1、 http:/ 1/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_main 深度报告 南侨食品南侨食品(605339) 报告日期：2022 年 5 月 26 日 烘焙油脂龙头，冷冻烘焙空间广阔烘焙油脂龙头，冷冻烘焙空间广阔 南侨食品首次覆盖报告 table_zw 行业公司研究食品加工行业 ：杨 骥 执业证书编号：S03 ：杜宛泽 执业证书编号：S01 ： : 报告导读报告导读 南侨食品是烘焙油脂领军企业，主要生产和销售烘焙油脂、淡奶油、进口乳制品、 冷冻面团和馅料五大品类。 我们认为伴随烘焙行业快速增长，上游企业有望享受行

2、业红利；公司凭借竞争优势，烘焙油脂业务稳定增长，奶油和冷冻面团业务多元化发展将拉动公司后续业绩的持续增长。 投资要点投资要点 南侨食品：烘焙油脂龙头企业，南侨食品：烘焙油脂龙头企业，奶油和冷冻面团业务占比稳步提升奶油和冷冻面团业务占比稳步提升 公司是中国烘焙行业专业的原料供应商，2021 年实现收入 28.73 亿元，归母净利润 3.68 亿元，同比增长 13.27%。公司核心烘焙油脂业务 20 年收入 16.91 亿元，占比 58.84%，进口乳制品/淡奶油/冷冻面团和馅料收入占比分别为17.48%/16.61%/6.18%/0.89%；公司经销为主直销为辅，销售范围遍及全国及部分海外地区。

3、 未来增长：烘焙油脂提供稳定基本盘，冷冻面团和奶油业务打开后续空间未来增长：烘焙油脂提供稳定基本盘，冷冻面团和奶油业务打开后续空间 1）烘焙油脂烘焙油脂：市场口碑优秀，持续深耕渠道市场口碑优秀，持续深耕渠道后续预计后续预计实现稳健增长实现稳健增长 产品定位中高端，产品定位中高端，市场口碑优秀市场口碑优秀。烘焙油脂作为公司最主要收入来源，占比超过 60%，整体保持稳健增长（19-21 年受到疫情和外部需求等影响，收入略有下滑） 。公司烘焙油脂主打中高端产品线，单价波动不大，产品议价能力较强；与此同时公司深耕烘焙油脂多年，品牌和产品具备优势，具有良好的市场口碑，与大客户合作关系十分稳定。 持续深耕

4、渠道，产能扩张保证后续业绩稳健增长。持续深耕渠道，产能扩张保证后续业绩稳健增长。当前公司烘焙油脂客户主要为烘焙连锁门店，其传统烘焙门店客户占比在 75%左右，并配套提供精细化服务，提升客户粘性。后续公司将继续深耕渠道，布局下沉市场；并与茶饮便利店等新渠道进行合作。募投项目规划的烘焙油脂产线预计后续将新增 4.5万吨/年的产能，保证后续的供给。 2）冷冻面团：冷冻面团：主打发酵类冷冻面团进行差异化竞争主打发酵类冷冻面团进行差异化竞争，后续增长潜力较大后续增长潜力较大。 差异化竞争提升市场份额差异化竞争提升市场份额：公司的冷冻面团主打技术难度高的发酵类产品，具备丰富的经验累积和多项专利技术支持。由

5、于市场中占比较高的是技术门槛相对较低的不发酵类中式糕点，公司主打的发酵类产品具备差异化竞争优势，能够帮助公司。 高毛利冷冻面团业务高毛利冷冻面团业务产能释放产能释放拉动业绩持续增长拉动业绩持续增长：目前南侨冷冻面团供不应求，2021 年产能利用率高达 139%，产能严重不足。2022 年上海和天津产区将分别有一条新产线投产，届时产能将实现翻倍，2023 年后预计新增产能 1.1万吨。2020 年冷冻面团毛利率为 45.9%，高于公司其他业务，冷冻面团占比提升将推动公司盈利水平提高。 3）奶油业务奶油业务：同样具备成长性，有望成为新的业绩驱动力同样具备成长性，有望成为新的业绩驱动力 行业机遇：行

