%10.71%10.59%0%20%40%60%80%100%20021重庆啤酒华润啤酒青岛啤酒百威亚太燕京啤酒 - 5,000 10,000 15,000 20,000 25,000 30,000 35,000 40,000 45,000 50,000200202021重庆啤酒华润啤酒青岛啤酒百威亚太燕京啤酒2.85%2.92%8.04%9.21%9.76%26.65%26.83%26.12%2

43、6.47%24.83%23.55%22.37%22.02%23.36%22.43%36.92%38.33%34.80%31.77%34.09%10.03%9.55%9.03%9.20%8.89%0%20%40%60%80%100%200202021重庆啤酒华润啤酒青岛啤酒百威亚太燕京啤酒004000500060007000200202021重庆啤酒华润啤酒青岛啤酒百威亚太燕京啤酒4.84%4.27%9.93%11.91%7.50%17.26%10.33%12.49%23.16%29.49%18.56%15.04%17.64%24

44、.35%20.29%56.97%68.45%57.75%38.40%41.26%2.37%1.90%2.19%2.18%1.47%0%20%40%60%80%100%200202021重庆啤酒华润啤酒青岛啤酒百威亚太燕京啤酒重庆啤酒（600132.SH）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 10 / 24 证券研究报告 太） 。 1.3 吨价及毛利率提升吨价及毛利率提升 促使公司脱颖而出促使公司脱颖而出 高举高打，吨价提升最快。高举高打，吨价提升最快。17-21 年间，重庆啤酒在销量 24%增速的前提下实现了 43%的应收增速和 37%的利润增速，主要来自于吨价提升以及

45、随之而来的利润率提升。根据公司营收及销量数据近似推算，21 年重啤吨价为年重啤吨价为 4703 元，元，仅仅低于低于百威亚太，高于剩余百威亚太，高于剩余 3 家啤酒企业家啤酒企业。在啤酒 5 强中，重啤是近年来吨价提升最快的一家，17-21 年重啤的吨价复合增速为 7.08%，为啤酒 5 强的第 1 名。 图图21：各啤酒企业吨价对比各啤酒企业吨价对比 图图22：各啤酒企业提价速度对比各啤酒企业提价速度对比 资料来源：Datayes，申港证券研究所 资料来源：Datayes，申港证券研究所 毛利率提升促使公司脱颖而出，和毛利率提升促使公司脱颖而出，和本土本土品牌差距拉大品牌差距拉大。2017

46、年，重庆啤酒毛利率仅为 39.35%，和青啤、燕京较为接近，彼时华润毛利率仅为 33.7%，而百威亚太毛利率高达 51.73%。至 2021年，重啤毛利率显著提升至 50.94%，仅低于百威亚太 2.93pct。华润啤酒毛利率提升，青啤、燕京毛利率变化不显著，因此 3 家均处于 35-40%之间的毛利率水平，和重啤有较大的差距。 图图23：主要啤酒企业主要啤酒企业 2021 年毛利率对比年毛利率对比 图图24：主要啤酒企业毛利率变化情况主要啤酒企业毛利率变化情况 资料来源： Datayes，华润啤酒官网，Refinitiv，申港证券研究所 注：青啤、重啤、燕京均为公司年报披露的主营业务构成-啤

47、酒销售行业毛利率，华润啤酒及百威亚太为公司整体毛利率，下同。 资料来源：Datayes，华润啤酒官网，Refinitiv，申港证券研究所 同样受益于产品价格的提升，公司受益于产品价格的提升，公司毛销差毛销差自自17年以来年以来在在波动中向上波动中向上，毛销差毛销差由由17年的年的 24.7%提升至提升至 34.1%，提高，提高 9.4pct，同期青啤、燕京的毛销差提升幅度分别为 4.5pct、1.1pct。相比而言，重啤相比而言，重啤目前目前已领先同业约已领先同业约 10pct 左右的毛销差，在竞左右的毛销差，在竞争中处于显著优势地位争中处于显著优势地位。 4,703.27 3,018.72

48、3,804.14 5,217.41 3,304.14 - 1,000.00 2,000.00 3,000.00 4,000.00 5,000.00 6,000.00重庆啤酒 华润啤酒 青岛啤酒 百威亚太 燕京啤酒吨价（2021年，推算，元）7.08%4.66%3.64%3.32%5.26%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%重庆啤酒华润啤酒青岛啤酒百威亚太燕京啤酒CAGR-吨价50.94 39.16 36.73 53.87 38.93 - 10.00 20.00 30.00 40.00 50.00 60.00重庆啤酒华润啤酒青岛啤酒百威亚太

49、燕京啤酒毛利率（%） 30.00 35.00 40.00 45.00 50.00 55.00 60.00200202021毛利率（%）华润啤酒青岛啤酒百威亚太重庆啤酒燕京啤酒重庆啤酒（600132.SH）公司深度研究 敬请参阅最后一页免责声明 11 / 24 证券研究报告 图图25：2017-2021 年部分啤酒企业毛销差变化年部分啤酒企业毛销差变化对比对比 图图26：部分啤酒企业毛销差对比部分啤酒企业毛销差对比 资料来源：Datayes，申港证券研究所 资料来源：Datayes，申港证券研究所 2. 啤酒啤酒行业：高端化成为必由之路行业：高端化成为必由之路 2.1 量趋

50、稳量趋稳 向提价要市场向提价要市场 21 年啤酒销量小幅回升，但未改长期下降趋势。年啤酒销量小幅回升，但未改长期下降趋势。中国啤酒产量在 1998-2011 年持续上升，并在2013年达到 4982万千升的顶峰。然而，从 2013年开始，中国啤酒总产量开始见顶回落。2020年的疫情使总体啤酒产量进一步下降至3411万千升。2021 年我国啤酒产量达到 3562 万千升，在连续 7 年下滑后小幅回升 4.44%， ，但是仍低于疫情前水平。 图图27：啤酒行业产量下降趋势明显啤酒行业产量下降趋势明显 资料来源：Wind，申港证券研究所 建筑、房地产业增速的下滑预示着啤酒行业或已达到销量天花板。在过