6、业规模行业机遇：行业规模快速快速增长，替代效应显现。增长，替代效应显现。 根据测算，当前我国奶油市场规模为 165 亿元，预计 2025 年将实现 372 亿元，5 年 CAGR 为 17.66%，实现快速增长。主要系：传统烘焙渠道奶油需table_invest 评级评级 增持增持 上次评级 首次评级 当前价格 ￥20.98 单季度业绩单季度业绩 元元/ /股股 1Q/2022 0.12 4Q/2021 0.22 3Q/2021 0.19 2Q/2021 0.23 table_stktrend 公司简介公司简介 相关报告相关报告 table_research 证券研究报告 table_page

7、 南侨食品南侨食品(605339)(605339)深度报告深度报告 http:/ 2/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 求跟随烘焙市场需求的增长而增长；现制茶饮行业的快速崛起为奶油行业带来新的需求增量。 替代效应显现，传统植脂奶油逐渐被替代。由于传统植脂奶油含有反式脂肪酸。伴随健康意识的提升，消费者倾向于消费无反式脂肪酸奶油。同时在消费升级的背景下，口感更好的混合脂奶油或乳脂奶油将受到更多青睐。 公司优势：公司优势：现制茶饮“现制茶饮“All in one” ，打造无氢化高端奶油” ，打造无氢化高端奶油产品产品 面对快速崛起的现制茶饮市场针对性的推出了“All in one”理念的霜享J

8、oyQ 奶油，可广泛适用于厚乳、奶盖、雪顶等多种用途中增加茶饮附加价值，得到茶饮门店的认可和追捧。 公司奶油业务中不存在传统的植脂奶油产品，专注于打造高质量的混合脂奶油和进口乳脂奶油。截止 2020 年 12 月已经实现全部奶油不含反式脂肪酸，主打产品侨艺 800 是国内唯一的冷藏型混合脂奶油，相比于冷冻型奶油口感更佳品质更优；进口乳制品和欧洲大牌合作多年，米吉乳脂奶油系列含乳量高达38%，品质优异，产品有望将占据更高的市场份额。 盈利预测及估值盈利预测及估值 我们预计公司 2022-2024 营业收入分别为 33.7/39.19/47.49 亿元，同比增长分别为 17.30%、16.30%、

9、21.16%；实现归母净利润分别为 3.69/4.59/5.96 亿元，同比增长分别为 0.09%、24.54%、29.88%。由此预计 2022-2024 年公司 EPS分别为 0.86/1.07/1.39 元，对应 PE 分别为 24.33/19.54/15.04 倍。我们选取烘焙行业中与公司业务相似或相近的可比公司，截至 2022 年 5 月 20 日，根据Wind 一致预期，行业可比公司 2022 年平均估值分别 29.16 倍。我们给予南侨食品 2022 年 30-35 倍 PE，对应现价仍有空间，首次覆盖，给予“增持”评级。 风险提示：食品安全风险风险提示：食品安全风险，原材料价格

10、波动风险原材料价格波动风险，产能消化不及预期产能消化不及预期 财务摘要财务摘要 table_predict （百万元）（百万元） 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入 2872.99 3369.88 3919.18 4748.54 (+/-) 23.71% 17.30% 16.30% 21.16% 归母净利润 368.40 368.75 459.24 596.46 (+/-) 9.01% 0.09% 24.54% 29.88% 每股收益（元） 0.86 0.86 1.07 1.39 P/E 24.35 24.33 19.54 15.04 qRpQqRoNxPtOsQsRzQ

11、mOoPbR9RbRpNrRtRnPiNrRsPiNnPoR9PqRoOvPrQmMMYnMqO table_page 南侨食品南侨食品(605339)(605339)深度报告深度报告 http:/ 3/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1. 南侨食品：烘焙油脂领军品牌，多品类烘焙原料供应商南侨食品：烘焙油脂领军品牌，多品类烘焙原料供应商 . 6 1.1. 发展历程：深耕烘焙油脂二十余年 . 6 1.2. 股权结构：家族企业股权稳定，员工持股增强凝聚力 . 6 1.3. 主营业务：烘焙油脂稳健增长，奶油冷冻面团占比提升 . 7 1.3.1. 产品拆分：烘焙油脂贡献过半，

12、冷冻面团高速增长 . 7 1.3.2. 渠道拆分：经销渠道占比六成，客户数量稳定 . 9 1.3.3. 地区拆分：销售区域覆盖全国，各地区收入占比稳定 . 10 1.4. 盈利能力：产品结构优化，原材料价格上涨影响利润水平 . 11 2. 烘焙行业：行业规模快速增长，人均消费成长空间广阔烘焙行业：行业规模快速增长，人均消费成长空间广阔 . 11 2.1. 烘焙油脂行业：享受烘焙行业发展红利，大中小企业并存 . 12 2.1.1. 行业规模：烘焙油脂需求旺盛，产量需求量基本平衡 . 13 2.1.2. 竞争格局：大中小企业并存，各自占据优势领域。 . 14 2.2. 冷冻面团行业：处于快速发展期

13、，替代效应逐渐显现 . 14 2.2.1. 行业规模：处于快速发展期，成长潜力巨大 . 14 2.2.2. 竞争格局：市场格局分散，集中度有望提升 . 16 2.3. 奶油行业：现制茶饮市场兴起，产品持续升级 . 16 2.3.1. 行业规模：烘焙渠道稳定增长，现制茶饮渠道方兴未艾 . 16 2.3.2. 竞争格局：奶油市场份额较为分散，产品迈入“5G”时代 . 18 3. 竞争优势：技术研发保证差异化，优质服务提高黏性竞争优势：技术研发保证差异化，优质服务提高黏性 . 19 3.1. 烘焙油脂深耕多年，技术研发保证市场份额 . 19 3.2. 依托技术优势，打造差异化产品 . 20 3.3.

14、 优质服务提升客户黏性，长期合作关系良好 . 21 4. 募投计划：新增产线募投计划：新增产线+仓储升级仓储升级+技术创新技术创新+信息化建设信息化建设 . 22 5. 未来增长：烘焙油脂稳健增长，多元业务后续潜力巨大未来增长：烘焙油脂稳健增长，多元业务后续潜力巨大 . 23 5.1. 烘焙油脂：市场口碑优秀，持续深耕渠道实现稳健增长 . 23 5.2. 冷冻面团业务：成长潜力较大，有望保持高速增长 . 23 5.2.1. 专注发酵类冷冻面团蓝海赛道，高技术壁垒保证市场份额 . 23 5.2.2. 产能释放带动冷冻面团收入增长 . 24 5.3. 奶油业务：行业机遇 +公司优势 推动业务发展有

15、望超预期 . 25 5.3.1. 行业规模持续增长，替代效应显现 . 25 5.3.2. 现制茶饮“All in one”，打造无氢化高端奶油产品 . 26 6. 盈利预测与估值盈利预测与估值 . 26 6.1. 盈利预测 . 26 6.2. 相对估值 . 27 table_page 南侨食品南侨食品(605339)(605339)深度报告深度报告 http:/ 4/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 7. 风险提示风险提示 . 28 图表目录图表目录 图 1：南侨食品发展历程 . 6 图 2：股权结构（截止 2021 年 6 月 30 日） . 7 图 3：2016-2021 营收及 Y

16、OY（亿元，%） . 7 图 4：2016-2021 归母净利润及 YOY（亿元，%） . 7 图 5： ：2016-2021 年公司营业收入构成（%） . 8 图 6：2017-2021 年公司各品类产品收入增速（%） . 8 图 7：2016-2021 年烘焙应用油脂收入及 YOY（亿元，%） . 8 图 8：2016-2021 年烘焙应用油脂收入占比（%） . 8 图 9：2016-2021 年进口品收入及 YOY（亿元，%） . 8 图 10：2016-2021 年进口品收入占比（%） . 8 图 11：2016-2021 年淡奶油收入及 YOY（亿元，%） . 9 图 12：2016

17、-2021 年淡奶油收入占比（%） . 9 图 13：2016-2021 年冷冻面团收入及 YOY（亿元，%） . 9 图 14：冷冻面团销量及单价（吨，万元/吨） . 9 图 15：2018-2021 年各渠道收入及 YOY（亿元，%） . 10 图 16：2018-2021 年各渠道收入占比稳定（%） . 10 图 17：2018-2020 年各渠道客户数量（家） . 10 图 18：2020 年各业务各渠道收入占比（%） . 10 图 19：2016-2021 年中国各地区营收规模占比（%） . 10 图 20：2021 年各地区收入（亿元） . 10 图 21：2016-2021 年公

18、司各产品毛利率变化（%） . 11 图 22：2017-2021 年公司销售毛利率水平（%） . 11 图 23：2017-2021 年公司销售净利率变化（%） . 11 图 24：2017-2021 年公司期间费用率变化（%） . 11 图 25：烘焙行业市场规模（亿元） . 12 图 26：2013-2019 中国人均烘焙食品消费量（千克） . 12 图 27：2019 年各国烘焙食品年人均消费量（千克） . 12 图 28：烘焙产业链 . 12 图 29：中国烘焙油脂产量需求量（万吨） . 13 图 30：各国冷冻面包占面包比例（%） . 15 图 31：中国冷冻烘焙细分品类比重（%）

19、. 15 图 32：2015-2025 年现制茶饮门店市场规模加速成长（亿元） . 17 图 33：我国奶油行业发展历程 . 18 图 34：2017-2021 公司研发费用及增速（万元，%） . 19 图 35：2017-2021 公司研发费用率（%）. 19 图 36：南侨食品工厂进行技术指导 . 21 图 37：南侨食品指导门店改造 . 21 图 38：南侨公司冷冻面团单价高于竞品（万元/吨） . 24 table_page 南侨食品南侨食品(605339)(605339)深度报告深度报告 http:/ 5/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图 39：2020 年南侨冷冻面团毛利率

20、超过竞品（%） . 24 图 40：2018-2020 年冷冻面团产销量及产销率（吨，%） . 24 图 41：2018-2021 年冷冻面团产能产量及产能利用率（吨，%） . 24 图 42：2016-2021 年冷冻面团收入及毛利占比（%） . 25 图 43：2016-2021 年冷冻面团收入及毛利率（亿元，%） . 25 图 44：植物性奶油和动物性奶油市场规模接近（亿元） . 25 图 45：2020 年海融、立高含乳脂植脂奶油占比均超 60% . 25 表 1：公司细分业务 . 6 表 2：烘焙应用油脂占比测算（%） . 13 表 3：烘焙应用油脂空间测算（亿元） . 13 表 4

21、：烘焙应用油脂领域主要公司及产能（万吨） . 14 表 5：不同情况下，我国冷冻烘焙行业市场规模（亿元） . 15 表 6：中国冷冻烘焙行业主要企业 . 16 表 7：烘焙奶油空间测算（亿元） . 17 表 8：茶饮单杯成本拆解 . 17 表 9：淡奶油产业竞争对手情况 . 18 表 10：淡奶油收入规模对比（万元） . 18 表 11：公司产品产销率（%） . 19 表 12：公司技术研发情况 . 19 表 13：竞争企业产品类型和特点 . 20 表 14：南侨公司奶油单价高于竞品（万元/吨） . 20 表 15：冷冻面团技术研发情况 . 20 表 16：南侨食品主要直营客户 . 21 表

22、17：南侨食品主要经销客户 . 22 表 18：募资主要用途（万元） . 23 表 19：各公司奶油业务毛利率对比 . 26 表 20：南侨食品盈利预测（百万元，%） . 27 表 21：可比公司相对估值 . 27 表附录：三大报表预测值 . 29 table_page 南侨食品南侨食品(605339)(605339)深度报告深度报告 http:/ 6/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1. 南侨食品：南侨食品：烘焙油脂领军品牌，多品类烘焙原料供应商烘焙油脂领军品牌，多品类烘焙原料供应商 南侨食品南侨食品主要主要从事烘焙油脂相关制品的研发、生产和销售，是国内烘焙油脂市场领从事烘焙油脂相关

23、制品的研发、生产和销售，是国内烘焙油脂市场领军品牌军品牌。公司业务主要涵盖烘焙应用油脂、淡奶油、进口品、冷冻面团、馅料五大系列，在天津、广州和上海三地设有生产基地。2021 年公司实现收入 28.73 亿元，归母净利润3.68 亿元，同比增长 12.9%。 表表 1：公司细分：公司细分业务业务 产品品类产品品类 系列系列 产品名称产品名称 烘焙应用油脂 南侨经典系列、南侨维佳系列、南侨澳仕系列等系列 南侨酥油、南侨片状甜奶油、南侨澳仕奶油、王牌酥片玛琪琳等 淡奶油 侨艺系列 侨艺 800 淡奶油、霜享 JoyQ 等 馅料 焙可芯系列、焙可诗系列 番茄罗勒、海盐黑巧克力、北海道牛乳、法式布蕾等

24、冷冻面团 菠萝系列、丹麦系列、起酥系列等 脆皮菠萝、热狗牛角、黑糖可颂吐司等 进口品 米吉系列、福瑞兰系列 蓝米吉稀奶油、福瑞兰无水黄油等 资料来源：招股说明书，浙商证券研究所 1.1. 发展历程：深耕烘焙油脂二十余年发展历程：深耕烘焙油脂二十余年 母公司南侨投控创始于母公司南侨投控创始于 1952 年年， 是台湾陈氏家族是台湾陈氏家族创创立的企业立的企业。 1996 年在天津成立天津南侨，正式进入中国大陆烘焙油脂市场，分别在 2007 年和 2010 年成立广州南侨和上海侨兴， 生产经营烘焙油脂、 淡奶油产品。2017 年 3 月 8 日， 上海侨兴更名为南侨有限，同年 10 月 13 日整

25、体变更成立南侨股份。 图图 1：南侨食品发展历程南侨食品发展历程 资料来源：招股说明书，公司公告，浙商证券研究所 1.2. 股权结构：家族企业股权稳定，员工持股增强凝聚力股权结构：家族企业股权稳定，员工持股增强凝聚力 公司是家族式企业， 员工持股增强公司是家族式企业， 员工持股增强整体整体凝聚力。凝聚力。 陈飞龙家族为公司实际控制人， 其中陈飞龙、陈飞鹏为兄弟关系，陈正文和陈怡文为陈飞龙之子女。陈飞龙等通过南侨开曼、Alfred &Chen 及上海其志合计间接控公司 3.56 亿股股份，占南侨食品股份的 84.17%，从而实现对南侨食品的绝对控制。股东 Intro-Wealth 由公司台籍董事

26、、监事、管理人员和南 table_page 南侨食品南侨食品(605339)(605339)深度报告深度报告 http:/ 7/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 侨投控及其他下属单位的董事、监事、管理人员组成；侨祥投资、侨欣投资合伙人由大陆籍管理人员构成，两者为员工持股平台。 图图 2：股权结构（截止股权结构（截止 2021 年年 6 月月 30 日）日） 资料来源：招股说明书，浙商证券研究所 股权激励绑定核心成员，股权激励绑定核心成员，持续激发员工热情持续激发员工热情。2021 年 11 月 12 日公布股票期权激励计划，以 16.425 元/股向 189 名激励对象授予 412.5

27、万股限制性股票。计划要求以 20 年营收为基准，21-23 年收入增速需达到 25%/45%/65%，即实现收入 27.87 亿元/33.67 亿元/38.32 亿元。 1.3. 主营业务：主营业务：烘焙油脂稳健烘焙油脂稳健增长，增长，奶油冷冻面团占比提升奶油冷冻面团占比提升 20 年公司收入和利润年公司收入和利润增速略有下降增速略有下降， 21 年年业绩业绩有所恢复有所恢复。 2021 年公司实现营收 28.7亿元，同比上升 23.7%；归母净利润 3.7 亿元，同比增长 12.9%。2019 年和 2020 年公司收入略有下降，主要受新冠疫情影响。 图图 3：2016-2021 营收及营收

28、及 YOY（亿元，（亿元，%） 图图 4：2016-2021 归母净利润及归母净利润及 YOY（亿元，（亿元，%） 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 1.3.1. 产品拆分：烘焙油脂贡献过半，冷冻面团高速增长产品拆分：烘焙油脂贡献过半，冷冻面团高速增长 烘焙应用油脂烘焙应用油脂贡献贡献过半过半收入收入， 冷冻面团， 冷冻面团高高速增长。速增长。 从占比角度来看， 烘焙应用油脂是公司最主要的收入来源，16-21 年占比均达 60%左右；从收入增长角度来看，2021 年油脂、淡奶油和进口品三大业务收入增速有所上升，但冷冻面团业务增长略有放缓，实现55.01%。

29、 18.7921.0923.6423.5123.2228.7312.2%12.1%-0.5%-1.2%23.7%-5%0%5%10%15%20%25%30%0552001920202021收入收入YOY2.842.172.782.983.263.68-23.6%28.1%7.2%9.4%12.9%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0.001.002.003.004.002001920202021归母净利润利润YOY table_page 南侨食品南侨食品(605339)(605339)深度报告深度报告 http

30、:/ 8/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 5： ：2016-2021 年公司营业收入构成（年公司营业收入构成（%） 图图 6：2017-2021 年年公司各品类产品收入增速（公司各品类产品收入增速（%） 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 1）烘焙应用油脂：）烘焙应用油脂：是公司最主要收入来源是公司最主要收入来源。2021 年烘焙油脂业务实现营收 16.91 亿元（18.50%） ，是公司第一大业务。但随着产品结构多元化发展，占比从 16 年的 73.5%不断下降至 21 年的 58.84%。 图图 7：2016-2021 年年烘焙应用油脂收入

31、及烘焙应用油脂收入及 YOY（亿元，亿元，%） 图图 8：2016-2021 年年烘焙应用油脂收入占比烘焙应用油脂收入占比（%） 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 2）进口进口乳制乳制品：品：伴随需求增长快速起量，伴随需求增长快速起量，成为公司第二大收入来源。成为公司第二大收入来源。2021 年进口乳制品实现营收 5.02 亿元，同比上升 23.65%，主要系全球物流运输受到新冠疫情的冲击。16-21 年进口乳制品业务收入 CAGR 为 23.04%， 占比从 9.5%增长至 17.48%， 已成为公司第二大收入来源。 图图 9：2016-2021 年年进

32、口品收入及进口品收入及 YOY（亿元，亿元，%） 图图 10：2016-2021 年年进口品收入占比进口品收入占比（%） 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 73.5%69.2%67.2%63.9%61.4%58.8%9.5%13.6%15.3%17.6%17.5%17.5%12.3%13.8%14.0%14.9%15.2%16.6%2.7%2.7%2.7%2.7%4.9%6.2%2.0%0.7%0.9%1.0%1.0%0.9%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%2001920202021烘焙应用油脂进口品淡奶油

33、冷冻面团其他55.01%-20.00%0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%200202021烘焙应用油脂进口品淡奶油冷冻面团13.8014.6015.8715.0214.2716.915.80%8.70%-5.36%-4.99%18.50%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%0500202021烘焙应用油脂收入YOY73.47%69.23%67.16%63.90%61.44%58.84%0%10%20%30%40%50%60%70%80%20162

34、002020211.782.873.624.134.065.0261.24%26.13%14.09%-1.69%23.65%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0.001.002.003.004.005.006.002001920202021进口品收入YOY9.50%13.61%15.30%17.57%17.50%17.48%0%5%10%15%20%2001920202021 table_page 南侨食品南侨食品(605339)(605339)深度报告深度报告 http:/ 9/30 请务必阅读正文之后的免

35、责条款部分 3）淡奶油：）淡奶油：公司重要业务，公司重要业务，收入稳定增长收入稳定增长。2021 年淡奶油业务实现营收 4.77 亿元，同比上升 35.51%，营收占比从 16 年的 12.38%上升至 16.61%。16-21 年收入 CAGR 为15.61%，稳定增长主要系公司高品质的混合脂奶油被更多消费者所认可。 图图 11：2016-2021 年年淡奶油收入及淡奶油收入及 YOY（亿元，亿元，%） 图图 12：2016-2021 年年淡奶油收入占比淡奶油收入占比（%） 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：招股说明书，浙商证券研究所 4）冷冻面团：）冷冻面团：未来潜力巨大，实现

36、未来潜力巨大，实现高速增长高速增长。2021 年冷冻面团业务实现营收 1.78 亿元，同比上升 54.78%，迎来高速增长。量价拆开来看，需求端的火热带动销量从 2018 年的 2308 吨上涨至 2020 年的 3401 吨；品类的研发创新推动产品单价从 2018 年的 2.72 万元/吨上涨到 3.37 万元/吨，实现量价齐升。 图图 13：2016-2021 年年冷冻面团收入及冷冻面团收入及 YOY（亿元，亿元，%） 图图 14：冷冻面团销量及单价冷冻面团销量及单价（吨，万元吨，万元/吨吨） 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：招股说明书，浙商证券研究所 1.3.1. 渠道渠道

37、拆分：拆分：经销经销渠道占比六成渠道占比六成，客户数量稳定客户数量稳定 从占比角度来看，从占比角度来看，经销渠道占比经销渠道占比六成，六成，经销直销经销直销结构结构稳定。稳定。 1）经销渠道：采取经销商买断模式，有效的解决了对于三四线城市及物流配送不便的中小型客户的覆盖问题。2021 年公司经销渠道实现收入 17.26 亿元，同比上升 20.39%，占比为 60.18%。 2）直营渠道：以达利、好利来等知名大品牌为主。2021 年公司直营渠道实现收入 11.42亿元，同比上升 29.30%，占比为 39.82%。 2.312.923.313.493.524.7726.41%13.36%5.44

38、%0.86%35.51%-10%0%10%20%30%40%0.001.002.003.004.005.006.002001920202021淡奶油收入YOY12.28%13.83%14.01%14.85%15.16%16.61%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%200.510.560.630.631.151.789.80%12.50%0.00%82.54%54.78%-20%0%20%40%60%80%100%0.000.501.001.502.002001920202021冷冻面团收入Y

39、OY2308 2038 3401 2.723.073.370123401,0002,0003,0004,000201820192020销量（吨）单价（万元/吨） table_page 南侨食品南侨食品(605339)(605339)深度报告深度报告 http:/ 10/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 15：2018-2021 年年各渠道收入及各渠道收入及 YOY（亿元，亿元，%） 图图 16：2018-2021 年年各渠道收入占比稳定各渠道收入占比稳定（%） 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 从客户数量来看，从客户数量来看，18-20 年公司

40、经销商客户总数分别为 252 家、273 家、308 家，经销客户逐年增加；18-20 年直营客户数分别为 595 家、598 家、518 家，总体保持了 500 多的家的客户数量。 从产品角度来看，从产品角度来看，烘焙应用油脂、 馅料业务经销和直营渠道占比比较均衡，淡奶油、进口品业务主要依赖经销模式，冷冻面团几乎全部依赖直销模式。 图图 17：2018-2020 年年各渠道客户数量各渠道客户数量（家家） 图图 18：2020 年年各业务各渠道收入占比各业务各渠道收入占比（%） 资料来源：招股说明书，浙商证券研究所 资料来源：招股说明书，浙商证券研究所 1.3.2. 地区地区拆分：拆分：销售区

41、域覆盖全国，各地区收入占比稳定销售区域覆盖全国，各地区收入占比稳定 公司业务覆盖全国，各地区收入占比公司业务覆盖全国，各地区收入占比稳定。稳定。16-21 年华东、华南、华中、华北和西南五大地区的占比均超过 9%，销售区域结构稳定。2021 年华东地区收入 6.09 亿元，占比21.3%， 位居第一； 海外地区收入 561 万元， 占比 0.20%， 伴随未来新加坡子公司的成立，境外地区的收入有望快速增长。 图图 19：2016-2021 年年中国各地区营收规模占比中国各地区营收规模占比（%） 图图 20：2021 年年各地区收入各地区收入（亿元亿元） 资料来源：招股说明书，浙商证券研究所 资

42、料来源：公司公告，浙商证券研究所 14.6514.4314.3417.268.939.038.8311.42-1.54%-0.62%20.39%1.14%-2.24%29.30%-10%0%10%20%30%40%0501920202021经销商收入直营客户收入经销YOY直营YOY62.11%61.49%61.87%60.18%37.86%38.51%38.11%39.82%0%20%40%60%80%100%2018年2019年2020年2021年经销商直营客户595598500500600700201820192020直营客

43、户数量经销客户数量41.4%16.9%28.5%94.1%42.6%58.6%83.1%71.5%5.9%57.4%0%20%40%60%80%100%烘焙应用油脂淡奶油进口品冷冻面团馅料直营占比经销占比25.7%25.4%25.1%24.9%22.4%21.3%18.1%19.1%19.8%19.8%22.3%24.9%21.7%20.4%20.5%20.1%21.8%21.9%13.5%13.4%13.4%13.1%12.2%11.3%10.0%10.6%10.2%10.8%10.7%10.1%7.3%7.2%7.4%7.5%7.1%7.0%3.6%3.7%3.6%3.8%3.5%3.5%

44、0.1%0.1%0.0%0.2%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%2001920202021华东华南华中华北西南东北西北港澳台地区6.09 7.13 6.27 3.24 2.89 2.00 0.99 0.06 012345678华东华南华中华北西南东北西北境外 table_page 南侨食品南侨食品(605339)(605339)深度报告深度报告 http:/ 11/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1.4. 盈利能力：产品结构优化盈利能力：产品结构优化，原材料价格上涨影响利润水平，原材料价格上涨影响利润水平 1）毛利率：）毛利率：高毛利产

45、品占比提升，高毛利产品占比提升，毛利毛利率率稳步稳步增长增长，但，但 21 年受到原材料波动，毛利年受到原材料波动，毛利率有所下降率有所下降。从产品来看，烘焙油脂、淡奶油和冷冻面团三项业务毛利率较高，2021 年分别为 30.88%/36.37%/32.67%。2021 年公司整体毛利率 31.12%，相较于 2020 年下降7.66pct，主要系 2021 年原材料成本尤其是棕榈油价格持续走高，影响公司毛利率水平 图图 21：2016-2021 年年公司各产品毛利率变化（公司各产品毛利率变化（%） 图图 22：2017-2021 年年公司销售毛利率水平公司销售毛利率水平（%） 资料来源：招股

46、说明书，浙商证券研究所 资料来源：招股说明书，浙商证券研究所 2）净利率净利率：销售净利率逐年提升销售净利率逐年提升，期间，期间费用率费用率总体稳定总体稳定；但；但 21 年受到成本上涨影年受到成本上涨影响，净利率略有下降响，净利率略有下降。2021 年公司销售净利率 12.85%，相较于 2017 年提升 2.57pct。期间费用率总体稳定，从 2016 年的 21.87%下降至 2021 年的 14.87%，体现了公司良好的费用控制能力，其中 2019 年的上涨主要系销售费用率提升 3.3pct。 图图 23：2017-2021 年年公司销售净利率变化（公司销售净利率变化（%） 图图 24

47、：2017-2021 年年公司期间费用率变化公司期间费用率变化（%） 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 2. 烘焙行业：行业规模快速增长，烘焙行业：行业规模快速增长，人均消费成长空间广阔人均消费成长空间广阔 我国烘焙食品零售市场规模实现快速增长，我国烘焙食品零售市场规模实现快速增长，过去过去十年十年 CAGR 达到达到 11.22%。根据欧睿国际数据，2010-2020 年我国烘焙零食零售行业市场规模 CAGR 实现 11.22%，得到快速发展。2020 年我国烘焙食品零售市场规模实现 2358.19 亿元，同比增长 3%，增速较低主要系疫情影响；预计到

48、2025 年，我国烘焙食品零售市场规模将达到 3590 亿元。 0%10%20%30%40%50%2001920202021烘焙应用油脂进口品淡奶油冷冻面团34.19%34.97%38.74%38.78%31.12%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20020202110.28%11.75%12.69%14.02%12.85%0%2%4%6%8%10%12%14%16%20020202120.93%21.09%23.35%20.87%14.87%0%5%10%15%20%25%2002

49、02021 table_page 南侨食品南侨食品(605339)(605339)深度报告深度报告 http:/ 12/30 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图图 25：烘焙行业市场规模烘焙行业市场规模（亿元亿元） 资料来源：欧睿国际，浙商证券研究所 人均消费远低于发达国家，渗透空间巨大。人均消费远低于发达国家，渗透空间巨大。伴随居民生活条件的改善以及对西方饮食习惯的接受，烘焙食品越来越受到人们的喜爱和欢迎。中国烘焙行业起步较晚，从人均消费量角度来看， 尽管我国人均烘焙食品消费量逐年增长， 但和发达国家相比我国烘焙食品人均消费量仍然较低。2019 年人均消费量为 7.8kg，不仅远低于意大利

50、、德国等发达国家也低于日本、新加坡等饮食习惯相近的国家。 图图 26：2013-2019 中国人均烘焙食品消费量（千克）中国人均烘焙食品消费量（千克） 图图 27：2019 年各国烘焙食品年人均消费量（千克）年各国烘焙食品年人均消费量（千克） 资料来源：中国食品工业协会，浙商证券研究所 资料来源：华经产业研究院，浙商证券研究所 2.1. 烘焙油脂行业：享受烘焙行业发展红利，大中小企业并存烘焙油脂行业：享受烘焙行业发展红利，大中小企业并存 烘焙烘焙油脂作为行业上游油脂作为行业上游享受享受烘焙烘焙行业发展红利。行业发展红利。 烘焙食品原料主要包括面粉、 奶油、烘焙油脂、酵母、糖等农副产品，下游需求